股价崩盘风险影响因素研究综述与未来展望

摘要：股价崩盘不仅使股票市场积累的财富损失严重，也损害了市场秩序，不利于经济的发展，因此越来越受到学者们的关注。本文总结了股价崩盘风险的影响因素及其影响机制，并分析我国相关研究的局限性，提出未来可以对股价崩盘风险的经济后果、规避措施深入探讨，同时注重结合本国国情，从投资者异质信念角度开展研究。

关键词：股价崩盘风险，影响因素，研究综述，未来展望

一、引言

股价崩盘是指股价在短时间内、无征兆大幅下跌的现象。自2008年金融危机以来，股市动荡频频发生，股价崩盘风险越来越受到学者们的关注。股价崩盘不仅损害投资者利益，动摇投资者信心，还可能导致资本市场中资源配置的失衡，扰乱市场秩序，甚至影响国家经济的发展。因此，理解股價崩盘风险有助于股票市场的健康发展，从而促进经济的进步。

二、股价崩盘风险的影响机制

关于各种因素如何影响股价崩盘风险，现有文献研究主要总结为两种影响机制：第一，信息不对称;第二，投资者情绪和异质信念。

关于股价崩盘风险影响因素的大部分实证研究基于委托代理理论，他们认为企业内部管理者出于薪酬、职业发展、避税等多种原因，有向投资者隐瞒负面消息的动机，利用信息不对称实施利己行为和机会主义行为以获取更多私利，可能导致股价崩盘风险。信息不对称使管理者能够在较长时间内隐藏坏消息，以最大限度地提高薪酬，保护就业，减少因披露坏消息而引起的诉讼可能。当负面消息不断累积到一定水平或被某些事件触发，集中释放到资本市场中，则可能导致股价的崩盘。

另外，投资者信念也是股价暴跌的关键驱动因素。当乐观投资者进入市场导致股价泡沫的形成，悲观投资者或理性投资者的信息无法释放。如果乐观投资者退出市场，先前隐藏的坏消息浮出水面，也有可能带来股价崩盘。

三、股价崩盘风险的影响因素

现有文献对于股价崩盘风险的影响因素主要从四个角度进行研究：内部管理者、外部投资者、第三方参与者和制度环境，且大多从“股价崩盘风险影响因素—信息透明度—股价崩盘”的影响机制进行解释。

（一）内部管理者

股价崩盘风险从根本上来说是一个公司治理问题，内部影响因素可以分为管理者行为、利益相关方行为以及信息披露。

1.管理者行为

管理者决策的实施效果最终会在公司的股价上得以体现。当管理者的错误决策引起非效率投资、复杂避税等不利公司发展的问题，代理冲突则产生了不透明报告的动机，管理层可能做出隐瞒行为，导致负面消息的累积。所以，管理层权力、业绩承诺、短贷长投等管理者行为会影响股价崩盘风险。栾甫贵和赵爱玲提出管理层的权力越大，利用职权进行操纵的可能性也就越大，在更高的信息不对称下，管理层权力对股价崩盘风险的作用更为显著[1]。而过高的业绩承诺或管理层所采取的高风险行为[2，3]，可能导致信息披露少，提高了信息风险，从而带来股价崩盘风险的提高。

2.利益相关方行为

股权结构、控股股东质押、董事会多样性等多种因素对股价崩盘风险存在影响。控股股东可能占用资金、进行关联交易以实现私利，要求公司进行盈余管理以完成信息操纵，导致信息不透明度的提升。而股东和董事会等利益相关方可以发挥对管理层的监督职能，姜付秀等提出多个大股东的存在则可以抑制控股股东隐藏负面消息的行为[4]。另外，董事会的性别、年龄、任期多元化、教育经历多样化也都将对股价崩盘风险产生不同程度的影响[5]，Hu等认为可以通过董事会改革，改进董事会监督，减少股价崩盘风险[6]。

3.信息披露

基于信号传递理论，企业所披露的信息，都向利益相关者传递企业盈利能力、发展能力等各种信号，内部人对公司情况有更清晰的认知，而外部的利益相关者的恐慌则会增加，造成股价的波动风险。并购商誉减值、企业创新产出、社会责任自愿披露、内部控制重大缺陷等都会对股价崩盘风险产生影响。江捷等从公共信息、私人信息、监管评价三个维度研究得出，公司的信息透明度越低，其股价崩盘风险越高[7]。

