美国巨额刺激带来全球风险，警惕通胀之剑高悬

朱民

今年年初以来，拜登政府出台的一系列财政刺激措施将令美国经济出现“过热”，这也将给全球经济带来不确定性，通胀风险激增，尤其可能对新兴经济体国家的财政可持续性造成影响，值得严密关注。美国经济的结构性矛盾突出，仅靠“刺激”无法解决根本问题，只会陷入恶性循环，最终酿成危机。

今年拜登的1.9万亿刺激计划将推动美国经济过强发展，GDP增幅预计在6.9%到7%左右。“拜登过热”一定会伴随着结构性的通货膨胀，并改变通货膨胀预期、市场预期和市场利率，这也将迫使美联储采取收缩的货币策略。

从这个意义上来说，很可能会对全球的经济产生巨大震动，进而对美国自身的经济金融产生冲击。2021年全球经济最大的不确定性和最应关注的问题，就是“拜登过热”的发展及其可能引发的通货膨胀。它的演变和预期的变化，以及美联储政策变化，是今年最需要观察的主要风险。

通胀：大概率事件

2008年以后，全球金融危机对美国的潜在经济增长影响很大，导致了结构变化。潜在经济增长出现下跌，在2%到2.5%之间不断地波动，现在还是在2.5%左右的水平。估计从第二季度末，美国的GDP就会超出潜在增长水平，第三季度会超过潜在经济增长速度大概三个百分点，第四季度会更强。这是典型的“过热”，而过热一定是通货膨胀的主要推力之一。

从美国整体经济结构来说，第三产业去年大幅下滑，今年将出现大幅反弹，但总供给仍不足。从总需求来看，美国主要是消费推动，投资还是不足。给老百姓持续发钱，消费将强劲反弹，造成总需求过热。总需求过热加上总供给不足，两者交织的结果就是物价上升。所以说，通胀是一个大概率事件。

由于疫情的影响，劳动力严重不足，失业率高，且劳动参与率下降。当总需求过热，总供给和劳动力不足时，将造成工资上涨——这在经济学上也是非常简单和直观的，是经过无数次理论和实践证明的。这些因素叠加在一起，一定会引发至少结构性的通货膨胀。这个结构性的通货膨胀会不会演变成全面性通胀，目前还不能下结论，但潜在风险是确实存在的。

美联储：不确定因素

现在面临的一个很大问题是，当结构性的、暂时性的价格反弹出现，甚至是以很快的速度反弹时，美联储怎么办？美联储的任务就是把通货膨胀控制在2%，之前一直达不到2%，而今年超过2%是高概率事件。美联储加不加息影响重大，它如何行动又是一个不确定因素。

这给市场带来了巨大的风险和不确定性。市场的反应是怎样的呢？我们看到，这些结构性通货膨胀已经先把市场利率推了上去。这就是为什么在过去的一个多月来美国10年期国债价格上升的重要原因。通货膨胀预期已经改变，但目前还只是初步试探性的改变，等那1.9万亿美元真的完全注入后，会有怎样的变化，是特别值得关注的。

这种情况下，美联储的利率逐渐上升，对全球经济影响很大。通货膨胀上升，一定会打压股票市场，所以整个股市、债市运动的方向会翻转。而落实到不同的产业和企业，就会使得信用债的利差在已经收紧的情况下再次扩大，就像2001年初时那样，产生市场和企业负债的不平衡，这也是我们能看到的由利率引起的金融的不确定性。

利率成本上升引起的最大问题是财政的不稳定。现在出现了政府债务和付息成本的悖论：发达国家在过去一年里，政府债务增长了几乎15个百分点，但付息成本占GDP的比重反而下降——因为零利率。只有发展中国家利率水平是上升的，利率水平一上升，政府的付息成本就上升，利率上升一个百分点，政府付息就上升一个百分点。当政府债务超过100%时，财政就不可持续了，这对财政的影响很大，对新兴经济体国家影响更大。

刺激政策：陷入恶性循环

从今年来看，“拜登过热”隐含的潜在风险很高，即使2021年不发生通胀，2021年以后呢？美国的财政赤字会继续上升，利率的变化会极其敏感，市场已经高度紧张了。而美国本已面临着很多的深层次风险，过热之后，美国经济面临大幅下滑的隐患。这就是为什么拜登坚持要在1.9万亿美元之后再继续砸下3万亿美元投资的原因。其背后的经济学原理是：财政刺激一旦开始就得不断地刺激，只要一停，经济就下滑。2008年的经济危机，就是美国潜在增长率过热之后出现的。财政刺激一旦开了水闸，要维护经济平稳着陆很不容易；若再继续扩大刺激，当前的刺激怎么收回又是很大的挑战。

疫情冲击下，美国经济进一步加大了对服务业和消费的依赖，但制造业供给严重不足，金融市场资源配置功能弱化，金融和实体经济脱钩，实体经济投资不足，劳动力供应增长下降，收入分配急剧恶化。这一系列的结构问题，是不能通过简单的强刺激来解决的。其实它需要的是供给侧的改革计划，从这个意义上说，如果不能解決这个根本的问题，“拜登过热”最终一定会走向“拜登危机”。

（本文作者为清华大学国家金融研究院院长）