有限责任公司对内转让股权与国企产权公开挂牌的关系研究

曹越

[摘要]

产权交易所作为广大非上市企业产权交易的主平台，为国有产权转让提供了资本赋能，业已成为我国资本市场高效配置资源的重要载体。但在实践中，无论是国企转让方还是产权交易所，都无法避免触及一个小概率事件，即存在当转让方应国资监管要求为维护公司人合性而对内直接转让且拒绝行使优先购买权时，其与国企产权转让须对外公开挂牌之间的矛盾。我们有必要对这一小概率事件加以研判，从价值导向角度提出相应的解决对策，以完善国企产权非公开协议转让的有关规定。

[关键词]

股权内部转让 公开挂牌 国有企业 产权

1  案例引导

《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）第七十一条指出，有限责任公司的股东在对内转让股权时，可以任意相互转让其全部或者部分股权。而只有在对外转让时，才存在优先购买权行使的问题。故假设目标公司A有两个股东B和C（B占股比例为49%，C占股比例为51%），那么按此规定，B可以直接有偿收购C的股权。但根据国资委、财政部令第32号的规定①，如果在此例中架设一个前提，即国有背景下目标公司A（国有独资，所处基础光伏发电行业，隶属于江苏省国资体系）的股东B和C（同样为国有独资，B隶属于山东省国资体系，C隶属于江苏省国资体系），那么B就不能直接与C签订股转协议，而必须先让目标公司A在当地的产权交易所（以下简称“产交所”）公开挂牌公示后，再进行竞价交易收购。这时，因为公开挂牌信息是任何人都可以看到的，如果突然出现一个未曾料想的第三方以更高的價格参与竞价，根据交易规则，C公司持有A公司的目标股权就只能卖给该第三方，B公司的交易目的就要失败了。而这恰恰又与B和C的上级国资监管机构希望内部转让的要求相悖。如果想要坚持实施内部转让且B公司不愿意继续抬高价格（按照同等条件）行使优先购买权的话，则C公司必须停止挂牌，等待第三方退出竞争后再重新公开挂牌交易。

诚然，“32号令”第三十一条给公开挂牌设置了例外情形，即：一是在涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式;二是同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。但在本例中，目标公司A所处的基础光伏发电行业，技术含量一般（仅仅是在居民住宅楼屋顶上搭建太阳能电池板发电），其并非处于关系国家安全和国民经济命脉相关行业领域，B和C公司也并非受同一家国有公司控制，而是分属于不同省份的国资体系实际控制，故不能通过非公开协议转让的方式完成该股权交易。另外，“32号令”第十四条指出产权转让原则上不得针对受让方设置资格条件，确需设置的，不得有明确指向性或违反公平竞争原则，所设资格条件相关内容应当在信息披露前报同级国资监管机构备案，国资监管机构在5个工作日内未反馈意见的视为同意。但如果遭遇上述受让条件不便于设置的或有违公平原则被他人举报的，也无法达成预定内部转让的交易目的。综上，“32号令”并未设置可采取非公开协议转让方式的兜底条款，在特别情况下可能会导致公开挂牌规定与实践中的交易目标存在冲突，这一点值得我们关注和研究。

2  设置公开挂牌的价值追求

从规范性文件的效力层级上看，“32号令”系由国务院国有资产监督管理委员会主任办公会议审议通过，并报经国务院同意，联合财政部共同下发，是根据《中华人民共和国企业国有资产法》、《公司法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》等有关法律法规制定的部门规章。所以根据《中华人民共和国立法法》第八十八条规定，《公司法》的效力高于“32号令”，理论上在国资公司B和C之间的股权转让应适用更高层级的法律。但是根据法理学一般原理，国有公司相对于一般的有限责任公司是特别的，“32号令”的制定目的也是为加强企业国有资产交易监督管理，防止国有资产流失，其规制范围仅限于企业国有资产交易行为，相较于《公司法》而言也是特别法，故应当适用“32号令”这一特别规定。由此可见，单纯从法律适用规则上无法得出令人满意的答案，必须追根溯源，从价值追求角度揣摩“32号令”规定国企产权交易必须公开挂牌的用意。

