经济政策不确定性对股权融资成本的影响研究——基于产品市场竞争的调节作用

唐超梦

（浙江理工大学 经济管理学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

我国经济政策天然存在着不确定性的特点。其一，基于我国市场经济占主导、国家宏观调控为辅的经济体制，政府常采用财政政策及产业政策等经济政策来对经济进行调控，因此我国经济政策调整的频率和幅度都要高于西方国家；其二，我国经济政策变动相对频繁。从2008 年金融危机爆发到现在英国脱欧和中美贸易战，错综复杂的国内外形势更加重了我国经济政策不确定性。企业作为国家发展的中坚力量，而经济政策是企业赖以生存的“生态环境”，经济政策不确定性（EPU）会对企业的经济活动产生何种影响已然成为实务和学术界广泛关注的热点话题之一。目前学术界关于经济政策不确定性对企业的经济后果研究主要有增加股价崩盘风险[1]、提高股票风险溢价[2]、减少企业投资[3-4]、抑制企业创新[5-6]、促进企业现金持有量[7]及减少公司债务融资规模和增加企业债务融资成本[8-9]等方面。

我国企业目前筹资方式主要包括股权融资和债权融资，大量实证研究表明我国上市公司存在着股权融资偏好，而股权融资成本是企业决定是否进行股权融资的重要指标，同时也是企业进行投资的参照指标，因此关于股权融资成本影响因素的研究一直是学术界所关注的问题[10-11]。已有国内外学者关注到了经济政策不确定性对股权融资成本的影响。如，Li 等（2018）[12]以地方政府官员变动衡量政策不确定性，研究得出较高政治不确定性会增加股权融资成本，但该指标是个定性指标且不具有连续性。王美玲（2019）[13]只是理论分析了经济政策不确定性会带来金融摩擦和信息不对称，进而造成股权融资成本增加。Anh Viet Pham（2019）[14]研究认为股权融资成本随着经济政策不确定性的增加而上升。同时指出存在政企关系的企业，能产生一种政治信息效应进而能降低企业面对的经济政策不确定性风险，因此对强政企关系的企业而言，经济政策不确定性与股权融资成本之间的正相关关系较弱。Xu（2020）[15]在其关于政府经济政策不确定性（GEPU）对企业创新的影响的研究中确定了资本成本的传递渠道，研究发现政府经济政策不确定性（GEPU）增加了企业的资本成本。综上可知关于经济政策不确定性对股权融资成本的影响几乎只有上述几位学者进行了相关研究，且研究存在着不足。为了迎合实务中的需求和弥补学术界关于该方面文献的缺乏和缺陷，本研究同时采用理论和经济政策不确定性指数（EPU）实证检验了经济政策不确定性对股权融资成本的影响。

产品市场竞争对股权融资成本的影响也受到了较多学者的关注，但并未形成一致结论。超产权论认为，产品市场竞争是改善公司治理水平、提高企业效益的最根本保证，是一种重要的外部治理机制。产品市场竞争可以通过抑制管理不当行为、减少代理问题、引导管理者做出最优决策、提高企业效率等方式发挥外部治理作用[16-18]。谭云清等（2007）[19]认为产品市场竞争很早就被经济学家认为是公司治理机制的重要组成部分。经济政策不确定性会通过引发信息不对称和代理问题造成股权融资成本增加，而在超产权理论下，产品市场竞争能减少代理冲突和缓解信息不对称，即产品市场竞争能缓解经济政策不确定性对股权融资成本的不利影响。还有相当一部分学者认为产品市场竞争会给企业带来风险和不确定性。竞争性强的行业中企业创新动力更大，而创新往往伴随着技术、人才和资金等风险，因此产品市场竞争引起公司的创新风险。张军华（2013）[20]认为产品市场竞争提高了企业盈利波动和盈利能力的不确定性，增加了投资者对企业的风险预期，进而造成股权融资成本增加。经济政策不确定性越大，会增强投资者对企业的预期风险，加重投资者的投资风险，而产品市场竞争进一步加重了企业面临的风险和不确定性，即产品市场竞争和经济政策不确定性叠加效应促使企业股权融资成本增加。基于以上理论分析，本研究将产品市场竞争作为调节变量引入经济政策不确定性对股权融资成本的影响中，进一步探讨产品市场竞争在企业股权融资成本中发挥的作用。

