战略性亏损：如何避免成为“炮灰”？

于智超

企业生存的前提是赚钱，然而过去十年，以暂时亏损换取市场份额的烧钱扩张模式却极为寻常。其典型代表，是2021年6月30日在纽交所上市的网约车公司滴滴。

近些年，网约车业务发展如火如荼，入局者众，有整车厂，有产业集团，亦有市场化团队。资本的快速介入，市场格局的重新划分，使得现有的出租车市场越来越呈现多元化趋势，这主要体现为共享经济及新兴出行方式的接受度提高，个性化与便利性出行需求增加，网约车和出租车明确分层。

各种网约车平台靠补贴来获客，成本极高，而其一旦拥有绝对市场份额，便拥有了定价权。正因如此，当年的滴滴、快的之争以及神州、首汽租车之争，依然在不同的领域上演，烧钱一族从2010年的“大战千团”，演变为如今的造车新势力等等。

烧钱一族的特点大致有三。一是产品技术含量不高，很多只是对已存在的产品进行销售创新；二是模式的可复制性很强，谁做都行，对团队核心成员的专业性要求不高；三是布设销售网络速度要快，所处的市场容量足够大，网点辐射也足够多，唯有将体量做起来，才对资本有足够的吸引力。

B2C的业态，本身就包含着培养个体用户消费习惯、通过实实在在的金钱来诱惑用户尝试的特点，这是发展必经之路，共享充电宝、共享单车、共享雨伞等都是此类。只有先引导用户进来，创业公司才能获取数据，不断优化自身模式，进一步尝试融资，再改进再融资，有的企业融资甚至到了D+10轮。其本质就是，谁的钱我都要，只要你信我能赢，我就愿意“烧”你的钱，让你感觉我能赢。至于投资人是否最终会有回报，不得而知。

新经济的投资犹如一场豪赌。这从滴滴这么多年才有机会上市，能见到端倪，很多早中期的投资人早就按捺不住或者因为基金到期而卖掉了所持份额。新经济投资，如何避免成为“炮灰”，修成正果？

战略性亏损的逻辑

新业态、新模式的出现，一般很快会吸引诸多人的模仿和突进，商业模式的创新和对过去生态的颠覆，需要用资本来验证和推动，因此，烧钱扩张被美其名曰“战略性亏损”。

然而，蓝图描述得越宏伟，市场容量越大，等待投资人的是烧钱越狠，投入的资本就越容易成为整个新兴行业的沉没成本。因此，需要深入探究的是：战略性亏损的意义何在？

亏损烧的是投资人的钱，烧得值不值，当时不能判断。企业创始人赌的是通过投入，验证商业模式，快速实现盈亏平衡。投资机构赌的是所看好的团队能够依靠资本加持，迅速崛起突围，成为新业态的领头羊，因此，即使烧钱导致战略性亏损，也会举双手双脚支持。“炮灰”必然存在，说不准是谁而已。

究其根本，这种商业模式及投资风格的存在，是投资机构管理的基金池子需要配置具备准独角兽资质的“风口”企业，万一被投公司成功了，投资机构和项目负责人都会一战成名。但有一种情况下他们会被打脸——项目还未成功，就开始四处帮助企业做公关、为企业站台，以博取自己的名声。

出资方投资就是为了赚钱，风险与收益之间的平衡是出资方偏好所决定的。作为帮助LP 进行管理投资的投资机构来说，最理想的状态就是资金投入后，尽快按照高估值退出，收取管理费和CI（Carried Interest，附带权益），增强GP的市场影响力，再尽快组建募集下一只基金产品。所有的投资机构最不能忍受的是，在资金投入之后估值减低，且很长时间内都退不出来。

由此可见，对DPI（Distribution over Paid-In，基金对投资者已分配的收益，也就是投入资本分红率）的考核就变得更加切合实际。作为投资机构，只要下一轮企业能融到资，且融资时的估值比自己投资时那一轮高，就代表这个案子投资成功，即使这种成功并不能代表投资机构最后能够赚钱且安全退出。

事实上，很多机构都是长期协作进行联合投资的。天使轮、A 轮、B轮的份额都已经锁定了，圈子也不大，只有少数几家机构能够享受顶级项目的顶级回报。这通常与投资机构的江湖地位、品牌影响力，以及发掘项目的能力、眼光有关系。这些投资机构不会跟着企业一起承受战略性亏损的，有些A轮进入的机构在企业B 轮、C 轮融资时，就先把最初的投资本金套现出来了，剩余的是净赚的利润。

投资界怪象丛生，无怪乎江湖流传：“判断风口基本靠媒体，项目获取基本靠抬价，风险控制基本靠对赌，投资勇气基本靠合投，投后管理基本靠放羊”。

不過整体看，投资风险和收益是成正比的。种子期和Pre-A、A轮进入的机构，关注最多的是团队组成，以判断他们能否在所属细分行业闯荡出来。在成长期开始后、步入成熟期时，投资人更多关注的是商业模式得到实践验证后，管理成本和盈利周期的平衡点在何处，并以此来判断估值是否合理，多少额度拿在手里才不是烫手山芋。所谓的安全边际高低，也是在各种敏感性分析后得出的假设。经过综合分析后，投资机构决定放手一搏便有了底气。