《公司法》规定有限责任公司股权内部转让不涉及优先购买权问题，是为了保护有限责任公司的人合性。人合性是有限责任公司的本质属性，互相信任的自然人基于契约协作精神组成了联盟，通过稳定合作关系给予其他成员行动预期并形成一种具有惯例性质的行为规则，也即公司章程，从而进一步增进个体的利益。[1]只要是转让前位列股东名册之人，默认都是可以信任的，内部转让不会打破这种业已继来的信任关系，可以有效维持公司人合性的平衡。所以，人合性并不会触及和干涉社会公共利益或第三人利益，股东的意思自治行为更无需启动交易弱者权益保护机制来维护公平，所以《公司法》认为在有限责任公司股权对内转让时无需在调整方式上强制介入外部程序进行干预。[2]

但“32号令”的制定初衷则不然，其是为“监管国有资本”而生。作为我国深化国有企业改革的重要文件，“32号令”的出台为国有企业实施混合所有制改革、促进国有经济布局调整和国有资本合理流动提供了政策指导和操作规范，实现了国有资产“阳光交易”全覆盖、突出了以“权管资本”为主的监管方式转变。过去，关于国企产权公开挂牌的强制性规定最早见于《企业国有产权转让管理暂行办法》（国资委、财政部3号令）中，即“企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。”《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（国办发〔2005〕60号）中也有“拟通过增资扩股实施改制的企业，应当通过产权交易市场、媒体或网络等公开企业改制有关情况、投资者条件等信息，择优选择投资者”的规定。从上述规定，可以看出择优选择投资者是公开挂牌交易的最终目的。但由于实际操作中除了部分地方国资委对于增资扩股行为有进场交易的要求外，大多数国有企业的增资扩股并未履行进场交易的程序，所以“32号令”一并将产权转让、增资扩股行为都纳入到公开挂牌的范畴内。对此，北京市国资委、北京市财政局《关于贯彻落实<企业国有资产交易监督管理办法>的意见》（京国资发〔2017〕10号）明确指出：“通过落实进场交易制度，在实现国有资产阳光交易，防范国有资产流失的同时，充分发挥产权市场作为资本市场组成部分的重要作用，推动国有资源优化配置和国有产权有序流动。”由此可见，“32号令”规定国企产权交易必须公开挂牌主要是出于两个目的：一是公开挂牌有益于国企产权充分、合理竞价，实现国有资产的价值最大化，有利于国有资产的保值增值;二是公开透明，防止权钱交易，便于建立国有资产交易日常检查、监督跟踪机制，将国有资产交易情况纳入企业领导人员经济责任审计范围，有助于加强对企业、市场的过程监管，预防滋生腐败。

综上，从价值追求角度看，国企产权对内转让究竟要遵循《公司法》的“人合性”主张，还是恪守“32号令”的“价值最大化”规则，本质上是属于法的价值冲突问题。依通常说法，“每一价值皆系运动-情感态度意义上的利益之功能，而利益广义上即指欲望与选择”[3]。“人合性”源自于股东之间的相互情感信任，其所反映的是股东对公司组建、管理及业务开展自由的选择与追求，即属于自由价值。而“价值最大化”所体现的则更多的是效率价值。在当代，法律对经济生活的干预和调整无处不在，在法律全面渗透的情况下，资源使用和配置方式很大程度上是由法律决定的，这使得法律对权利义务的分配直接关系到资源利用的效益。国有资产的所有权归属于全民所有制之下的国家，作为出资人的政府当然有义务守护好、利用好这份人民交付其管理的财产，所以必定会在情感上选择效益的最大化。而我们已知的常见价值冲突解决规则有四种，分别是价值位阶原则、个案平衡原则、比例原则和人民根本利益原则。首先在价值位阶上，自由是当之无愧的首位价值，在公司这一私法层面，公司创立者们希望保有对公司内部意思自治的决定权自由，这一点毋庸置疑。其次在个案平衡和比例原则上，目前我国除约4000家上市公司可以通过证券市场进行投融资外，其余近4000万家非上市公司的资本流转亟待通过产权市场为其提供平台和渠道。仅2019年，就有476家高新技术企业通过上海产权市场实施兼并重组。[4]面对如此规模庞大的产权交易市场，每个个案面临的情况和需求也都千差万别，所以设定兜底性条款更有利于实现个案的比例分配和平衡。最后在人民根本利益原则上，遵循“人合性”并不一定意味着国有资产不能保值增值。相反，如果上级国资部门基于某种特定的互惠安排或利于后续体系内监管要求而排除公开挂牌，或许能够更加让国有资产发挥更大的效用。即无论是对内转让还是对外转让，只要目的上符合对人民有裨益，就都有存在的价值和意义。

