环境信息披露、绿色技术创新对融资约束的缓释效应

许林 林思宜 钱淑芳

(1.华南理工大学经济与金融学院，广东 广州 510006；2.广州大学经济与统计学院，广东 广州 510006)

一、引言

习近平总书记自2020年起多次强调实现“碳中和、碳达峰”的气候行动目标，该目标于2021年首次被写入《政府工作报告》，这将绿色低碳发展提到了前所未有的战略高度。“十四五”时期大力推动产业的绿色复苏，成为我国实现经济高质量发展、推动生态文明建设的必由之路。已有关于绿色发展转型的研究大多围绕宏观政策和社会层面展开，聚焦于环境规制(陶锋等，2021)[34]、绿色全要素生产率(李玲和陶锋，2012)[23]、绿色经济增长(孙付华等，2019)[31]等领域，鲜有文献从微观企业的角度进行考察。中央提出的绿色发展理念能否转化为政策红利，取决于环境污染关键市场主体的应对策略。本文提出，企业绿色发展策略可被视为加强环境信息披露力度和努力实现绿色技术创新突破等内外两个维度。

我国绿色发展规划过去一直沿用发达国家的旧路，在制度设计和激励机制上缺乏绿色转型的先导意识和主动行为(李平等，2011)[47]，未能从根源上激发企业增强环境信息披露、投身绿色技术创新实践的活力，未能积极引导经济活动实现绿色转型。大量研究表明，融资约束带来的财务隐患会制约企业的绿色转型(覃予和王翼虹，2020)[17]。因此，若要增强企业绿色转型的积极性，首要问题是帮助企业摆脱融资困境。而企业的绿色发展和融资约束并不是单向关系，而是一个动态的双向过程(黄蓉和何宇婷，2020)[18]。已有文献研究表明融资约束限制了企业绿色技术创新，金融市场对于企业积极主动披露环境信息、实施绿色技术创新的行为给予充分支持，即企业的绿色转型能获取高质量的资金流入，无疑能解决融资约束这一后顾之忧，有效激励企业进行绿色发展。

2016年政府出台了《关于构建绿色金融体系的指导意见》等系列融资政策，搭建企业绿色发展与资本市场投融资的桥梁与通道，引导金融资源流向绿色产业和环境友好型生产过程。企业参与绿色治理能够提高企业的社会声誉和经济效益(黎文靖和路晓燕，2015)[29]，降低股权成本和债务成本(Ghoul et al., 2011)[12]，缓解融资约束问题。例如绿色创新企业太鲁科技在纳米铜粉技术试验取得重大突破后，已耗尽能调用的现金，陷入了融资困境，无力再对铜基衍生品进行推广。而知名风投机构软银中国看中了这一绿色核心技术，投资1000万元入股太鲁科技，助力其摆脱融资困境，抢先攻克了绿色创新亚微米铜粉制备工艺路线。我国当前绿色金融市场体系尚不完善，企业的环境信息披露、绿色技术创新行为能否有效缓解融资约束？融资约束缓释效应的影响渠道又是什么？不同特质的缓释效应是否存在差异性？厘清这些问题，有助于上市公司走绿色发展之路，促进我国经济高质量增长。

本文的边际贡献主要体现在：(1)已有研究多关注环境信息披露或绿色技术创新的独立净效应，忽略了二者的交互效应，缺乏从整体视角来研究二者对融资约束的综合作用机制。虽然环境信息披露、绿色技术创新和融资约束之间存在紧密联系，但将三者纳入同一理论框架，探讨企业的绿色发展对融资约束的影响无疑具有重要的理论价值与现实意义。本文研究了环境信息披露和绿色技术创新及二者交互作用对融资约束的缓释效应，延伸了绿色发展的研究范畴，为企业改善融资约束困境提供新视角。(2)已有研究缺少深入探讨绿色技术创新的融资约束缓释效应在异质性主体中的表现，本文借鉴环境信息披露、融资约束等相关研究中常用的异质性视角，首次从产权性质、环保属性、行业竞争程度以及市场化程度等四个维度系统展开企业绿色发展对融资约束缓释效应的异质性研究。(3)从外源融资渠道角度分析环境信息披露和绿色技术创新对融资约束的影响机制，为进一步高质量发展绿色金融市场提供理论基础与经验证据。

