CEO独立性、股权激励与创新投入

杨瑞平 李慧敏

【关键词】 CEO独立性; 创新投入; CEO股权激励

【中图分类号】 F230;F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）18-0105-06

一、引言

黨的十九届五中全会提出，我国现代化建设仍然要以坚持创新为核心，创新驱动发展战略要进一步深化实施，不断完善国家创新体系。经济稳步快速增长的根本动力就是创新（Alvin，1936）。18世纪以来经济增长很大程度上取决于创新投入的力度[ 1 ]，如果创新投入无法持续，企业将面临较为严重的考验（Lester，1991）。由于企业创新投入所带来的经济效益具有一定程度的滞后性[ 2 ]，且风险较大，因此选任合格的CEO，并建立适当的激励机制对企业创新发展有十分重要的作用。

现代企业中，CEO作为企业的高层管理团队，是企业发展的关键力量，对创新发挥着重要作用[ 3 ]。2016年，李克强总理在第十二届全国人民代表大会第四次会议的报告中指出，职业经理人机制的建立，是市场化经营机制不断健全和公司治理结构不断完善的重要举措。此后，企业对CEO的选任，更加注意和考虑不同来源及路径。这种不同路径选任的CEO会给企业的创新发展带来怎样的影响？这一问题值得研究。

现有文献主要从高管个人或群体特征出发，即从年龄、背景、受教育程度、任期长短等角度，研究不同类型CEO对创新投入的作用，尚未有文献关注不同产生路径的CEO对企业创新投入的影响。目前，CEO的选任路径包括大股东兼任（及其家庭成员兼任）、大股东委派、经理市场选拔等[ 4 ]，不同选任路径产生的CEO独立性各不相同，他们对企业创新投入的影响也可能不相同。

鉴于此，本文根据CEO选任路径不同计量CEO的独立性，研究CEO独立性对企业创新投入的影响，并加入CEO股权激励的力度与时间长度作为调节变量，研究CEO股权激励力度与时间长度对CEO独立性与企业创新投入关系的影响。

本文的贡献在于，从CEO的选任来源即独立程度出发研究其对创新投入的影响，丰富了企业创新投入影响因素的文献;同时，研究CEO股权激励力度与时间长度的调节作用，丰富了股权激励后果影响的文献;研究结论为企业优化CEO选任，完善激励机制，寻找提升企业创新投入的新路径等提供了理论依据。

二、文献回顾

（一）高管特征对创新投入作用的研究综述

关于高管特征对企业创新投入的研究，主要集中于群体特征和个人特征两个方面的分析。

群体特征层面因素包括：高管变更（Dechow等，1991）、继任CEO（刘鑫，2015）、二代涉入（严若森，2020）、政治关联（谢家智，2014）、持股比例（朱德胜等，2016）、薪酬激励（徐悦等，2018）、高管团队规模（Eisenhart等，1990）、高管团队异质性（Donaldson，1997）等。

个人特征层面因素包括：高管预期任期（Dechow等，1991;陈德球等，2011）、高管既有任期[ 5 ]、高管年龄（Child，1974;陈守明等，2011）、高管受教育程度（陈守明等，2011）、高管性别（陶建宏等，2013）、高管能力（Wally等，1994）、高管性格（易靖韬，2015）等。

（二）CEO独立性影响后果的研究综述

目前关于CEO独立性的研究主要集中于经理人的独立性与大股东的掏空程度呈现反向关系[ 4 ]，总经理的独立程度与内部控制的有效性正相关（吴秋生等，2018），总经理的独立程度与企业的绩效正相关（杨瑞平、赵慧兴，2018），总经理的独立程度与企业的投资效率正相关（侯茜等，2018），CEO独立程度增强了其预期任期对研发投资的正向相关性[ 6 ]，总经理独立程度与国企的过度负债呈负相关并随着股权制衡度的提高此作用越显著（杨瑞平、李喆赟，2019）。