3  股转挂牌中信息披露的调和作用

信息披露制度原先广泛运用于证券市场②，针对的对象是场内交易的上市公司，而在场外市场交易的广大非上市公司，由于场外交易市场分散，缺乏统一的组织和章程，不易管理和监督，所以对其监管要求往往没有如场内市场般严格。以美国为例，非上市公司股票交易市场主要包括两大类：一是传统的券商柜台，它可以为几乎所有非上市股票提供交易服务，包括已经形成了有约10000只非上市股票挂牌的粉单市场和与此类似的公告板市场。在这两个市场上交易的股票无论从上市标准还是从信息披露程度上都比上市公司的股票要差。二是以交易私募股权、限制性股权和非标准化股权的市场。其中，SecondMarket、Sharespost主要交易限制性证券和一些非标准化股权产品，为客户提供个性化服务，有点类似我国分布在全国各地的产交所。为了确保分割市场之间的协作运行、实现“交易高效、价格透明、最优实现和互动有序”，美国的证券市场从场内到形态各异的场外一致接受证监会统一监管，因而加强了对场外市场信息披露的规制。[5]

相应的，中共中央、国务院于2016年11月14日发布了《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》（以下简称“《意见》”），其中提出要“做到政府诚信和公众参与相结合，增强公民产权保护观念和契约意识，强化社会监督。”这一要求与美国证监会的做法异曲同工。《意见》通篇强调产权交易必须遵循公开、公平、公正的法治精神，是推进产权保护法治化的顶层设计和纲领性文件。如果说产权公开交易之目的在于“发现价格，发现投资人”，那么尊重广大社会公众的知情权，强化社会监督就成为了产权交易阳光化的必然选择。[6]此时，信息披露制度就显得极为重要了。

“32号令”第十三条至第二十二条都提及了信息披露制度（含预披露），其中第十五条详细列出了国有产权转让方应披露的信息，其中包括了转让标的基本情况、转让标的企业的股东结构、产权转让行为的决策及批准情况、转让标的企业最近一个年度审计报告和最近一期财务报表中的主要财务指标数据、受让方资格条件、交易条件、转让底价、企业管理层是否参与受让，有限责任公司原股东是否放弃优先受让权、竞价方式，受让方选择的相关评判标准等事项。再如《江苏省产权交易所产权转让信息披露规则》明确了转让方须将国有产权转让信息通过江苏产交所进行公开披露，同时还明确了信息披露的渠道、时限、原则、格式和内容。[7]在实践中，除了公开交易安排，使交易透明化，信息披露还起到了非常重要的调和社会关系的作用，这也是本文极力倡导和亟待补充的制度设计。

例如，在2005年福清市华春医药有限公司国有股权转让项目中，福清市华春医药有限公司系于2001年由国企改制而成，本次拟对外转让国有股权（占50.5%，另职工股占49.5%）。由于该公司是福清市医药的龙头企业，公司职工刚通过身份置换，以股份买断国企劳动关系，现又面临着国有股权转让，小股东的权益变数加大，职工情绪极不稳定。转让方首先在省级媒体东南快报、福建省产权交易信息网和长江流域产权交易共同市场信息网公开披露转让信息，向全社会广泛征集符合预设条件的受让方，并组织意向竞买人多次前往福清实地勘察标的的所有网点，毫无保留地展示标的现状及存在问题。同时在刊登公告前也充分征求了内部职工股东意见，对受让人条件逐一列明，力求转让后能促进企业可持续发展。如此一来，既缓和了内部职工股东的情绪，解决了内部职工股东行使优先购买权方面的矛盾，尊重公司原本的人合性，也能通过充分竞争寻求“资合”，实现了股权转让价格的最大化。[8]

