美国货币政策变动对中国短期资本流动的影响研究

胡锦澳

摘要：中美之间贸易争端加剧，近期受疫情的影响，美国需要及时调整货币政策以应对国内经济的波动。然而这种变化也会对我国的经济健康发展造成严重的影响。本文通过梳理相关文献研究，基于美国所出台的货币政策，并结合国内的短期资本流动情况，建立向量自回归（VAR）模型。同时，构建科学的脉冲响应函数，以展开更深层次的定量分析。研究结果表明：美国货币政策主要基于利率以及汇率传导渠道对中国短期资本流动产生比较显著的影响。文章从深化金融体制改革和加强宏观审慎监管两个方面，提出政策建议。

关键词：美国货币政策;短期资本流动;VAR模型;脉冲响应函数

2020年初全球新冠状肺炎的大流行，非常规货币政策再次被置于“舞台”之上，全球的货币政策发生着曲折性的变化。美国作为世界头号经济国家，其货币政策随着全球经济的环境呈现多样性变动：从货币政策的特征和未来趋势来看，美联储现已将量化宽松政策常态化，并形成了财政政策和债务货币化模型。作为世界上最大的发达经济体，美国的经济变化将对其他国家造成显著的外溢效益，中国的经济情况也会因为发达经济体与发展中国家间货币政策的差异带来不稳定性，相关货币政策的调整对我国的经济的发展带来了方方面面的不确定性，可能对各个因素产生不利的影响，因此研究短期资本对美国货币政策变动的反映情况，不仅对过去的研究有了更深的理解，同时有助于应对当前其他国家的货币政策对我国经济的影响，从货币政策的背后找到其实施的真实目的，提前做好准备，构建相对完善的预警系统，以规避中国出现金融危机的情况。

一、美国货币政策对中国短期资本流动影响实证分析

（一）数据的选择

本文选取了2008/12-2014/11的联邦基金利率，美元兑人民币汇率，沪深300指数和银行同业拆借利率对短期资本流动的月度数据作为变量来构建模型，其中，美元兑人民币汇率可以反映汇率在一定时期的汇率变动情况，联邦基金利率可以反映银行之间资金的余缺，沪深300指数可以反映股票市场价格水平，银行同业拆借利率可以反映利率水平与利率的波动性，以此来影响中国短期资本流动。

（二）模型设计

为研究联邦基金利率，美元兑人民币汇率，沪深300指数和银行同业拆借利率对短期资本流动的影响，结合已有研究，本文决定选用向量自回归（VAR）模型，以此展开较为深入的细致剖析。这一模型没有任何先验约束条件。基于数据具有的统计属性，可以将系统当中存在的所有内生变量，均视作为相应的滞后值函数。此外，构造模型将会扩展至由若干时间序列变量组成的“向量”自回归模型。

因此建立的模型为：

（三）实证分析

1.描述性统计分析

由短期资本流动及各个解释变量的描述统计结果可得，只有Y组数据的均值和中位数相差较大，且均值小于中位数，当均值小于中位数时，为左偏分布，且数据接近非正态分布的概率分别为：0.388431，0.087630，0.017663，0.175741和 0.840430，因此在5%的显著性水平下，只有X2的P值小于0.05，说明X2接近于正态分布，其余变量均服从非正态分布。

2.单位根检验

在本篇论文中，将经济变量设定为2008-2014年的时间序列数据，然而常见的数据均表现出典型的非平稳特征，这和假设前提相悖。主要表现在如消费，价格等一致的上升或下降的数据中，如果数据是非平稳的，则会导致出现“虚伪回归”问题，具体表现在即使两列数据之间没有任何意义的关系，但回归分析中也可以表现出较高的可决系数，这样的结果不存在任何意义，故而，当本篇论文正式展开多元回归分析前，必须基于单位根检验来得知依据的平稳状态。在本篇论文中，主要选用ADF检验法，ADF检验中的基本模型为如下三种类型：

式中，u代表随机扰动项，将其视为一个平稳过程。同时，基于多样化变量得到截距项等，详细如下：

在上述表格中：C主要代表截距项，而T主要代表时间趋势，此外，D主要代表滞后阶数。

基于相关研究结果将可得知，表1数据Y，X1，X2，X3，X4在显著性水平5%下，均有自己的单位根，表现出典型的非平稳特征，故而，需要围绕以上变量再展开一阶差分形式的ADF检验。

由检验结果得知，表2中得到Y，X1，X2，X3，X4的一阶数据，在显著性水平5%下，都不存在单位根，为平稳的时间序列，为一阶单整序列，可以用于协整检验。

（四）VAR模型

1.建立VAR模型

由前面的ADF检验可得，LNX1，LNVX1，LNX3，LNY都为一阶单整，因此可以建立VAR模型，在建立VAR模型之前要先确定该模型的最优滞后阶数，通过检验不同的滞后项所对应的检验值，得到该模型的最优滞后阶数，由下表可得对应的LR，FPE，AIC，SC，HQ值。

由最优滞后阶数检验结果可得，该模型的最优阶数为1，接下来判断VAR模型的稳定性，需要得到VAR 的特征根是否在阶数为1的单位圆内，因此得到下图所示：

可得该模型对应的特征根的倒数均在半径为1的单位圆中，因此可以判断该模型的结构是平稳的。

2.脉冲响应

VAR模型并未体现出各变量单位的变化，相对于系统所产生的实际影响，或者对干扰的响应。故而，本篇论文决定围绕该问题，构建相对完善的脉冲响应函数，以得到各变量彼此间是否存在长期均衡关系的结论。获得X1，X2，X3，X4的单个标准偏差对Y的影响，并得到下图中显示的脉冲响应情况。