（二）外部投资者

外部投资者的关注有利于搜集、捕捉企业信息，提升股价信息质量和信息的解读效率，银行等金融机构为公司提供资金支持的同时，为了保护自身利益，会积极参与到公司治理中[8]，影响企业信息披露的质量和意愿，避免坏消息积压，缓解其负面冲击。而我国市场制度建设并不完善，上市公司与外部投资者之间没有形成有效的信息渠道，不能及时、有效了解公司管理层行为的背后含义，机构投资者抱团延迟负面信息融入股价[9]，散户投资者素养不高，对公司盈利能力心存怀疑，都将加剧公司的股价崩盘风险。

投资者异质信念是股票价格暴跌的关键驱动因素之一。卖空限制导致股价高估，限制了悲观投资者对股价负面信息的披露。然而，当乐观投资者退出市场，之前隐藏的坏消息集中披露，将导致股价的暴跌。

（三）第三方参与者

财务分析师作为一种产生和传播公司特定信息的治理机制，其作用一直是一个密集研究的主题。分析师的报道可能会以两种相反的方式影响特定公司的股价崩盘风险。一方面，分析师被期望通过向市场披露他们从公共和私人来源的发现来缓解投资者和内部管理者之间的信息不对称。公司有坏消息时，这种私人信息获取和报告过程可能会在更大程度上减少信息不对称，从而降低了股价崩盘的风险。

另一方面，当管理者存在达到或超过分析师预期的压力，可能导致管理者过度关注短期业绩，隐瞒坏消息的披露。韩艳锦等的研究表明，分析师关注可能会给公司带来市场压力，提高管理者隐瞒负面消息的动机，促进其采取盈余管理和信息操纵行为，提高了公司的股价崩盘风险[10]。

分析师和其他信息使用者使用的重要信息来源之一是已公布的财务报表，这些报表的可信性在很大程度上取决于外部审计人员对财务报表的核查质量。审计师作为独立的第三方，能够监督公司治理，降低代理成本，披露关键审计事项也可以减少公司与投资者间的信息不对称，降低股价崩盘风险。

此外，媒体的关注和监督，不仅会影响企业信息披露的意愿及质量，也会引导报道接收者的认知，改变市场信息对称度。

（四）制度环境

我国资本市场起步较晚，法律机制等尚不完善，股价信息效率低。XUAN提出新兴市场薄弱的制度框架是引发股价崩盘风险的一个重要因素。新兴市场股票市场通常具有较高的股价波动性和较低的制度质量。例如，缺乏强有力的公司治理以防止公司的盈余管理，可能会影响股价崩盘风险[11]。

另外，经济政策的不确定性会带来更高的股价崩盘风险。JIN等以中国A股上市公司为样本，研究发现经济政策不确定性与股价崩盘风险正相关且显著，且国有企业、信息不对称程度较高的企业和投资者意见分歧程度较高的企业中，股价崩盘风险受经济政策不确定性的影响更为显著[12]。

四、總结和展望

综合现有文献的研究，股价崩盘风险的影响因素主要分为内部管理者、外部投资者、第三方参与者和制度环境四个方面，通过信息不对称以及投资者异质信念两个机制对股价崩盘风险产生影响。

虽然已有大量学者对于股价崩盘风险进行研究，但仍有一些领域还值得探索。

首先，股价崩盘风险的影响因素、管理层对坏消息的隐瞒动机一直是研究的焦点。仅凭动机还不足以掩盖坏消息，管理者必须设计出隐藏负面信息的手段。而目前少有研究股价崩盘所带来的经济后果以及公司降低股价崩盘风险应采取的措施。随着对投资者利益有严重影响的股价崩盘事件的发生，人们会期望公司采取主动措施，降低股价崩盘带来的危害以及未来发生崩盘风险的可能性。例如，如果操纵收益是造成风险的原因，在股价崩盘事件发生后，审计委员会是否会对财务报告过程进行更有效的监督？如果股权激励是造成股价崩盘的原因，那么薪酬委员会是否会考虑重新设计薪酬方案？因此，未来可从股价崩盘的经济后果及规避措施两方面继续探讨。

其次，国内学者的研究大多基于国外的理论成果，我国股票市场发展尚不成熟，可能并不适用。可以更多的结合国情，从我国的制度、政策出发，更深入的研究其对股价崩盘风险的影响，对政策的制定、机制的完善带来更多的启示。

最后，国内文献的探讨多从信息不对称的角度切入，关于投资者情绪和异质信念方面的研究比较缺乏，投资者的非理性行为、情绪的影响也是值得关注的议题。

参考文献：

[1]栾甫贵，赵爱玲.管理层权力与公司股价崩盘风险[J].会计之友，2021（06）：109-117.

[2]刘建勇，仇思慧.业绩承诺与股价崩盘风险[J].财会月刊，2021（02）：42-50.

作者简介：

施叶帆（1997-），女，汉族，江苏南通人，中南财经政法大学硕士在读，审计学方向