二、理论分析与研究假设

(一)环境信息披露与融资约束

环境信息披露是投资者衡量企业承担社会责任态度与环境治理水平的重要指标(陶克涛等，2020)[33]。王建明(2008)[36]从受托责任论与外部压力论解释了企业披露环境信息的动因。除了外部监管制度约束外，来自资本市场的支持将更有力地促进上市公司自愿披露环境相关行为和信息。国内银行主导的金融机构对企业竖立起绿色屏障，引导资金流向绿色产业。企业积极披露环境会计信息，将获取利率更低、期限更长的银行贷款(Goss and Roberts，2010)[1]，显著降低银行债务融资约束(徐玉德等，2011)[42]。Alessi et al.(2021)[2]发现在欧洲股票市场上，绿色透明度较高的企业市场表现远优于棕色企业。因此，环境信息披露能够作为降低企业外部融资成本、提高股票流动性的策略性行为(Karthik et al.，2014)[7]。企业可以通过履行社会责任来缓解融资约束，信息披露质量越高，资本成本越低(何贤杰等，2012)[19]。

Richardson and Welker(2001)[3]将环境信息披露对资本成本的影响机制归纳为影响投资者偏好、降低信息不对称程度以及估测风险等。首先，从投资者偏好角度看，企业通过完善环境信息披露制度，获得具有环保理念投资者赋予的环境溢价，提高外部利益相关者对企业的整体评价，融资水平高于同类型环境信息披露质量低的企业(沈洪涛等，2010)[32]。其次，环境信息有助于增加信息增量效应(Clarkson et al.，2004)[10]，降低信息不对称性，为利益相关者与企业主体提供交流的空间(吴红军等，2017)[40]，减少进入资本市场的障碍，降低融资成本，从而有效缓释融资约束。再次，在估测风险方面，袁广达(2010)[45]从环境会计信息披露视角，对控制环境风险的主要方法做了规范分析。基于上述讨论，本文提出研究假设：

H1：环境信息披露有助于缓释企业融资约束。

(二)绿色技术创新与融资约束

绿色技术创新是指符合可持续发展的一种技术创新，涵盖环境友好型技术、节能技术以及可再生能源技术的创新等，是引领企业绿色发展的首要动力。近年来，我国频出推动绿色产业发展的市场激励型政策，显著促进了绿色技术的发展(许晓燕等，2013)[41]。企业从事绿色技术创新活动，必然对外源融资成本产生影响。杨国忠和席雨婷(2019)[46]发现融资约束阻碍了企业的绿色技术创新活动。对此，马红和侯贵生(2018)[30]展开了长短期的异质性分析，发现环保投入通过融资约束的中介效应长远有效地促进了企业的技术创新；短期看，绿色技术创新承担着投资者盈余预期偏低的压力，可能会加重融资约束；长期看，根据制度理论和市场理论，绿色技术创新有效缓解了融资约束。

根据制度理论，企业的绿色技术创新是对于绿色转型制度的响应，有助于规避环保方面的行政惩罚，降低环境事件风险与环境治理成本(吴建祖和范会玲，2021)[39]，赢得更多投资者认可，从而缓解融资约束。一方面，企业将绿色技术创新成果应用于生产过程，有效减少对原有污染性生产方式的依赖，从而规避环境监管成本(Berrone et al.，2013)[11]；另一方面，绿色技术创新降低了投资者的环境风险顾虑，这一良好的风险控制将契合债权融资的收益预期(王旭和褚旭，2017)[37]，通过债权融资渠道纾解企业面临的融资约束。但是，李培功和沈艺峰(2011)[26]发现机构投资者受社会规范约束倾向于抛售污染企业的股票，减少其他投资者对污染企业风险分担机会，迫使污染企业支付更高的资本成本，加重融资约束负担。唐松等(2019)[35]发现在政府环保政策趋紧后，一旦企业的环境污染事件曝光，政府监管力度加强和债务融资困难将对公司价值产生惩罚效应。因此，企业通过绿色技术创新解决环境污染的长期隐患，减少利益相关者对企业污染环境产生的负面预期(Buysse and Verbeke, 2003)[8]，可以间接提高公司估值，缓解融资压力。

