信贷资产证券化对商业银行流动性风险的影响——基于PSM-DID模型的研究

聂国栋，闫 宇，周衍平

(山东科技大学 经济管理学院,山东 青岛 266590)

一、引言

随着我国利率市场化进程的推进及金融市场主体参与度提升带来的市场竞争加剧，商业银行传统的经营模式受到了挑战，存贷利差占银行利润的比重将逐渐下降。特别在新冠肺炎疫情的影响下，一方面，银行核心存款流失风险增加，负债端的稳健性面临考验，流动性风险随之上升；[1]另一方面，银行贷款业务的信用风险提升，资产端的安全性下降，使得商业银行的经营风险逐渐累积。为了缓解流动性危机，分散经营风险，增加利润增长点，发展信贷资产证券化业务已经成为商业银行的必然趋势。

作为在金融创新浪潮中发展起来的一种新兴的金融衍生产品，资产证券化采用成熟的交易结构和信用增级手段，在改善银行资产结构、拓宽融资渠道、转移分散风险方面具有独特的优势,[2]在推进资本市场结构优化、提升金融资产流动性、减少信息不对称等方面发挥着重要作用,[3]84是供给侧改革及防范化解金融风险的重要形式。我国商业银行在资产证券化的推行中一直进行着积极的探索，2005年3月，我国开始推动商业银行信贷资产证券化业务试点；受次贷危机的影响，2008年基于审慎考虑暂停了试点；在抵抗危机的过程中，我国金融监管体系逐渐完善，对金融衍生品设计、发行及流通等环节监管能力逐渐加强，2012年5月信贷资产证券化试点重新启动。2014年《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》发布，这标志着资产证券化由审批制转为备案制，证券化业务开始进入全面快速发展阶段，至2019年末，发行各类资产证券化产品2.34万亿元，存量规模突破4万亿元。

在商业银行通过开展资产证券化业务以提升竞争力的同时，必须清楚地认识到，资产证券化作为一种金融衍生品，自身具有高风险性、高杠杆性、复杂性与关联性，有其自身的风险特殊性[4]。金融深化和金融科技的发展，使商业银行的资金来源、营业范围和盈利模式都发生了重大变化，商业银行面临的流动性风险的复杂程度也不断提高，银行对流动性的管理面临着更大的挑战[5]。商业银行是我国金融机构体系最重要的组成部分，在效益性、安全性、流动性这三大银行经营原则中，流动性是商业银行经营追求的首要目标。研究信贷资产证券化对商业银行流动性风险的影响，有助于规范商业银行信贷资产证券化业务的开展，促进商业银行对流动性风险的有效管理。

本文基于2012—2019年43家商业银行的年度平衡面板数据，深入分析了资产证券化对商业银行流动性风险的影响。本文的贡献在于：使用PSM-DID方法估计资产证券化业务对商业银行流动性风险的影响，避免了样本的选择偏误问题；结合国内商业银行实际，对国有银行和非国有银行进行了分样本研究，丰富了相关领域的研究成果。

二、文献综述

作为20世纪最伟大的金融创新之一,[6]资产证券化业务将缺乏流动性但未来能带来稳定现金流的资产，转化为流动性较高且可在市场上交易的金融资产，提高了资产的流动性[7]。

商业银行通过资产证券化创新流程，可将长期的、流动性较弱的信贷资产转换为流动性较强的现金资产或短期资产，实现基础资产的“非标转标”，[3]85这不仅提高了银行资产端的流动性结构，发挥了“流动性优化效应”，而且在一定程度上解决了资产负债表的期限错配等问题，进而降低了银行的经营风险[8]。部分学者认为，通过严密的风险定价和信用升级技术，银行固有的业务风险虽然被信贷资产证券化分散到其他各个地方，实现了金融的风险配置功能，[9]却并不能直接降低流动性风险，只是在资产转移的同时实现了风险转移，风险并没有因此抵消[10]。但是，也有学者通过分析得到了相反的结论：经由资产证券化进行销售或转让的信贷资产，其风险水平要高于银行自留风险水平，因此信贷资产证券化可以降低银行风险水平，[11]但如果商业银行追求收益最大化时利用新增的流动性进行信贷扩张,形成“利益追逐效应”，[12]或者将证券化产品再次打包发行获利，最后会导致流动性风险不降反升[13]。同时，如果资产证券化产品二级市场活跃度不够，有可能导致资产证券化为商业银行释放了流动性,却无法完全释放对应风险的问题。[14,15]从美国2008年次贷危机的教训来看，资产证券化造成了银行动机扭曲，商业银行过度打包资产证券化产品导致商业银行防范流动性风险的能力降低。[16-18]

