行为金融学与A 股短期的动量效应

赵黎明 吴祎伦 高翔

（河北金融学院 研究生部，河北 保定 071051）

引言

一、传统金融学与行为金融学

传统金融理论是建立在有效市场假说（EMH）和资本资产定价模型（CAPM）两大基石上的。市场价格充分而准确地反映全部相关信息市场，且全部交易者完全理性是其基本假设。但有效市场假说在解释某些金融异象时遇到了困难和挑战。如难以解释的“日历效应”、“股价过度波动谜团”、“新股谜团”、“小市值效应”等等。罗尔发现统计数据与模型的冲突显示了作为传统金融学基石的CAPM 可能是无法验证的。EMH的奠基人法玛也于1992年宣布撤回对CAPM的支持。这表明在学术界CAPM 模型还存在一定的争议，有待于进一步完善与拓展。

经典理论的模型最致命的局限在于，试图将社会科学像自然科学一样建立一个静态的理论公式，而忽略了社会科学中人的影响，由此索罗斯提出了著名的反身性理论。经典理论的模型另外一个局限在于理性的分析框架中忽视了对投资者实际决策行为的分析，并假设所有决策人都是信息对称且绝对理性的，这在实际中也是远远无法做到的。

总之，金融市场上的各种异象累积已向我们说明CAPM和EMH的权威地位已开始动摇，传统金融理论已不能够对现实的市场运行给予恰当的解释。新兴的行为金融学吸收了心理学、行为学、决策科学等相关成果，以金融市场中投资者的真实行为为基础，从人的角度来理解市场行为，充分考虑市场参与者心理因素和实际决策行为对证券价格决定及变动的重要作用，为我们理解中国证券市场提供了一个崭新的视角。

二、我国证券市场发展现状

吴世农等学者研究表明：中国证券市场在1991年和1992年为非有效市场，自1993年以来已趋于弱有效市场。又经过了近30年的发展，中国证券市场已趋势半强有效市场。

在以五年、十年为单位的超长期的周期下，对于指数起决定性作用的是我国经济的发展情况及未来预期。

在时间跨度相对较短的长期，一般1 到3年的周期下，此时一个国家的宏观经济情况不会发生根本性的趋势转变。此时，货币政策就成了主导指数行情的根本性力量，因为推动股价变动的最直接因素是资金，当货币政策宽松，利率下行，权益市场的PE中枢会上升，估值也会相应的被拔高，此时所有的股票都会享受流动带来的溢价(如2020年流动性宽松引起的“疫情牛”)。反之亦然（2018年去杠杆引起的长达一年的指数杀跌）。

在中长期，当货币政策处于一个稳定状态时，此时宏观层面的货币影响力就会削弱。宏观整体，国家经济发展状况的预期也难有较大的变化，此时一般很难出现大的指数行情。然而，在A 股微观局部依然存在个股乃至行业的机会，政策的颁布，行业逻辑的改变，公司基本面的翻转，此时会成为市场局部的决定性力量。

在以天为单位的，以1-2 个月短为周期的超短期内，此时对于市场起决定性力量的往往是市场情绪，市场情绪是由投资者心理、资金情况、信息的发酵与驱动、监管力度和市场赚钱与亏钱效应之间迭代所产生的一种复杂的产物。本文所研究的金融异象的主要推手也是市场情绪。

天成控股的业绩预告中，对于业绩预增的原因，只字未提资产收购对业绩的影响。投资人无从去联想到“扭亏为盈”主要源于资产收购，更何况苏垦银河工商变更登记难以查询。

三、金融异象

我国证券市场目前存在较为普遍的信息失真、资金盲目流动、价格扭曲等非理性金融异象。这里列举，本文研究金融异象所相关的羊群效应、动量效应与反转效应。

（一）羊群效应

金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。

羊群效应作为中国证券市场中最常见的一种从众行为，表现在公募机构和私募游资对证券拥有定价权的情况下，中小投资者盲目或被迫跟随。其中，高关注度、高购买度、低价股、小市值公司的股票比其他类型股票存在更为严重的羊群行为。以2018年到2021年初作为样本区间，以中国的公募基金为研究对象，可以明确发现中国的基金同样存在着羊群效应，而且高增长行业股、核心资产股的羊群效应尤为明显。

（二）动量效应与反转效应

动量效应是指过去收益较高的资产，在未来一段时间内仍获得较高的收益，过去收益较低的资产在未来仍获得较低的收益。对于动量效应现象的解释，传统金融学认为，动量效应的存在并不是市场无效的证据，并试图从理性风险补偿这一角度对其进行解释；而行为金融学认为动量效应是由投资者的非理性行为和反应不足影响的。然而，对于以天为单位的超短期内的动量效应与反转效应，传统金融学理论是无法给出合理的解释的。在我国A 股二级市场这种金融异象的动量效应与反转效应的具体表现形式一般为：2-3 个星期内股价迅速攀升，并在之后的几个月缓慢的回落。这也是本文所重点探讨的金融异象。

四、行为金融学对金融异象的解释

（一）异质信念

异质信念是行为金融学针对传统金融学中，投资者可以对影响证券价格的所有信息做出准确且快速的反应，并且投资者的决策都是一致的这一假设提出的。经过实践的证明，这一假设在现实世界中，显然是不成立的。目前主流学派认为，产生异质信念主要有以下三个方面：

