不动产投资信托基金在能源领域的应用

戚 鸣

（中国石油化工集团有限公司国际合作部，北京 100728）

2020年，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），宣布允许发行以盈利的基础设施项目为支撑的不动产投资信托基金（REITs）。对此，各方面广泛关注，给予积极评价，普遍认为这是投融资机制的重大创新。本文拟结合REITs的发展情况和在能源领域的国际实践，从如何利用国家政策促进能源企业业务发展的角度切入，对REITs在国内能源领域的实践可行性开展研究和分析。

1 REITs发展情况

1.1 REITs的定义和起源

REITs最早来源于房地产领域，目前在世界范围内已成为成熟的专门投资不动产的金融产品[1]。REITs通常是指通过发行收益凭证的方式募集投资者资金，由专门管理机构进行资产的投资与管理，并将资产的经营收益和升值收益按照协议比例分配给投资者的一种证券化产品。

REITs起源离不开房地产的四字真言“融投建售”。在早期的房地产市场，“退”的渠道非常狭窄，大多数项目依靠整售实现退出，不动产变现方式单一。对于项目运作者而言，完全持有则资金压力大、回报周期长、面临风险大；完全销售虽然资金周转快、面临风险小，但对于优质不动产而言，失去了未来的收益，同时失去了资产自身的增值机会。金融从业者为灵活实现不动产变现，创造了诸如CMBS、类REITs、商业地产基金、REITs等金融工具，在两极之间巧妙找到了平衡（见图1）。

图1 不动产变现模式

世界上第一只REITs于1960年诞生于美国。到20世纪60年代后期，美国、日本等发达国家已经形成了初步成熟的房地产证券化模式。进入20世纪80年代之后，房地产证券化得到迅猛发展。目前，全球REITs管理资产规模已超过2万亿美元[2]。REITs在包括澳大利亚、日本、新加坡、英国、法国和中国香港在内的40余个国家和地区均有实践和应用，并从房地产领域拓展到基础设施领域。2007年，美国国内税务局确认基础设施可以成为REITs的适格投资对象后，REITs已经成为美国基础设施建设的重要资金来源，标的涵盖光纤电缆、无线电通讯设施、能源输送管道、天然气储存及输送管线、固定储气罐等。目前，美国共有7只基础设施REITs，总市值达到1 300亿美元，占美国上市REITs总市值约11%，负债率为29%，利息覆盖倍数达4.03[3]。

1.2 REITs的运作、类型和特点

REITs作为一种创新的融资手段，无论从金融产品的角度，还是从不动产行业的角度，都显示出与传统产品极大的不同。作为金融产品，REITs不以单纯的“受人之托、代人理财”为目标；作为融资工具，REITs不同于股票、债券；作为不动产运营主体，REITs不同于普通企业，不以开发建设为主业；REITs虽然带有信托的字眼，但甚至并不必须是信托[4]。

REITs的运作基于资产经营收益和资产升值收益，本质就是将不动产收益的享有权通过证券化的方式转让给投资者。对于发起人而言，REITs是一种通过资产证券化进行融资的工具，特定的资产组合转让给专门的投资机构后，资产从发起人原有的资产负债表中脱表，实现资金回笼、提升资本周转率和收益率、并优化自身资本结构；对于投资者而言，通过持有专业投资机构发行的REITs份额，能取得资产组合的份额权益，并按比例获取投资综合收益（包括租金收入和资产的增值收益）；对于专业的投资机构而言，通过公募或私募向投资者发行REITs份额汇集资金，收购特定的资产组合，能取得资产所有权，并对其进行投资经营管理。发起人和投资人还能共享REITs上市的资产增值收益（见图2）。

图2 REITs基础运作简易架构

经过半个多世纪的发展，REITs出现了多种组织形式。按照投资性质可分为权益型和抵押型，按照组织形式（法律载体）可分为公司型和契约型，按照产生背景可分为市场自发型和政府推动型，按照发行方式可分为公募型和私募型[5]。