信贷资产证券化对商业银行流动性的影响渠道是多方面的，资产证券化业务的开展会导致商业银行风险资产增加，在自有资本既定的情况下，资本充足度下降，为了追求安全性原则，需要牺牲资产的流动性；[19]由于资产证券化放松了银行信贷标准，进一步引起信贷扩张，也会导致风险不断上升；[20]同时，资产证券化还扩大了金融机构外部融资来源，由于外部融资规模与杠杆率正相关，杠杆率提升即意味着金融机构风险上升[21]。当然，资产证券化业务对流动性的影响也会因为开展银行自身情况的不同而出现差异，资本充足率较高的银行发展资产证券化会使流动性风险进一步下降[22]；从银行规模来看，刘琪林等使用美国资产证券化市场中的银行控股公司得到了对于资产规模较小的银行，资产证券化有利于降低流动性风险的结论[23]。但郭玉嘉对我国五家大型国有商业银行的研究得到了相反的结论，即大型国有商业银行开展信贷资产证券化业务更有利于流动性风险的降低。[24]

国内外研究为本文奠定了坚实的理论基础，信贷资产证券化业务的开展将流动性较差的贷款转化为流动性较强的有价证券，明显可以增加商业银行的流动性，新增的流动性是否增强了商业银行抵御流动性风险的能力，是造成以上研究结论大不相同的原因，还有待进一步研究。本文结合国内商业银行实际，以2014年银监会《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》的发布为时间节点，采用双重差分方法分析资产证券化业务对商业银行流动性风险的影响，并对国有银行和非国有银行进行分样本研究。

三、模型构建与数据来源

(一)样本选择和数据来源

虽然我国于2005年启动资产证券化试点，但是至2008年暂停开展业务的3年时间里，试点银行过少，不具备代表性。从数据的可得性和代表性方面考虑，本文以商业银行重启资产证券化后的2012年为研究起点，选择2012—2019年的相关数据进行实证分析。

本文选取的样本是43家商业银行，样本银行涵盖了36家A股上市银行及样本期内参与过资产证券化业务的银行，剔除了样本期内数据缺失较多的银行。数据来自全球银行与金融机构分析库(Bankscope)，以及各大商业银行年报。使用Stata15.1进行实证检验。

(二)变量及定义

1.被解释变量

本文参考其他学者的做法，[25,26]选取存贷(ldr)比作为衡量商业银行流动性风险水平的变量。原因在于，存贷比是《新巴塞尔协议》的框架下最主要的流动性监管指标之一，虽然在我国现行的《商业银行法》中由法定监管指标转为流动性监测指标，但依然具有很大的影响力，能够直观地反映商业银行的流动性水平。存贷比是银行发放贷款与所吸收存款的比值，由于贷款是商业银行流动性最差的资产，因此该指标越高，银行面临的流动性风险越大。

2.解释变量

本文选取的解释变量为资产证券化虚拟变量(sec)。这也是目前大多数文献采用的办法，资产证券化虚拟变量为是否实施资产证券化。以此为前提将银行分为两类：一类为证券化组，即在观察期内至少开展了一期资产证券化业务的银行；一类为非证券化组，即在观察期内没有进行资产证券化交易的银行。

3.控制变量

除关键解释变量以外，商业银行面临的流动性风险显然还受到一些其他因素的影响。借鉴已有经济理论和相关文献，本文纳入商业银行总资产的自然对数(ta)、商业银行的资本充足率(car)、商业银行资产收益率(roa)、商业银行不良贷款率(npl)、国内生产总值增长率(gdp)、居民消费价格指数(cpi)和货币供应量增长率(m2)作为模型的控制变量，各变量含义见表1。

