中国居民可投资规模有200万亿元行业边际变化或孕育巨大投资机会

何艳

“A股‘牛短熊长的说法，我个人不完全认同。因为在中国基金业20余年历史里，基金大部分年份都是挣钱的，若用基金指数为标准判断市场，拉长周期看，A股本身就在牛市中。”近期，惠理集团董事总经理兼中国业务联席总裁钟俊杰在接受《红周刊》专访时如是说。在他看来，A股已经走出了近10年的慢牛行情，“结构牛”愈发明显。不过与美股不同，几大科技龙头为美股打下了长牛的基础，而A股每年都有不同的资产在上涨。因此投资者需敬畏市场且与时俱进，作为机构投资人需要不断挖掘市场的投资机会，建立对行业及公司“边际变化”的敏感性。

A股当下已处于10年牛市中

《红周刊》：作为最早一批进军中国内地市场、且以价值投资为理念的境外投资者，惠理在中国内地已有12年的投资历史，相较美股近10余年牛市，A股给人的感觉则“牛短熊长”。那请您先谈谈在您眼中A股和美股的不同吧。

钟俊杰：A股“牛短熊长”的说法，我个人不完全认同。我认为A股市场已处于长牛中了。

这牵扯到评价标准问题，如果将基金回报作为牛市的标准就会发现，A股实际上是“牛长熊短”。在中国基金业20余年历史里，亏损的年份寥寥可数。具体来看，过去10年，除了2011年的股债双杀，2018年的全面下跌，其他年份都是上涨的。2021年至今，虽部分基金亏钱，但仍有不少基金在持续赚钱。整体上基金是挣钱的，若用基金指数为标准进行市场判断，拉长周期看，A股本身就处于牛市中。

不过与美股不同，几大科技龙头为美股打下了长牛的基础，而A股每年都有不同的资产在上涨。这也正是新兴市场的特征，换一个角度看，是中国多个行业发展速度更快。

《红周刊》：除了形成共识的指数编制，还有其他原因让人感觉A股“牛短熊长”吗？

钟俊杰：还有退市的影响，A股至今没有顺畅的退市机制。我认为A股市场最需要打破的瓶颈就是加快推行注册制，制定更严格的退市标准。过去很多投资者买到了质地不佳的股票，可以一直拿着，直到下一轮牛市解套，因为这些公司退市风险很小。但若质量不好的公司隔三岔五就退市了，投资者的投资行为就会受到约束，对质量不佳的公司不去冒险，这样资金会越来越多地流向优质公司，或者转向购买基金，由基金经理去筛选那些相对优质的公司。

《红周刊》：您说的是制度层面，股市长牛最关键的还是公司的基本面。

钟俊杰：是的。优秀的公司基本面是长牛的基石。但有什么特质才算是优质公司呢？这也是一个问题。就像过去两年“抱团”很流行，但有没有矫枉过正？因为市场中确实出现了不看估值高低，买公司就要买最好的几个龙头股的现象，而造成其他大量公司无人研究及投资。

“边际变化”中存在大机会

《红周刊》：抱团这个话题在《红周刊》也做过多次探讨，本身存在合理性。中国的机构化在加速发展，基金规模迅速扩大，这么多钱，到底买什么？首选当然是盈利能力最好的公司，也就是核心资产，外资也是这么想的吧？

钟俊杰：是的，这很容易理解。外资看中国公司很多都看不清，因此只能看中国最好的公司。过去一两年，由于外资加速流入带来的共振效应，造成核心资产“抱团”火热。但任何东西价格都不能偏离价值太远，经过一轮上涨，不少股票隐含的年化回报率或已降低到市场平均水平以下，性价比已经不高。抱团股瓦解，不是经营出现了问题，只是价格太高。

《红周刊》：今年的市场就出现了抱团资金的流出，那么这些资金流出后寻找的新方向是什么呢？

钟俊杰：市场已经给出答案了。今年暴涨的化工、钢铁等周期股都是资金布局的方向。这些行业过去不太挣钱，但现在非常挣钱，盈利持续改善，且这种现象还会延续几年，这就是估值洼地，资金自然就涌入了这些行业。

