广义价格维度对利率的影响机制

程昊 朱芳草 黄龙涛

摘   要：从国债收益率纷繁复杂的影响因素中分离出某一维度的影响逻辑有助于规避信息噪音。鉴于央行近期提出需要更广义的通胀概念与度量，从广义价格视角出发，探究价格指标对经济基本面的需求端映射及货币政策的供给端研判逻辑。研究发现在我国经济增长进入新常态的背景下，通过单一价格指标映射基本面的能力有所弱化，且资金需求主导利率的时代已结束，应同时注重资金供给端即货币政策的分析。相比现有研究主要针对狭义价格指标展开分析而言，本文一方面从广义的维度为投资者提供了更清晰的利率分析框架，另一方面建议在制定政策时将资产价格纳入通货膨胀的范畴或在利率规则中加入法定金融稳定目标这两个角度加以修正。

关  键  词：广义价格指标;利率水平;资金供需分析

中图分类号：F837.12     文献标识码：A     文章编号：2096-2517（2021）04-0003-14

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.04.001

一、引言

以十年期国债收益率为代表的利率水平作为债市温度计是债券投资者最为关心的指标，但利率预测往往面临纷繁复杂的宏观环境与多变的市场行为等巨大挑战，从海量信息中分离出重要维度对债市的影响逻辑能够帮助投资者过滤噪音并提升利率研判精度。众所周知，以通货膨胀为代表的价格维度往往蕴含重要信号，一方面通货膨胀与实体经济存在映射关系，另一方面维持物价稳定作为央行的一大目标对货币政策的制定也具有重要参考价值。 纵观历史，2013年之前国债收益率与CPI、PPI的波动具有较高的相关性， 甚至仅需判断CPI的走势便可大致推断国债收益率的变动方向，近年来这种建立在狭义价格指标上的相关关系逐步被打破，基于价格维度的评判逻辑需要更为深入的思考。 由于通货膨胀是一个最终变量无法直接测度， 过去常利用CPI、PPI同比这两大中间变量反映。周小川（2020）提出关于拓展通货膨胀概念与度量的思考，其从包含较少资产价格、支出篮子的收入选择以及劳动付出影响通货膨胀感知三个角度对当前通货膨胀测度提出疑虑[1]。一方面是对西方国家全面低利率的质疑，另一方面也释放出未来央行可能以更全面的视角考察通货膨胀的信号。先不论传统指标能否与时俱进地刻画真实通货膨胀水平，在多变的宏观环境与多元的政策目标中仅仅关注CPI、PPI， 在评价经济运行状态与判断货币政策方向上必然会存在信息遗漏，故纳入资产价格与CPI大类指标等广义价格维度更值得投资者关注。

二、文献综述

学界关于价格维度对利率的影响研究大致可分为两大范畴。

首先是在探讨众多宏观因素对利率期限结构的影响方式中会涉及通货膨胀角度。 如王润华等（2014）基于向量误差修正模型分析认为，CPI的变动可提前9个月预测10年期与2年期国债利差，可为不同期限国债的投资提供指导[2];黄文涛等（2016） 指出CPI通过影响实际利率及短期资金成本导致短端收益率变动幅度大于长端，从而与国债期限利差存在一定负相关关系[3];贾彦乐等（2017）指出通货膨胀与期限利差存在负相关关系，进一步通过GARCH模型发现中美CPI同期限利差的波动性均存在正相关关系[4];巴曙松等（2017）基于动态Nelson-Siegel模型构造国债收益率期限结构的水平、曲率及斜率因子以分别代表长中短期限的收益率水平，研究结果显示通货膨胀与水平及斜率因子存在长期的协整关系且对斜率因子的影响更为显著[5]。

其次被众多学者所关注的便是通货膨胀与名义利率间的费雪效应。除去早期我国利率市场化程度较低时部分研究结论显示不存在费雪效应[6]外，多数学者的研究成果均支持我国存在费雪效应。如封福育（2009）的研究显示温和通货膨胀与高通货膨胀状态下均存在部分费雪效应， 通货膨胀上升1%名义利率将提高0.23%～0.43%， 但在通货紧缩状态下该效应则完全不存在[7];杨利雄等（2019）建立门限误差修正模型证实我国名义利率与通货膨胀间存在长期的弱费雪效应[8]。上述结论意味着通货膨胀确实会对名义利率的调整产生影响，但相关研究大多以贷款利率这类政策性利率作为研究对象，其结论的参考价值对市场化水平较高的国债收益率存在一定局限。

综上所述，当前研究在价格层面的讨论对象几乎都是以CPI为代表的狭义通货膨胀，且研究的政策指导价值高于投资分析价值。因此相比现有成果大多聚焦单一价格影响利率的路径探讨，本文的创新之处在于紧贴央行政策指向的同时，以广义价格维度为纽带，从资金的供给与需求主线构建出利率分析的完整框架， 涵盖价格指标分析子逻辑的同时，综合分析应采取的路线方法，有助于为投资者提供全面的价格指标同国债收益率的对应逻辑。

