价值投资在中国股票市场的实用性分析

黄瑜豪，刘成群

(广东海洋大学经济学院，广东湛江524000)

一、 引言

我国目前有关价值投资策略的研究普遍存在以下问题:一是研究的时间跨度短，没有经历牛市和熊市，不能体现我国股票市场的时代变迁特征。 二是所选指标不尽合适，随着社会的发展，投资者的投资理念正在不断地变化，老一套的指标不能完全表达出如今价值投资策略的优势。 三是投资组合模型构建不当，首先是所选行业并不能体现出价值投资，其次是持仓时间过短，没有遵从价值投资的长期持股理念。 四是所选对照基准不合理，对照基准应选取具备良好上升趋势的指数。 本文的创新之处在于从我国股票市场发展的实情出发，选择一个涵盖牛市、熊市的完整的股票市场周期，并构建完整的多因子策略充分体现价值投资在我国股票市场的真实状态。

二、 研究内容及方法

本文将基于聚宽量化投资平台的数据，选取样本为在上海、深圳证券交易所上市的除金融行业以外的全部A 股公司，以市盈率(PE)、市净率(PB)、净资产收益率(ROE)、每股经营现金流、市值、净利润为择股指标，构建一个完整的价值投资策略，并以沪深300 指数为基准指标，在2014 年5 月至2021 年5 月这一个相对较完整的股市周期中进行回测，得到价值投资策略无论是从年化收益还是从夏普比率看，无论是在极端行情还是在一般行情下，均具有明显的优势。

三、 样本的选取

本文策略的核心逻辑为选取并长期持有既有价值、又被低估的股票。 一般认为，蓝筹股是极具投资价值的标的，因此本文策略的样本选取为被低估的蓝筹股。 根据同花顺官网对蓝筹股的定义:蓝筹股是指稳定的现金股利政策对公司现金流管理有较高的要求，通常将那些经营业绩较好，具有稳定且较高的现金股利支付的公司股票称为“蓝筹股”，多指长期稳定增长的、大型的、传统工业股及金融股。 基于以上判断条件以及本文对价值投资的理解，共引入了八个指标，其中包括:

一是将市盈率和市净率相乘——PE×PB，构建一个判断股票是否被低估的指标，对于该指标的选取标准:设定为“小于沪深300 成分股该指标的中位数”。

二是市盈率，市盈率是指股票每股市场价与每股盈利的比率，用来衡量一只股票的价值，通常认为，市盈率越小越好，但是市盈率小于0 说明该公司正处于亏损的状态，所以，对于该指标的选取标准:设定为“大于0”。

三是市净率，市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。 用来衡量一只股票的估值程度，一般来说市净率低的股票，投资价值高，反之，市净率高的股票，其投资价值低。 对于该指标的选取标准:设定为“大于0”。

四是净资产收益率，净资产收益率是指净利润与平均股东权益的百分比，用来衡量一家企业的盈利能力，指标值越高，说明投资带来的收益回报越高。 对于该指标的选取标准:设定为“大于0，并选取指标最大的10 只”。

五是每股经营现金流，每股经营现金流是最具实质的财务指标，用来反映公司的经营能力，稳定且较高的现金流是公司管理的高层次要求。 对于该指标的选取标准:设定为“大于沪深300 成分股该指标的中位数”。

六是市值，对于价值投资来说，大市值的、成熟的、大型企业盈利能力更加稳定，更加符合价值投资的投资理念。 对于该指标的选取标准:设定为“大于75%的上市公司”。

七是净利润，净利润反映的是公司的盈利能力，而长期连续的净利润增长代表着公司良好的发展前景。 对于该指标的选取标准:设定为“连续三年增长”。

八是行业，根据我国股票市场长期的行业规律，金融行业在股票市场当中处于控盘的作用，并非完全依靠自身行业的发展使股价上涨，所以，对于该指标的选取标准:设定为“剔除金融行业的所有行业”。

以上指标如表1 所示。

表1 选股的量化标准汇总

指标 选股标准PE×PB(内在价值指标) 小于沪深300 成分股该指标的中位数PE(市盈率) 大于0 PB(市净率) 大于0 ROE(净资产收益率) 大于0每股经营现金流 大于沪深300 成分股该指标的中位数Market＿cap(市值) 大于75%的上市公司Net profit(净利润) 连续三年增长行业 剔除金融行业的所有行业其他 在以上条件满足的情况下选择ROE 最大的前十只股票

