美联储公开市场买卖国债的货币范式差异与启示

关于人民银行是否重启公开市场买卖国债的操作工具成为各方关注的焦点问题。本文指出，当前我国与金融危机前美联储的货币范式和利率环境非常接近，在国内现有的法律框架内，在现有创新型操作工具基础上，我国可考虑重启公开市场买卖国债的日常操作，改善中央银行资产负债表的结构与质量，同时要加强货币公开市场操作与财政发行的协同，进一步改善国债市场流动性，更好发挥国债收益率的定价基准作用。

国债作为货币政策与财政政策的连接点，历来在美联储货币政策框架内发挥着重要作用。一个常见的误解是，美联储在公开市场操作中买卖国债只是一个非常规的量化宽松工具，其目的就是为了大规模注入流动性或“放水”。实际上，在美联储不同的历史阶段乃至当前的一些国家（如墨西哥、新加坡等），中央银行公开市场买卖国债还是一个有效的日常操作工具，通过对安全性最高的国债资产的买卖来精准调节银行体系内的准备金和流动性供应，进而引导货币市场利率在政策目标的范围内运行。

2008年金融危机之前的很长一段时期内，美联储一直是美国流通国债市场中的主要参与者之一，公开市场操作中的国债交易量稳定在每季度百亿美元水平，国债现券买卖交易占公开市场操作账户资产余额的90%以上，高峰期的2001年美联储曾持有整个市场中约20%的美国国债。彼时，美国有效的联邦基金利率仍在1.2%到6.3%区间波动，中枢水平接近3.8%，远未受到名义零利率下界的困扰，存款机构的准备金余额周平均水平约为100亿美元，高峰期未超过400亿美元，美联储公开市场买卖国债在边际上能够精准地影响到银行体系的准备金供应，联邦基金利率等货币市场利率也能够很灵敏地对准备金数量变化做出反应。由此形成的准备金稀缺范式中，买卖国债是行之有效的公开市场日常操作工具，货币政策仍能通过正常的价格传导机制作用于失业和物价政策目标。然而，2008年10月后，存款机构的准备金余额迅速升至千亿美元的数量级，并在一年后快速突破万亿美元大关，有效的联邦基金利率也长期停留在0至0.25%的零下界边缘，日常买卖国债来调节准备金数量进而影响货币市场利率的边际效果直线下降，公开市场买卖国债逐渐演变为零利率下界约束下的非常规量化宽松工具。

当前，关于人民银行是否重启公开市场买卖国债的操作工具是各方关注的焦点问题。美联储和其他一些国家的经验表明，不同的利率水平和银行体系流动性环境、不同的货币政策操作范式下，公开市场买卖国债的功能和作用机制并不相同，不能一概而论。本文中的中央银行买卖国债指的是在国内现有的法律框架内，人民银行在公开市场操作中主动开展的二级市场国债买卖。

危机前后美联储不同政策操作范式与国债买卖工具

2008年金融危机带来的一个深刻影响是，各方加大了对金融体系尤其是银行体系流动性的重视，普遍认为金融市场震荡导致系统性的流动性衰竭会产生严重后果，危机前稀缺的准备金调节范式难以为继。危机后，一方面出于对金融机构尤其是房贷市场的救助，美联储大规模和持续地购买美国国债与抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Security，简称MBS）资产;另一方面，在流动性覆盖比率要求以及美联储对准备金支付利息的背景下，金融机构为应对市场冲击而持有准备金头寸的偏好增强。其结果共同导致银行体系的准备金大幅增加，宽松的流动性环境伴随而来的是极低的货币市场利率水平，常规货币政策空间受到很大约束。

从经典的准备金供需模型分析（如图1所示），危机前银行体系的准备金供应有限，需求在贴现率上界和零利率下界之间呈右下倾斜，意味着贴现率是银行为持有准备金而愿意支付的上限（否则可向美联储申请贴现），随着联邦基金利率下降银行愿意持有的准备金增加，极端的零利率水平下银行愿意持有的准备金数量趋于无限。鉴于供应有限，供需均衡的交叉点基本都位于右下倾斜区间，这意味着公开市场一定量的国债买卖和准备金供应变化就能够精准地影响到联邦基金利率。

如前所述，危机后银行体系的准备金供应相当充裕，需求演变为在贴现率上界和准备金付息率或隔夜准备金回购利率的下界之间呈右下倾斜，意味着贴现率是银行为持有准备金而愿意支付的上限、银行愿意持有的准备金数量随联邦基金利率下降而增加、在聯邦基金利率低于准备金付息率或隔夜准备金回购利率时银行愿意持有的准备金数量趋于无限（银行可通过更低的联邦基金利率拆入再向美联储拆出套利）。鉴于准备金供应充裕，供需均衡的交叉点基本都位于需求曲线的水平区间，公开市场一定量的国债买卖和准备金供应变化对联邦基金利率的影响效果钝化。

面对危机后准备金充裕范式下买卖国债调节准备金数量的日常工具近乎失效，联邦基金利率目标区间长期介于0至0.25%的零下界边缘，大规模买卖国债及MBS等资产成为流动性注入和量化宽松的非常规操作工具，一定数量的准备金供应变化对联邦基金利率的影响变得微乎其微。此外，美联储大规模买卖国债对国债收益率的边际影响增强，对债券市场的直接影响变大，尤其是国债买长卖短的扭曲操作和可能的曲线控制对消费和投资的作用变得更为直接。