（三）CEO股权激励影响后果的研究综述

关于CEO股权激励影响后果的研究，国内外学者主要集中于两大部分，一部分是对CEO所在企业的影响，另一部分是对CEO个人行为选择的影响。

对企业的影响具体包括：企业研发投入（Banker等，2011;严若森等，2016）、公司信息披露（Nagar等，2003;付强等，2019）、企业经营业绩（Demsetz等，1985;尹美群等，2018）、投资行为及水平（Qiang等，2005）、公司股利支付政策（George等，2001）、国际化战略的选择（宋渊洋等，2010）、并购行为选择（姚晓林等，2015）、内部控制有效性（许瑜等，2017）、信贷融资（Leland等，1977）、财务报表谎报（Efendi等，2006）等。

对CEO个人的影响具体体现在：公司的选择（Oyer等，2005）、盈余管理（Aboody等，2000;苏冬蔚等，2010）、会计舞弊（Dechow等，1996）、离职率（Oyer等，2005）、抵制企业被接管（Fama，1980）、操纵信息宣布时间（Yermack，1997）、财务欺诈（David等，2005）等。

综上可以看出现有文献研究大多集中于高管的其他特质，忽视了CEO独立性对创新投入的作用，因此本文研究CEO独立性对上市公司创新投入的作用机制，并加入CEO股权激励力度和时间长度作为调节变量进行研究。

三、理论分析与研究假设

（一）CEO独立性与创新投入的关系

独立型CEO，与大股东没有直接的利益联系，其大多产生于公平的经理人市场，由职业经理人担任。他们具备较为全面的战略分析与决策能力，能够较为合理地配置企业资源，并且是社会进一步发展的带头人，扮演着创新这一角色（Alvin，1936）;具有较高的专业相关技能及素质，对企业进行创新所带来的风险能够较好地应对，对现代企业创新发展的认识比较深刻，因而能比较自觉地加大创新投入力度（Wally等，1994）;由于所在市场存在较强的竞争性，比较看重其在公司的业绩及声誉，因此会为了提高自己在经理人市场的竞争能力而选择进行创新行为（Fama，1980）。同时，创新投入具有较大的不确定性和收益滞后性，可以使CEO推卸管理责任及获得较长任期[ 7 ]。

一体型和依附型相较于独立型有不同特点。一体型CEO代表大股东的利益，大股东为了自身获取收益，通常会对公司进行一定程度的掏空（Shleifer，1997），以及通过较为复杂的关联交易转移公司不同资源，导致创新投入的资源配置受到抑制[ 8 ]，且为了保证收益，更加倾向于进行风险较低的投资[ 9 ]达到建立控制性资源的目的[ 10 ]。依附型CEO，除了有对个人利益的追求外，还较为强烈地谋求政治方面的晋升，因此会在一定程度上听从大股东的要求[ 11 ]，导致企业创新投入受到一定影响。

因此，本文提出以下假设：

H1：CEO独立性与创新投入呈正相关关系。

（二）CEO股权激励对CEO独立性与创新投入关系的调节

企业创新投入具有风险大、所带来的经济效益具有滞后性和需要更多资本投入的特点（Holmstrom，1979）。对于以CEO为代表的高管来说，对创新投入的行为并不一定是自身最优的选择，为了规避风险，其偏好于收益较为稳定的短期投资项目，进而在创新领域形成代理冲突（Wright，1996）。

为提升创新投入积极性，企业推出股权激励机制，即赋予CEO等高管一定期间内一定数量的公司股权，使其选择现代社会最能促进企业价值提高的创新发展方式，让CEO等高管更多站在企业发展的角度进行决策[ 12 ]，进而选择有利于企业长期利益最大化的行为，即增强企业创新投入力度（Miller，2002）。