三、广义价格体系及对利率的影响框架

（一）广义价格指标体系的组成部分

狭义的价格指标主要包括CPI、PPI同比以及GDP平减指数，其中GDP平减指数是根据GDP推算而得，其优势在于能够对物价变动提供较为全面的反映，但由于数据为季度公布，时效性较弱，投资过程中的观测价值并不显著。CPI同比指标能够较为全面地反映居民日常消费品与服务价格的变动，但存在部分商品价格扰动产生结构性通货膨胀的问题，因此剔除經常波动的食品与能源项目得到的核心CPI同比值得关注。此外周小川（2013）指出CPI同比指标受基数效应影响较大，经过季节调整的CPI环比折年率指标应纳入货币政策制定的参考范围[9]。 我国PPI代表的是工业生产者出厂价格指数，波动较多来源于外部生产资料（如原油、黑色金属等）供给的变动，季节效应明显减弱，另外与之对应的工业生产者购进价格指数（PPIRM）由于走势几乎与PPI一致（见图1），因此使用PPI同比指标便可以较好地反映工业中上游生产领域的价格情况。

除去上述指标，通货膨胀度量的拓展中提到的资产价格可能逐步纳入央行货币政策的考察范畴内，本文认为房地产与股票作为当前居民持有的重要资产，其价格变动对通货膨胀感知的贡献最为明显，具备较高的研究价值。另外，汇率作为两国货币的相对价值同样是一类价格指标， 尽管8·11汇改标志了央行不再对汇率中间价进行直接管理，但汇率的相对稳定及背后的国际收支平衡目标同样不容忽视。

综上所述，本文所研究的广义价格指标体系可以分为四部分，分别是CPI类（CPI同比、核心CPI、CPI环比季调折年率）、PPI同比、資产价格类（房价、股价）以及汇率。

（二）广义价格指标影响利率的逻辑框架

利率作为资金的价格可以从供需两大主线展开分析，而决定货币需求与供给的基本面与政策面便是本文的研究重点。基本面由实体经济的供求决定，其中总需求相对总供给对宏观环境的反应更为灵敏且供给容易受外部变量影响而无法进行调控，货币政策最终刺激的也是总需求，因此将总需求作为出发点能够更好地反映基本面情况，实体经济运行好坏会进一步影响整体资金需求水平并最终反馈于利率。资金的供给端则取决于货币政策，政策的制定是基于央行的若干年度目标，需要随实体经济运行进行调整，对利率主要起纠偏作用。对十年期国债收益率而言，资金的供给与需求通过影响金融机构尤其是银行对国债的配置能力最终决定其走向。例如，在经济向好阶段，实体对资金的需求扩张导致银行资金配置于信贷层面增加，而流向国债市场的资金减少降低了配债需求，造成国债价格下跌提升收益率;在经济过热后，收紧的货币政策限制资金供给，收缩银行间流动性，进而提升资金利率为需求端降温;待经济恢复合理区间后，货币政策逐步正常化，金融机构债券配置能力恢复，促使国债收益率逐步回归。因此资金的供求情况共同决定利率走向，并通过利率变化重新传导至总需求以实现循环。

上述分析思路似乎并未涉及价格维度，进一步细化分析过程可知，价格信号实则体现在基本面向政策面的传导过程中。一方面，价格指标携带经济基本面信息，以CPI、PPI与房价为代表的指标涉及消费者、工业生产企业与重要资产，且三者在反映价格的同时代表着出售的利润，可将其理解为投资回报率，部分映射出总需求中的消费与投资，用其刻画经济基本面具备一定合理性。另一方面，央行政策的基本目标包括物价稳定、经济增长（充分就业）、金融稳定与国际收支平衡，四大目标与价格体系中的四类指标存在较为精准的对应关系。故价格体系作为货币政策制定的重要观测对象，对判断资金供给具有重大指导价值。

综上，本文的分析从经济总需求出发，通过基本面决定资金需求水平，并由经济运行状况传导至货币政策进而决定资金供给，供求在利率的反馈下最终重回总需求层面形成循环，而广义价格水平通过提供基本面向政策面的传导路径，以桥梁般的存在联系起了资金的供需两端，最终与利率形成联动关系，因此可做出本研究的逻辑框架如图2所示。

