供应链金融对企业资本投资的影响机制分析

■张林，方丽秋

一、引言

资本投资作为企业的一项重要实体经济活动，是资源配置的重要方式，更是价值创造的源泉。正确的资本投资可以提高资源配置效率，增加未来现金流量，提高盈利水平。因此，资本投资既是微观主体成长的主要驱动因素（熊家财和叶颖玫，2016），会影响国家经济的增长速度。然而，资本投资需要足够的资金，中小企业的信息很难进行量化（Roberts，2015），面临融资难问题。这种形势下，供应链金融作为一种专门为解决中小企业融资难题量身打造的新型融资工具走进了大众视野。

国内外学者对供应链金融的定义众说纷纭。笔者从中小企业的角度基于已有研究，认为供应链金融是指具备一定资格的中小企业借助核心企业的一系列优势，缓解融资约束，降低融资成本，盘活企业资源，使企业的资源配置效率达到最大化。在已有关于供应链金融的研究中，有学者将供应链金融与银行信贷结合，探究供应链视角对银行信贷的影响（徐瑶之和华迎，2021）；也有学者从产业生态角度研究供应链金融创新（Veile et al.，2019），或从区块链角度研究供应链融资服务平台的构建（谢泗薪和胡伟，2020）。总体看，从微观层面研究供应链金融缓解融资约束是重点。鲜有学者对供应链金融与资本投资进行研究。供应链金融可以缓解融资约束，那么是否会鼓励企业进行资本投资？是否会促进研发投入？研发投入是否有中介作用？

二、研究假设

（一）供应链金融与资本投资

中小企业对内投资缺乏资金时，可以利用供应链金融缓解资金问题。供应链金融对资本投资的影响主要有以下方面：

第一，融资约束角度。供应链金融使中小企业凭借核心企业的商业信用等优势，缓解融资约束（王立清和胡滢，2018），融资成本得到降低，更易把握投资机会。Ding et al.（2013）提出，企业对流动资金管理越好，越可以减轻融资约束对资本投资的限制，面临融资约束企业的投资不足会因现金持有的增加得到缓解。第二，金融视角。金融发展会显著提高对外投资水平（杜思正等，2016），也会促进企业资本投资。金融抑制论认为，金融发展水平越高，配置效率越高，资本投资越有效（李春霞，2014）。综上，供应链金融对资本投资产生积极影响。基于以上分析，提出假设H1：

假设H1：供应链金融会促进资本投资。

（二）供应链金融与研发投入

首先，交易成本理论认为，机会主义行为的主要原因是合同不完整。传统融资模式认为，企业与金融机构签订的贷款合同是不完整的。但运用供应链金融时，签订契约各方会恪守契约，实现目标收益。供应链体系中的核心企业与上下游企业会因合作增加信任。所以，供应链金融会降低交易成本与上下游违约风险，金融机构愿意提供资金，对研发投入有积极作用。其次，金融创新理论指出，金融创新不仅创造新型金融产品，还会带来丰厚的利润。它可以降低金融市场的不完善程度，对研发投入有促进作用。最后，从金融机构角度看，完善的金融机构体系使银行信贷余额变得充足，对研发投入有促进作用（孙晓华等，2015）。因此，新兴融资工具与完善的金融体系不仅使融资变得容易，也为创新活动带来研发资金。基于以上分析，提出假设H2：

假设H2：供应链金融会促进研发投入。

（三）研发投入的中介效应

供应链金融缓解融资约束，获得足够的资金研发，由于行为金融理论既考虑人类的心理，也考虑诱发的行为，所以投入研发后，高管对资本投资持乐观的态度，会加大资本投资，实现更好的资源配置。供应链金融通过引导足够的资源分配给企业从事研发活动，促进企业进行资本投资。因此，笔者认为供应链金融影响资本投资部分是由研发投入传导的，即研发投入发挥了中介作用。为进一步分析中介效应的强弱，考虑异质性问题。

首先是产权性质。民营经济在我国经济发展中发挥重要作用，但资本结构不合理，融资困难（周婷，2014）。为了使资金发挥最大效益并实现可持续发展，民营企业会把创新作为推动企业发展的关键。管理者在进行资本投资决策时，控股所有者类型会影响资本投资。因此，在民营企业中，研发投入会发挥更强的中介效应。

其次是金融发展程度。金融抑制论认为地区金融发展水平影响资金配置效率。Polpat et al.（2011）发现外国直接投资对东亚国家的有利影响取决于金融发展水平，金融发展降低现金流量敏感性，对资本投资有积极影响。在作出投资决策时，企业会因为地区金融发展势头向上的情况，加大资本投资，所以在金融发展程度高的条件下，融到资金后，会加大研发新产品，刺激资本投资。故，金融发展水平越高，研发投入的传导作用越强。

