正式负债与非正式负债的公司治理效应差异分析

宋小保，燕 波

（汕头大学商学院，广东 汕头 515063）

0 引 言

对于负债融资的公司治理作用分析，现有研究大多将债权人看做一个同质化的整体，而没有充分考虑到基于负债来源所产生的债务异质性.但现实中，企业的负债融资并非仅限于来自金融机构的银行信用负债，还有诸如商业信用等负债.尤其在商业信用已经成为民营企业比较重要融资渠道的情况下[1]，企业在财务实践中会同时利用正式负债与非正式负债[2]，以及多种渠道的多种债务融资方式[3]，这产生了债权人异质性，进而可能导致差异化的股东- 债权人关系.本文研究的基本问题即在于，商业信用以及银行信用这两类负债是否对企业提供了差异化的监督，该种差异是否可以通过企业的差异化投资体现出来.

与上述两类债权人利益紧密相关的，是处于企业主导地位的大股东或与其地位相当的最终控制人，尤其对于中国民营上市公司而言，企业股权不是分散而是比较集中的，且大多由家族进行控制[4]，家族股东普遍倾向于运用金字塔结构、交叉持股，以及兼任董事长和总经理等方式对上市公司进行控制[5].家族股东在加强对家族企业控制的同时，也会强化家族企业的人格化特征，前者可能会强化家族大股东的侵占能力，后者则会弱化家族大股东的侵占动机.因此，上述两种不同的特性可能会使得家族股东产生差异化的行为动机，进而可能会对差异化的股东- 债权人关系产生不同的影响（图1）.基于上述考虑，我们考察了商业信用负债以及银行信用负债对公司投资的影响，并探讨了家族企业人格化和家族股东控制力在其中的调节作用.

图1 债务结构与债权人监督分析框架

1 相关研究评述

无论考察负债融资的公司治理作用，还是考察企业股东对债权人利益的侵害，传统上关于“股东- 债权人”代理冲突的研究都暗含着一个重要的假设：股东是同质的，即把股东当做一个整体，进而分析“股东- 债权人”之间的利益冲突.后续学者们逐渐将研究焦点转向集中股权结构下的代理冲突，进而也开始关注到股权集中对“股东- 债权人”代理冲突的影响.

基于股东同质性假设的放松，大股东的存在客观上可能会加剧股东与债权人之间的信息不对称，进而产生更加严重的委托代理问题，增加融资成本并相应降低企业的融资效率.Villalonga 和Raphael[6]研究了美国家族企业之后发现，不同治理结构下的家族控制对公司价值的影响也是不同的，控制型家族有非常强烈的掏空动机同时也有很强烈的监督动机：只有在公司不存在掏空机制（例如双重持股、金字塔结构等）时家族控制才能创造价值.中国控股家族也可能会通过控制上市公司的关联交易、资产重组以及股权交易等方式达到自身收益最大化而损害上市公司利益[7-8].

整体上看，以上文献主要是通过分析大股东利益侵占行为对企业价值的影响，间接考察此种行为对债权人利益的影响.后续有学者直接分析大股东行为对债权人利益的影响.Anderson 等[9]认为，考虑到家族企业存续的长久性，融资渠道的相对固定，家族企业可能更容易与债权人建立稳定的关系结构，进而降低负债代理成本.肖作平[10]基于大股东控制权与现金流权分离的角度分析了大股东与债权人之间的冲突，并认为债权人会在提供的债务期限结构方面反映出对大股东侵占动机的看法.Brockman 和Unlu[11]也认为，负债融资代理成本可以作为弱债权人权利的替代机制，对公司大股东进行约束.

