非控股大股东退出威胁与高管薪酬契约有效性

林爱梅　缪慧敏

【关键词】 非控股大股东; 退出威胁; 高管薪酬契约; 持股比例; 持股市值

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）20-0071-08

一、引言

由于股权与控制权的分离，管理层可能会过度投资、通过粉饰报表提高薪酬、消极地管理企业侵占股东利益，从而产生了代理问题。随着非控股大股东力量的崛起，非控股大股东退出威胁的治理作用引起了学者们的关注。例如：非控股大股东退出威胁可以有效抑制控股股东的私利行为[1]，能够约束管理层的机会主义行为[2]。非控股大股东作为持股比例较高的群体，在管理层侵占股东利益时愿意监督和干预管理层的行为。

在有效市场假说下，非控股大股东对管理层进行监督、干预的信息会迅速在市场中扩散并反映到股价上，因此非控股大股东有动机对企业进行干预以获得干预后的红利。非控股大股东对企业干预的方式主要分为两种：“用手投票”与“用脚投票（退出）”。“用手投票”是指通过协商谈判，否决融资、投资、分配方案，提议更换管理层等方式参与到公司的重大决策中来，对管理层进行监督与控制;“用脚投票”是指当管理层损害非控股大股东利益时，非控股大股东通过抛售股票拉低股价，使管理层利益受损，能够事前“威胁”、事后及时止损。“退出”不仅会使管理层遭受打击，而且在拉低股价的同时直接触及控股股东的利益。因此，退出威胁能够促使管理层、控股股东与非控股大股东形成利益一致的联盟[3]。

高管薪酬一直是人们关注的焦点问题，高管对公司重大事项的决策、人员的调配等承担着重要责任，能否有效地对高管进行激励，一直是诸多学者重点研究的问题。一个设计合理的薪酬契约能使高管个人利益与股东利益趋于一致，从而激励高管从公司价值最大化角度实施经营管理活动[4]。在业绩型薪酬契约成为众多企业现实选择的情况下，薪酬业绩敏感性被普遍认为是衡量高管薪酬契约有效性的标准[5]。

张圣利等[6]发现，稳定型机构投资者能够显著提高高管薪酬业绩敏感性;廖静等[7]认为，机构投资者作为除控股股东之外的管理层监督者，通过改善公司信息披露水平、增加管理层薪酬-绩效敏感度，甚至更换管理层的方式[8]，缓解管理层的投机行为与私利行为。非控股大股东的退出威胁是否也能对管理层的薪酬业绩敏感性产生影响？

本文以非控股大股东参与公司治理为研究视角，基于沪深A股上市公司的数据，探讨非控股大股东退出威胁与高管薪酬契约有效性的关系，并进一步分析了控股股东持股比例、持股市值对非控股大股东退出威胁与高管薪酬契约有效性关系的影响。

二、理论分析和研究假设

（一）非控股大股东退出威胁与高管薪酬契约有效性

在新冠肺炎疫情重塑全球政治经济格局的大背景下，我国经济体制改革正步入深水区，企业广泛采用业绩型薪酬契约，会计业绩直接体现了管理层的决策结果，因其较高的可获得性和较强的业绩度量能力而被用来评价管理层活动[9]。由于高管努力程度信息的不可观察性，激励高管从公司价值最大化角度实施经营管理活动的最直接可行的办法就是把高管薪酬与公司业绩相挂钩[10]。最优契约理论认为：由于信息不对称、监管成本过高，难以执行以管理行为直接确定薪酬的最优机制，因而选择与业绩相匹配的薪酬制度有助于激励经理人努力工作，这将构成有效薪酬契约的次优选择[11]。而薪酬业绩敏感性被普遍认为是衡量高管薪酬契约有效性的重要标准，薪酬业绩敏感性越高，意味着高管与股东的利益趋于一致[5]，高管薪酬契约越有效。但有效实施薪酬契约的前提是精准的业绩指标，这些指标应当具有较低的噪音成分和较强的高管行为甄别力[12]。而非控股大股东退出威胁能够抑制经理层的盈余管理[13]，有效改善财务报告质量[14]。

因非控股大股东具备非控股股东与非小股东的双重身份，所以就存在与管理层之间的第一类代理成本以及与控股股东之间的第二类代理成本的双重代理问题。相对于中小股东，非控股大股东持股较多并具备一些专业技能，并非只关注股票市场利益[7]，会更加关注自身的长期利益，更有动机和能力参与公司治理[2]。非控股大股东可以鼓励管理者从事与股东利益保持一致的经营活动[14]。当管理层表现不佳时，非控股大股东威胁要出售其股票（“退出”），从而发挥治理作用[15]。为了防止大股东出售其股份，管理层会根据股东的利益调整其行为，从而使管理层与股东之间的关系更加紧密，管理层的行为更有可能符合股东的最大利益，减少操纵收益的需求，这种更大的一致性导致了公司绩效和公司价值的提高[14]。

一方面，非控股大股东的退出威胁促使控股股东加强对管理层的监督，采用与业绩挂钩的薪酬契约[1];另一方面，退出威胁减少了管理层操纵利益的需求，抑制了管理者的盈余管理行为[14]，业绩信息更为真实，有利于企业对管理层进行评价，此时，企业越可能利用会计业绩决定高管的薪酬[16]。这将促使高管从真实努力的角度提高企业业绩，高管努力与企业业绩具有更高的匹配程度，体现在薪酬契约角度則是薪酬业绩敏感性的增强[17]，形成有效激励。

非控股大股东实施的退出威胁，增加了会计业绩指标对高管努力的反映程度，业绩指标在薪酬契约中得到更多应用，导致薪酬业绩敏感性提高。

基于以上分析，本文提出研究假设1。

H1：非控股大股东退出威胁对高管薪酬契约有效性具有正向的影响。

（二）退出威胁、控股股东持股比例与高管薪酬契约有效性

当大股东的退出威胁造成公司股价降低时，控股股东的财富因为与公司股价密切相关，财富也相应缩水[13]。相对于持股较少的股东，持股比例较高的控股股东财富更加集中。当公司的控股股东拥有较高的持股比例时，虽然对公司的控制权更加稳固，但是由于其财富分配更加集中，难以分散非系统性风险[18]。一旦拥有私有信息的非控股大股东退出，股票价格的下降将更多地损害持股较多的控股股东的利益[1]，对控股股东财富造成更大的损失[19]。控股股东会尤为关注公司股价的变动以及大股东可能实施的退出行为，非控股大股东的潜在退出行为可能会对控股股东产生约束力。同时，当非控股大股东的持股比例相对于控股股东的持股比例较少时，拥有公司私密信息的非控股大股东参与公司治理的意愿就越低，并且强化了卖出公司股票的潜在动机，增加了退出威胁的可信性[20]。因此，非控股大股东退出威胁可能在控股股东持股比例较高的企业更能发挥作用。