寻猎预期差

田甜

市场宏观经济研究最核心的就在于预期差，市场上的预期差是时刻存在的，只是我们探究它的能力有限。

当经济学家在寻找预期差时，起初会因为跟买方的判断不一致而不被相信，但是渐渐地，随着信息的变多、时间的推演，买方就会修正自己的观点，进而改变投资方向。

在这宝贵的一小时空档里，《首席经济学家》记者对话李超博士，从央行到市场，从政策制定到与资本市场预期差之间的博弈，李超一直深耕在宏觀经济研究第一线。他说，市场宏观经济研究最核心的就在于预期差。无论是卖方还是买方，都在寻求宏观经济对资产价格的指引，而所有的宏观经济对资产价格的影响都来自于预期差，市场上的预期差是时刻存在的，只是我们探究它的能力有限。

从大机关走向大市场

2008年，李超从中国人民银行研究生部（即现在的清华大学五道口金融学院）博士毕业后，加入中国人民银行金融稳定局金融体制改革处，先后参与我国一系列重大金融改革制度设计;多次参与宏观经济与系统性风险研判，是中央银行宏观压力测试小组成员。谈及在央行工作的宝贵经历，李超表示，市场的思维方式与政府的思维方式有很大差别。央行对宏观经济判断和政策制定本身的严谨性都是市场比较稀缺的，因为市场总体围绕着投资，它寻找的是预期差，是对未来高度不确定性的问题进行的判断;而政府要维持公信力，尽量不要让政策决策出现错误，主要基于实际经济数据进行决策，严谨性、纪律性是很明显的，从央行出来的首席，都会更加追求逻辑判断或者数据的严谨性。

在机关近八年的历练，李超形成了扎实的宏观经济判断与政策研究框架，尤其在系统性风险研判和金融改革等方面积累了丰富的经验。2016年，李超加盟华泰证券，此后担任首席宏观分析师。2017年，李超率领团队入围新财富和水晶球最佳分析师。2018年率领团队获得Wind金牌分析师宏观经济第一。在2019年12月结束的第十七届新财富评选上，华泰证券李超团队获得了宏观经济组第四名。经过四年的卖方历练，2020年3月26日，李超正式加入浙商证券，任公司首席经济学家及研究所副所长，怀着“创业之心”继续自己的卖方研究生涯。

李超表示，任职于证券公司或者投资银行的首席经济学家，其目标都是非常明晰的，最终都要落实在大类资产配置价格方向，也就是说宏观经济研究最终要指导投资。既然指导投资，核心就要围绕资产价格，而资产价格的核心驱动力来自于三个字——预期差。通俗来讲“预期差不是为了看对，而是在别人看错的时候我们要看对”，李超解释，市场往往会根据过往经验或者基于过往数据形成一致性预期，但市场也有一些它没有看到的信息，或者逻辑上存在一定的惯性错误，这样的判断就会与市场一致性预期出现偏差，偏差本身就会带来收益，当然也可能带来损失。

市场的预期差是时刻存在的，经济学家们也时刻都在寻找着这样的预期差，只是人们判断预期差的能力是有限的，数据的加工、逻辑的判断、经验的积累，或者对政策的差异化理解，都可能会带来预期差，一旦兑现之后就可能获得收益。

首席究竟能不能影响市场预期？李超的回答是：能，其影响会随着路演以及平时与客户交流的过程中逐渐显现。随着在市场的工作年限越来越长，就会发现，经济学家是能够影响市场上部分机构投资者的。当经济学家在寻找预期差时，起初会因为跟买方的判断不一致而不被相信，但是渐渐地，随着信息的变多、时间的推演，买方就会修正自己的观点，进而改变投资方向。那这个时候，经济学家实际上就开始影响市场预期了，当越来越多的买方修正观点，预期差也会越来越少，直到预期全部向市场本身靠拢，投资方向的改变可能就真的兑现了。

卖方与买方的博弈

在李超看来，卖方研究和买方研究最大的差别在于是否真实地持有头寸。在卖方做研究，总体是不持有头寸的，所以最需要的就是前瞻性地想到买方的研究人员还没有想到的逻辑。而且卖方有一个非常重要的优势，就是能够识别市场的一致性预期，真实的市场一致性预期是买方的共识。当卖方研究人员去北京、上海、深圳这些最主要的买方机构路演一圈后，发现买方观点都一样，那么卖方研究人员就找到了市场的一致预期，这个预期往往只有卖方知道，买方的研究员是比较难了解的。

既然知道了买方的一致预期，而我们的判断跟买方不一致时，就存在一个寻找和确定预期差的过程，这就是卖方研究的主要特征。买方的研究最终是为了投资，所以他们的研究很大程度上只是投资的前期积累，而对卖方分析师而言，因为每个投资者的性质不一样，例如保险的负债久期较长，而公募基金关注的是短期轮动，所以卖方研究的问题往往会更宽泛。

既然卖方的研究如此宽泛，那么如何才能成为一个优秀的卖方研究员？李超表示，要成为优秀的研究员，第一，要有明显的变异性思维，因为卖方是围绕着预期差展开的，所以思维方式不能过于大众化，如果总是跟别人想的一样的话，寻找预期差的能力就比较弱。第二，需要长期的研究经验积累，临时抱佛脚的思维方式不可取，因为宏观是非常复杂的系统，需要长期的积累，即使遇到新问题，也要在长时间的积累上快速形成对新问题的理解。

李超特别提到，卖方的研究不仅要覆盖买方，而且研究成果产出还要比其他卖方快，有这样的一类人，对研究虽然没有任何积累，但是学习能力特别强，两周时间就可以很快速地形成研究结论，“但是对不起，他已经很慢了，我们就是要一两天出结果”。快速的把信息整理出来或者给予判断，更大程度上依靠的是平时的积累，所以长期积累一些基础问题的判断是非常重要的。