根据市场理论，绿色技术创新将创造可持续的绿色价值，切实提升企业竞争力(Chen et al.，2006)[4]；同时有助于树立履行社会责任的良好社会形象，获得市场的积极响应(方先明和那晋领，2020)[16]。在产品与服务市场上，企业积极进行绿色创新实践，树立差异化竞争优势，激发新的市场需求，获取具有环保意识的消费者青睐，扩大市场份额进而提高财务绩效(Xie et al.，2019)[13]，真正实现企业经济效率与环境保护的“共赢”(李青原和肖泽华，2020)[24]。在资本市场上，中小板市场对绿色产业技术创新的促进作用已得到证实(徐枫和丁有炜，2016)[43]。而方先明和那晋领(2020)[16]发现创业板上市公司通过价值增长和市场关注双重机制产生绿色创新溢酬。Lv et al.(2021)[9]发现当前国内银行业主导的金融机构在进行资本配置时会向绿色产业倾斜，通过缓解融资约束来支持企业的绿色创新实践。基于此，本文提出研究假设：

H2：绿色技术创新有助于缓释企业融资约束。

(三)环境信息披露、绿色技术创新与融资约束

环境信息披露与绿色技术创新的交互效应通过外部压力和社会声誉影响缓释效应。基于外部压力论，企业的环境信息披露情况受到社会公众监督，能够有效强化绿色技术创新对融资约束的缓释效应。王晓祺和宁金辉(2020)[38]发现企业面对来自政府和社会公众的制度压力，有动机通过绿色技术创新来进行更为积极的环境管理决策，从而获得较高的市场评价，缓解融资约束。然而，绿色技术创新的高风险、投资周期长等特性加强投资者对信息不对称的敏感程度，故信息不对称性是开展绿色技术创新企业面临融资约束的重要原因。在制度压力下，由于绿色技术创新活动符合制度需要，企业通过环境信息披露向投资者表明企业环境污染带来的处罚与诉讼风险较小，从而降低外部融资成本，绿色技术创新对融资约束的缓释效应将得到进一步强化。否则，投资者通过披露的环境信息了解到企业缺乏绿色技术创新意识，对企业的不信任度在环境信息披露的影响下加强，将采用风险溢价或削减投资的方式控制环境风险，加重企业融资约束(Doshi，2013)[5]。因此，环境信息披露水平越高，绿色技术创新对融资约束的缓释效应越强。

基于社会声誉论，企业绿色技术创新对环境信息披露的缓释效应存在正向调节作用。企业的创新行为对社会信任高度依赖，良好的社会信任有助于提升融资能力(李双建等，2020)[25]。企业需要通过披露绿色创新行为信息，向外部释放企业绿色发展的积极信号，以增强利益相关者对企业的核心竞争力、未来发展战略的了解(韩鹏和岳园园，2016)[20]，显著降低信息不对称性程度(Dhaliwal et al.，2011)[6]。故绿色技术创新使得企业的环境信息披露更能被利益相关方所关注和信任，对融资约束的缓释效应就更强。郑毅和徐佳(2018)[48]发现创新企业能够通过提升信息披露的质量使其在同类企业中确立一个标准，以降低获取资源的成本。因此，绿色技术创新越活跃，环境信息披露对融资约束的缓释效应就越强。基于此，本文提出研究假设：