再次是行业。高科技行业知识和技术密集度都很高，要靠新产品创新才能在资本市场中站稳脚跟。非高科技行业为劳动密集型产业，无需创新就可持续经营（袁建国和后青松，2015）。即高科技行业促进研发投入的效果强于非高科技行业。在高科技行业中，管理者对研发活动过度自信，这种自信使其更愿意在资本投资上花费资金促进企业发展。因此，在高科技行业中，研发投入的中介作用更强。

最后是供应链金融实际运行情况。若供应链金融应用程度很高，则应用情况很好，可以获得足够的资金进行资本投资和研发投入等活动。促进研发的同时，管理者会觉得企业有能力发展，更加有信心，会加大资本投资力度。若供应链金融应用程度很低，则实施效果不好或未得到应用，资本投资或研发投入都将受到影响。没有足够的资金流，不能投入研发，会打击管理者的勇气，资本投资也受到阻碍。因此，在供应链金融应用情况较好时，研发投入的中介作用更强。基于以上分析，提出如下假设：

假设H3：研发投入在供应链金融与资本投资间发挥中介效应。

假设H3a：中介效应在民营企业更明显。

假设H3b：中介效应在金融发展水平更高的地区更明显。

假设H3c：中介效应在高科技行业更明显。

假设H3d：中介效应在供应链金融应用程度高的情况下更明显。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选择2011—2019年深交所中小企业板上市公司作为研究样本（2010年数据缺失量太大），并剔除了ST类公司、金融类公司、资产负债率大于1和相关数据不完整的公司，得到661个中小板上市公司9年5949个观测值。为消除异常值的影响，对所有连续变量在1%与99%分位进行了Winsorize缩尾处理。数据来源于Wind和CSMAR，并通过SPSS23.0完成处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

资本投资。指实物投资与无形资产投资等长期投资。实物与无形资产等投资具有长期性，价值稳定，收益十分可观。二者与企业的投资规则与投资程序密切相关。投资规则是企业的投资原则，投资程序是投资决策形成的机理，综上，借鉴张新民等（2017）的研究方法，用购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与总资产的比值衡量。

2.解释变量

供应链金融。目前主要有宏观和微观两种形式。宏观上，一是采用全国短期贷款发生额、商业汇票发生额与贴现发生额衡量。二是用全国商业汇票期末未到期金额与贴现期末余额衡量。微观上，一是用当年短期借款与应付票据之和衡量。二是用企业是否接受关联企业担保。如果被担保，供应链金融记为1，否则为0。因宏观数据不会反映企业层面实际运行情况，所以采取微观方法。但考虑到供应链金融尚未完全普及，所以有担保的企业并不多，故采用微观第一种做法。

3.中介变量

研发投入。衡量方法主要有两类：第一，研发支出的自然对数；第二，研发强度。即研发支出比总资产或研发支出比营业收入。由于供应链金融直接提供资金，所以金额相对比值更准确，采用第一种方法。

4.控制变量

根据研究，一些变量也会对研发投入与资本投资产生显著影响，选取有代表性的变量作为控制变量，使结果具有科学性。具体变量及衡量方法见表1。

表1 变量定义与符号

（三）回归模型的设计

为验证假设H1，构建如下模型：

为验证假设H2，构建如下模型：

为验证假设H3，借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）提出的中介效应模型与检验流程逐步检验。其中，中介效应模型三个公式的前两个与模型（1）、（2）一致，这里添加第三个模型：

其中，i代表第i家企业，t代表第t年，ε为误差扰动项，模型（1）中的α1反映供应链金融对资本投资影响的总效应，模型（2）中的β1反映供应链金融对中介变量的影响，模型（3）中的γ1反映供应链金融对资本投资的直接效应，γ2验证中介变量对资本投资的影响。这里的中介效应就是间接效应，即β1与γ2的乘积。预期α1>0，β1>0，γ1>0，γ2>0，α1>γ1，α1=γ1+β1γ2。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

续表2

表2 为描述性统计结果。可以看出，中小企业在资本投资方面相差较大，但整体波动较小；供应链金融并未完全得到应用，但从均值看状态良好；一些企业在研发上尚未投入资金，但整体看效果较好。

表2 描述性统计结果

（二）多元回归分析

1.全样本回归

为探究假设H1—H3，对全样本回归，分别考察供应链金融对资本投资的影响、对研发投入的影响以及研发投入是否发挥中介作用。结果如表3所示。

表3 全样本回归结果

根据表3发现：模型（1）结果中，SCF对Inv在1%水平上显著为正，表明供应链金融促进资本投资，证实假设H1；模型（2）的结果，SCF对RD在1%水平上显著为正，表明供应链金融对研发投入具有积极影响，证实假设H2；模型（3）中，RD对Inv在1%水平上显著为正；SCF对Inv在1%水平上显著为正。由于β1γ2与γ1的符号都为正，即研发投入在供应链金融与研发投入中发挥部分中介作用，证实假设H3，系数满足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=8.28%。

