了解你的客户结构 因为它决定了你的薪酬

田轩 黄兆君

随着企业的发展与转型，将管理者薪酬与企业业绩直接挂钩这种薪酬结构弊端也随之体现。笔者及其合作者的论文通过实证分析表明，风险激励型薪酬结构对企业发展至关重要，在薪酬制定中，董事会通常会根据企业客户结构对管理者薪酬中的风险激励进行调整，进而提高管理者薪酬激励的效率。

改革开放以来，我国企业的经营管理逐渐由计划经济模式向市场化转变，企业管理者薪酬制度得到不断完善。管理者薪酬制定是企业股东激励企业高管的重要手段，其具体方式通常需要反映企业各自的发展情况及内外环境的变化。不同的客户结构对企业造成了不同的风险压力，也将企业管理者暴露给不同程度的风险。因此，不同的客户结构会对管理者薪酬中的风险激励机制造成影响。笔者及合作者的最新研究通过实证分析表明，如果说“了解你的客户”（Know Your Customer）是为了更好地服务客户，那么“了解你的客户结构”（Know Your Customer Structure）则是为了更好地激励高管。

管理者薪酬中的风险激励机制

所有权与经营权的分离是企业选择上市融资的必然结果。然而，以股东为代表的企业所有者与职业经理人之间却往往存在诸多不同。比如，股东与企业高管在企业经营风险上敏感度通常存在差异。对企业所有者而言，所持有的某一家企业经营上的风险可以通過自身分散投资、对冲及资本市场运作等方式迅速规避，因而他们通常具有更高的风险承受能力。相比之下，企业管理者在企业经营出现问题时首当其冲，因此对风险更为厌恶。当企业利益与管理者个人利益不完全一致时，管理者通常具有强烈的动机追求自身收益最大化，即便这种行为可能建立在损害所有者权益的基础上。而将这种想法付诸实践只需要满足一个简单而普遍的条件，那就是让所有者无法完全对其行为进行监督和约束。例如，管理者可以在企业的经营与投资中仅选择那些可以获得稳定收益的短期项目和常规项目，而放弃那些不确定性高、风险高，但对企业的长期发展及企业所有者具有重大影响的创新型项目，而这无疑损害了企业及所有者的利益。

在该种情况下，董事会作为企业所有者的代表，可以通过改变管理者薪酬结构来降低损失。管理者薪酬的制定目标，并不是为管理者制定一部完美的行为价格指南，而是让管理者在企业经营风险足够大时也能获得相应的薪酬，进而激励管理者勇于作出一些高风险但有益于企业的决策。这便是管理者薪酬中所包含的风险激励机制。在众多的风险激励机制中，最常用的是企业股票期权。该方式最早在1952年由美国辉瑞公司引入，直到20世纪80年代在美国迪士尼和华纳传媒公司的带领下得以推广。

那么，当企业所面临的风险程度不同时，董事会是否会审时度势地调整对风险激励的使用呢？

客户结构与企业风险

企业发展过程中通常会面临各种风险。作为企业的“衣食父母”，企业客户的经营状况对企业营收及现金流方面具有很大影响，因而也直接决定了企业所面临的运营风险。一个企业的客户结构主要指企业营业收入在各个客户上的分布情况。在集中型客户结构中，企业的营业收入主要集中于一个或多个大客户上，对大客户的依赖性强，致使大客户的任何风吹草动都对企业本身造成影响。这种高敏感度无疑提高了企业的运营风险。如果客户结构相对分散，则企业的营业收入被分散在众多不同的客户中。在不发生系统性经济风险的情况下，其所面临的客户端的压力也会随之降低。随着企业面对的客户结构不同，企业潜在的经营风险也存在差异。董事会在制定管理者薪酬时，是否会对此进行考量？如何考量？

针对该问题，笔者及其合作者运用了实证研究的方法，通过扎实的数据分析，对该问题进行了系统性探索，论证了企业客户结构与管理者薪酬风险激励程度的因果关系。

研究结果及启示

研究发现，当企业客户比较集中时，管理者会因为规避过度风险而牺牲风险偏高但能为企业带来价值的投资项目。为了激励管理者投资高风险、高收益的项目，董事会往往会在薪酬中增加风险激励，使管理者能够接受风险较高的投资项目。因此，客户类型的集中程度与管理者薪酬中的风险激励程度呈正相关关系，且该调整在管理者表现出较强风险厌恶以及企业拥有较多投资机会等情况下，表现得越明显。

长期以来，关于管理者薪酬激励的研究主要集中在对绩效工资的设计上，将管理者薪酬与企业业绩直接挂钩。然而，随着企业的发展与转型，这种薪酬结构的弊端也随之体现。当管理者过于在意企业短期业绩时，往往会以牺牲高风险但有利于企业长期发展的创新性项目为代价，不利于企业的扩张与转型。由此看来，风险激励型薪酬结构对企业发展至关重要。而将管理者薪酬中的风险激励与企业所处的环境相联系，能进一步提高管理者薪酬激励的效率。

对我国企业而言，管理者薪酬激励机制一直是我国企业改革的重点，尤其对我国国有企业改革更是具有重大意义。改革开放以来，我国企业逐渐由计划经济向市场化转变，企业管理者薪酬制度得到不断完善。以我国国有企业薪酬制度为例，从最初的绩效奖励、盈亏包干，到部分试行年薪制，再到经营者持股、股票期权等。通过丰富和完善激励约束机制，我国企业改革从真正意义上调动了企业管理者的积极性，促进了企业的发展。本文在此基础上，研究和分析了企业客户结构对管理者薪酬制定的影响，为企业治理及企业薪酬制定决策提供了有力的理论和实证基础，对企业实践具有重要指导意义。

（田轩为清华大学五道口金融学院副院长、教授，黄兆君为清华大学五道口金融学院全球并购重组研究中心研究员。原论文《客户结构是否影响管理者风险激励？》（Does customer base structure influence managerial risk-taking incentives？）由清华大学五道口金融学院副院长、教授田轩与利兹大学商学院助理教授陈杰、挪威经济学院副教授苏循华以及利兹大学金融学副教授徐斌共同合作完成，即将刊发于《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）。本文编辑/谢松燕）