本研究可能的贡献在于：第一，经济政策不确定性是会给企业活动带来巨大影响的因素，其对企业股权融资成本的影响已有学者进行了相关研究，但目前国内外关于经济政策不确定性对股权融资成本的直接影响研究较少且存在一些不足，本文基于经济政策不确定性会增加投资者投资风险出发，实证检验了经济政策不确定性与股权融资成本的正相关关系，这为后续学者研究提供了一个新的经验证据和参考；第二，目前关于产品市场竞争对股权融资成本的影响存在争议，本研究从产品市场竞争给企业带来的不同影响角度出发，探讨了其在经济政策不确定性对股权融资成本关系中发挥的调节作用，证实了产品市场竞争会对经济政策不确定性与股权融资成本产生正向调节作用，这亦为后续研究提供参考。

二、理论分析与研究假设

（一）经济政策不确定性与股权融资成本

在资本市场上，投资者既关注投资收益，又关注投资风险。根据风险与收益均衡理论，投资风险越大，期望收益越高。所以当企业风险增加时，投资者往往期望更高的回报率来弥补其面临的风险。首先，经济政策不确定性本身是一种不可分散的系统风险，当不确定性越大，投资者会期望更高的股权风险溢价作为补偿[21]；其次，经济政策不确定性会降低投资者对政策走向和政策影响大小的预期，这会抑制投资者决策且增加投资者的投资风险，由此投资者将期望更多的收益来弥补其风险[22]；再次，经济政策不确定性会造成股价崩盘风险已经被大多数学者证实，而股价崩盘风险是影响投资者对企业风险预期的因素之一；最后，经济政策不确定性还会引发企业内部盈利和现金流的波动，这将直接增加公司的经营风险[23]。据此，经济政策不确定性越大，投资者面临的投资风险越大，其期望更高的收益进行弥补，相应地企业股权融资成本更大。

从信息不对称和委托代理理论角度出发，EPU指数增加会造成企业与外部投资者之间的信息不对称并引发代理成本的上升，从而导致投资者信心不足，投资者会期望更高风险弥补报酬率。首先，经济政策不确定性促使管理层依据政策被动或主动地调整自己的业务，这将带来企业盈余波动性，管理层为了降低这种波动对自身股价的影响，有动机通过盈余管理来降低盈余波动性。因此经济政策不确定性会加深管理层与大股东之间信息不对称，而中小股东作为不直接参与企业经营的投资者，政策的不确定会导致管理层与中小股东之间更深代理冲突，进而导致投资者期望更大的风险补偿。其次，较高的EPU 指数增加了外部对管理层监督的难度，当企业存在投资失败，外部投资者可能无法分辨出到底是管理层自身原因导致还是外部环境导致。同时管理层也很可能将各种损失归因于外部政策不确定性，这掩盖了高管投资失败的责任，增加了高管的私利动机。韩立岩和韩立岩（2010）[24]认为经济政策不确定性的上升会带来更为严重的信息不对称，使得管理层的自利行为更加不易察觉。Li 等（2018）[25]通过实证研究得出了较高的政治不确定性会增加股权融资成本。基于上述分析，本文提出以下假设：