无论是基于利益协同效应，还是基于负债融资的公司治理约束，这些关于大股东与债权人之间利益关系的研究也都暗含一个重要的假设：债权人是同质的，但后续有学者开始关注债权人异质在“股东- 债权人”冲突中的影响. Ayyagari 等[2]基于中国的数据研究认为，民营公司中银行信用相对商业信用更能够促进企业进行投资.与Ayyagari等[2]的研究结论不同，黄兴挛等[12]认为商业信用可以促进企业的投资，尤其在货币政策紧缩期，使用商业信用较多的公司投资增长更快，并且这一现象在投资不足的公司中体现得更加明显.黄珺和黄妮[13]基于中国房地产上市公司的数据，从债务融资对过度投资影响的角度所做分析认为，负债融资来源会影响过度投资. 雒敏[14]和吴明晗等[15]从债务期限的角度做了研究，前者认为中国民营上市公司的长期债务不仅未能够起到抑制控股股东侵占的作用，反而加剧了大股东的侵占，后者则认为债务异质性会影响负债的公司信息披露.刘小光和刘元春[16]认为企业的短债长投会影响企业的绩效，进而影响债权人的利益.

从前述文献分析可以看出，当前基于集中股权结构的研究，多为通过考察大股东控制对企业行为的影响，分析大股东对中小股东的利益侵害，间接分析对债权人利益的影响，这些关于利益冲突的研究尚未对债务来源异质性在其中的影响给予足够的关注.此外，中国资本市场中既存在民营企业与国有企业的差别，同时也有家族特征明显的民营企业与家族特征不明显的民营企业[17].因此，我国关于民营上市公司行为的研究，也离不开对家族企业与一般民营企业控制人特征，即民营企业人格化特征的比较分析.

很多研究都认为，作为市场的积极参与者，华人社会关系中的“熟人圈”文化，以及这种人格化特征会使得家族十分重视声誉[18].这些现象说明，家族企业和非家族企业的区别既体现在人格化程度的强弱，也体现在家族股东对上市公司的管控力度强弱方面.因此，考虑到现实中正式负债与非正式负债在来源方面的显著差异，以及中国民营上市公司中人格化特征的差异，有必要对比考察两类负债融资是否起到了应有的相机治理作用，或者是否会受到大股东的利益侵害，以及家族股东在其中是否会产生某种间接影响.

2 制度背景

源于中国特殊的文化传统等多方面原因，中国资本市场的执法环境中，仍旧存在着债权人保护不足的问题[19].作为约束企业行为最基本的制度和规范，新《公司法》很大程度上重申了股东权（尤其是中小股东权利）的保护，既强调保护股东的财产权利，也注重保护股东的监督和知情权，但对债权人的保护仍显滞后和薄弱.2013 年《公司法》修改中，取消了最低注册资本的限制，这在弱化对股东限制的同时客观上却增加了对债权人保护有效性的争议[20].

随着市场竞争变得越来越激烈，更多企业选择与供应商结成一定程度的战略联盟，但也不乏供应商起诉客户的案例.在商业信用负债甚至超过总负债50%的背景下，对商业信用类债权人权益的保护，也仍旧没有更具操作性的专门化规则.现有保护债权人的相关法律中，主要将债权人简单区分为自愿债权人（如银行与供应商类债权人）和非自愿债权人（公司侵权之债的债权人），而恰恰没有考虑到银行类债权人与供应商类债权人之间利益诉求方面的巨大差别.

上市公司退市和破产制度难以有效实施，刺破公司面纱（Piercing the Corporate Veil）无法真正落地的情况下，有限责任制度本是一个保护公司的盾牌，但在中国资本市场中却可能成为某些上市公司侵害债权人利益的一支利矛.我国上市公司在上市目的、融资偏好，以及公司治理环境等方面都与发达国家存在巨大的差别，这也将导致我国上市公司在面对处理与投资者（包括债权人）的关系时，可能会选择与国外上市公司完全不同的行为.尤其是目前中国的民营企业到了从创业一代到二代的重要交接班节点，家族股东特征在其中的影响也变得更为重要.