REITs投资方向主要为成熟的能够产生稳定现金流的不动产，成熟市场对REITs的投资比例和收入来源有明确规定。美国要求资金投资比例在75%以上，日本要求资金投资比列在50%以上，新加坡要求投资比例在70%以上。同时，基金的主要收入来源也必须与不动产相关，美国要求REITs在每个税务年度至少有75%的业务收入来自房地产租金、房地产抵押贷款利息、房地产以及住房抵押贷款的处置收益等[6]。REITs分红具有强制性，每年必须将REITs投资收益的大部分以分红形式派发给投资者，如美国、日本和新加坡均规定一般性收入的分红比例通常不低于90%，否则将不能享受税收优惠政策；澳大利亚、加拿大等则对REITs投资收益中的不分红部分按照最高税率进行征税，倒逼REITs向投资者分红[5]。REITs流通性较好，成熟的REITs产品可以上市交易；REITs享有减免税优惠，境外实践中多数对REITs实行税收中性原则，对基于不动产长期、稳定现金流所产生的一般性收入，在REITs层面或投资者层面进行所得税免除，避免投资者被双重征税。因此，在国际成熟市场，REITs具有流动性较高、安全性较强、收益相对稳定、收益期较长等特点，能有效盘活存量资产、拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重[7]。

1.3 境外REITs发展的经验借鉴

REITs的发展并非一蹴而就，是各国（地区）客观经济情况、投资者财富配置需求以及监管制度创新等因素综合作用的结果。

经济增长动力不足是REITs推出的动因。REITs推出多与社会事件、经济下滑或者金融危机冲击不动产市场等有关[5]。REITs持有期限较长、注重不动产的长期稳定回报，以基金份额方式将不动产化整为零，降低投资门槛，在解决低谷期不动产融资问题方面具有天然优势。政策支持是REITs发展的动机。很多发达国家REITs发展主要得益于税收制度改善和基于税收制度的金融创新。资产配置需求是REITs成长的动力。REITs能够满足投资者获得稳定且较高回报的现金流、承担较低风险的需求，受到投资者欢迎。

2 REITs在国际能源领域的应用

能源领域的资产一般具有如下特点：一是沉淀资本规模较大，且使用期限较长的资产；二是资产标的规模相对稳定，没有后续显著的扩张性资本开支需求；三是母公司信用较高，通过架设租约形式支付可靠且长期稳定的现金流，并且具有一定的成长性（主要是通过租金上浮，如和通胀挂钩等）；四是资产多地点分布，有利于降低整体资产的投资风险。

根据对REITs的分析，能源领域尤其是油气行业的不少资产是REITs的潜在适用标的，包括上游领域的油气管线、海上钻井平台等；下游领域的加油站网络、仓储、炼厂的公用工程等。在境外，REITs和类REITs产品在能源行业的运用已比较成熟，且不乏成功案例。

2.1 澳大利亚Viva Energy旗下加油站资产REITs运作分析

2014年，世界油品零售商Vitol公司以29亿澳元（约26亿美元）收购壳牌澳大利亚下游资产，包括Geelong炼厂、870余座加油站等，并成立了Viva Energy炼销公司。为盘活旗下加油站资产，加快投资回收速度，Viva Energy于2015年开始对销售网络开展REITs运作。首先与基金投资者联合成立Viva Energy REIT信托公司（2020年5月更名为Waypoint REIT），股比为40∶60，并将旗下全资拥有的425座加油站剥离并注入REITs。然后Viva Energy通过回租REITs加油站资产继续运营油品销售业务，并向REITs支付租金，租赁期为15年。由于经营业绩较好，2016年8月，REITs在澳洲上市，发行价格为2.20澳元/股，对应市值约为15.2亿澳元（约10.1亿美元）。2018年，Viva Energy也完成上市，市值21亿澳元。出于估值套现目的，2020年Viva Energy出售所持Waypoint REIT的剩余全部股权，再次收回7.34亿澳元（约4.9亿美元）。

通过将旗下加油站资产进行REITs运作，Viva Energy一次性回收资金15.7亿澳元，盘活了资产沉淀价值，提前回收部分投资。此外，通过REITs运作，Viva Energy完成重资产脱表和变现，并将部分处置收入用于偿还贷款，净债务下降11.6亿澳元，节省利息费用，改善了公司资本结构。REITs价值的提升，反过来也促进Viva Energy股东价值提升。相比Viva Energy 11.3亿澳元的账面价值，21.0亿澳元的上市价值反映出1.87倍的价值提升，资产价值实现最大化（见图3）。

图3 Viva Energy和Waypoint REIT的估值

由图3看出，Waypoint REIT上市后，由于收入租金的商业模式较为稳定，得到资本市场高度认可，估值水平长期以来一直远高于Viva Energy。

2.2 壳牌中游管道资产资本化实践

壳牌旗下的中游管道企业Shell Midstream Partners（简称SMP）主要资产包括墨西哥湾地区的2个石油管道，壳牌不仅作为大股东持有SMP的权益（66.6%），同时负责SMP的管理运营。2014年10月，为拓宽融资渠道，壳牌将SMP上市，实现管道资产证券化（类REITs操作），共募集9.2亿美元。2015年5月，SMP以4.48亿美元收购壳牌现有资产中的额外权益，并宣布私募配售，募集3亿美元；2015年7月，SMP以3.5亿美元从壳牌收购Poseidon石油管道36%权益。壳牌陆续将旗下其他管道资产注入SMP，SMP成为壳牌将成熟管道资产证券化、回收资本的主要渠道之一。