H3：环境信息披露有助于强化绿色技术创新对融资约束的缓释效应。

三、研究设计

(一)数据来源与处理

本文选取沪深两地A股上市公司2008―2019年数据为样本。为保证数据有效性，样本选择遵循以下原则：(1)剔除变量数据严重缺失的公司，其中绿色发明专利数据缺失的公司有973个；(2)剔除ST、*ST和PT的公司；(3)剔除金融行业的公司。经处理后最终得到2211家上市公司作为样本。所使用的环境信息披露数据、绿色专利数据以及所有财务指标数据均来自国泰安数据库，为避免极端值的影响，对所有公司层面的连续变量在1%和99%水平上进行了缩尾处理。数据处理采用STATA 15.0软件。

(二)变量定义

1.被解释变量

融资约束(SA)。融资约束是指企业寻求外部融资支持时受到的限制，表现在内部和外部融资成本之间的差异。学术界关于融资约束的衡量指标有SA指数、KZ指数以及现金流敏感性指标等。本文借鉴鞠晓生等(2013)[21]、严若森等(2020)[44]等学者的做法，用企业规模与上市年限两个具有较强外生性的变量来构建公司的融资约束(SA)指数。其中，将企业规模(lnSize)定义为企业总资产的自然对数，上市年限(Age)定义为观测年份减去企业上市年份。SA值均为负数，绝对值越大，表明企业面临的融资约束程度越大。SA指数计算公式来自严若森等(2020)[44]，如下式：

SA=-0.737×lnSize+0.043×lnSize2-0.040×Age

2.核心解释变量

(1)环境信息披露(ED)

本文从环保理念、环保目标、环保管理制度体系三个细分维度衡量上市公司的环境信息披露水平，将环境信息披露(ED)设置为以下三个虚拟变量之和，取值在0到3之间。具体变量定义见表1。

表1 环境信息披露变量定义

(2)绿色技术创新(GTI)

将绿色技术创新(GTI)设定为企业当年独立和联合申请的绿色发明数量。以绿色专利来度量企业的绿色创新绩效，尽管不能直接量化企业绿色创新的市场价值，但能间接反映企业在经营管理过程中绿色技术创新的活跃度和研发能力(姜启波和谭清美，2020)[22]。近年来，尽管环境友好型专利在申请数量上不断扩张，但创新质量却有所下滑，这可能是由于绿色专利包括了绿色发明、绿色实用新型和绿色外观设计，而只有发明需通过实质性审查，因此在衡量绿色技术创新时仅考虑绿色发明。借鉴黎文靖和郑曼妮(2016)[28]的研究，本文选择绿色发明的申请量而非授权量，是因为专利的授权存在滞后性，而绿色技术在企业申请专利过程中可能已经开始发挥作用，申请量更能反映企业真实的绿色技术创新水平。

3.控制变量

本文在充分借鉴已有研究的基础上，选取以下指标作为控制变量(具体变量定义见表2)，并控制了年份固定效应和企业固定效应。

表2 变量定义

(三)基准模型设定

根据Hausman检验结果选择固定效应面板模型，控制了公司固定效应。为避免由于时间趋势带来的“伪回归”问题，进一步控制了年份固定效应。根据研究假设，为了检验环境信息披露、绿色技术创新以及其他因素对企业融资约束的影响，以融资约束指数为被解释变量，环境信息披露、绿色技术创新为核心解释变量，构建了如下的固定效应面板模型，并采用企业个体的聚类稳健标准误。此外，考虑到环境信息披露、绿色技术创新对融资约束的影响可能存在一定的滞后效应，在稳健性检验中对解释变量进行了滞后一期的处理。

SAi,t=α1EDi,t+α2GTIi,t+α3FCFi,t+α4CR10i,t+α5CRi,t+α6lnValuei,t+α7ROEi,t+α8INi,t+α9Levi,t+α10Growthi,t+Yeart+IDi+εi,t

(四)描述性统计

表3是对主要变量的描述性统计结果。SA的平均值为-3.448，绝对值的最大值为4.077，最小值为2.859，表明样本公司均面临融资约束，且不同公司面临的融资约束程度不同。环境信息披露的均值为0.66，显示公司在环保理念、环保目标、环保管理制度体系方面平均只披露了不到一项内容，说明我国上市公司环境信息披露水平还存在较大的提升空间。绿色技术创新的平均值约为7项，但标准差高达17.16，最多申请了128项绿色发明，最少无一项发明申请，表明绿色技术创新的整体发展势头较为强劲，但创新水平相差悬殊。