3 假设提出

商业信用负债与银行信用负债在包括产生原因在内的多个方面都存在差异，使得两类负债在监督管理层方面所起作用也有明显不同.首先，两类债权人在信息收集能力方面存在明显的差异.仅仅是因为获取投资收益，银行才成为企业的债权人，此种“跨行业”的投资，使得银行在能力上难以对借款企业提供有效的监督. 但商业信用债权人却是因为经营业务的合作而成为债权人，这使得其可以相对银行更容易低成本地获取借款企业的信息[21]，并可以更好地应对借款人的道德风险行为[22]. 由于与借款人处于同一产业链条之中，使得商业信用债权人相对于银行信用债权人更具有监督所需的专业知识与能力.

其次，两类债权人在收集信息的激励方面也存在明显差异.“长期博弈者”才有足够的动机提供监督，长期合作也会帮助提升企业的绩效[23]，因此从与企业合作的期限看，供应商相对于银行更像长期的合作者.这一方面是因为供应商与企业的合作源于其产品的专有特性，而银行所提供的只是各家金融机构都差异不大的货币资金；另一方面也因为供应商变身为一个对下游企业的投资者，且流动性较弱（银行几乎可以将其产品不做更改地“销售”给其他任何需要资金的企业，因而流动性较强），这会使其出于分散风险控制和整合供应链的目的[23-24]，不会轻易更改与特定采购商的合作关系. 高度专用化的资产能力，客观上使得供应商的一定程度异化为下游企业的权益人，使其更有激励关注企业的长远利益（类似持有百年债券的投资者虽然名义上为债权人，本质上已经异化为股东）.

根据Jain[25]的分析，提供商业信用的公司客观上变成了传统金融中介（比如银行）与借贷企业之间的金融中介.作为次生金融中介的商业信用提供者，会比传统金融中介更有积极性收集借贷企业的前瞻性信息（或称策略性信息），以决定双方合作的持续性以及合作产品的价格等融资条款.而银行信用债权人作为消极的投资者，虽然也会在合同签订前收集借贷企业的经营和财务信息，但限于收集能力和鉴别能力，主要是在投资决策之后收集后顾性的信息（或称投机性信息）.对比而言，商业信用债权人更有动机和能力通过收集信息监督公司的投资行为，以保证自身利益的实现.

杨勇等[26]的研究发现，商业信用债权人在业绩为负的公司CEO 强制更换中起到了积极的作用，这从侧面说明该类债权人可以起到应有的监督作用，银行类债权人却难以起到同等的监督作用[27].加之中国银行类企业本身的公司治理就不够高效，而银行之间同质化的竞争也可能使得银行对上市公司的监督效率相对低下，难以体现出此类负债融资应有的公司治理作用[28].总体来看，商业信用债权人可以提供积极的监督而体现出与上市公司间的利益协同效应，而银行信用债权人则只能提供消极的监督，甚至可能沦为大股东利益侵害的对象而体现出利益侵占效应.基于对两类负债融资公司治理作用的分析，为了检验其差异化的监督作用，我们提出本文的研究假设1：

假设1a：商业信用与企业投资收益能力正相关

假设1b：银行信用与企业投资收益能力负相关

泛家族主义是中国文化的一个特征[29]，甚至企业都可以视为“家”的扩大.在此情形下，具有强控制力（如董事长和总经理二职合一）的家族股东甚至会通过资产注入以及提供监督等方式支持上市公司.考虑到家族民营企业在人格化特征方面要远远强于一般民营企业[30]，这会使得声誉机制在家族企业的公司治理中产生重要的影响，进而可能产生Anderson 等[9]意义上家族企业与商业信用债权人之间的利益协同.根据上述分析，对于家族控制力更强的企业，由于家族股东与企业间利益的有效捆绑，使得具备人格化特征的家族上市公司更加重视供应商的利益，进而客观上体现出商业信用融资更好的公司治理作用，以及更高的投资收益能力.此外，具备更强人格化特征的家族企业股东也可以进一步强化上市公司与供应商之间的联盟稳定性，这也会促进商业信用债权人更好地发挥其监督作用.