表1 主要变量说明及定义

4.描述性统计分析

表2为数据的描述性统计结果。具体来看，ldr的均值为66.04，样本商业银行的总流动性风险水平相对较低，最小值和最大值之间差距较大，各样本商业银行之间流动性风险水平参差不齐；npl均值为1.34，样本总体不良贷款率水平较低，资产质量相对稳健，roa均值为0.97，样本银行盈利能力相对较好，car均值为12.94，满足《商业银行资本管理办法》的监管要求。

表2 主要变量描述性统计

四、模型构建和实证结果分析

为了处理银行样本个体间差异及内生性问题对研究结果的影响，本文采用倾向值得分匹配法(psm)和双重差分模型(did)相结合的研究方法对样本数据进行分析。

(一)倾向得分匹配

为了解决样本自选择问题，采用倾向性匹配(psm)按不良资产率(npl)、资产收益率(roa)、资本充足率(car)、银行资产规模(ta)、成本收入比(cir)、拨备覆盖率(pcr)，将观察期内开展资产证券化业务的银行作为实验组，未开展该项业务的银行作为对照组进行匹配。定义“treated”，如果银行观察期开展了信贷资产证券化业务则取1；未开展该业务的银行取0。

为检验匹配是否有效，协变量在处理组与控制组之间是否平衡，对模型中的协变量进行了平衡检验，结果如表3所示。匹配后变量的标准化偏差基本小于10%，并且控制变量t检验的结果不显著，即基本不拒绝实验组与对照组可观察到的银行特征上无系统差异的原假设。与匹配前(Unmatched)对比，银行特征变量的标准化偏差值均大幅度缩小。

表3 平衡性检验

(二)双重差分模型

本文选择的政策节点为2014年证券化实行备案制，备案制的实施标志着监管理念由“审慎式监管”向“开放式监管”转变，消除了逐笔审批存在的效率低、项目推进速度慢等问题，极大提升了市场主体参与的积极性，商业银行资产证券化业务呈现出井喷式的发展。由于各商业银行参与资产证券化业务的年份不是固定时间，因此采取多期双重差分模型，通过构建模型(1)检验资产证券化业务对商业银行流动性风险的影响。

ldrit=α0+α1timeit+α2secit+α3timeit×secit+α4controlit+εit。

(1)

控制时间固定效应和个体固定效应后，模型变为：

ldrit=α0+α1timeit×secit+α2controlit+εit。

(2)

(三)实证结果及分析

实证结果如表4所示。其中，模型1为控制了个体和时间双重固定效应的回归结果，模型2在模型1的基础上加入了year年度变量，模型3为将样本银行按所有制性质分为了国有银行和非国有银行两个分样本进行回归的结果。

表4 实证结果

模型1中did的值显著为负，表明商业银行通过开展信贷资产证券化业务，将低流动性的资产转化为有价证券进行出售，提高了信贷资产的流动性，降低了自身的流动性风险。模型2中加入年份变量结果显示，2014年备案制实施以来，存贷比水平一直在降低，银行流动性风险水平也在降低，资产证券化业务对流动性风险的降低作用日益增强；从模型3中分样本看，国有银行和非国有银行的各影响因素的符号大部分一致。非国有银行did的系数绝对值比国有银行更大且显著，说明资产证券化业务对非国有银行流动性风险的降低作用比国有银行更强，这是因为国有银行拥有更大的资产规模以及更多的市场资源和盈利渠道，因此对发行资产支持证券的需求不迫切，非国有银行以追求盈利为主，因此对资产证券化业务更为敏感。模型4是原样本数据未经倾向得分匹配直接did之后得到的结果，同模型1相比可以看到psm-did的模型中did绝对值增大，且从不显著变成在95%的置信水平上显著，其他控制变量的方向基本不变，但显著性都明显增强。因此倾向得分匹配是非常有必要的。