SMP稳定的收益水平提升了壳牌旗下管道资产的估值水平，资产价值得到明显提升。壳牌通过担当SMP的管理方得以保留运营控制权，而持有SMP的股东权益，也可以继续享受SMP的增值。该操作避免了企业层面的税项，得以将更多的现金流分派给权益人。SMP还为壳牌提供了一个独立的、且成本较低的融资渠道。

3 我国REITs市场情况

3.1 国内REITs市场基本情况

我国的REITs市场总体上仍然处于探索阶段，从2007年中国人民银行、证监会、银监会分别成立REITs研究小组开始，经过13年的发展，国内REITs市场建设取得一定成效。截至公募基础设施REITs试点政策正式出台前的2020年8月，国内已发行类REITs产品75只，规模1 518.99亿元，主要以房地产类物业为主，占比达84%[5]。2019年以来，基础设施类REITs发展速度增快，目前占比约8%。国内的类REITs产品的运行模式与国际主流REITs模式存在的一定差别。类REITs仍是一个私募范畴、偏债性的产品（见表1）。

表1 国内类REITs产品与国际主流REITs产品比较

3.2 公募基础设施REITs试点政策出台背景及意义

2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）（简称“40号文”），宣布将允许发行以盈利的基础设施项目为支撑的REITs基金，可在二级市场公开交易。7月31日，国家发改委印发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）（简称《通知》），在40号文的基础上，进一步明确了基础设施REITs试点的地区和行业范围，以及项目需要满足的基本条件。同时，证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（简称《指引》），2020年8月7日正式实施。

对于公募基础设施REITs试点的推出，普遍认为这是投融资机制的重大创新，有利于落实中央关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，促进基础设施高质量发展；有利于构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局；有利于落实新发展理念，促进社会公众共享改革发展成果。从短期看，可以应对新冠疫情和中美经贸摩擦带来的负面影响，盘活存量资产；从中期看，可以激活市场活力，提供新的投资产品和投资渠道；从长期看，能够建设起多层次资本市场，优化我国融资结构。

3.3 公募基础设施REITs试点政策解读

根据40号文和《通知》要求，中国基础设施REITs试点的具体领域包括物流和仓库、收费公路和交通基础设施、城市公用事业、污水和垃圾处理、信息网络等战略性和新兴产业，明确排除住宅和商业房地产领域。试点将主要关注京津冀、雄安、长三角、粤港澳大湾区/海南省等重点经济区域的资产。要求项目必须有明确的所有权；已持续运营3年以上并能够产生稳定的现金流；现金流来源市场化运营，不依赖第三方补贴；企业信用持续稳健，3年内无重大违法违规行为，且内控制度健全、具有持续经营能力。项目提案将由地方部门进行筛选，最终由国家发改委、证监会进行审批[8]。基金运作也有具体要求（见表2）。

表2 国内公募基础设施REITs产品结构解析

3.4 国内REITs发展的难点

无论是私募还是公募，无论是在房地产领域还是基础设施领域，我国REITs发展普遍面临法律和税收方面的困境。法律方面，从国际经验看，REITs发展离不开明确的法律支持，如美国以税法，新加坡、日本等以专项立法的形式明确了REITs的设立标准及可享受的优惠政策。目前国内《证券法》《信托法》《公司法》等均未明确REITs的法律主体地位、权利与义务及可享受的优惠政策，市场参与主体多是摸着石头过河。税收方面，我国现行税制下，对类REITs没有税收优惠，对REITs没有明确说法。REITs在设立和运营过程中，可能面临税负相对较重且存在重复征税现象。

对于公募基础设施REITs，国内的基础设施资产收益率普遍较低。从近5年发行的ABS来看，政府和社会资本合作（PPP）产品收益率平均为5%，基础设施收费类项目为5.65%，与地方政府债、企业债相比并无明显优势，未来收益率的上涨主要依靠公共服务定价和客户流量提升等，政策考量较多，面临不确定性[5]。另外，传统上我国基础设施的投资建设任务主要由各类国有企业承担，在实际的试点申报发行工作中面临资产选择、产权归属、国资监管、政策限制、管理控制及税收筹划等各类困难。