与商业信用负债不同，银行信用负债难以因为家族企业人格化特征的强化而提升其公司治理作用.这主要源于两个方面的原因：一是因为银行类公司基本都属于典型的资合公司，二是家族上市公司人格化特征的强化.前者会使得银行类公司内的委托代理关系仅由经济利益维系，从而难以更好地管理与家族上市公司的关系，后者则会明显提升家族上市公司的侵占能力和侵占动机[31].上述两个因素的结合，使得银行类债权人难以与人格化特征较强的家族企业结成类似于供应商与家族企业之间的稳定联盟.这不仅影响银行类债权人监督的有效性[32]，反而可能因为家族股东控制力的增强而成为利益侵害的对象.

以上分析说明，家族股东既可能因为人格化特征而强化与商业信用债权人的良好合作，也可能因为控制力而强化对银行信用债权人的利益侵害.与上述分析逻辑一致的是，刘少波和马超[33]以及姜付秀等[34]的研究中也给出了类似观点，特定情况下的大股东会区别对待管理层和中小股东，进而体现出与管理层之间的合谋，以及对外部股东的利益侵占.为了检验家族企业特征在两类负债公司治理作用中的差异化影响，我们提出本文的研究假设2：

假设2a：家族企业人格化会强化商业信用与投资收益能力的正相关关系

假设2b：家族股东控制力会强化银行信用与投资收益能力的负相关关系

4 研究设计

4.1 样本选择

考虑到国有控股上市公司最终控制人一般都是企业法人，因此我们选择了更易于进行控制人行为特征分析的民营上市公司.因为早期民营上市公司的数量较少，我们选择的样本期间为2005-2016.为了保证数据分析的有效性，我们剔除了金融类公司以及ST类公司，并对所有的解释变量和被解释变量，以及控制变量中的企业规模、公司风险、有形资产比、收入增长率、股票收益率以及企业价值等存在明显异常值的变量都做了1%分位和99%分位的缩尾处理，并对所有缺失值按照变量的均值进行了赋值.本文的数据来源于CCER 和WIND 两个数据库，数据处理软件为EXCEL 和STATA.

4.2 变量定义

4.2.1 被解释变量

根据本文的研究设计并参考相关文献[35]，我们选择投资比率以及投资收益能力两个指标共同衡量企业在投资收益方面的效率高低，进而衡量负债融资公司治理作用的经济后果.其中，我们用投资比率衡量企业投资量大小，选择资本回报率衡量企业的投资收益能力.之所以没有选择净资产收益率或总资产收益率衡量企业的投资收益能力，主要是因为本文研究问题的核心在于负债融资的监督作用对企业整体收益能力的影响，但从净资产收益率的计算模型看，更像在衡量股东这一利益主体的收益率，而非企业整体的收益率. 因此整体来看，ROIC 较好地弥补了ROE 在衡量企业投资收益能力方面的缺陷，而且ROIC 是计算经济增加值（EVA）这一指标的基础，可以更好地衡量企业作为一个整体在创造价值方面的能力.我们没有选择Richardson[36]的模型来衡量投资收益能力的原因在于，该模型的参差项主要是衡量企业在投资数量方面的合意，而非严格意义上投资收益能力的高低.

4.2.2 解释变量

根据研究问题并参阅相关文献[37]，本文研究中商业信用负债指标所用到的会计科目包括应付账款、应付票据，以及预付账款，银行信用负债指标包括短期借款、长期借款、其他流动负债、其他非流动负债，以及一年内到期的非流动负债等会计科目.关于家族股东特征，我们结合本文的研究主题以及对数据质量的考察，选择了上市公司董事长和总经理二职合一变量，以衡量家族企业的人格化特征以及家族股东对上市公司的控制力.

4.2.3 控制变量

在参考相关文献的基础上[37]，我们选取企业规模、股权集中度、公司风险、成长性、公司年龄、交易场所、现金流、有形资产比、股票收益率、独立董事比例以及Tobin’s Q 等指标作为控制变量.表1 列示了实证模型中各变量的名称和定义.模型（1）是文章设计的回归模型，其中EXPLAINED VARIABLE 指被解释变量，EXPLAINING VARIABLE 和CONTROL 分别指解释变量和控制变量.