假设H1：经济政策不确定性与股权融资成本之间呈正相关关系。

（二）产品市场竞争的调节作用

竞争激烈意味着行业内企业数多，投资者可比较行业内企业的经营情况进行择优投资，此时管理层会为了吸引投资者进行投资将更尽职尽责，减少代理问题，缓解企业与投资者信息不对称[26]；在对管理层进行监督过程中产品市场竞争亦能发挥作用。处在竞争中，管理者有强烈的动机去减少闲置产能，实现利润最大化，否则企业就会存在破产清算的风险。此时管理层为保住经理人声誉或者避免被解雇，往往会更努力工作。因此产品市场竞争促进了管理层和股东利益的趋同，减少了投资者对企业的风险预期进而能降低要求报酬率[27]；在缓解委托代理问题方面，产品市场竞争作为外部治理机制之一和内部治理机制间呈互补或替代效应，这一观点已被国内外大部分学者认可[28]。产品市场竞争带来的外部治理效应能缓解企业与外部信息不对称和减少代理问题，增强投资者投资信心，降低投资者对企业的风险预期。结合上文可知，产品市场竞争能负向调节经济政策不确定性与股权融资成本之间的正相关关系。

然而产品市场竞争带来的风险和不确定性也是不可以忽视的。首先，处于行业竞争程度较激烈的公司，其面临的经营风险相对更高[29]。为能在激烈的产品市场中获胜，企业产品市场竞争往往会增加，而产品市场竞争又会增加管理层过度投资行为而外部却较少知道，这将增加企业的信息风险；产品市场竞争往往伴随着创新，而创新又会带来技术、人才和资金风险等，即产品市场竞争能引起公司的创新风险；产品市场竞争本身作为一种竞争风险不能被忽视，有学者研究认为产品市场的竞争风险可以在期望收益中定价。其次，产品市场竞争激烈时管理层可能会更少发布关键信息以减少专利成本，因此投资者可获得的绝对信息量就会减少，导致管理层和投资者之间的高度信息不对称。最后，产品市场竞争提高了企业的盈利波动性，而这将提高投资者的风险预期。基于以上分析认为产品市场竞争与经济政策带来的不确定性会促使投资者对企业产生更大的风险预期，进而期望更大的风险补偿。结合上文可知，产品市场竞争能正向调节经济政策不确定性与股权融资成本之间的正相关关系。因此提出以下竞争性假设：

假设H2a：产品市场竞争能负向调节经济政策不确定性与股权融资成本的正相关关系。

假设H2b：产品市场竞争能正向调节经济政策不确定性与股权融资成本的正相关关系。

三、研究设计

（一）数据来源

本文以2008—2018 年A 股上市公司数据为研究样本，为保证数据有效性进行如下筛选：（1）基于PEG 模型的特征，剔除epst+2-epst+1<0 的样本；（2）剔除ST、*ST 公司和退市的公司；（3）基于金融行业和其他行业差异性太大，剔除金融类企业；（4）剔除变量数据缺失的样本。本文使用的经济政策不确定性指数可从www.Policyuncertainty.com 中获取，本文所使用的财务数据从CSMAR 数据库中获取。为了消除极端值的影响，对本文所有连续变量采取1%的Winsorize 处理。数据处理和分析采用Stata 12.0 统计软件进行。

（二）变量选择

被解释变量为股权融资成本（COC），目前关于股权融资成本的测度模型有很多，但纵观现有研究使用PEG 模型的不占少数，因此本研究选择Easton提出的PEG 模型来测度，模型公式：

其中，epst+2和epst+1分别为t+2 和t+1 期分析师预测的每股收益均值，Pt为第t期期末的每股价格。这个模型要求epst+2≥epst+1>0。COC越大，代表企业股权融资成本越高。

解释变量为经济政策不确定性（EPUt-1），本文使用Baker 等（2016）[30]编制的基于南华日报为基础测度的月经济政策不确定性指数作为计算基础，该值越大代表着经济政策不确定性程度越大。同时为了更好地匹配研究中年度财务数据，本文借鉴马东山和韩亮亮（2018）[31]的研究方法，采用几何平均法将中国月度经济政策不确定性指数转化为年度数据，并除以1 000，以此来衡量经济政策不确定性。同时本文使用滞后一期经济政策不确定性来缓解内生性问题。