这就让李超对整个卖方人员选材的苛求度提出了更高要求，最基本的是专业上要具备比较长的经济学学习经历。

第二，尽量不要简单地学习课本上的模型化方法论，要对实践有比较深刻的理解，李超提到，自己在对外经贸和央行研究生部（现清华大学五道口金融学院）学习期间，学校给予的应用型指导特别强，五道口的博士学习，有一半的课程都是高度指导实践的，这也是李超个人一直追逐的东西，因为他相信经济学教育不应该脱离现实。

第三，因为李超的团队比较擅长政策判断，这就要求团队成员对政策能快速形成理解和认知，“这个对学生来讲是比较难的，原来在中央银行工作的时候也要通过这种训练，快速地把自己代入政策制定者的视角去看待经济事件，才能推断出最终政策会如何制定”。

第四，要有正确的宏观经济思维方式。宏观是一种思路和视野，过度追求精细化，或者过度地苛求细节，往往容易出现系统性偏差，非常容易犯盲人摸象的错误，“你觉得这是一个柱子，实际上它是个象腿，更大程度上应该自上而下地去观察这个到底是不是大象，所以宏观研究是一种自上而下的思维方式。”

首席是职业，研究是事业

李超介绍，自己平时的工作主要分为三个部分，第一个部分是撰写研究报告，这部分需要比较多的团队支持;第二部分是做一些专项性课题，满足买方个性化的需求;第三部分是路演，与买方交流观点，因为文字报告没有那么鲜活，而市场又是一种博弈的状态，买方不希望竞争对手能够了解他的投资思路，在一对一路演的交流过程中，可以解决报告中的困惑，此时深度交流变得越来越重要，对路演的需求也越来越高频化。

但即便现在对路演的需求越来越大，研究报告仍然是研究员的主战场，卖方研究员希望从众多报告中脱颖而出传递自己的观点，而买方则希望在众多报告中找到最有价值的投资标的。

随着市场上的报告越来越多，博人眼球的标题党曾经一度大行其道。李超说自己在没进入市场之前，也曾对这个现象感到迷惑，但是到市场上工作后，李超的最大一个体会就是客户太多了，有时卖方研究员无法通过非常勤奋的、持续的路演或者简单开一个电话会议，就把声音传播到全市场，博人眼球的标题确实能有效传播，但如何更好的将自己的报告和观点传播出去，确实是很多经济学家的短板。在李超看来，好报告就是率先提出了一个市场都没有想到的逻辑。第二个是差异化，只有提出差异化的观点，这个报告才有价值，否则仅是对数据或者政策做了点评。

除了笔耕不辍地撰写报告，分析师们也是终身学习的践行者。宏观环境不断变化，新问题也层出不穷，无论是当前面临的碳达峰、碳中和，还是未来可能面临的科技革命，研究人员必须更新自己的知识，加强对新事物的研究，才能做出更精准的判断。

宏观经济不是一成不变、周而复始的，它充满着变数，绝大多数首席经济学家都是对宏观经济领域非常感兴趣的人，他不会完全在意做到首席的位置到底是不是一个简单的职业升迁，而是更在意是否能把前瞻性的问题研究清楚。对于宏观经济研究来讲，首席只是一份职业，但并不是事业，而从事业的角度来说，研究员的初衷就是想把宏观经济研究清楚。首席经济学家在不同的位置都有不同的职业特征，在政府里把宏观经济研究清楚，是为了把政策制定得更好，从而能够有效的解决国家的一些困难和问题;在市场上更前瞻地把宏观经济分析好，是服务投资者，帮大家的投资获得收益，减少风险和亏损，这是首席经济学家需要去创造的核心价值。“当然也可能哪一天我就回高校去教学了，去教书育人，就变成一个经济学方法论和实践的研究者，去影响年轻人的思维，让大家形成能指导实践的宏观框架，这个才是事业。”

李超也向读者推荐了两本书，一本是自己的《宏观经济、利率趋势与资产配置》，书中李超系统梳理了宏观经济基本研究框架，以及二级市场的宏观研究，并创新性地提出了以利率为轴的大类资产配置模型;另一本是全球最大对冲基金桥水公司创始人瑞·达利欧的《原则》，作为一个从宏观思维出发做投资的人，李超说，达利欧的很多观点和方法论都跟自己很契合，尤其是这本书里最经典的“创意择优”观点——收集经过深思熟虑的不同意见，反复思考，公开讨论，人们在学习中会转变自己的想法，“在形成投资方法论的时候，不是少数服从多数的，而是谁逻辑最对就听谁的，创意择优的决策机理，其实跟我本身带领团队形成研究结论的过程不谋而合，它不是简单的写自己的成长经历，更多是讲在一个宏观驱动大类资产配置的投资机构里，如何形成判断，我觉得此书有很多可借鉴，值得一读。”

采访的最后，李超说，“我觉得可以加一个问题，每年的路演量是多少？”记者随即追问，“多少场？”李超说，“超过一千场”。

即便现在对路演的需求越来越大，研究报告仍然是研究员的主战场，卖方研究員希望从众多报告中脱颖而出传递自己的观点，而买方则希望在众多报告中找到最有价值的投资标的。

宏观经济不是一成不变、周而复始的，它充满着变数，绝大多数首席经济学家都是对宏观经济领域非常感兴趣的人，他不会完全在意做到首席的位置到底是不是一个简单的职业升迁，而是更在意是否能把前瞻性的问题研究清楚。