表1 变量定义

5 实证分析

5.1 描述性统计分析

表2 提供了主要变量的描述性统计结果.从表2 Panel A 中数据可以看出，中国民营上市公司的总体负债率均值为37.85%，而商业信用负债率的均值为14.90%，银行信用负债率的均值15.10%.后二者之和为30.00%左右，说明此二类负债形式是企业主要的负债形式，也说明商业信用负债是企业非常重要的负债形式，这保证了本文分析的有效性.从资本回报率的数据看，其均值为8.09%，其数值大小也比较符合我们对投资收益能力的一般判断.但不同公司的投资收益能力偏差较大.根据肖作平[10]的计算，用某特定计算方法计算出的中国上市公司资本成本均值为4%左右，低于本文的资本投资收益能力，这大体说明中国上市公司整体上是可以创造价值的.从家族股东控制力数据看出，其均值为0.365，说明虽然大多数民营企业会由家族成员担任董事长，但同时兼任总经理的还未过半.从投资率的数据看，民营上市公司的投资比例基本占公司总收入的比例为19.30%左右，说明大多数公司在规模方面处于稳定增长的状态. 从表2 Panel B 和Panel C 中按照两类负债高低分组所做的描述性统计也可以看出，商业信用杠杆和投资率负相关，和投资收益能力正相关.银行信用杠杆与投资率正相关，与投资收益能力负相关，这与前文的假设预期是一致的.

表2 描述性统计

5.2 相关性分析

表3 提供了主要变量的Pearson 相关分析.从表中数据可以看到，所有的解释变量和大部分控制变量都对投资率和投资收益能力两个指标有较强的解释能力.具体来说，商业信用和商业信用融资优势，都和企业的投资率显著负相关，与投资收益能力显著正相关.与此相反，银行信用与企业的投资率显著正相关，与投资收益能力显著负相关.作为对比，我们发现总资产负债率与投资率显著正相关，但与投资收益能力显著负相关.此外，控制变量大都与被解释变量存在显著的相关性，而控制变量之间的相关系数也在可接受范围内.

表3 相关性分析

表3 相关性分析（续）

5.3 基于负债类型的公司治理作用比较

表4 给出了全样本情况下商业信用负债以及银行信用负债对企业投资率和投资收益能力的回归分析.为了更好地对商业信用负债与银行信用负债的公司治理作用进行比较，我们在表中的列（1）和列（4）也分别报告了总资产负债率对投资率和投资收益能力的回归结果.从列（1）和列（4）的回归结果可以看出，总负债率对企业的投资率有着负向的影响，对投资收益能力的影响也是负向的，这在理论上不太容易解释，也说明不同类型负债对公司投资的影响确实可能存在结构性问题.

表4 负债融资的公司治理作用

列（2）和列（3）的回归结果比较说明，商业信用和银行信用这两类负债对中国民营上市公司投资率的影响存在显著差异，前者会控制企业的投资率，而后者则会明显促进投资.列（5）和列（6）的回归结果对比却显示，商业信用对应更高的投资收益能力，银行信用对应更低的投资收益能力.综合前述两组对比，说明商业信用负债能够更好地通过影响企业的投资发挥公司治理作用，而银行信用则没有此种作用，也意味着前文提出的假设1 是恰当的.

为了控制模型可能存在的内生性偏误，我们对表5 及其之后几个表格中的回归均采用了IV 估计方法.我们在不同的模型中选取各自内生解释变量（SALD，FIND 和CTRA）的滞后1 期和滞后2 期，并辅以Tobin’s Q 的滞后1 期和滞后2 期作为工具变量进行回归.从表5 中列（1）和列（2），以及列（5）和列（6）的回归结果对比可以看出，商业信用负债会抑制企业的投资比率，提升企业的投资收益能力，而银行信用负债则完全相反.与之类似，列（3）和列（4），以及列（7）和列（8）的回归数据对比也可以得到相同的结论.这些对比说明，在控制模型内生性问题后，前述所得回归结论保持了稳定.