表3 描述性统计结果

四、实证结果与分析

(一)全样本回归分析

除控制了企业和年份的固定效应模型，本文还采用混合效应面板模型进行检验。同时在基准模型基础上，引入环境信息披露与绿色技术创新的交互项，检验环境信息披露对于绿色技术创新与融资约束关系的调节作用。为避免企业层面的聚集效应对回归结果的影响，在企业层面也进行了cluster处理，并采用Robust调整的标准误，回归结果见表4。

表4 全样本回归结果

根据固定效应模型实证结果可知，环境信息披露(ED)系数显著为正，表明增加环境信息披露可以向外界释放利好信号，减弱投资者关于企业社会责任履行情况的信息不对称，提高资本市场信心，从而有效缓释融资约束。银行信贷是我国企业重要的外部融资来源，而银行业重点支持绿色信贷业务，在贷款过程中把ESG(环境、社会与公司治理)评级作为考察标准纳入审核机制，降低绿色企业的融资成本。因此，企业若能顺应绿色发展的要求，主动披露环境信息，向市场传递企业良好环境管理的积极信号，可以享受绿色信贷的政策红利，符合研究假设1。

绿色技术创新(GTI)的系数在1%水平下显著为正，表明企业的绿色技术创新对SA有显著的正影响；由于SA皆为负数，因此绝对值变小，意味着显著降低了融资约束程度，符合研究假设2。积极开展绿色技术创新活动有助于缓解企业的融资约束，这可能是因为：(1)近年来，国内碳交易机制、排污权交易机制以及绿色信贷等环保激励机制盛行，为绿色技术创新提供了良好的投融资环境；(2)绿色技术创造独特的绿色生产方式，通过降低能耗和减少环境污染而产生环境绩效(严若森等，2020)[44]，进而获得先发优势，构建较高的市场准入壁垒；(3)企业申请绿色专利体现出较强的研发创新能力和可持续发展理念，有利于塑造企业的环保形象和口碑，赢得更多投资者青睐，进而摆脱融资约束困境。

交互项(ED×GTI)的回归系数均显著为正，这意味着环境信息披露和绿色技术创新同时增加会强化企业融资约束的缓释效应。随环境信息披露水平的提高，企业会降低与外部投资者之间的信息不对称性，从而改善融资约束困境；若此过程伴随着企业绿色技术创新活动的开展，则会提高环境信息披露的质量，进一步缓解融资约束。同样，绿色技术创新活跃会降低企业的融资成本，若该过程伴随着环境信息披露水平的提高，企业更容易获得高质量绿色资金的支持，进行绿色技术创新的动机则更强，且同样会强化融资约束的缓释效应。因此，二者叠加大幅提升了企业的融资能力，更有效缓释了企业的融资约束，符合研究假设3。

从控制变量上看，公司市值(lnValue)越大，企业受到的融资约束越小。流动比率(CR)和股权集中度(CR10)的系数均在1%水平下显著为正，表明企业可以通过增强流动性、提高股权集中度来降低委托代理成本，进而缓解融资约束效应。资产负债率系数(Lev)在1%水平下显著为负，表明债务负担会加剧企业融资约束，与已有研究结果相吻合。

(二)异质性分析

本文借鉴已有研究成果，从企业内部特征和外部制度环境两个维度展开异质性分析。在企业内部特征因素中选取产权性质和环保属性，在外部制度环境中选取行业市场竞争程度和地区市场化程度作为重点考察因素，研究其对环境信息披露、绿色技术创新与融资约束三者之间关系的影响。