四、 回测参数的设定

各主要参数设置如下:

1. 比较基准:沪深 300 指数(000300.XSHE)。

2. 调仓频率:每年调仓一次。

3. 调仓时间:由于选取指标依赖于财务报表，所以，本策略的调仓时间设定为每年5 月的第一个交易日，即在上市公司法定财务报表披露日期后的首个交易日。

4. 回测区间设定为 2014 年 5 月 1 日至 2021 年 5 月 1日，共七年时间，这一区间包括了2014 ～2016 年的快牛快熊市行情和2016～2018 年的慢牛慢熊市行情，以及后来的长期横盘震荡行情和2020 年受突发事件影响的疫情行情，基本涵盖了一个完整的股票市场周期。 甚至包含了不可抗力因素的影响。

5. 初始资金设定为人民币100 万元。

6. 开启动态复权模式使用真实价格交易。

7. 滑点与佣金:因为在交易中真实的成交价格与下单时的预期价格会有一定偏差，所以本策略加入了滑点模式以更好地模拟真实市场的表现。 佣金为当前股票交易的政策规定，即买卖的交易佣金各为3‰，印花税为1‰，每笔交易最低为5 元。

五、 实证结果与分析

(一)净值分析

运行回测得到的累计收益走势如图1 所示。

图1 累计收益走势图

从累计收益图可以看到，在2014 年5 月1 日至2021 年5月1 日这七年的时间里，从整体来看，价值投资策略的累计收益呈现出稳步上涨的趋势，切实符合价值投资的理念。 从细分来看，在经过2014 年至2015 年上半年的牛市之后的快速下跌的熊市当中，具有非常强的抗跌能力，并且在熊市结束后的不足两年时间内创出了新高。 在之后，无论是2016～2018 年的慢牛慢熊市行情，以及后来的长期横盘震荡行情，又或是2020 年受突发事件影响的疫情行情，相对于作为比较基准的沪深300 指数，本策略均获得了可观的超额收益。策略回测结果的量化指标数据如表2 所示。

表2 回测结果量化指标

指标 数值策略收益率 438.48%策略年化收益率 27.96%超额收益 126.88%基准收益 137.35%Alpha 0.145 Beta 0.997夏普比率 0.879胜率 0.774最大回撤 46.66%索提诺比率 1.129日均超额收益 0.05%超额收益最大回撤 15.68%超额收益夏普比率 0.643盈利次数 24亏损次数 7信息比率 1.064策略波动率 0.273基准波动率 0.237最大回撤区间 2015 年 6 月 12 日 ～2016 年 1 月 28 日

从回撤结果的量化指标来看，在这七年的回测期间内，基准收益率达到137.35%，策略收益率达到438.48%，超过基准收益率的3 倍，并且超额收益达到了126.88%，年化收益率为27.96%，说明该价值投资策略收益性非常好。 策略的Alpha 值达到了14.5%，说明策略获得了丰厚的与市场波动无关的回报，即在基准收益为 10% 时，策略收益可达到24.5%，可以说该策略相当成功。 策略的Beta 值约为1，说明该价值投资策略与基准指数承担相同的系统性风险。 夏普比率为0.879，表明策略每多承担1 个单位的风险，可以获得0.879个单位的超额收益，超额效应较为显著。 胜率为0.774，说明该策略选股成功率高，能选择出真正被低估的标的且能够被市场发现其价值。 索提诺比率为1.129，表明每承担1个单位的下行风险，策略将获得112.9%的超额回报，说明策略对抗下行风险的能力非常强。 信息比率为1.064，表明每承担1 个单位的超额风险，策略将获得106.4%的超额收益，说明策略的主动管理能力较强。 策略波动率为0.273，虽然比基准波动率略高，但仍处于较小的波动当中，说明策略的稳定性强，具有高确定性。

