投资者情绪对股市收益的影响研究

邓崇真，王 满

(吉首大学，湖南吉首416000)

一、 引言

传统金融学派认为市场是完全理性的，市场中只会存在理性的投资者，非理性投资者的投资行为对证券市场造成的价格偏离会被有效市场中的理性投资者套利消除。 随着20世纪80 年代以来金融市场上不断出现传统金融理论难以给出合理解释的异常现象，金融学家开始寻求新的金融理论试图系统全面的解释异象，其中行为金融学理论在解释市场异象方面获得了巨大的成果。 行为金融学从心理学和社会学角度出发，放松了古典金融学理论中关于完全理性人和完全套利的前提假设，提出了有限理性和套利约束，解决了传统金融学派无法解释的异象问题。 作为行为金融理论研究中的重要方向，对投资者情绪的研究得到了极大的重视和发展，相关的研究成果表明，市场情绪能够引起股价波动并引起资产价格偏离基础价值，更有甚者会给我国金融市场带来系统性金融风险。 资产定价不仅受到投资者情绪的干扰，同时也会因宏观经济环境的改变而变动。 基于此，本文研究宏观经济因素影响下的投资者情绪与股票市场收益之间的关系，对我国资本市场稳定健康的发展具有现实意义。

二、 投资者情绪指标

研究投资者情绪对证券市场的作用，首先要做的便是规范科学地衡量投资者情绪，现有投资者情绪指标研究主要分为直接投资者情绪指标、间接投资者情绪指标和综合投资者情绪指标。

(一)直接指标

直接投资者情绪指标，又称为显性情绪指标，通过调查问卷或多空调查等方式获得投资者对金融市场未来走势的看法，对调查的结果进行赋权得到的直接市场情绪指标能够反映出投资者情绪处于高涨、低落还是持平期间，具有较强的主观性，属于事前指标。 外国主观投资者情绪指标有投资者智能指数II(investor intelligent)、美国个体投资者协会指数AAII(American Assosiation of Individual Investors)、希勒调查问卷、泡沫指数、密歇根消费者信心指数和信心指数等。 国内显性市场情绪指标包括《股市动态分析》杂志编制的好淡指数(程昆和刘仁和，2005；于全辉和孟卫东，2010；陈其安和雷小燕，2017)、央视看盘指数BSI(王美今和孙建军，2004)、中国消费者信心指数CCI(马晓逵和孙杰，2012)、中国证券投资者信心指数(张征超和刘宇宸妃，2018)等。 股票市场是不断变化的，投资者对市场的认知也会相应改变，回答问卷和实际做出投资决策时的市场态度是存在差异的，调查问卷所获取的数据并不能完全真实地反映投资者的情绪。

(二)间接指标

间接投资者情绪指标，又被称为隐性情绪指标，是指将证券市场中的公开交易数据经过一定的统计或计算方法得出的指标，能够客观公正地展现市场情绪，属于事后指标。常用指标有封闭式基金折价、成交量、换手率、市盈率、市净率、成交金额、首次上市公司数量和首日收益率、腾落指数等指标。 中国资本市场起步晚、发展快，我国学者提出了新增证券开户数，能够更好地反映我国市场情绪热度。 除了主观和客观指标，影响金融市场稳定的因素还包括空气质量、气象环境、季节周期和日光时长等特殊情绪指标，这些投资者情绪指标通过影响所在地的股票市场参与者的生活行为来对投资者的判断决策实施干扰，进而影响投资者投资行为，使金融市场证券价格产生系统性偏差。

(三)综合指标

综合投资者情绪指标，又称为复合情绪指标，通过运用统计手段将多个代理变量进行赋权求和，得到一个反映投资者对于未来市场的预期和信念的指标。 采用单一变量来代表投资者情绪进行实证分析存在一定偏误，无法全面准确地刻画市场情绪的变化以及对股票市场价格的影响，因此运用单一指标进行投资者情绪的相关研究成为少数选择，国内外学者认可Baker 和Wurgler 提出的主成分分析法构建综合性投资者情绪指标的方法并用来进行研究分析。 综合性投资者情绪指数既能够反映出主观投资者对于市场未来的态度，也包含已有投资者情绪的走势(池丽旭和庄新田2009；王依婷和王世文，2020)。 尽管市场综合性情绪指数能够更好地代表投资者情绪，但由于变量数据存在代表性和可得性等方面的缺点，国内外学者在如何科学选取情绪代理变量方面存在分歧。 因此如何科学规范地选择代理情绪指标也是本文的研究重点。

三、 投资者情绪指标构建

(一)指标选取和介绍

根据易志高和茅宁构建综合性情绪指标的方法，综合考虑数据变量的代表性和可得性，本文选取封闭式基金折价率、换手率、IPO 数量和首日涨幅、月新增开户数、消费者信心指数衡量情绪复合指数，除消费者信心指数为主观情绪指标，其余变量皆为客观情绪指标。 文章中样本区间为2010年7 月至2020 年12 月，共127 个月的时间数据，对代理指标进行标准化处理消除量纲差异。

由于GDP 只有年度和季度数据，没有月度数据，无法满足本文研究需要，因此本文选择消费者物价指数(CPI)、社会消费品零售总额(TRSCG)、工业品出厂价格指数(PPI)以及广义货币供应量(M2)来反映宏观经济环境的变化。 此外，RETURN表示综合 A 股市场回报率，RETURN表示创业板市场回报率。