4 我国能源领域相关资产REITs运作的潜力分析

我国能源领域聚集着很多特大型企业，旗下国内资产分布广泛，不少地处京津冀、雄安、长三角、粤港澳大湾区/海南省等重点经济区域，且规模庞大、沉淀价值可观。受新冠疫情和低油价叠加影响，国内能源企业的财务和绩效考核压力普遍较大。REITs作为重型资产变现、提前回收投资、扩大融资渠道的有效方式，能够成为能源企业调整资产结构、优化收益水平等的有效手段。

4.1 国内能源企业运作REITs的潜在适用标的

就资产特征来言，能源企业下属的具有基础设施特征的不动产（如管线、码头、油库、加油站、海上钻井平台等）或者使用量稳定的不动产（如生产企业的公用工程等）可以成为初步尝试应用REITs的较为理想的标的。这些标的普遍具有资产规模大、收益稳定且收益率较高的特点，是较好的投资对象。

以油气行业下游领域的炼厂配套公用工程为例，炼厂项目的收益率一般都在12%以上，配套公用工程一般收益率在8%左右。基于炼厂项目产业链而言，其配套公用工程的收益相对较低，但8%的收益基本与亚洲REITs的收益率水平相当，且明显高于国内其他基础资产收益率。将公用工程从整体炼厂资产范围内剥离，一方面有助于炼厂聚焦主营业务；另一方面也可进一步提升其核心资产的收益水平。从不动产估值来看，由于公用工程资产具有防御性特点，所以转让后的整体估值水平还会较现有水平有一定程度的溢价。

4.2 能源企业相关资产REITs运作模式分析

由于能源企业的不动产运营对专业性要求较高，其REITs运作的核心是：公司作为发起人，将具有基础设施特征的不动产或者具备产生稳定收益特点的不动产资产进行转让后通过回租开展运营。

具体运营模式是：REITs基金管理人协助能源企业进行REITs资金募集，能源企业参与REITs的融资组建，并作为大股东持有REITs的大部分权益，剩余部分通过向公众投资者募集完成。REITs募集完成后，不动产的完全所有权将由新成立的REITs持有，能源企业通过与基础设施REITs签订长期租赁合约（如20～30年合约）获得相应资产的使用权，并支付一定的租赁费用。在资产运维方面，能源企业还可以与REITs签订资产运维合同，保障资产的日常维护以及生产安全。这样，一方面可以满足能源企业筹集资金的需求；另一方面，也不会对现有的生产流程造成影响（见图4）。

图4 能源领域REITs运作模式

对企业而言，这一运作主要有以下优势：一是通过将资产出售给基础设施REITs，一次性释放了积压在不动产上的资金，盘活了企业资产；二是保留了企业对于资产的控制权以及使用权，对现有业务的运营模式冲击很小；三是优化企业整体的资产负债表，向“轻资产”模式转型；四是核心业务更为突出，战略重心更为凸显，盈利能力更强。

对公众投资者而言，通过投资可以分享长期稳定收益。

4.3 政策建议

国内能源领域的REITs探索和其他领域的REITs应用一样，面临着税收环境约束和法律定位缺失等阻碍，即便是“公募基金＋ABS”的发展模式，仍有许多问题亟待解决，需各方共同努力。

一是建议完善相关法律法规、监管规则。借鉴境外REITs发展经验，进一步完善现有的《证券法》和《基金法》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出更加明确的规定，并尽快出台关于设立投资REITs的配套法律、法规[2]。

二是建议加快建立税收优惠制度。以REITs应用为突破口，加快国内税制改革，在产品结构、投资范围、收入及分配等条件符合规定的情况下，使投资者享受税收优惠或减免待遇[9]。

三是建议健全国有资产交易定价机制及转让审批机制。能源领域的REITs应用多涉及大型国有资产，REITs的发起和运作中基金管理人与原始权益人是整体交易的主要参与者，在项目沟通与推动过程中必须保持一致性并互相配合，凝聚各相关方共识。国有资产在转让过程中的审批环节也需厘清并明确。

5 结语

能源领域的不动产资产具有规模较大、收益稳定且相对收益率较高等特点，但在传统投融资模式下，存在融资渠道狭窄、资本退出困难等问题。REITs作为资产证券化的模式之一，是投融资机制的重大创新。在能源领域探索应用REITs，有利于充分发挥与行业产业链相比收益率相对较低但具有稳定回报部分资产的作用，降低能源企业整体资产负债率，盘活资产、优化结构，进一步提升核心资产效益；同时也有助于拓宽社会资本的投资渠道，让公众投资者分享长期稳定的收益。