1.企业内部特征

环境信息披露、绿色技术创新均能显著缓解企业融资约束，但由于企业的环保属性不同，缓释效果可能存在异质性。本文根据企业是否属于重污染行业进行分组，具体依据《上市公司环境保护核查行业分类管理名录》(环办函〔2008〕373号)，确定以火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、建材、采矿、化工、石化、制药、轻工、纺织、制革业等行业的企业作为重污染企业，否则属于非重污染企业，并进一步考察各组绿色发展变量的影响。此外，考虑到我国企业融资存在所有制歧视问题，本文还进一步研究了融资约束缓释效应的产权性质差异，具体结果见表5。

表5 企业内部特征的异质性检验

回归结果显示，无论哪种产权性质、环保属性的企业，绿色技术创新均能显著缓解企业融资约束，说明大多数企业都能通过绿色技术创新获得更多资本青睐，摆脱融资约束困境。环境信息披露、绿色技术创新对融资约束的缓释效应在民营企业中尤为突出。民营企业的创新活动通常面临较大的资金缺口，在融资压力下会主动向投资者披露其环境绩效。为了取得良好的环境绩效，民营企业具有强烈的动机通过绿色技术创新成果体现其研发创新能力，减少投资者的环境风险顾虑，以求缓解融资压力。因此，环境信息披露在绿色技术创新对融资约束的缓释效应中起到更为明显的正向调节作用。表5第(3)(4)列显示非重污染企业的环境信息披露能显著缓解企业融资约束，而在重污染企业中上述情况并不显著。这可能是因为投资者不会过于苛求非重污染企业的环境信息披露内容，只要对环保目标、环保理念和环保管理制度体系等典型项目进行适度披露即可彰显其社会责任感。相应地，环境信息披露也能显著强化绿色技术创新对融资约束的缓释效应。而对于重污染企业，投资者更关注环境信息披露的内容，参考其环境绩效水平进行投资决策。《中国上市公司环境责任信息披露评价报告(2019)》显示，尽管进行环境责任信息披露的上市公司数量和规模均呈上升趋势，但披露质量两极分化严重，仅仅披露了环境信息并不能显著缓解企业融资约束。

2.外部制度环境

我国绿色产业的融资效率受企业所在地的政府政策支持、经济和法制水平等外部融资环境影响较大(袁广达，2010)[45]。本文从行业市场竞争程度与地区市场化程度来研究不同外部制度环境下环保变量对融资约束的缓释效应。为进一步考察缓释效应的市场竞争程度差异，借鉴已有研究做法，以按照资产规模计算的赫芬达尔-赫希曼指数的中位数为分组依据，将样本高于中位数的企业划分为行业竞争激烈的企业，低于中位数的企业则竞争程度较低。此外，企业所在地区市场化程度不同，面临的融资渠道与选择也有所差异。为研究地区市场化程度对这一缓释效应是否存在异质性，依据《中国分省份市场化指数报告(2018)》中全国各省市场化指数的中位数，将样本划分为地区市场化程度较高与较低的两组子样本进行回归，结果见表6所示。

回归结果显示，环境信息披露和绿色技术创新对于竞争激烈企业的融资约束缓释效应高度显著，表明竞争激烈的市场相应具有较高的资源配置效率，企业更能一方面通过积极披露环境信息来提高社会声誉，另一方面通过研发绿色技术获得“创新补偿”与“先动优势”，进而抵消环保投入的成本损失(杨国忠和席雨婷，2019)[46]，改善融资境况。表6第(3)(4)列显示，无论企业所在地区市场化程度高低，绿色技术创新均在1%水平下显著，说明企业通过研发绿色专利形成的环保优势不受地区市场环境的限制，始终有助于缓解融资约束。地区市场化发展水平高的企业受环境信息披露影响不显著，可能是由于在市场化程度更高的地区，市场经济体制较为完善，信息透明度普遍较高，投资者对于环境信息披露质量会有更高的标准。而环境信息披露对地区市场化程度低的企业影响也不明显，可能由于在信息透明度不高的市场环境下，企业即使有意识进行环境信息披露，也缺乏信号传导机制向投资者传递社会责任信息，故就披露环境信息本身而言难以有效缓解融资约束，但它能够通过帮助企业建立绿色声誉显著促进绿色技术创新对融资约束的缓释效应。