在股权激励机制中，股权激励强度代表CEO等高管在未来期间内获取收益的大小，股权激励有效期代表CEO等高管在未来期间获取收益的时间限制。CEO等管理层的激励强度与创新投入的积极性呈正相关[ 13 ]，高管任期越长，其研发支出水平越高。因为股权激励的时间长度越长，管理层对企业创新投入所带来的未来收益越有信心，从而提升企业创新水平[ 14 ]。2008年我国《劳动合同法》实施，其特点集中体现出鼓励员工稳定化、劳动合同长期化趋势（丁守海，2010）。《劳动合同法》的改革，增加了外部职业经理人等员工的工作稳定性，降低了被解聘风险，其创新失败而所受的惩罚也随之降低[ 15 ]，并且工作趋向稳定和长期化可以提升对创新失败的容忍度[ 16 ]，有利于减少短视选择和行为，进而增强企业创新投入。

基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：CEO股权激励力度能强化CEO独立性与创新投入的正向关系。

H3：CEO股权激励时间长度能增强CEO独立性与创新投入的正向关系。

四、研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文以2015—2019年我国沪深A股上市公司为研究样本，对原始数据做如下处理：（1）剔除ST类上市公司;（2）剔除金融类上市公司;（3）剔除样本缺失值;（4）剔除明显异常值。本文数据主要来自巨潮资讯网、CSMAR数据库，CEO独立性的相关数据与CEO股权激励的部分数据来自年报手工查询。为了减少极端值的影响，本文对研究样本中异常值进行了上下1%的Winsorize处理，最终得到3 494个面板数据，运用Stata 15.1对样本数据进行实证分析。

（二）变量选取

1.被解释变量

创新投入（R&D）。参考已有文献[ 5 ]，使用研发投入与营业收入的比值为创新投入水平的度量指标，并选用研发投入占总资产比例和创新投入滞后一期指标来进行稳健性检验。

2.解释变量

CEO独立性（Independence）。该数据通过手动查询公司年报整理而成，参考已有研究[ 4 ]，将其分为三大类：（1）一体型，即CEO是由公司大股东或其一致行动人、家庭成员兼任;（2）依附型，即CEO在国企担任党委成员，在该公司的多家子公司担任要职或有人大代表、行业协会、政协委员等任职背景;（3）独立型，CEO从公开职业经理人市场选拔担任。当CEO为一体型时，取值为1;当CEO为依附型时，取值为2;当CEO为独立型时，取值为3。

3.调节变量

CEO股权激励力度（EI）。参考已有文献[ 17 ]，选取CEO持股比例为调节变量，即CEO持股数量与总股数的比值。

CEO股权激励时间长度（Valid）也为调节变量。参考已有文献[ 18 ]，采用股权激励计划方案中的有效期。

4.控制变量

参考已有文献[ 6 ]，本文选用公司规模（Size）、CEO年龄（Age）、既有任期（Gtenure）、盈利能力（Roa）、股权集中度（Cent）、资产负债率（Lev）、成长机会（Growth）、公司上市年份（CAge）、产权性质（Property）及年度和行业等作为控制变量。表1为变量定义及具体计算方法。

（三）模型构建

1.为了检验H1，CEO独立性对创新投入的影响，建立固定效应面板数据回归模型（1）：

本文主要关注Independence的系數？琢1及其显著性。？琢1若显著为正，则说明CEO独立性与企业创新投入显著正相关。

2.为了检验H2，CEO股权激励力度在CEO独立性对创新投入中的调节作用，本文在模型中加入交互项（Independence×EI），设计固定效应面板数据回归模型（2）：

本文主要关注交互项的系数及其显著性。若显著为正，则说明CEO股权激励力度越大越对CEO独立性与企业创新投入的相关关系具有促进作用。

3.为了检验H3，CEO股权激励时间长度在CEO独立性对创新投入中的调节作用，本文在模型中加入交互项（Independence×Valid），设计固定效应面板数据回归模型（3）：