1.渐进信息流动机制。

渐进信息流动机制认为信息的传递是有时滞效应的，即同一信息不会在同一时间被所有的投资者接收到。这是由于信息传递途径和速度是不同的，信息的传播就成了一个渐进的过程。投资者获取信息的渠道和时间不同，先接收到信息的投资者就会改变自己预期，而还未收到该信息的投资者则会维持原判，所以即使所有的投资者对于同一信息有相同的预期，但受到信息渐进流动的影响，他们的投资决策也会不同。

2.有限注意。

有限注意是指，由于现实生活中的个体的时间和精力是有限的，投资者不可能关注到生活中的所有信息，他们只能关注到有限的信息并对其中部分信息进行处理，进而得出自己的结论。由于每个投资者关注的信息不同，所以他们得出的结论也不会完全一致。除此之外，有限注意理论还体现在，由于不同的投资者对同一个证券的关注度是不同的，最终投资者构建的投资组合也不会完全相同。

3.先验的异质性。

先验的异质性是指，由于他们的人生经历、职业、年龄等诸多方面存在差异，造成他们投资者对信息的认知程度也不会相同。另一方面，不同的投资者处理信息的方式也不会完全相同，有的投资者可能会通过基本面模型进行分析，而另外一些投资者可能会习惯于技术层面的分析进行决策，所以最终投资者的投资决策也会产生分歧。

（二）反身性原理

除了理性经济学人的一致性预期之外，传统金融理论还有一个重要假设就是，证券市场总会存在一种均衡状态，且投资者和市场之间是以一种静态的关系存在的。索罗斯对这一原理进行了批判，提出了著名的反身性原理。索罗斯认为，现实的投资活动中，并不存在一个均衡的稳态，而是永远围绕其实际价值处于一种上涨/下跌的波动之中，并会产生与平衡状态无关的金融异象。

反身性理论指出，经济学作为一种社会科学，其不同于自然科学。自然科学中，人类研究活动并不会影响自然界的客观规律。但是经济活动中，人类的决策行为和心理预期之间是存在复杂的迭代关系的。一方面，投资者的预期会影响其投资决策，从而会作用于市场上有价证券的价格。另一方面，当有价证券的价格产生波动后，这种价格的变化会正向强化或者反向削弱投资者的预期，从而改变投资者的行为决策。于是，有价证券的价格和投资者的行为决策之间就会产生一种互为因变量与自变量的迭代关系。

（三）小结

基于异质信念与反身性原理的存在，行为金融学便可以尝试对证券二级市场中的短期动量效应给予一个较好的解释。首先，由于信息渐进传递和投资者的先验异质性，市场参与群体对一个证券品种价格的预期分散的分布在一定价格区间上，形成了足够数量的博弈群体。接下来，当一个公司由于微观经营状况、行业逻辑改变或国家政策产生重大变化，这些信息会渐进式的改变投资者的预期及投资决策。当二级市场开始进行交易时，投资者的买卖决策会促使证券价格产生变化，而价格信号作为一种信息，将会反作用于投资者，从而使投资者再次修正自己的预期，接着形成新的一轮循环。在开始的阶段，这种价格和预期之间的反身性原理一般会彼此加强，使投资者的异质信念从分歧趋于一致，此时价格变化趋势会越发的依赖价格变化去取强化投资者的预期。最后当价格的变化不足以支撑这种对价格变化趋势预期的强化时，便进入了价格矫正阶段，价格对开始的价格变化趋势形成负反馈，使价格变化趋势翻转，此时投资者预期和价格变化开始朝着相反的方向彼此强化，直至下一次趋势翻转。这便为我国A股二级市场短期动量效应及反转效应提供了一个有力解释。

五、A 股短期动量效应的微观实例

下面以天山生物（300313）为例，对我国A 股二级市场短期动量效应给予说明。天上生物（股票代码 300313）12 个交易日的收盘价和涨跌幅见表1；日线k 线图见图1。

2020年9 月份创业板进行注册制改革，创业板存量股票的交易规则也随之进行了改革，涨跌停板的幅度变为了20%，涨跌幅变化对高频交易生态改变巨大。由于市场异质信念存在，大部分投资者认为20%的涨幅相当于两个10%，而A 股涨跌停板制度的核心是t ＋1 交易，当日多头买方被筹码锁定，卖方筹码被买方承接后，空头筹码枯竭，则会封死涨停，第二天又是新的多空博弈。在这个逻辑上，20%的涨跌幅和10%的涨跌幅是一致的。而且风险偏好资金不关注公司的基本面，博弈的只是明天股价继续上涨的预期，涨跌幅的扩大反而会吸引风险偏好资金，产生流动性溢价，分流主板的资金进行追涨杀跌。于是，在创业板注册制改革这个巨大的题材下，由于市场参与主体对创业板注册制存量改革对高频交易的影响存在巨大的异质信念，股价与投资者预期反身性原理在天山生物的动量效应中表现的淋漓尽致，股价变化趋势与投资者的预期不断的彼此强化，最终走出了12 个交易日6 倍的惊人涨幅，最终证监会两次停牌，新华社发布特约评论才将这种价格变化趋势扭转。