2.分组回归

为检验假设H3a—H3d，分别从国有与民营、东部与中西部、行业、供应链金融应用高低四个方面对供应链金融影响资本投资、影响研发投入与研发投入是否发挥中介效应进行了检验，并对中介效应的强弱进行了对比分析。结果如表4—7所示。

表4 以产权性质为标准分组检验

在表4中，以产权性质为标准分组检验，首先是国有企业，根据中介效应检验流程，得出研发投入在供应链金融与研发投入中发挥了部分中介作用，系数满足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=5.49%。其次是民营企业，根据中介效应检验流程，发现RD对Inv不显著。进一步进行Bootstrap检验，检验β1γ2的置信区间。显示β1γ2置信区间的上下限中包含0（见表8），即β1γ2乘积不显著（方杰和张敏强，2012）。因此，中介效应在国有企业中作用更强，与假设H3a相悖。主要可能有两点原因：第一，供应链金融在我国起步较晚，民营企业融资中尚未得到普遍应用。第二，即使民营企业缓解了资金问题，但在研发上也会谨小慎微，在直视未来发展上，没有足够的勇气和信心变得更好，所以不会投入太多资金。对本不缺乏资金的国有企业，在有保障的前提下，会更充分利用资金研发。同时，这种保障使国有企业管理者对未来发展充满信心，加大资本投资。

在表5中，以金融发展程度为标准分组检验。东部地区的研发投入在供应链金融与研发投入中发挥部分中介作用，系数满足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=8.82%。中西部地区中：RD对Inv并不显著，Bootstrap检验后，显示β1γ2置信区间的上下限中包含0（见表8）。即中介效应在东部地区发挥的作用更强，这与假设H3b相符。

表5 以金融发展程度为标准分组检验

表8 Bootstrap检验

在表6中，以高科技行业为标准分组检验。首先看高科技行业，RD对Inv的符号发生变化。其次是非高科技行业，研发投入在供应链金融与资本投资中发挥部分中介作用，系数满足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=13.5%。即中介效应在非高科技行业中发挥的作用更强，这与假设H3c相悖，究其原因可能有三点。其一，高科技行业供应链金融还未得到完全普及。其二，高科技公司供应链存在很强的脆弱性。其三，高科技行业更注重科技创新，资金很大程度会偏向研发，在资本支出上的花费相对较少。

表6 以高科技行业为标准分组检验

在表7中，以供应链金融应用程度高低为标准分组检验，首先看供应链金融高的情况，研发投入在供应链金融与资本投资中发挥部分中介作用，系数满足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=5.21%。其次是供应链金融低的情况，SCF对Inv的符号发生变化，即中介效应在供应链金融应用较高的情况下发挥的作用更强，这与假设H3d相符。

表7 以供应链金融高低为标准分组检验

五、研究结论与建议

本文以深交所中小企业板的上市公司2011—2019年数据为样本，实证分析供应链金融对企业资本投资的影响及研发投入产生的中介效应。研究发现，供应链金融会促进企业进行资本投资，提高研发投入水平，且研发投入在供应链金融与资本投资间发挥中介作用。进一步，这种中介作用在国有企业、东部地区、非高科技行业以及供应链金融应用高的情况下发挥的更加明显。

基于本文研究结论，结合供应链金融发展现状，对政府、金融机构与企业自身对供应链金融的实施提出几点建议：第一，对政府而言，广泛宣传供应链金融为中小企业带来的福利，提高中小企业积极主动运用供应链金融的意识，使其了解并认识到跻身于供应链金融行列的重要性。制定并出台供应链金融的相关优惠与扶持政策，为供应链金融的健康实施营造良好的氛围。第二，对金融机构而言，作为供应链金融体系中的资金提供方，金融机构有必要设置一个单独的部门，专门为供应链金融业务保驾护航。在风险可控的条件下，尽量避免复杂繁琐的业务流程，保证审批的专业性与流程的快捷性，设身处地为中小企业着想。同时，要随着时代发展，不断加快金融产品创新的步伐。第三，对中小企业而言，要努力实现高质量发展，营造科学发展环境，落实好内部控制制度，完善自身经营体系，提高信息披露质量，才有机会成为供应链金融体系的一员，才能运用供应链金融的优势，与核心企业及金融机构建立良好的关系。同时，定期对供应链金融的实施情况进行评估，促进供应链金融高效运行，使其更好地服务实体经济并为企业进行资本投资与研发投入提供相关支持。