比较有趣的是，资产规模(ta)变量在不同样本中系数符号相反且都非常显著，原因可能在于国有银行体量大，风险管理体系更完善，抵御风险的能力更强，依据“大而不倒”原则，当外部冲击来临时，为维护金融体系稳定，央行会优先向这些具有较高系统重要性的银行注入流动性，以提高银行自身信贷能力。另外，基于“规模偏好”心理，[27]储户们将会把国有银行视为资金的安全“避风港”，这进一步加强国有银行的融资能力；而非国有银行在参与市场竞争中，为了追求利益、扩大资产规模，一定程度上牺牲了资产的流动性。另一个与传统理论相悖的指标是资本充足率(car)，一般理论认为，自有资本是银行稳健经营的

最后一道防线，自有资本占风险资产比重与银行的安全性正相关，而在本分析中，car系数显著为正，即其与银行流动性风险呈显著正向关系，说明当商业银行资本结构稳固，较高的资本水平会挤压银行存款，进一步减少了流动性创造[28]，提高了流动性风险水平，间接验证了“金融脆弱-挤压”假说[29]。

(四)稳健性检验

本文采用三种方法进行稳健性检验。(1)被解释变量和解释变量不变，使用IV-2SLS方法进行实证回归，工具变量为被解释变量的滞后变量；结果如表5(1)所示，系数为负且在0.05水平上显著，与上文结果一致。(2)被解释变量和解释变量不变，在原有控制变量的基础上增加了成本收入比(cir)和拨备覆盖率(pcr)；结果如表5(2)所示，did的系数方向仍为负，且在0.05水平上显著，与上文结果一致。(3)将被解释变量换为流动性比例(lr)，流动性比例越高，商业银行流动性风险越小，解释变量换为资产证券化比例(absr)，是银行当年资产证券化总额与总资产之比，并且采用逐步逼近法保留了回归结果较显著的控制变量；实证结果如表5(3)所示，证券化比例越高，流动性比例随之增高，银行流动性风险越小。以上三种方法的结果说明前文的实证结果是稳健的。

表5 稳健性检验

五、结论与政策建议

资产证券化是商业银行提升资产流动性的重要手段，是供给侧改革及防范化解金融风险的重要形式，但已有文献对资产证券化对商业银行流动性风险影响的研究存在不足。为了消除样本选择偏误，消除组别之间的干扰因素，以及区别于其他学者的已有研究，本文采用中国商业银行2012—2019年的数据，以倾向得分匹配和双重差分方法考察了资产证券化业务对商业银行流动性风险的影响及趋势。研究发现：(1)信贷资产证券化业务的开展显著降低了商业银行的流动性风险，分样本来看，对非国有银行的影响更大；(2)随着时间的推移，信贷资产证券化业务的开展对商业银行流动性风险的降低效果逐年增强。

针对以上实证研究结果，本文提出以下两点政策建议。

首先，商业银行需要进一步发展信贷资产证券化业务，以应对新冠肺炎疫情带来的经济下滑导致的资产流动性下降问题，将其作为经营模式升级转型的契机，提高综合经营管理水平；同时要充分认识到资产证券化作为金融衍生品的高风险特征，在设计证券化产品时，注重基础资产的质量，确定合理价格，注意各类资金分配均衡，防止资金期限错配，避免过度证券化，引发流动性危机。

其次，金融监管部门应当为商业银行信贷资产证券化业务的开展提供良好的环境和严格的监管。一方面，建立完善的资产证券化产品流通市场。2019年修订的《证券法》已授权国务院可以按照证券法的原则规定资产支持证券产品发行、交易的管理办法。以此为契机，建立健全资产支持证券的二级市场，逐渐形成统一规范的场内交易市场，增强资产支持证券的流动性，改善资产证券化的“折价”情况，提高商业银行该项中间业务的收入水平。另一方面，加强全流程风险监管。资产证券化业务操作流程复杂，涉及多家机构参与，应在各个环节加强风险识别防控，避免“泛证券化”而背离实体经济，引发市场风险。