下文将以历史回溯的视角针对资金的需求与供给两大主线对该分析框架进行详细阐述，并对不同发展阶段的分析重点给出合理解释。

四、 基于资金需求端的利率走势分析

（一）三大指标映射基本面情况综述

上文论述了价格指标映射经济基本面的合理性，故做出CPI、PPI及房价同比指标与利率走势（见图3）。可以发现，2013年以前，除去2010年上半年，国债收益率与三大价格指标均有着较高的吻合度。 但在2013年后不仅CPI弹性弱化大幅降低对利率的指示性， 而且房价在2015年后与利率甚至呈现反向波动关系;PPI尽管整体运行趋势和利率相近但也出现数次背离。究其原因，2013年前我国GDP增长速度多位于10%以上， 伴随人口增长、城镇化改革、入市等的红利，经济内生动力强劲，总需求无疑在价格指标的变动中扮演着最为重要的角色， 在价格能够精准反映基本面信息的前提下，配合防过热的政策目标，债市与价格指标呈现高同步性也就不难理解了。 而2013年后我国经济增速逐步从高位回落转向高质量增长，CPI波动的弱化表明其对基本面的指示能力已然下降，加之部分时段PPI、房价对利率的背离，必须承认价格指标精准映射需求端进而主导债市走向的周期已经结束。考虑到未来经济新常态仍具延续性，探究这些现象出现的本质原因对把握框架中基本面主线的分析无疑具有重要意义。

（二）聚焦仍具波动性的PPI与房价

1.与收益率背道而驰的房价指数

聚焦2013年后仍保持波动的PPI与房价，首先值得关注的是， 自2015年4月起至2019年5月， 在长达4年的时间中70个城市商品住宅价格指数几乎与国债收益率呈反向变动， 且自2020年4月后该现象再次出现。 分析房价变动的原因可知， 由于前期紧缩政策的刺激加之经济新常态发展，2014年房价呈现大幅下跌趋势，房地产库存显著上升，在稳增长与去库存的政策诉求下，国家逐步出台政策支持居民购房消费及房企融资， 房地产进入政策宽松阶段， 央行也于2014年11月至2015年底六度下调存贷款基准利率， 政策的刺激在带动房价迅速回升的同时也利好于债市，推动利率下行。 房价在2016年底达到高位后，2016年12月中央经济工作会议明确表态“房子是用来住的，不是用来炒的”， 同时为兼顾经济高质量发展以及防范化解重大风险， 新一轮的紧缩周期再度开启，房价同比增速随即迅速下行。在2018年7月中央政治局会议明确释放“坚决遏制房价上涨”信号后，2019年房价同比持续稳步下行，2020年8月为推进房地产去金融化的“三道红线”政策继续打开了下行空间。近年房价的变动反映出政策往往成为主导房价走势的关键变量，地产周期轮换逐步取决于政策周期， 以房价映射经济基本面的能力有所弱化，在政策方向保持稳健的基础上房价走势对判断利率变动起到的作用相对有限。

2.PPI对收益率的指示作用仍具有效性

三大指标中始终与国债收益率契合度较高的当属PPI， 从逻辑上分析，GDP构成中第一产业占比约6%，第二产业占比约38%，而CPI的主要构成为食品项决定了其与第一产业更相关，这也是我国经济进入新常态后在缺乏总需求的强力拉动下，CPI与基本面相关度明显下行的原因之一。 反观PPI作为工业部门的价格指数，对应的是占比较高的第二产业，与实体经济运行波动的联动效应更为稳定。同时PPI可视为生产企业的收益率，指标大幅下滑往往意味着行业盈利能力减弱，抑制投资增长的同时甚至可能涉及企业裁员进而抑制消费，对货币政策中的经济增长与充分就业目标形成映射，因此在我國经济增长新常态背景下PPI是资金需求主线分析中更值得关注的指标。 梳理出历史上PPI与国债收益率明显背离的时段包括：2010年1月至5月、2013年6月至2014年1月、2015年11月至2016年10月、2017年2月至2018年2月、2021年1月至2021年4月。

背离的原因各有不同， 第一段背离发生于2010年前半年，在我国GDP增速自2009年中期便持续向上恢复的过程中经济逐步好转，PPI呈现快速上行趋势， 央行也在此期间三次提高准备金率，但国债收益率却持续下行。观察图5中信贷投放规模可知，2010年前两季度信贷投放相比去年同期分别降低32.76%与40.76%，可以推断这是央行为平衡当年的放贷节奏而做出的政策干预，尽管面临偏紧的货币政策，银行在信贷政策性受限过程中由于资金需求传导链条的不顺畅导致银行间流动性反而相对充裕，资金的配置需求流向国债市场拉低利率水平。

2013年6月至2014年1月的背离表现为PPI平稳波动而国债收益率大幅上行，背后同样源于央行政策的干预。 当时同业创新与影子银行体系快速膨胀，配合非标投资大有绕开监管、强加杠杆之意，资金链条过长呈现脱实向虚之风。后续央行在资金面紧张的情况下甚至小幅回笼流动性致使市场恐慌情绪发酵，造成著名的“620”钱荒，利率因此脱离基本面大幅上行。