表5 负债融资的公司治理作用：内生性分析

考虑到本文研究问题的核心在于对两类负债融资的公司治理作用进行比较，我们分别用商业信用与银行信用的差值、商业信用负债占两类负债的比例，以及商业信用负债是否大于银行信用负债三个变量，用来衡量上市公司的商业信用负债融资优势，以便于从另外一个角度对两类负债的作用差异进行考察（限于篇幅，表6 中只报告了基于两类负债差值衡量商业信用融资优势所得回归结果）.表6 中的检验结果显示，如果企业的商业负债融资更具优势的话，不仅可以有效控制企业的投资，还会提升企业的投资收益能力，这和前述对两类负债作用所做对比分析是一致的.

表6 负债融资的公司治理作用：构造新变量

现有文献在分析“股东- 债权人”代理冲突时的一个基本假设是，内部人为了追求控制权私利，会产生过度投资的冲动[38].但基于负债结构的分析结果告诉我们，商业信用负债可以很好地对此机会主义行为进行抑制，银行信用负债却难当此任，而且恰恰还可能成为企业进行低效率投资的利益侵害对象.对于经营效率本就不高的国有银行，要求其有效监督借款人就更勉为其难.之所以会产生此种结构化的差异，主要是因为两类债权人在监督上市公司的动机和能力方面都存在较为明显的差异.我们认为负债融资并非一定可以起到良好的相机治理作用，也并非一定可以成为强势股东利益侵占的对象，而是存在结构性差异.

5.4 家族企业特征的影响

5.4.1 家族企业人格化对商业信用负债公司治理作用的影响

表7 报告了家族企业人格化对商业信用公司治理作用的影响，其中列（1）和列（2）的对比结果显示，家族企业人格化会影响商业信用负债的公司治理作用.对企业投资收益能力影响的对比分析中，列（3）和列（4）的回归系数差异是显著的.为了保证结果的稳健，我们对两组对比分析模型的回归系数差异进行了Bootstrap 检验，发现这些系数差异都是显著的.总体上看，家族企业人格化会使得商业信用负债对企业投资冲动的抑制作用更强，而且会带来更高的投资收益能力，说明家族企业人格化会强化商业信用负债的公司治理作用，前文假设2a 的论述是恰当的.其实从企业类型看，家族企业人格化更强的民营企业已经变身为严格的家族企业，而具有稳定联盟关系的商业信用债权人的利益更容易得到控制性家族的利益关注，进而强化两者间的协同效应.

基于负债融资理论可知，商业信用负债无论是带来了更低的投资率还是更高的投资收益能力，本质上都缓解了“股东- 债权人”代理冲突.从此类投资所产生的原因看，这些数据结论说明商业信用负债具有良好的监督作用；从此类投资所产生的结果看，则说明债权人的利益得到了良好的保障.基于“股东- 债权人”代理冲突研究的发展脉络看，Smith 和Warner[39]详细说明了股东侵害债权人利益的几种形式，Jensen[40]则论述了负债融资可以起到的良好公司治理作用，Anderson 等[9]的研究从具有人格化特征的家族股权角度，考察了股东与债权人可能存在的良好的关系.后续学者如黄兴孪等[12]逐渐开始关注负债的结构问题.本文对商业信用负债与银行信用负债的公司治理作用的比较，则是对“股东- 债权人”代理冲突研究问题的延续.

5.4.2 家族股东控制力对银行信用公司治理作用的影响

表8 中报告了家族股东控制力对银行信用负债公司治理作用的影响，其中列（1）和列（2）的对比显示，当家族股东控制力更强时，会强化银行信用负债与投资率之间的正相关关系（显著性不高），说明源于家族股东控制力的增强，以及银行类债权人监督的缺位，上市公司会有更强的投资冲动，以通过关联投资等方式获取控制权私人收益.从列（3）和列（4）的回归对比看，虽然没有发现家族控制力增强进一步强化银行信用与投资收益能力之间的负相关关系，但与表7 中家族企业人格化对商业信用公司治理作用的影响还是明显不同.