表6 外部制度环境的异质性检验

(三)稳健性检验

1.替换解释变量

为检验绿色技术创新变量的敏感性，分别采用当年独立获得的绿色发明与绿色实用新型数量之和(GTI2)、当年独立和联合获得的绿色发明数量之和的自然对数(GTI3)作为替代衡量指标，重新构建交互项。由表7可知，环境信息披露、绿色技术创新及其交互项显著缓解了企业融资约束的缓释，与本文实证结果基本一致，再次印证了企业绿色发展对融资约束的缓释效应，进一步说明本文结论的稳健性。

表7 稳健性检验：替换绿色技术创新变量

2.内生性检验

环境信息披露、绿色技术创新与融资约束可能存在反向因果关系，导致回归结果存在内生性。为降低由内生性引起的估计偏误，本文对所有解释变量和控制变量滞后1期的情形进行实证检验。表8报告的滞后检验结果与本文实证结果高度一致，表明研究结论稳健可靠，环境信息披露、绿色技术创新对融资约束的缓释效应及其交互效应均存在一定的可持续性，内生性问题不会产生实质性影响。

表8 稳健性检验：滞后一期

(四)影响机制分析

为了进一步检验环境信息披露、绿色技术创新缓解企业融资约束的作用机制，本文重点考察不同融资渠道带来的差异性。由于上市公司外源融资对技术创新的促进作用显著大于内源融资(李汇东等，2013)[27]，故从上市公司的外部融资渠道展开分析，具体包括信贷融资和股权融资。参考才国伟等(2018)[14]的研究，将股权融资定义为实收资本或股本增加额/滞后一期总资产。另外，将信贷融资定义为长期借款的自然对数。本文分别以股权融资和信贷融资作为被解释变量进行面板回归，结果见表9。

根据表9可知，企业的环境信息披露、绿色技术创新对于不同的外源融资渠道的影响具有显著差异，主要是通过信贷融资渠道增加外源资金，从而缓解融资约束。绿色技术创新显著促进了企业的信贷融资，表明信贷融资市场对绿色技术创新的支持力度较强，这可能得益于《绿色信贷指引》等相关政策的落地。以商业银行为主的金融机构对环保企业开启绿色通道，简化绿色技术创新项目的融资审核流程，采用降低利率、优惠贷款等方式为环境友好型项目提供信贷支持，使得实行绿色发展的企业在信贷融资方面享有优越性。而绿色技术创新对于股权融资的作用不明显，可能是因为绿色技术创新具有公益属性，创新成果应用带来的环境福利改善会被其他市场主体免费分享(陈向阳，2020)[15]，因此即使投入大量研发资金并产出成果可能也难以获得高额收益。绿色技术创新成果转化阶段的周期较长，需要继续投入大量资金帮助技术的落地和推广，投资回报仍具有高度不确定性。

表9 企业融资渠道的影响机制检验

环境信息披露对信贷融资的促进作用在5%水平下显著，缓解了银行债权人与企业之间的信息不对称，有助于企业获取更低成本的信贷资金。但披露环境信息的渠道数量对股权融资并没有显著促进作用，因为上市公司迫于监管压力而披露环境信息，但非货币信息披露不准确，缺乏可信度。

在模型(2)中，交互项系数显著为负，这可能受到目前我国金融机构的绿色信贷考核评价体系和奖惩机制不完善的影响。一方面，我国环境信息披露制度尚不完善，企业“漂绿”现象严重，导致真正的绿色创新企业在银行信贷要求的披露过程中，难以较好地传递其环保行为的积极信号，环保产业与绿色创新产品面临信任危机，未能充分发挥绿色技术创新的融资优势，反而弱化了绿色技术创新对信贷融资的促进作用。另一方面，绿色技术创新抑制了环境信息披露对融资约束的缓释效应，这可能是受到文本规范、披露项目等限制，企业披露的绿色技术创新信息不全面，只显示了有研发创新活动在进行中，但不能精准体现企业创新活动的阶段性成果，反而加大商业银行等金融机构对于技术创新投资回报周期长、风险高的顾虑，进而提高了信贷融资成本，加重了企业融资约束。