如果说前两段背离是央行政策导致的利率主动偏离，后三段则是由PPI进行主导。在经济面临下行压力、产能出现过剩、企业成本与库存提升的背景下，2015年11月提出的供给侧结构性改革引领工业品价格迅速攀升，PPI自然背离利率快速上行。也正是由于前期的高基数效应，2017年2月后在国内基本面有所改善时PPI却呈现一定下行趋势。 而2021年初以来PPI的大幅攀升一方面是全球经济逐步走出疫情影响，需求有所好转，但更主要的原因在于部分资源产出国仍受疫情牵制导致供给弹性较低，外部输入因素叠加国内“碳中和”背景下限产政策共同推动PPI快速上行。

上述历史分析表明，PPI主动背离利率并偏离基本面主要受实体供给影响，本文探讨的基本面状况从总需求出发也正是考虑到供给容易受产业政策（环保限产）、自然环境（自然灾害）和国际价格（油价波动）的影响，不能真实反映经济运行样貌，因此使用PPI判断经济基本面时需要对外部供给因素导致的指标变动加以甄别。当前的PPI高位很大程度是由外部供给造成，与国债收益率呈现背离也进一步佐证了本文的分析逻辑。其未来走势将主要取决于国际大宗商品价格，叠加下半年基数效应有所回升，预计第三季度PPI仍将维持高位，第四季度将逐渐趋缓。最后，前两段背离表明尽管在价格指标能够准确反映基本面状况时，利率判断仍可能失效， 其中央行政策是导致利率偏离的主要因素，因此资金供给主线便是本文接下来需要讨论的内容。

五、 基于资金供给端的货币政策研判逻辑

资金供给主线考察价格指标对货币政策的映射逻辑，在我国进入经济增长新常态阶段促使中央政策注重稳增长、调结构与防风险，货币政策也逐步退出单一目标转向多元化的相机抉择，因此首先需着眼央行的调控目标：经济增长（充分就业）、物价稳定、金融稳定与国际收支平衡，下文将逐一探究各目标同广义价格指标的内在联系。

（一）经济增长

昔日经济高增长性消失加之当前仍处于后疫情的经济复苏阶段，保持经济动能可谓是当下央行调控的重中之重，因此能够精准反映经济增长属性的价格指标将成为该目标下的关注重点。结合上文资金需求主线的分析，当前PPI相较CPI更能体现经济基本面信息， 但考虑CPI在2013年以前与利率的高度吻合性，做出图6以全面考察CPI、PPI与货币政策的关联情况。

尽管在CPI保持高波动的2013年以前， 其相比PPI对货币政策有着略高的吻合度，但在CPI平稳运行对利率的指示作用减弱后，其与央行操作的关联度也显著降低， 甚至出现方向相反的变动。反观PPI则与央行操作始终保持一定联动关系，这也间接说明PPI所携带的经济基本面信息更为稳定，印证了上文观点。

具体而言，2015年全年的多次降准降息以及2018年3月至2020年3月间相对宽松的货币政策均对应了PPI的下行。究其原因，2015年我国经济面临前期增速不达政府目标以及新常态转型的结构性调整压力，保障经济增长无疑成为货币政策的首要目标，而PPI伴随宏观基本面压力与国际原油全面过剩出现下行趋势。2018年后我国政策目标逐步从2017年的防风险再度转向稳增长， 加之后续出现的新冠疫情更加凸显经济增长目标的重要性，PPI在该区间同样受基本面叠加外部原油价格的影响而呈现下行。 另外2016年及2021年PPI的大幅攀升与货币政策方向相悖， 属于供给端影响，并不对货币政策产生干预。

综上，当前PPI是价格维度中体现经济增长目标相对重要的观测变量，但需要明确不是指标决定了政策走向，真正需要关注的是指标背后所折射的经济基本面信息。 正如2013年以前CPI呈现与通货膨胀币政策的高同步性，很大程度是由于经济运行与通货膨胀联动性较高，CPI可以精准反映基本面状况，因而政策目标也相对单一。在经济环境日益复杂的当下，观测PPI对基本面的映射时需要注意剔除来自供给端的噪音， 考虑到工业企业短期产能相对稳定，供给的提升造成PPI下行存在时滞且效果有限，而由于政策限制或国际产品价格上涨造成的供给受限则十分显著，PPI的上行也相对敏感， 因此更加注重PPI下行背后的基本面因素有助于经济增长目标的把握。

（二）物价稳定

央行的物价稳定目标关注现实中的通货膨胀（通缩）因素，尽管广义价格指标刻画了不同层面的物价水平，但CPI类指标由于呈现居民的消费与服务价格，与社会福利水平挂钩紧密，理所应当成为通货膨胀参考的最重要对象。

