中国电信以净资产定价上市值得借鉴

张昌华

中国电信最近在A股上市，发行价格是4.53元/股，发行了103.96亿股，资金总额470.94亿元。目前，中国电信股价在发行价附近震荡调整。与A股相比，H股目前在2.7—2.8港元之间波动。

复盘中国电信的这次发行上市情况，可以发现它的定价逻辑。笔者的分析如下，第一，我们首先对其近三年多来的收益、每股净资产进行分析。2018年-2020年以及今年上半年，中國电信每股收益分别为0.25元、0.25元、0.26元和0.22元，每股净资产分别为4.24元、4.36元、4.49元和4.61元。第二，我们对其近三年对股东的回报进行分析。2018年-2020年，中国电信现金分红在每10股派发现金在1.04元-1.14元（含税）之间。通过这些数据可以得出三个结论：一是中国电信每股发行定价略高于去年底的每股净资产，略低于今年上半年的每股净资产，换言之，中国电信发行定价是以净资产为参考依据的;二是中国电信2018年-2020年近三年业绩稳定，但增长乏力，且对投资者的回报虽稳定但回报水平不高，虽然中国电信属于现代通信科技企业，但由于有中国移动、中国联通、中国广电三大运营商的激烈竞争，行业格局发展还需观察;三是中国电信虽然是以净资产为参考定价发行，但发行数量过大、募资规模过大，且历年分红收益较低，所以上市后股价表现不佳，考验发行价是迟早的事。

其实以净资产定价上市的案例还很多，这其中首推银行股，许多银行股都是以净资产为依据定价发行的。现在中国电信这样的大型现代通信科技企业也以净资产值为参考依据定价发行新股，体现了公平和对投资者负责任的态度，至少没有像华锐风电那样以90元高价发行圈钱近100亿元至今已经退市。笔者以为，这些带给市场各方的启示是：新股发行定价应该坚持以公平的市场原则来规范发行定价，把支持解决创新型企业合理融资需求、遏制寻租腐败、社会公平正义、投资者公平承担风险和公平分享企业成长成果、市场健康发展有机结合起来。而且，公司上市应该实行以净资产为依据，结合企业盈利能力、对投资者回报能力来规范新股的发行定价。

新股发行的关键是科学公平的定价。新股的发行定价，历来是市场普遍关注的热点问题。一段时间以来，投资者普遍认为不少新股是弄虚作假圈钱来的，而发行价格较低的现象，可能是企业质地差异造成的。新股发行定价的关键是科学和公平，能兼顾各方诉求，并遏制不良现象的发生。

既然银行股、中国电信已经作出了表率，实行以净资产为依据、结合企业实际盈利、回报能力来规范发行定价，就是一条值得借鉴的方法。除真正高科技高成长的企业可以适度允许提高发行市盈率外，一般企业包括一般科技创新型企业都应实行以净资产值为依据，上下浮动不超过20%的原则来规范发行定价。企业如果嫌融资少了可以选择不来上市，这个市场不缺上市资源，要来上市必须有奉献社会回报投资者的正确理念。二级市场上企业股价涨跌，投资者风险自担，监管部门重点查处违法操纵即可。

这样做有几个好处：一是不再源源不断地制造低成本的大小非，使二级市场的投资者与一级市场的投资者持股成本相差不大，基本处于同一起跑线上;二是使新股发行询价避免暗箱操作，化繁为简，既公平询价，过程也不至于那么繁琐;三是净资产体现了创业者的权益，既保护了初始投资者的权益，又能压缩寻租空间，防止利用特殊便利提前入股作所谓“战略投资者”牟取暴利，进而扰乱发行秩序;四是可以防止狮子大开口圈钱，有效提高金融资源的配置效率;五是可以为今后实行T+0交易创造条件，一级市场发行定价公平了，二级市场放开交易限制就会顺理成章。

当然，这样做还要注意解决两个问题：一是适度控制融资规模科学把握融资节奏，如果新股加速发行扩容速度过快加上融资规模过大，可能会成为市场不能承受之重;二是严格发行费用监督，在实行注册制的情况下，发行费用应该大幅度降低，像科创板、创业板企业发行股份数量不大而发行费用动辄六、七千万甚至七、八千万上亿的现象值得关注。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）