作为资管机构，要对这种变化很敏感，要不断地去研究市场中哪些行业边际上出现了新变化。这非常重要，即使一个东西本身非常好，但其在边际上已经不再改善，最好的一面已经表现出来，价格也可能会受到压制。

《红周刊》：投资人如何培养“边际变化”的敏感性呢？因为疫情因素，很多行业发生了翻天覆地的变化。比如世界九大船舶公司2021年上半年业绩均出现了大幅提升，还有哪些行业正在出现边际变化呢？

钟俊杰：从机构角度来说，作为一位投资经理，就是需要去关注行业的边际变化。像惠理每年进行超过6500次尽职调查。如果一个行业在未来一段时间盈利会变得非常好甚至超预期，这里面或许孕育着很大的投资机会，是需要戴上“眼镜”寻找的。

当然，每个行业边际变化的原因都不一样。如很多与疫情相关的行业，此前获得了前所未有的关注，可能再过几年，这些行业边际都是下降的，因为“最美”的那面已经集中爆发了。比如消费行业，盈利能力也在2020年疫情背景下得到了最大的改善，也获得了资本市场最大的关注，而从今年开始，边际改善幅度在下降，和很多行业比吸引力就没那么大了。

同时，被市场关注的新能源，也很好解释。全球都在应对气候变暖问题，在政策层面又提出的“碳达峰”和“碳中和”目标，这将为行业带来大的拐点。与之相关的光伏、储能、特高压等等，虽然当下不见得盈利能力很好，但未来它们的边际会持续得到改善，会不断吸引资金关注。

中国居民可投资规模有200万亿元

《红周刊》：现在“结构牛”行情已经很明显了，我们还能期待“全面牛”吗？

钟俊杰：未来不太可能再出现类似2005至2007年的“全面牛”了，鸡犬升天的时代已经过去了。但若方法得当，挣到钱仍是相对容易的，最核心的理由是中国资本市场发展态势非常好，几乎每年都能带来很好的盈利机会。但投资的視角很重要，没有一种方法可以让你“躺赢”，投资人既要敬畏市场，又要与时俱进。

《红周刊》：当下，您给投资者的建议是什么？

钟俊杰：第一，对于个人投资者来说买入并持有还是最好的方法，对未来要抱有乐观积极的看法。第二，要敢于“下手”，尤其是市场还在下跌时珍惜机会敢于多买。第三，资产配置上要丰富，寻找市场牛熊状态都能长期挣钱的资产类别，且不要在意过去一时的得失，应以长期视角进行配置。

《红周刊》：作为专业的海外投资机构，怎么看内地公募基金规模大爆发，权益基金管理规模破千亿的已经近40家，投资人都围着顶流基金经理转的这类现象。

钟俊杰：中国的资管行业是一个新兴行业，具有其独特的特点。

中国人口基数非常庞大，财富积累的速度特别快。据我们了解，目前中国居民可投资的资产规模在200万亿元左右，每年的增速均超过主要发达经济体，这就使得中国在3、5年内就可以做到欧美10年甚至20年才能完成的事。这是后发优势。

但也存在一些隐忧，比如，国内市场热衷于新发基金，数量多，而且还出现冰火两重天的境况，一面是一日售罄的限量基金，规模上百亿甚至千亿，只为追逐“顶流”明星;一面是很多基金发行却鲜有人问津。但结果可能是，基民扎堆追捧的产品业绩表现并不出色。

这主要是投资理念不成熟所致，普通投资者并未将投资看作是长期行为，只是将其视为短期投机，很容易短期内将注意力集中到某些热点上。其实在市场调整过程中，恰好手握资金并敢于下手，那才算真正的修炼到家了。

（备注：惠理集团是亚洲最大的资产管理公司之一）