1.CPI同比

CPI同比作为政府工作报告与货币政策执行报告中最为常见的指标为大众所熟知，在多数情况下能够准确反映整体消费价格。但从CPI的波动特点来看，少数波动剧烈的商品给予了较高的波动贡献，最为典型的是猪肉与原油。猪价的高波动与强周期特点决定其成为CPI波动的最主要变量;原油则作为能源分项的决定因素，在CPI的变动中占据较高的隐性权重。两大变量偏离整体的波动又往往由供给所致造成结构性通货膨胀，与政策关注的需求端相异。 最为典型的便是2018年8月开始爆发的非洲猪瘟， 一度导致猪肉批发价同比增长超150%， 拉动CPI造成近年最严重的结构性通货膨胀， 但反观货币政策却处于持续宽松进程。2015—2016年由于“限养、禁养”政策也曾造成猪价上行，但迫于国际油价低谷CPI仅小幅上调， 货币政策同样不为所动，维持宽松步调（见图7）。因此仅凭CPI同比推断货币政策容易陷入结构性通货膨胀所带来的误导之中，需要更全面的通货膨胀评价体系。

2.核心CPI

食品和能源分项可能产生非政策干预且与总需求无关的结构性波动，将二者剔除反映更一般物价趋势的核心CPI便是辅助判断通货膨胀的合理指标。CPI同比与核心CIP关系如图8所示， 在非洲猪瘟导致CPI结构性上行时，核心CPI稳步下行体现实体需求实则偏弱， 符合货币政策调控方向，因此核心CPI在结构性通货膨胀期间能够有效避免仅观测CPI走高而出现的政策误判。但指标波动性的明显下降可能造成趋势识别能力不足，并且食品与能源作为通货膨胀预期形成的重要因素，不能排除结构性通货膨胀引发全面通货膨胀预期的可能性，其劣势便在于包含的信息量相对有限，并不能起到替代CPI的作用。

3.CPI环比季调折年率

观测同比指标还需注意的是基数效应问题，上期过高或过低的变动会导致当期指标出现异动，虽然结合环比指标可加以修正，但节假日、气候更替、 传统习俗等的存在导致CPI环比季节性显著，不利于直接观测。本文结合央行统计调查司给出的方法[10]计算剔除季节效应的年化CPI环比指标——CPI环比季调折年率，探究其与CPI同比指标间的关系。计算方法如下：将CPI：上月=100：环比指数先进行对数处理得到对数CPI项（ln_CPI），再通过Eviews的季节调整模块使用X-12-ARIMA模型做季节性处理，提取模型趋势项（ln_CPI_TC）做HP滤波处理得到滤波项（HP）。用趋势项-滤波项得到CPI环比季调周期项（ln_CPI_TC-HP），最后使用公式（1+x）12-1计算CPI环比季调周期项的折年率，具體计算结果如图9所示。

由于环比指标对变化的反映更为灵敏， 因此CPI环比季调相对同比指标存在较为明显的领先性且不存在基数效应的干扰， 一定程度上可作为CPI的预测指标， 当没有结构性通货膨胀扰动时是比CPI同比更具前瞻性与精准性的通货膨胀评价依据。 但该指标的问题在于其源于环比指标的推算，且现存计算方法多样，并不能完全保证数据加工处理后所呈现信息的完整性。

结合上述CPI大类指标反观当下， 当前核心CPI及环比季调指标均呈上升走势，叠加猪价下行周期与能源价格高位， 预计CPI仍有上行动能，将呈现先升后平的趋势， 但目前CPI仍处于低位，上升后预计处于可控区间，政策不会因此做出大幅调整。

4.PPI

尽管当前PPI对基本面具有比CPI更优的观测价值，但在通货膨胀评价上PPI的参考价值却大有下降，原因主要在于PPI统计项目主要由生产资料构成，生产部门一般位于行业上游，具有集中度低、产品同质化高的特点，因此议价能力相对较弱，直接造成PPI向CPI的传导链条不够通畅，其价格水平的适用对象也更多局限于工业生产企业。

5.资产价格

资产价格作为未来可能纳入通货膨胀考察的新要素关注价值正不断提升。吕进中（2021）赞同货币政策应针对广义通货膨胀做出反应，建议试点测算资产价格指数，并与CPI等传统价格指标合成广义通货膨胀指数[11];而刘尚希（2021）则持相反观点，其认为货币发行带来的资产价格上涨是一种资产结构的调整而非作为通货膨胀层面的理解[12]。为探究资产价格变动与通货膨胀间的具体关系，本文测度具备系统重要性的房价与股价对通货膨胀及通货膨胀预期的影响效果， 测试时段为2005—2020年。

首先是通货膨胀预期的刻画。其计算方法主要包括差额法与基于不同概率分布的概率法，前人的研究表明这两类方法在刻画通货膨胀预期上并未表现出显著的差异。考虑到概率法需要的基本假定更多且计算方法复杂， 故本文借鉴Fluri等（1987）提出的经典差额统计法[13]，即预期通货膨胀率可表示为：

其中，？仔t表示当期的真实通货膨胀水平， 由于通货膨胀预期是个环比指标且央行的调查问卷对象为城镇居民，故真实通货膨胀的测算采用季度城市CPI的环比值。

资产价格指标的选取上，本文采用商品房的总销售额与总销售面积比值的季度环比以体现全国性房价变动，以上证综指的季度环比值刻画股价变动情况，另外将二者的变动均值作为资产的整体波动情况。