表7 家族企业人格化对商业信用公司治理作用的影响

为了保证分析结论的稳定，我们还在表9 中报告了使用新构造的变量（商业信用负债优势）所做检验结果，以利于对两类负债的公司治理作用进行比较.表9 中的列（1）和列（2）的对比回归结果说明，商业负债融资优势所起公司治理作用受到家族企业人格化的有效调节，但列（3）和列（4）的差异并不显著.综合表7 和表8 的对比，以及表9 的回归数据可知，家族企业特征对商业信用和银行信用的公司治理作用会产生整体上显著的影响，这说明假设2 的论述是基本合适的.

表8 家族股东控制力对银行信用公司治理作用的影响

表9 家族企业人格化对负债融资公司治理作用的影响

本文的分析表明，债权人内部存在明显的异质性，不同债权人所起公司作用差异明显，该种差异会因家族特征而被强化.这些数据结果促使我们思考，基于资合而产生的一般民营企业，以及具备较强有人合特征的家族企业，其决策产生的过程是否会因高管团队的结构而有所差异.争吵型管理层可能在决策效率方面受人诟病，但“和谐”且有明确决策权威的管理层在保持决策高效率时，是否一定广泛地吸纳了决策团队成员的信息[41]，尤其是否能够保证公平对待各类债权人，或者该类决策是否完全基于企业价值最大化，是令人存疑的.决策团队中的董事不愿意投反对票的原因，有可能源于对家族股东决策权威的屈从.

6 结论

本文基于我国股权集中的资本市场背景，以正式负债与非正式负债的来源差异为切入点，结合中国家族上市公司独有的人格化和强控制力两个维度的特征，比较了两类负债所产生的公司治理作用差异.我们的实证研究发现，商业信用负债可以通过提供监督起到良好的公司治理作用，但银行负债不仅难以起到负债融资所应有的公司治理作用，其债权人反而可能成为大股东利益侵占的对象.

进一步的分析发现，追求控制权私利的家族股东，会进一步强化商业信用的公司治理作用，缓解“股东- 债权人”代理冲突，但也会弱化银行负债的公司治理作用，进而恶化“股东- 债权人”代理冲突.总体上看，正式和非正式负债融资所带来债务异质性会产生差异化的公司治理作用，该种作用亦会因家族上市公司的特征受到强化.我们的研究结果与黄兴孪等[12]及王满四和邵国良[26]研究保持部分一致或间接一致的前提下，对债务异质性问题的研究进行了延续.

基于本文的研究结论以及中国资本市场实践，无论是上市公司在完善公司治理机制方面，还是监管部门在制定监管政策时，都应该充分考虑到债权人异质性在公司治理中的影响.随着中国资本市场的发展，企业的融资方式会变得更加多元，而如何有效区分不同类型债权人在公司治理中的作用，进而制定差异化的监管政策和投资者保护措施，需要立法部门和管理部门认真思考.

对于家族股东在公司治理中所起作用的分析，也应该考虑到前述公司治理作用的状态依赖性，进而制定差异化的监管策略.未来商法体系中事关大股东权力约束和事关债权人保护的条款细则修改，也应该基于法经济学的思维进行融合分析，以更好地平衡企业各利益相关者的利益.在现有文献基础上，本文在关于企业的债务异质性分析方面贡献了一些新的知识，对处于转型期民营企业完善其公司治理机制，帮助监管部门制定恰当的政策提供了理论和实证支撑.

我们的研究存在几个方面的不足.第一，本文虽然考察了不同类型负债对公司治理的差异化影响，但只是通过研究对企业投资的影响来分析负债在公司治理某一个方面的影响，并非对公司治理作用的全面考察，似乎难以顶起“公司治理”或“债权人监督”这个大帽子；第二，关于控制型家族在公司治理中产生的作用，本文将二职合一这一指标拆解为两个方面的特性，理论方面的支撑还有不足.因此，未来也许可以分析家族上市公司的其他诸多特征（如控制性家族是否为创始家族以及家族企业的上市方式）在公司治理中的作用.基于文中的思路，未来可以在负债融资所带来的除投资外的其他经济后果方面进行分析.