产品市场竞争参考魏卉等的研究指标选取了赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）和行业内上市公司数量（Lnn）来度量。HHI值越小，表明企业所处产品市场竞争越激烈。而Lnn数值相反，其值越大表示该行业中企业数目越多，则产品市场竞争就越激烈。

在参考已有文献基础上，选取了股票流动性、β系数、公司规模、账市比、杠杆率和公司成长性作为本研究的控制变量。相关变量定义如表1 所示。

表1 变量名称及定义

（三）模型构建

借鉴王红建等（2014）[32]研究做法，为了对本研究主假设H1 进行研究，本文建立模型（1）：

为了研究产品市场竞争在主效应中发挥的调节作用，本文构建了如下模型来检验假设H2a 和假设H2b。模型（2）是基于赫芬达尔—赫希曼指数来测度产品市场竞争，模型（3）是使用行业内企业数目测度产品市场竞争。

模型（2）中EPUi，t-1*HHIi，t的系数β3反映产品市场竞争能在经济政策不确定性与股权融资成本中产生的调节作用。因HHIi，t越小，代表产品市场竞争越激烈，当β3显著为正，说明产品市场竞争能负向调节经济政策不确定性与股权融资成本的正相关关系，即产品市场竞争能缓解经济政策不确定性对股权融资成本的不利影响，反之则反。因Lnni，t越大，代表产品市场竞争越激烈，模型（3）中EPUi，t-1*Lnni，t的系数β3显著为负，则说明产品市场竞争能负向调节经济政策不确定性与股权融资成本的正相关关系，反之则反。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2 为本研究相关变量的描述性统计结果。由表2 可知，经济政策不确定性指数（EPUt-1）的均值为0.176，最大值为0.347，最小值为0.079，这说明样本中经济政策不确定性差异较大，符合我国实际情况，而且均值偏向最大值，说明我国2008—2018年间经济政策总体上存在较大不确定性。COC 的均值为0.100，中位数为0.095，最小值为0.015，最大值为0.261，说明我国上市公司的股权融资成本相差悬殊。衡量产品市场竞争程度的指标HHI，其最大为1.000，最小值为0.028，二者之间差距较大。另外，衡量产品市场竞争程度的指标Lnn的最大为4.736，最小值为0.693，最值差距和标准差均较大。HHI和Lnn这两个替代变量均表明我国各行业产品市场竞争程度存在较大差异，有些行业竞争激烈。本研究控制变量数值特征与以往文献的差距不大，均在合理范围内，数据存在错误性几率小。

表2 描述性统计结果

（二）相关性和多重共线性分析

表3 为主要变量之间的Pearson 相关性分析结果。由表3 可知，股权融资成本（COC）和滞后一期经济政策不确定性（EPUt-1）相关性系数为0.9，在1%的水平下显著，这初步证实经济政策不确定性与股权融资成本之间存在正相关关系。赫芬达尔一赫希曼指数（HHI）与COC的系数为负数且显著，同时行业内公司数（Lnn）与COC的系数为正且显著，意味着产品市场竞争越激烈，股权融资成本越大，这初步与部分学者研究理论上认为产品市场竞争会加大企业风险和不确定性相符，往下将进一步进行研究产品市场竞争在经济政策不确定性与股权融资成本之间的调节作用。分析表3 中选取的控制变量与自变量之间存在显著相关性，说明本研究选取BM、GROWTH、SIZE和LEV作为控制变量是有效的。为防止研究中变量之间存在多重共线性，本研究进行了方差膨胀因子检验，结果得到所有变量的VIF均远小于10，据此认为本文的变量之间不存在多重共线性，可以进行下一步研究。

表3 Pearson 相关性分析结果

（三）回归检验

1.经济政策不确定性对股权融资成本研究的回归分析。加入控制变量后，本研究采用固定效应模型回归验证假设H1，结果如表4 列（1）所示：经济政策不确定性（EPUt-1）与COC 的回归系数在1%水平上显著为正，回归系数为0.078，说明企业面临的经济政策不确定性越大，会引发投资者更大的投资风险预期，进而造成其股权融资成本越大，所以本文假设H1 得到证实。在控制变量的回归结果中，我们可以看到企业规模（SIZE）、公司成长性（GROWTH）和权益资本成本（COC）的回归系数在1%和5%水平下显著为负，这与大部分前人研究结果保持一致性。账面市值比（BM）、资产负债率（LEV）和权益资本成本的回归系数在1%水平下显著为正。