将上述序列进行格兰杰因果检验后列出部分检验结果如表1所示。

可以看到前两项的p值均大于0.1， 说明无法拒绝“房价、股价变动不是真实通货膨胀的格兰杰原因”的原假设，故这两项资产的独立变动并不直接引致通货膨胀的变化。 但观察到中间两项检测的p值均极小，说明单项资产虽不直接影响通货膨胀但对通货膨胀预期却会产生显著影响，推测是因为资产价格具有高波动性，价格变动产生通货膨胀预期的同时容易面临价格回调以及其他资产反向波动的预期抵消问题。而最后两项检验结果说明资产的整体变动无论对真实通货膨胀还是通货膨胀预期均构成格兰杰原因，进一步说明大量重要资产面临普涨/跌时， 将有效形成通货膨胀预期并且强烈的预期很可能迅速传导至真实通货膨胀认知层面，制造资产层面的通货膨胀效应。

基于上述结果，少数资产价格大幅变动产生的影响更多停留于通货膨胀预期层面，预计央行不会贸然采取货币政策调控， 否则将面临大量噪音，但该情况仍应归入金融稳定目标的关注范畴，采取宏观审慎政策的可能性更高。而当系统重要性资产出现大面积涨/跌时， 叠加未来资产在居民财富中的占比将稳步提升，通货膨胀预期很可能迅速攀升并演变为真实通货膨胀，此时有必要予以货币政策角度的关注。

综上， 从物价稳定目标预判货币政策仍应以CPI作为通货膨胀度量的主线， 但使用时需结合核心CPI剔除结构性通货膨胀产生的干扰，当不存在结构性影响时可辅以CPI环比季调指标避免基数效应并提升趋势评判精度。此外当系统重要性资产出现大规模涨跌时，通货膨胀预期转为真实通货膨胀的可能性将会提升，应纳入通货膨胀的新关注角度，建议投资者结合更具粘性的工资指数或服务价格指数辅助判断通货膨胀预期的变动。

（三）金融稳定

金融危机席卷全球后，金融周期对央行政策制定的重要性凸显，双支柱政策框架共同维护金融稳定这一长期隐含目标，价格维度中与金融周期最相关的无疑是资产价格，最切合民众生活的房价与股价又最具探讨价值，故梳理二者价格变动同货币政策的关系，如图10所示。

资产价格是宏观审慎政策的关注点，虽不对货币政策构成直接干预，但从图10中可以观察到两大现象：

1.宽松（收紧）的货币政策往往出现于资产价格阶段性低点（高点）附近，且该现象在收紧阶段体现得更为明显，尤其在金融危机以后，资产价格的波谷附近均未出现收紧的货币政策。背后的逻辑在于金融周期与经济周期具有联动性加之资产价格的顺周期性，货币政策是逆经济周期而为，经济的高涨或低迷又会带动金融周期演变，资产的顺周期性导致其价格跟随金融周期而动，最终呈现与货币政策的上述特点。此外由于乐观与悲观情绪具有非对称性，资产价格低迷阶段收紧货币政策很可能导致恐慌的蔓延，引发流动性风险造成危机，因此资产价格低迷或市场大幅动荡实则构成货币政策的掣肘项。

2.房价同货币政策的规律性强于股价。这是由两项资产自身属性决定的， 股市良好的流动性、充分的信息披露导致其自我纠偏能力较强，货币政策对股市关注更多体现在具有潜在系统性风险的阶段（如2015年股灾）;但房地产由于其抵押性质天然受资本所亲睐，高杠杆、强周期并且直接关乎社会民生的特性导致政策制定时对楼市的顾虑必然高于股市[14]。

（四）国际收支平衡

国际收支平衡目标通过中间变量汇率进行调节，“8·11汇改” 的推进已标志央行采取降准这类威力强大的政策工具直接干预汇率的可能性微乎其微，外汇占款作为基础货币投放渠道的重要性也与日俱减。 但我国自2015年后由于贸易顺差下降及汇率贬值压力出现外汇储备的骤减区间，贬值导致国际热钱外流消耗外汇储备必然引起央行关注。此外汇率受预期影响显著，贬值预期若导致资金持续流出还有造成資产贬值影响金融稳定目标，因此贬值阶段对央行构成更大压力。

但考察汇改后货币政策与汇率的关系可以发现， 汇率自2015年8月以来三轮大幅贬值区间内货币政策始终遵循经济周期并未因汇率压力而转向，取而代之的是引入逆周期调节因子、提高外汇风险准备金这类宏观审慎政策以及官方发言遏制不良预期的形成。由此说明依靠汇率评判货币政策动向的效果可能十分有限，尤其在疫情后我国经济恢复迅速，人民币持续升值同时外需增加造成贸易出口额大幅提升的背景下， 汇率端给予的压力有限，影响货币政策进而驱动利率的传导机制并不通畅。