再如，在2015年江阴科技新城投资管理有限公司股权转让项目中，标的企业江阴天江药业有限公司拥有10名股东，其中转让方持有标的企业55%股权。该转让项目的最大难题在于数名股东对本次股权公开转让的态度不一。在公告挂牌前，3名股东明确放弃优先受让权;4名股东明确不放弃且承诺通过公开交易程序在江苏产交所竞价场内确认是否行使优先受让权;另有2名股东未明确且未承诺通过公开交易程序在江苏产交所竞价场内确认是否行使优先受让权。在这种情况下，可能产生多种结果，且不適用江苏产交所制定的股东场内行权程序。一旦交易程序设置不当，股东优先受让权未充分考虑，将会产生很大的风险。因此，江苏产交所结合标的企业内部约定，制订了有关交易标的的基本情况、交易条件、重要事项、保证金设置等内容，并在公告中披露上述交易方式。公告内容确定后，在正式挂牌前也函告所有未明确放弃优先受让权的股东有关交易程序以及行使优先受让权的同等条件。充分保证了股东权利，为消除日后纠纷隐患打下了坚实的基础。[9]

从上述两起实践案例中，我们可以发现，股东人合性和对外公开挂牌存在着天然的冲突，但通过合理、全方位的信息披露，既可以让外部潜在投资者了解项目风险和交易安排，也可以让内部股东理解挂牌的好处，不影响行权的结果，起到了很好的调和作用。如何发挥好、利用好这一“调和剂”是我们寻找文首所述案例解决方案的突破口。

4  国企产权对内转让与公开挂牌的对策

《江苏省产权交易所产权转让信息披露规则》第五条第二款第十一项对于公开挂牌中特别事项说明作出了规定，凡涉及国有划拨土地处置方案、职工安置方案、管理层参与收购情况、有限责任公司其他股东是否放弃优先受让权、对外资收购有无限制或禁止规定、上市公司國有股性质变化、评估基准日到挂牌起始日期间权益增加额的，都属于特别说明事项。规定披露特别事项的目的即在于让外部投资人尽可能关注和了解待转让项目的情况，以便做出合理的投资选择。所以，如果通过特别说明事项的方式，能让外部投资人理解并同意放弃投资，便能在保证信息公开、交易公平的基础上，达成国企产权对内转让之目的。

回顾文首案例，A公司的经营范围为“新能源领域内的技术开发;分布式能源项目的投资、建设、经营管理、并提供技术开发与相关信息咨询;新能源汽车充电站的投资、建设、经营管理并提供技术开发与相关技术咨询;新能源汽车租赁”。其中，主要营业收入来自于建立在居民住宅楼屋顶上的太阳能电池板发电项目。由于股东C公司为投资管理类公司，本身不参与经营，而股东B公司经营范围为“电力、热力的生产、销售;供热、供配电、供应蒸汽及相关设施的建设等”。其拟在山东省内新投资建设一流综合智慧能源基地。为便于更高效的资源整合和优势利用，B公司上级国资主管部门与C公司上级国资主管部门协商后决定由B公司收购C公司持有的A公司51%的股权。

双方作出如此安排的原因在于，B公司在山东省境内的发电行业具有显著性的市场支配地位，其重达280吨的热电联产项目是当地政府主导并力推的里程碑式的项目。通过收购整合，能够更好地发挥B公司的产业集聚优势和技术优势，并在山东省外谋篇布局，为今后更大规模地投产做好准备。相反，观之国内市场上，鲜有兼具产能优势和技术条件的竞争者。若为外部投资人竞得股权，尽管股权转让对价可能更高，但大概率仍然像C公司一般，通过股权投资获得相应利润分配或资产增值获得收益，反而不能有效助力A公司的国有资产更好更快地保值增值。同时，若按照“32号令”第十四条的例外规定针对受让方设置资格条件，则会因行业内缺乏有足够数量的且符合相应资格的竞争者，而使所设条件变得有明确指向性，从而可能导致违反公平竞争原则，所以设置条件的道路也走不通。

基于此，本文建议对“32号令”第三十一条作适当补充，新增“在基于特定的国有资产资源整合的情形下，如果股权在现有股东内部之间转让能够更有利于国有资产保值增值的，经国资监管部门批准并经充分的市场信息披露后，可以通过非公开协议转让的方式进行股权转让”作为第三款。在本例中，由转让方C公司编写特别事项说明，对转让方、指定内部受让方和标的公司基本情况，转让目的、方案，尤其是进行直接内部转让的优势进行说明，并在转让前在产交所向社会公告。其中，对直接内部转让的合理性、可行性、优势性须进行专家评审，并辅以律师事务所的法律意见，此举在于充分保障社会公众对交易的知情权和监督权。