R&Di，t=λ0 + λ1Independencei，t +λ2Independence×

Validi，t +λ3Validi，t +λ4Sizei，t +λ5Levi，t+λ6Roai，t+λ7Growthi，t+

λ8Centi，t+λ9Agei，t +λ10Gtenurei，t+λ11CAgei，t+λ12Propertyi，t+

∑Year+∑Ind+？着i，t  （3）

本文主要关注交互项的系数及其显著性。若显著为正，则说明CEO股权激励时间越长越对CEO独立性与企业创新投入的相关关系具有促进作用。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2为所有变量的描述性统计。从中可以看出：2015—2019年各公司的创新投入与营业收入比例的中位数为4.07，均值为5.54，表明整体创新投入水平较低，有待提高;其最小值为0，最大值为72.75，标准差为5.58，可以发现各公司间创新投入差别较明显，且有待提高。从解释变量来看，CEO独立性平均值为1.67，标准差为0.65，说明一体型和依附型CEO数量相对较多。从调节变量来看，股权激励力度的均值和标准差较为相近，股权激励力度的均值为0.09，最大值为0.8，说明上市公司股權激励力度差别较大;股权激励时间长度最小值为3年，最大值为10年，说明股权激励时间长度差异较大。从控制变量来看，各变量的描述性统计结果与以往的研究基本一致，均在合理的取值范围内，表明公司整体财务状况良好。

（二）模型回归结果分析

表3列示了模型（1）、模型（2）及模型（3）的回归结果。模型（1）为CEO独立性与创新投入的回归结果，Independence的系数为2.747，且在1%的水平上显著，表明CEO独立性与创新投入呈显著正相关关系，即CEO独立性程度越高，公司的创新投入力度越大，假设1得到了验证。

模型（2）为CEO股权激励力度在CEO独立性与创新投入关系中的调节作用。CEO独立性与CEO股权激励力度的交互项（Independence×EI）回归系数为18.637，且在1%的水平上显著正相关;CEO独立性（Independence）系数为1.681，也在1%的水平上显著正相关，说明CEO股权激励力度具有较为明显的调节作用，增强了其对创新投入的促进作用，即CEO股权激励力度能强化CEO独立性与创新投入的正向关系，验证了假设2。

模型（3）为CEO股权激励时间长度在CEO独立性与创新投入关系中的调节作用。CEO独立性与CEO股权激励有效期的交互项（Independence×Valid）系数为0.393，在1%的水平上显著正相关;CEO独立性（Independence）系数为1.402，也在1%的水平上显著正相关，表明CEO股权激励时间长度显著地增强了其对创新投入的促进作用，即CEO股权激励的时间长度能增强CEO独立性与创新投入的正向关系，假设3得到了验证。

（三）稳健性检验

为增强研究结论的可靠性，在参考已有文献的基础上，本文采用以下两个方法进行稳健性相关检验。第一，由于营业收入被操纵的可能性较大，因此采用研发投入占总资产比例进行检验;第二，由于CEO独立性对企业创新投入可能存在一定的滞后，因此引入创新投入滞后一期指标来衡量企业创新投入水平。稳健性测试结果如表4所示，各变量的系数显著性水平和所得结果与前文大致相同，说明本文研究所得的结论是可靠的。

六、结论与建议

本文基于CEO独立性的角度进行分析，通过构建面板数据回归模型对2015—2019年沪深A股上市公司进行实证检验，得出如下结论：CEO独立性作为企业高管的关键特征，随着独立程度的提高，其对公司的创新投入具有促进作用，而CEO股权激励力度与时间长度会进一步增强此积极作用。

根据以上研究所得结论，本文提出下列建议：第一，上市公司应依据公平公正的原则，优先从经理人市场选任CEO，减少对CEO选任的干预，优化对职业经理人的选聘;第二，公司应综合考虑CEO股权激励对企业创新投入的影响，对股权激励力度与期限应当给予更多重视，结合被实施对象的具体情况建立一套长期有效且最优的激励机制，提升CEO创新投入的积极性;第三，对于监管层来说，通过股权激励与管理层行为关系的作用，可对相关制度进行修改和完善，进而引导公司股权激励政策的实施与优化，使企业保持核心竞争力，进一步高质量发展。

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