避免踩坑，重在事前尽调

要规避战略性亏损的“坑”，做好事前尽职调查至关重要。

大多数机构在同一赛道上布局技术路线或者商业模式各异的公司，靠的是详细尽调以及投资人对行业的深刻理解，其往往会通过对业务资深专家的访谈规避非专业错误，科学家和销售对象的意见也能给予佐证。

笔者曾经看过一个拟被并购的互联网加油企业，由于是“外行”进行收购，大量的数据库都是几个创始人虚拟“跑”出来的，其时企业已经濒临倒闭，连约好尽调时见的几十名员工都是请的临时工。多亏后来买方随机挑了个日子前去登门拜访，发现设备和人早已一扫而空。在当时第三方财富管理机构代销PE产品盛行的时候，这种低级骗法忽悠了一些高净值客户，也给投资机构留下了一笔笔烂账。

实际上，通过业务尽调、财务尽调和法律尽调“三板斧”，可以砍掉一批“伪”高精尖公司。

值得注意的是，业务尽调时要对发明专利给予重点关注。现在科创板上市的标准之一是企业拥有5 项以上发明专利，而实际上，已登陆科创板的公司发明专利平均数在近百项，并且大多数都是核心专利。这些专利在公司的业务发展中发挥了重要作用。

在考察生产技术时，不但要考虑产品本身的技术先进性，还要关注生产设备和生产工艺的先进性，只有在生产设备和生产工艺都达到同行业顶级水平时，才有机会突围，助推业绩爆发。现在很多科研院所有大量过期、失效的发明专利，有些院所甚至以非常低的价格转让发明专利，互惠互利，变现自己的闲置资产以增厚企业的无形资产。

这样的“骚操作”会增加投资机构业务尽职调查的难度，在时间、精力、成本上造成不小的浪费。这时就要关注专利的发明人是否公司的高管或员工、是否由科研院所转让获得、转让时间是否在某次融资时点之前、是否属于被投公司在战略上的一种知识产权布局。此时，就需要很多外部专家顾问和行业翘楚公司的工程师给予专业的建议和引导判断，如此才能够得出发明专利是否与被投公司主营业务有紧密关系的结论。

如果被投公司花了很少的钱，拿到了显得特别“高大上”的发明专利，那么，当被问到这些专利是否与主营业务相关时，可能会含糊其词地说属于商业机密，或者谎称这些专利正在新一代产品研发过程中使用，这样会让投资人误以为被投公司是一个能够持续投入研发且会认真把技术突破和人才引进作为持续举措的模范企业。

被投公司这样做，更重要的是可以拉升估值，以吸引更多的投资机构入局。毕竟，真正对技术知根知底的产业资本还是少数，尤其是在细分行业领域没有专业研究能力的话，财务投资机构就会被步步为营，“请君入瓮”，成为“人傻钱多”的真实写照。

一旦钱给到企业，最难掌控的就是投后管理。

很多企业拿到钱就不理投资机构了，别说年报，连季报给不出的都大有人在，除非在董事会有席位，否则投资机构想管也未必管得着。

在投资人这边，投资前号称的各种赋能、各种人脉，或许大多数是为了砍估值吹嘘出来的能力，往往在投后都实现不了。这些伎俩也早就为被投企业看得通透。所以，可能双方都配合着一起演戏，反正钱到了口袋里就不可能掏出来。投资团队也会忙着去投下一个项目去了，没有时间为这些对当年自身KPI影响不大的项目进行投后赋能。

这么看来，在赋能上，产业资本更有能力，它们不仅可以给订单、给技术，甚至可以与被投机构合资成立公司。而普通投资机构只能说认识谁谁谁，不能说影响谁谁谁。

所以，要想避免成为战略性亏损的“炮灰”，更多的工作应在出资之前完成。一旦事后被投资企业翻脸不认人，甚至其经营性现金流都成问题，兑现对赌条款更无从谈起了。

平衡管理规模与市场需求

对于投资机构，承受战略性亏损的前提，就是要有较强的战略眼光，对新业态、新模式的赛道具备超强的前瞻性和洞察力。這类赛道的企业本身也自信是会赚钱的，比如共享充电宝等。

对被投企业而言，度过战略性亏损要靠市场调研，靠团队对消费者的观念培养和理解，靠铺天盖地的市场营销公关。

营销传播对新业态、新模式的企业至关重要。很多人会发现，在北京、上海、深圳等一线城市地铁的广告经常被一些从未听说过的App 占据，而且轮动周期很短。这些广告出现的时点又极其相似，通常在融资前后3个月内，意图通过造势宣传拉一波新的高速增长，从而顺利赚到更多钱，也能顺便给投资人一个交代。

针对这类企业的投资，投资机构需要在运营管理规模和市场需求之间找寻到平衡，另外也要考虑竞争者的市场占有率，在此基础上，再考虑投入产出比。

谨慎投资，方能免成“炮灰”。一旦完成上市，所有的战略性亏损逻辑才会在变现时真正具备现实意义。