此外，为防止该兜底条款被滥用，在上述公告期内应当允许外部投资人对交易的公平性提出异议。当外部投资人请求采用公开挂牌的形式参与竞争时，建议产交所采用听证会的方式，由相关国资部门、转让方、指定内部受让方、评审专家、律师和外部投资人共同对交易的公平性、合理性进行讨论。外部投资人应当对其假定获得股权后给标的公司带来的益处作说明，具体包括对投资后未来营收、净利润的影响，给当地GDP和税收带来的增益，乃至可能的环境性影响等。再由评审专家对外部投资人提供的方案进行论证，若论证结果显示由外部投资人获得股权更有利于国有资产保值增值的，则应当恢复采用公开挂牌转让的方式进行。若论证结果显示仍为内部转让更优的，则继续采用非公开协议转让的方式。上述听证会及论证结果须全程公开。在实际转让前，论证结果须预留足够的公示时间。

5  结语

国家“十四五”规划中明确提出：“增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，做强做优做大国有资本和国有企业。按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，深化国有企业混合所有制改革。”同时还强调要“健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度。健全以公平为原则的产权保护制度，依法平等保护国有、民营、外资等各种所有制企业产权。”因此，维护好国有企业在国民经济中的主导地位，进一步提高国有资产运用和管理效能是未来国企管理改革和产权交易的主线，对于真正有利于人民根本利益的交易安排，应当给予足够的“人合性”支持。另一方面，激发民营资本参与热情，充分发挥社会公众的监督作用，也有助于保护产权公平交易，对国有企业内部股东更深层次参与社会主义市场经济竞争，完善国有资本优化配置机制有所裨益。所以，当国有背景下的有限责任公司进行产权转让时，应分情况处理，而不应一律公开挂牌制造矛盾。

注释

①《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）第十三条：“产权转让原则上通过产权市场公开进行。转让方可以根据企业实际情况和工作进度安排，采取信息预披露和正式披露相结合的方式，通过产权交易机构网站分阶段对外披露产权转让信息，公开征集受让方。其中正式披露信息时间不得少于20个工作日。”

②1844年英国合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）首次确立了强制性信息披露原则（The Principle of Compulsory Disclosure）。到1929年，华尔街证券市场发生巨震，促使美国政府颁布1933年《证券法》，其中规定的财务公开制度，被认为是世界上最早的信息披露制度。

参考文献

[1]罗伯特·萨格登.权利、合作与福利的经济学[M].方钦，译.上海：上海财经大学出版社，2008：257-259.

[2]曹兴权，卢迎.企业人合性的法律因应：被动尊重而非主动强化[J].重庆大学学报（社会科学版），2020（3）：1.

[3]凯尔森.纯粹法理论[M].张书友，译.北京：中国法制出版社，2008：341.

[4]中国产权协会.把握资本市场定位，构建产权市场发展新格局[OL].http：//www.cspea.org.cn/article/sjyj/zjgd/202010/20201000008841.shtml.2020-10-26.

[5]鲁公路，李丰也.美国股权市场交易体系介绍[OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/yjbg/201406/t20140610_255813.html.2014-06-10.

[6]王双林.产权保护法治化 让产权交易更加阳光化[OL].http：//www.cspea.org.cn/article/sjyj/zjgd/201708/20170800006034.shtml.2017-08-22.

[7]江苏省产权交易所.江苏省产权交易所产权转让信息披露规则[OL].http：//www.jscq.com.cn/jyzn/cqzrxxpl/201507/t20150721_20698.html.2015-07-21.

[8]中国产权协会.促进“人合”与“资合”的有机统一， 推进社会和谐与产权的公平交易[OL].http：//www.cspea.org.cn/article/sjyj/jdal/qygqzr/201911/20191100007118.shtml.2019-11-13.

[9]中国产权协会.平衡国资转让与股东优先权，实现各方共赢——江阴天江药业有限公司55%股权转让项目[OL].http：//www.cspea.org.cn/article/sjyj/jdal/qygqzr/201911/20191100007129.shtml.2019-11-13.