与当前国内货币政策相匹配的国债买卖工具

当前国内的货币政策框架和环境与美联储存在差异，但整体上与2008年金融危机前的情况接近，将买卖国债作为公开市场操作的日常工具来调节准备金数量或流动性进而引导市场利率，这种做法与国内的现状和条件更为匹配。

第一，国内银行体系可用的准备金数量在一段时期以来保持基本稳定，2011年之前维持在年平均1.2万亿人民币或1800亿美元，之后增加到年平均2.7万亿人民币或4200亿美元，准备金供应与存款的规模增长相适应，未出现类似美国金融危机前后数量级大幅跳升或结构性突变的情况。

第二，国内货币市场代表性利率（如七天回购利率DR007，全市场机构的加权平均回购利率R07等）变化较为充分，对银行体系的准备金供应极为敏感，近一年来R007的高点达到3.36%、低点为1.25%，变化区间达到211基点（BP），意味着准备金供应与需求的均衡交叉点基本位于需求曲线右下倾斜区间，通过一定量的国债买卖和准备金供应变化就能够精准地影响到货币市场利率。此外，7天逆回购政策利率维持在2.2%的水平，距离零利率下界仍有一定空间，意味着大规模买卖国债注入流动性的非常规操作并不适合国内的情况。

重启公开市场国债买卖日常操作的条件与利弊分析

人民银行在2001年和2002年曾短暂通过公开市场购买国债来调节银行体系的准备金或流动性供应，对引导彼时的市场利率变化发挥过积极的作用。但当时国债买卖的操作效果受到国债市场规模和流动性等客观因素的制约，货币市场也处于起步阶段，公开市场买卖国债来调节准备金供应，进而作用于货币市场利率的政策效果不及预期。此外，彼时强制结售汇安排下准备金数量大幅攀升，银行体系的准备金供应发生了很大变化，虽然人民银行试图通过提高法定准备金率政策工具收拢准备金，但准备金率政策的调节相对滞后，这导致日常的国债买卖操作和准备金调节效果会受其影响。当前，我国国债市场的流动性大幅提升，货币市场日益发展成熟，利率市场化改革取得重要进展，日常的国债买卖和准备金供应变化能精准地引导市场利率变化，实现政策意图在利率体系中的传导，有效达成货币政策目标，重启公开市场国债买卖日常操作的条件已然具备。

整体上，以调节准备金供应和货币市场利率为目标的常规、适量的公开市场国债交易利大于弊。一是目前逆回购等公开市场交易属于有抵押的定向授信交易，虽然抵押物很大程度上对冲了对手方信用风险，但抵押物的质量以及极端情况下的处置在理论上仍有风险。而货银兑付下的国债买卖为等价交易，风险大为降低，标准化的国债资产将中央银行一对多交易模式实质性地转变为多对多交易模式，中央银行的准备金调节更为有效。二是中央银行公开市场买卖国债不直接参与货币市场定价，仅通过调节准备金数量间接影响金融机构的定价行为，使得货币市场利率趋近于目标利率区间。而逆回购等授信交易直接制定了政策价格和数量，信号意义很强，可能加剧货币市场的波动，部分时段政策利率与市场利率可能存在持续偏离。三是如果更多持有国债资产且具备资质的金融机构能通过中央银行灵活调整自身准备金数量，将提升金融机构套利的效果，进一步提高货币政策的传导效率。四是中国国债的规模和流动性已位居国际前列，认可并持有国债资产的投资者类型日渐多元，中国国债在全球范围内的安全资产属性已获初步共识，中央银行买卖国债能够改善资产负债表的结构，在现有的外储资产、对金融机构定向债权的基础上增加流动性优异的国债资产。当然，国债还存在个别期限（如短期和超短期）流动性相对不足等问题，但公开市场买卖国债依然利大于弊，且通过实践能够反过来改善现实存在的个别弊端。

结论与建议

美联储金融危机前的货币范式和利率环境与当前国内情况接近，与之相匹配的，公开市场国债买卖可定位为常规和适量的日常操作工具，国内重启公开市场国债买卖日常操作的条件现已成熟。建议人民银行在公开市场适时重启国债买卖日常操作，适当扩大操作对手方的范围，提升金融机构在货币市场与公开市场间套利的效果，扩大准备金调节对货币市场利率的影响范围，提升政策传导效率，同时借此改善中央銀行资产负债表的结构与质量。考虑到国债交易具体操作中的难度，尤其是中国人民银行日常持有的大量国债到期后续作对准备金供应或国债收益率的影响，应加强货币公开市场操作与财政发行的协同，可借鉴美联储与美国财政部的非竞争性投标与滚动续作方式。在此基础上，公开市场买卖国债的日常操作工具可进一步改善国债市场流动性，更好发挥国债收益率的定价基准作用。

（黄灿为首都经济贸易大学经济学院副教授。厦门大学经济学院博士后张超对本文亦有贡献。本文仅代表作者学术观点，与供职单位无关。本文编辑/谢松燕）