(二)主成分分析

由于代理变量间存在提前与滞后的时间关系，本文在6个原有指标的基础上加上6 个指标的滞后项，总计12 个指标进行主成分分析。 第一至第四主成分累计方差达到78.61%，选取前四个主成分得到总情绪指数SI。 通过对SI情绪指数与12 个变量进行相关性分析，比较系数大小确定变量之间的提前或滞后关系。 通过比较投资者情绪指标与源指标相关系数(表1)数值，本文选取封闭式基金折价率(DCEF)、换手率(TURN)、首次上市公司数量(IPON)和IPO 首日回报率(IPOR)、月新增开户数(NIA)和消费者信心指数(CCI)的滞后1 期作为代理指标。

表1 投资者情绪指标与源指标相关系数

注:代表1%的显著性水平。

相关系数 DCEFt TURNt IPONt IPORt NIAt CCIt 0.546*** 0.605*** 0.534*** 0.460*** 0.818*** 0.605***相关系数 DCEFt－1 TURNt－1 IPONt－1 IPORt NIAt－1 CCIt－1 0.524*** 0.600*** 0.499*** 0.429*** 0.807*** 0.606***

对筛选出来的6 个指标进行第二次主成分分析，选取前三个主成分，3 个主成分的方差和为77.71%，建成未剔除宏观经济影响的市场情绪指数CSI。 前三个主成分概括了变量主要信息，适合进行情绪研究。 将前三个主成分进行加总求和得到未剔除宏观经济影响的市场情绪指数CSI，公式如下:

将筛选出来的6 个指标分别与宏观经济指标消费者物价指数(CPI)、社会消费品零售总额(TRSCG)、工业品出厂价格指数(PPI)以及广义货币供应量(M2)进行回归分析，得到的残差序列即为剔除宏观经济因素后的代理情绪指标。 再将回归残差进行主成分分析，前三个主成分累积方差解释率达到78.20%，总体信息量较为充足，构成剔除宏观经济环境影响的非理性投资者情绪指标ICSI。 将前三个主成分进行加总求和得到剔除宏观经济影响的非理性市场情绪指数ICSI，公式如下:

四、 实证研究

(一)平稳性检测——ADF 检验

构建模型前首先需要对各个时间序列数据进行平稳性检验，以避免伪回归现象出现。 从表2 的单位根平稳性检验结果可知，综合 A 股市场回报率(RETURN)、创业板市场回报率(RETURN) 和剔除宏观因素影响的市场情绪(ICSI)的ADF 统计值均在1%的显著性水平下显著，单位根检验平稳，未剔除宏观因素影响的投资者情绪(CSI)在5%的临界水平下拒绝存在单位根的原假设，四个指标均为平稳序列，可以进行时间序列分析。

表2 单位根检验平稳性结果

变量 ADF 检验值 p 值 是否平稳RETURNt，1 －9.718794 0.0000 是RETURNt，2 －10.07393 0.0000 是CSIt －2.993635 0.0382 是ICSIt －4.224661 0.0009 是

(二)模型回归分析

将综合A 股市场回报率和创业板市场回报率分别与未剔除宏观因素影响的投资者情绪和剔除宏观因素影响的市场情绪进行回归。 综合A 股市场回报率与未剔除宏观因素影响的投资者情绪的回归系数为0.01501，在10%的显著性水平下不显著。 创业板市场收益率与未剔除宏观因素影响的情绪之间的回归系数为0.01581，未通过10%显著性水平下的临界值。 综合A 股市场回报率与剔除宏观因素影响的投资者情绪的回归结果通过5%的显著性水平检验，回归系数为0.02385。 创业板收益率与剔除宏观经济环境影响后的投资者情绪回归系数在10%的显著性水平下显著，其中回归系数为0.03347。 通过比较可以发现，剔除宏观经济环境影响后的市场情绪指标比未剔除宏观因素影响的投资者情绪对股票市场收益具有更加显著的正向影响，表明非理性投资者情绪能够引起显著的短期收益。 我国投资者以散户为主，个体投资者对于宏观经济环境缺乏足够的了解，具有盲目跟风、追涨杀跌和注重短期收益而忽视长期回报的特点。 对比投资者情绪在A 股市场和创业板中的表现可以看出(表3)，当投资者情绪高涨时，股票市场收益率上升，其中创业板的收益率上涨0.03347，综合A 股市场回报率上涨0.02385。 市场情绪对于创业板的影响作用更强，这与创业板自身的特点离不开联系。

表3 投资者情绪与股票市场收益回归结果

RETURNt，1 RETURNt，2 CSIt ICSIt CSIt ICSIt系数 0.01501 0.02385 0.01581 0.03347 t 值 1.59535 2.02980 1.03177 1.75236 p 值 0.1132 0.0445 0.3042 0.0822

五、 结论和建议

在以往研究的基础上选取带有中国特色国情的情绪代理指标，采用主成分分析法构建出市场情绪复合指数来综合全面地反映我国投资者在股票市场交易活动中的非理性投资情绪。 结合宏观经济因素对比分析投资者情绪对综合A股市场和创业板的影响效果。 研究结果显示，未除去宏观经济环境影响的投资者情绪对股票价格产生的影响不显著，剔除宏观经济环境影响后的市场情绪指数能够显著地影响股票市场收益率。 剔除宏观经济环境影响后的市场情绪指数对创业板市场收益率的影响要大于对综合A 股市场收益率的影响。

对投资者而言，应加强自身证券交易相关知识的学习，提升自身金融素养水平，避免频繁的交易操作。 金融机构应注重维护市场稳定，降低股票市场非理性波动，推动金融市场健康发展。 证券监管机构应严格防范金融系统性风险，严格做好上市公司信息公开制度保障，提高信息传递效率，建立市场情绪预警机制，及时降低非理性投资者情绪对资本市场造成的不良影响。