六、广义价格分析框架的综合运用

上文基于广义价格影响利率的整体框架，从两大主线梳理了各类指标的分析子逻辑，接下来将结合十年期国债收益率的历史变动阐述分析框架的综合运用。

实践分析中常遇到的问题在于指标间的冲突，这必然需要对指标的重要性加以排序，可遵循的基本思路为：明确两大分析主线最终分别聚焦于资金的供给与需求，需求端是为了映射经济现状，与经济基本面相关性的高低决定指标关注度的排序;供给端是为了研判货币政策，指标的排序需建立在四大目标排序的基础之上。一般而言，首先，经济增长与物价稳定作为央行的工作重点向来具有较大权重，当经济处于稳定增长阶段央行会更加关注物价波动，反之若经济增长不及预期则重点提升经济动力。其次，对系统性风险的防范促使央行重视金融稳定目标，建立的货币政策和宏观审慎政策双支柱框架意味着该目标在特定时段可能成为决定因素;再次，国际收支平衡随汇率开放对货币政策的影响显得相对有限。

做出各指标同国债收益率的变动关系，如图11所示。本文将其划分为三大区间：（1）2008年以前的CPI决定阶段;（2）2008—2013年的危机冲击与恢复阶段;（3）2013年至今的分析多元化阶段。并将其中价格指标出现背离的时段作为分析重点（背离时段已在图11中标识）。

第一阶段正处于我国经济增长蒸蒸日上的时期，内生强劲的增长动力毫无疑问使需求端成为彼时的主导力量，宏观热度对各类价格指标的传导都较为顺畅， 表现为需求端指标走势存在趋同性。放眼供给端，伴随经济动能强劲易引发总需求过热，加之我国供给体系尚有完善空间， 维持物价稳定成为央行的首要目标，CPI必然是货币政策的最主要参考对象， 因此该阶段CPI在总需求映射与货币政策预测上都表现出极高的可靠性， 利率与CPI总体保持同步，可谓在众指标中处于主导地位。指标间较为明显的背离发生于2006年8月至2007年7月，CPI持续上行但PPI平缓下行，由于PPI的背离主要源自国际原油价格回调， 与基本面增长不符，并未对利率上行构成影响。该阶段把握CPI动向便可把握利率动向，因此更具领先性的环比季调指标对利率的判断也有良好的前瞻效果。

第二阶段的重大背景为金融危机，危机爆发阶段伴随价格指标共同下行，稳增长、保就业无疑成为央行的最主要目标，货币政策大幅宽松推动利率快速下行。 指标间的背离存在于通货膨胀2010年5月至2011年8月， 表现为CPI持续增长、PPI前降后升、房价同比持续回落。我国经济在2010年已基本从危机中恢复，前期货币政策的大幅宽松造成通货膨胀预期逐渐涌现，CPI重返高位，PPI的短暂下行同样为外部供给所致，房价增速的回落属于前期政策刺激后的回调，因此通货膨胀理应再度成为央行的关注重心，货币政策也呈现稳健偏紧，造成利率整体上行。

第三阶段始于2013年，经历2012年的“三期叠加”，我国经济进入新常态的过渡阶段，加之前期金融危机的余波，央行将防范化解风险逐步上纲上线，导致曾经长期以通货膨胀为首要目标的货币政策开始偏向相机抉择，经济增长、通货膨胀与金融稳定目标的共存开启了分析的多元化阶段。值得一提的是，2013年“钱荒”导致利率大幅上行属于不合理的同业创新触及金融稳定目标所致，非价格维度分析框架可及。 应重点关注的是2014年8月至2015年12月间多次指标的背离， 其中2014年8月至2015年5月表现为PPI与房价大幅下行，CPI稳中略上行及股市的大幅上行。由上文可知PPI已成为该阶段基本面映射精度更高的指标，PPI的大幅下行正是反映了经济增长所面临的压力，CPI略微上行背后是猪周期引起的结构性通货膨胀，股市呈现的非理性上涨实则为后续股灾埋下伏笔，因此货币政策应重点关注经济增长，叠加房价大幅下行对货币政策收紧产生的压力，最终宽松的政策取向导致利率下行。2015年6月至12月股价再度与其他指标持续背离， 此外还面临汇改后的汇率贬值问题，但此轮PPI的上行主要是原油供给单方面拉动并非基本面好转， 股价的下行却是股灾所致， 在稳定市场不发生系统性风险的迫切要求下，央行考虑的重点无疑是经济增长与金融稳定，货币政策进而持续宽松至年末创造了一轮债券大牛市。随后指标未出现大分歧， 利率运行方向与体现需求端的PPI较为吻合， 直至2019年1月CPI与PPI再度出现显著背离。 由于经济自2018年再度面临下行压力，货币政策于2018年3月进入宽松周期， 核心CPI显示CPI上行为非洲猪瘟所致， 利率变动应关注PPI背后反映的经济增长压力。 同理2020年5月以来PPI显示疫情后经济有逐步回暖迹象，随着货币政策退出寬松，经济增长动能逐步恢复进而抬升利率水平。