五、结论与建议

本文选取2008―2019年中国A股上市公司为样本，系统剖析了环境信息披露和绿色技术创新及其交互效应对企业融资约束的影响，同时对企业的异质性和融资渠道展开深入研究。主要结论为：(1)环境信息披露显著缓解了企业融资约束，缓释效应在民营企业、非重污染、行业竞争激烈的公司中尤为显著；(2)绿色技术创新有效缓解了企业融资约束，且缓释效应不受企业的产权性质、环保属性、行业竞争程度以及地区市场化程度的限制；(3)环境信息披露和绿色技术创新对融资约束的缓释作用存在交互效应；(4)从外源融资渠道看，环境信息披露与绿色技术创新主要通过增加信贷融资来缓解融资约束，但交互效应抑制了信贷融资。

基于上述结论，本文从企业、金融机构和监管部门三个层面提出以下对策建议：

第一，企业层面：充分把握政策利好，积极践行绿色发展理念

金融市场上的绿色化投资倾向愈发凸显，产品服务的绿色化与环境输出的无害化将成为企业践行社会责任和获取融资利好的重要途径。企业可以通过加强环境信息披露，开展绿色技术创新活动来获取政府和金融机构的资金支持，摆脱融资约束困境。尤其绿色技术创新不受企业内部性质与外部制度环境的局限，可以显著缓解绝大多数企业面临的融资约束。企业应充分利用政策红利，加强绿色技术创新。例如，国家在绿色产业园建立绿色技术孵化器，设立专项资金等一系列优惠政策用于培育绿色产业，企业应积极开展绿色技术创新活动，进驻绿色产业园，以享受园区优越的融资待遇。

第二，金融机构：提速发展绿色金融，全面纾解企业绿色发展的融资压力

国际上绿色产业融资主要借助风险投资、债券市场、创业板股票市场等融资渠道。目前国内绿色融资渠道由绿色信贷主导，股权融资对于企业绿色发展的支持力度仍然不足，可见绿色金融相关政策有待进一步落实到位，企业绿色融资渠道亟待拓宽。金融机构应从多渠道发力，全面纾解企业绿色发展资金不足的问题，包括但不限于以下三个方面：(1)推进绿色证券基金发展，聚焦于企业的绿色、可持续化转型升级，撬动社会资本流向绿色产业，帮助企业跨越创新资金门槛；(2)大力发展绿色资产抵押支持证券等创新型金融工具，协助已经研发出绿色技术的企业进行下一阶段的成果转化，将融资利好作为其社会责任感与环保绩效的实质性奖励，有效缓解其面临的融资约束；(3)健全绿色技术的市场配套机制，如绿色技术、产品和服务的定价机制。金融机构应在相关政策指引下逐步构建促进企业增强环境信息披露、开展绿色技术创新活动的长效驱动机制，更好地服务于实体经济的绿色转型发展。

第三，监管部门：构建环境数据共享机制，完善资本市场的惩罚机制

当前，我国上市公司的环境信息披露质量参差不齐，尤其重污染企业的披露水平更是两极分化，因此企业的绿色发展行为通过股权融资来缓解融资约束的效果并不明显，且环境信息披露与绿色技术创新的交互效应尚不能通过信贷融资来强化缓释效应。为解决这一问题，国家生态环境部、知识产权局等相关部门可考虑建立全国统一的环境信息披露质量的评估标准，以缩小企业内部特征与外部制度环境因素给企业带来的融资成本差异。其中，披露项目应涵盖绿色技术创新活动的具体进度与阶段性成果，充分展现企业绿色发展情况；此外还应协同会计师事务所等第三方机构促进环境会计信息由定性向定量转型，从而更精准测度企业的绿色绩效；在此基础上搭建跨部门的企业环境信息数据库，实时更新各项环境信息数据，实现多方监管。 ■