图中实线主要代表1单位脉冲所对应的时间路径，而虚线主要代表置信区间。基于图2能够得知，表中存在的跟踪周期相对较多时，其结果越具稳定性，表明本系统整体相对稳定。Response of 与Y to X1表示人民币实际有效汇率对制造业对外投资的响应函数的实践路径。 第一个时期的脉冲影响约为0.03，这是一个逐渐增加的趋势，表明联邦基金利率会增强对短期资本流动的冲击所引起的响应。从Response of 与Y to X2中可以看总体趋势是先减弱再增强，但总体上是增强的，短期资本流动是增加的，但当美元兑人民币汇率给短期资本流动一个冲击后，可以看出短期资本流动对制造业对短期资本流动为负向的。从Response of 與Y to X3中可以看出从第一期到第二期有不断加强的趋势，而在到第3期之后逐渐减弱，随后趋于稳定，这也就表示在短期，当沪深300指数变动时，短期资本流动的走势是下降的。从Response of 与Y to X4中可以看出在前四期内上升幅度较大，到第四期之后有明显的减弱趋势，但总体都比水平线要高，因此银行同业拆借利率对短期资本流动的冲击是增强的。

3.方差分析

方差分析中包括七列。第一列是预测期，第二列是变量各期预测值的标准差（S.E） ，后五列均是百分数，分别是以Y，X2，X2，X3，X4为因变量的方程信息对各自的预测标准差。由图知，S.E.这一列数字表示预测1期、2期、.... 10期时，LNY的预测标准差。X1，X2，X3，X4对应的数字列依次表示相应预测期时2个误差项变动对Y预测标准差贡献的百分比。从第二期的数据可以看出，短期资本流动（Y）自身贡献率为 96.94468%，X1（联邦基金利率）为0.050759%，X2（美元兑人民币汇率）为0.156796%，X3（沪深300指数）为0.043805%，X4（银行同业拆借利率）为2.803962%。得知利率影响效果最明显其次是美元兑人民币汇率，联邦基金利率和沪深300指数。

二、实证检验结果及原因分析

本次的实证分析选择的数据是金融危机发生后的一段时间序列数据，分别选取了联邦基金利率，美元兑人民币汇率，沪深300指数，银行同业拆借利率四个变量作为参照指标，通过对数据和模型进行初步处理检验，构建VAR模型，对结果运用脉冲响应及方差分析得到结论：美国货币政策的变动会对我国短期资本会造成比较大的冲击，金融危机期间采取的货币政策措施对我国短期资本的流出带来极大压力。影响的机制主要是通过利率传导渠道和汇率传导渠道，且利率渠道的影响效果要强于汇率渠道，原因在于国内金融市场抵御外部极端金融风险冲击的能力高低决定了全球经济政策不确定性对本国短期资本流动的结果，流动资本自身存在着的逐利性质，会由于美国经济政策不确定性的上升在短时间内使中美双方间的利差变化不断，导致大规模的短期资本流入中国，同时流动资本具有高流动性和避险性，国内金融市场受资本极端风险冲击影响较高时，投资者避险情绪加重，最终会引起短期资本流出，同时人民币对美元的贬值也会引起资本的流出，不过影响的强度没有利率传导渠道明显。从其他影响的驱动因素来看，联邦基金利率反应的银行间资金盈余和沪深300指数反应的股票市场对于短期资本的波到影响较小，其中的原因在于中美两国的经济发展情况与资本市场情况不同以及相关因素表现的非对称性，因此从检验结果来看虽然有波动但是整体呈现稳定。本文实证分析的结果与前文中所介绍的理论内容相符，符合理论的预期。

三、对策建议

根据上述实证分析结合理论基础，基于中国经济大环境和金融市场给出的短期预期变动，国内的国际短期流动资本在本土的流动速度非常快。在中美贸易矛盾期间，国内的资本市场十分活跃，中国经济出现了一定程度的短期預期波动，因此，短期资本的流动受这一事件而产生了巨大的影响，故而引发金融市场的改变，也改变了中国现有的通货膨胀率，不利于我国保持良好的金融安全。为应对上述问题，我国需要做到以下方面：金融监管部门首先需要保持良好的宏观金融预期。因为中美之间的矛盾对中国的金融安全产生了重大的影响。为尽可能保证金融安全，则需要保持良好的宏观经济预期，再辅以相应的财政政策等，积极推进供给侧改革，并鼓励企业协同创新，以此切实推进经济增长。对于金融市场来说，特别是资本市场必须进行深入改革，积极推进资本市场进行科技创新。同时，还要在特殊时期必须提高监管力度，清楚在此期间，国际短期流动资本以怎样的形式流动在中国市场当中，特别对市场当中存在的国际资本流出的问题必须要有深入的了解以及应对策略。从长远着手，展开更深层次的分析，中国现有金融市场体制还有待于进一步完善，现阶段还无法承受外界过大的冲击。因此，在未来一段时期内，我们必须坚定不移地进行金融体制改革，持续拓宽金融市场，扩大金融行业的对外开放性，做到与国际金融市场紧密衔接，我国的金融行业才能实现稳步、快速发展。

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浙江工商大学杭州商学院