综上，若能够有效运用广义价格分析框架可在一定程度上提升利率判断精度，上述时期的运用方法如表2所示。

七、结论与建议

本文探究广义价格维度对十年期国债收益率的影响机制，研究的核心结论如下：在本文搭建的分析框架中，价格指标虽不直接构成利率的影响变量，但其作为经济基本面的映射以及货币政策决策的重要参考依据，对资金的需求与供给端产生直接影响。具体而言，由于我国经济增长进入新常态，通过单一价格指标映射基本面的能力有所弱化，且资金需求主导利率的时代已结束，应同时注重资金供给端即货币政策的分析，而政策的四大目标可分别对应四类价格指标， 为政策研判提供了有效参照，基于此价格指标所包含的经济信息最终通过资金的需求与供给两大主线传导至利率层面从而形成联动关系。

综上所述，相比现有研究主要针对狭义价格指标展开分析而言，本文一方面从广义的维度构建了完整的利率分析框架， 为利率的前瞻性分析提供了，另一方面也对是否应该将资产价格纳入通货膨胀范畴的考察展开了分析，最终形成对投资者及政策的建议。

（一）对投资者的建议

资金需求主线中，CPI自2013年后持续低波动以及房价受政策调控周期明显，反映经济需求端的能力有所受限，而PPI对应的工业部门占经济比重更高，与经济运行联动更为稳定，且价格指标反映生产企业的收益水平，企业运行好坏又会进一步传导至个人消费能力，映射需求端的逻辑链条相对通畅， 故当前PPI是分析基本面需重视的价格指标，在外部供给因素占据主导的时段之外与利率的波动相对接近。

资金供给主线聚焦货币政策的研判，其基础在于央行四大目标的重要性排序以克服指标冲突问题，明确目标间关系后，对于经济增长目标，PPI下行背后的经济逻辑值得重点关注。而物价稳定目标上仍需以CPI为基准，结合核心CPI与CPI环比季调折年率分别剔除结构性通货膨胀干扰以及辅助CPI预判。 此外对未来逐步纳入通货膨胀评价的资产价格，需给予更高的关注度，但仍应以整体视角考察而非强调个别资产对通货膨胀的影响。金融稳定角度主要关注资产价格， 其中由于楼市的高杠杆与强周期特性，房价虽不构成货币政策的直接驱动因素但却是一大掣肘项，当资产价格处于周期底部或大幅下行时可能制约政策的收紧。国际收支平衡在央行不直接干预汇率的背景下重要性已然弱化，宏观审慎政策逐步取代货币政策进行干预，可关注汇率大幅波动对政策的制约效应。

（二）政策建议

结合央行对广义通货膨胀的关注及本文对资产价格与通货膨胀的研究结果，制定政策时有必要更加关注系统重要性资产的价格变动。其中房价与股价虽不构成通货膨胀的直接影响， 仍应遵循金融稳定层面的监管，但资产价格面临大规模上涨或下跌时，前期通货膨胀预期便可能传导至真实通货膨胀认知，此时应予以货币政策层面的关注，关注的重点便是如何综合运用数量与价格型货币政策实现资产通货膨胀/通缩预期的平复。 在政策工具的应用规则上，通货膨胀目标往往将泰勒规则作为反应函数，标准的泰勒规则由于无法拓展至资产价格层面，因此可以从构建广义价格指数刻画更精准的通货膨胀水平或在利率规则中加入法定金融稳定目标这两个角度加以修正。

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Influence Mechanism of Generalized Price on Interest Rate

Cheng Hao1， Zhu Fangcao2， Huang Longtao3

（1. Department of Fixed Income， Essence Securities， Beijing 100034， China;

2. Department of Asset Management， Bank of Tianjin， Beijing 100000， China;

3. International School， Renmin University of China， Suzhou 215123， China）

Abstract： Extracting a certain dimension of influence logic from the complex influencing factors of treasury bond yields can help avoid information noise. Considering that the central bank recently proposed the need for a generalized concept and measurement of inflation， this paper starts from the generalized price dimension to explore the demand-side mapping of price indicators to economic fundamentals and the supply-side judgment logic of monetary policy. It shows that under the background of China's economic growth entering the new normal， the ability to map economic fundamentals through a single price index has weakened， and the era of demand side leading interest rates has ended. So paying attention to the analysis of capital supply side is necessary. Compared with the existing research mainly focusing on the analysis of narrow price indicators， this paper provides investors with a clearer interest rate analysis framework from the generalized price dimension. In addition， it suggested that asset prices should be included in the scope of inflation policy and legal financial stability goal should be added to the interest rate rules.

Key words： generalized price index; interest rate; fund supply and demand analysis

（責任编辑：卢艳茹;校对：李丹）