(二)持仓分析

表3 是该价值投资策略在回测期间的前十大持仓排名表，从盈亏金额可以看出，在前十大重仓股中实现全部盈利，胜率为100%。 从盈亏排名来看，排在前面的股票盈利能力也排在前列。 从最高仓位占比来看，各大持仓较为均衡，不存在重仓某只股票的现象。 总体来说，该策略的盈利能力较好并且对于仓位的管理也十分成功。

表3 最大持仓排名

编号 股票代码 股票名称 最高仓位占比 盈亏金额/元 盈亏排名1 600346.XSHG 恒力石化 24.44% 695441.00 1 2 600801.XSHG 华新水泥 21.99% 297472.00 7 3 601058.XSHG 赛轮轮胎 19.38% 573716.00 2 4 000951.XSHE 中国重汽 18.54% 302055.00 6 5 000333.XSHE 美的集团 17.95% 345767.00 3 6 600886.XSHG 国投电力 17.61% 64791.00 20 7 601668.XSHG 中国建筑 16.46% 131856.00 11 8 600031.XSHG 三一重工 16.39% 334705.00 4 9 600580.XSHG 卧龙电驱 15.85% 52224.00 21 10 601139.XSHG 深圳燃气 15.68% 20536.80 23

(三)回撤分析

表4 是回测期间前五最大回撤区间，从该表可以看到，该策略的回撤风险控制得很好，除了第一大回撤以外，其他的最大回撤均控制在较低水平，并且在回撤之后，具有极快的恢复速度，最快的恢复时间约为一个月，而最慢的恢复时间也不足一年，可见该策略的稳定性之强。

表4 前五最大回撤区间

编号 最大回撤 开始日期 最大回撤日期 恢复日期 持续时间/天1 46.66% 2015－06－12 2016－01－28 2017－11－21 597 2 21.15% 2018－01－29 2019－01－03 2019－04－01 283 3 17.58% 2019－04－08 2019－08－09 2019－12－25 178 4 17.13% 2015－01－05 2015－02－06 2015－03－20 50 5 16.64% 2020－01－02 2020－02－03 2020－03－02 37

(四)因子分析

图2 为策略风险因子暴露度分析，从该图可以看出，策略的主要选股对象为具有超强盈利能力的上市公司，并且这些上市公司还要具备一定的成长性；从非线性市值与市值两个指标来看，策略比较倾向于大盘股，而非中小盘股；从杠杆来看，策略仍保持一定的主动性，追求收益的不断扩张；从账面市值比和流动性来看，策略追求被低估的上市公司以及其稳定长期的盈利能力；从Beta 和残差波动率来看，策略对市场风险具有极强的抵御能力。

图2 风险因子暴露度分析

综合上面各方面的分析，可以看出，无论是在巨幅波动的行情下，还是在长期的横盘震荡的市场中，又或是在不可抗力的影响下，价值投资策略都能获得明显的超额投资回报，并且稳定地跑赢基准收益。 因此也证明，价值投资在中国股票市场是实用的。

六、 结论与启示

本文通过量化分析，构建价值投资策略来论证价值投资在中国股票市场的实用性，该策略在回测期间2014 年5 月至2021 年5 月这七年时间里，获得累计收益438.48%，超出沪深300 指数301.13%，年化收益率27.96%，超额收益高达126.88%，表现出极强的稳定性，前五大回撤平均值为23.83%，平均恢复时间为229 天。 说明价值投资能为投资者带来丰厚的投资回报，而且无论是巨幅波动行情还是一般行情，都能够稳定地跑赢基准收益。

虽然价值投资在中国股票市场有非常强的实用性，但是我国大部分投资者仍然处于“七亏二平一赚”的处境当中，对此，如何引入价值投资理念是中国股票市场当前面临的一个问题，本文给出的建议是:首先，加快具有蓝筹股性质的公司的上市步伐。 因为成熟的资本市场几乎都具有头部效应，价值投资的本质是购买被低估的好公司，伴随企业成长，形成行业红利，而好公司的代表则是具备优秀基本面的蓝筹股。其次，大力培育和发展机构投资者，完善QFII 制度。 国内外机构投资通常以价值投资理念为主导，具有极低的换手率，可减少二级市场的投机行为。 再次，加强对广大投资者的投资理念教育。 最后，不断完善我国证券市场监管体系，加强市场对上市公司的监管力度。