2.产品市场竞争调节作用回归分析。产品市场竞争调节作用回归结果如表4 列（2）所示。当行业内公司数越多（Lnn值越大），代表产品市场竞争越激烈。Lnn与EPUt-1的交互项系数为0.019 且在10%的水平下显著，说明产品市场竞争能正向调节经济政策不确定性与股权融资成本的正相关关系。赫芬达尔——赫希曼指数（HHI）值越小代表产品市场竞争越激烈。HHI与EPUt-1的交互项系数为-0.119 且在10%的水平下显著，亦说明产品市场竞争能正向调节经济政策不确定性与股权融资成本的正相关关系。这两个指标回归结果均与理论所认为的产品市场竞争存在着外部治理作用进而降低信息不对称和代理问题从而降低企业股权融资成本的逻辑相反。假设H2a 未得到验证。与此同时认可了在经济政策不确定性对股权融资成本的作用影响中，产品市场竞争带来企业风险和不确定性的效应要大于其发挥的治理作用。当外部经济政策不确定性较大时会给企业带来风险和不确定性，当产品市场竞争激烈时会加重企业面临的风险和不确定性，因此会进一步带来企业股权融资成本的提升。假设H2b得到验证。

表4 模型回归结果

（四）稳健性检验

本节通过更换经济政策不确定性的衡量方法进行稳健性检验。本文研究使用几何平均法来进行EPU 测度。在稳健性检验中本文使用算数平均法来计算年度经济政策不确定性。

如表4 中列（3）所示，用替代后的EPU 指数重新检验假设H1 以后，EPUt-1与COC的回归系数为0.077 且在1%的水平下显著，假设H1 再次得到验证。进一步再次考察了产品市场竞争的调节作用，结果如表4 中列（4）所示。可见HHI*EPUt-1与COC的系数仍然在5%的水平下显著为负且Lnn*EPUt-1与COC的系数为0.020 且显著，假设H2b 仍然得到验证。综上所述，本文的相关结论具有一定稳健性和可信度。

五、结论与建议

（一）研究结论

本研究对经济政策不确定性与上市公司股权融资成本的关系进行了探讨。随后引入产品市场竞争考察其在经济政策不确定性与上市公司股权融资成本间发挥的调节作用。具体来讲本文实证分析了经济政策不确定性与上市公司股权融资成本之间的关系，以及产品市场竞争在其中所发挥的正向调节作用。研究发现：（1）经济政策不确定性越高，一方面企业面临的风险增加，同时投资者的投资风险也会加重；另一方面经济政策不确定性会造成企业与外部信息不对称加大以及代理问题的加重，这将促使投资者期望更高风险补偿溢价，最终促使企业的股权融资成本加大。（2）进一步引入产品市场竞争，发现产品市场竞争能正向调节经济政策不确定性对股权融资成本的正相关关系，即产品市场竞争产生的风险及不确定性与经济政策不确定性能共同作用于股权融资成本。

（二）对策建议

经济政策不确定性会给企业带来诸多不利影响，其中之一就是会增加企业股权融资成本，造成企业融资难的问题。近年来国家正积极推进去杠杆降成本政策，因此为改善我国上市公司的融资成本问题，应当防范或降低经济政策不确定性。本文从政府角度、公司角度、投资者角度、管理者角度，分别提出建议。从政府角度，应当加强政策信息披露，进而降低投资者对经济政策不确定性程度的预期。由本文结论可知，多变的经济政策致使外部投资者难以知晓企业内部经营状况的真实情况。所以我国政府应加强对经济政策的披露制度，扩宽渠道来宣传重要的政策信息，使得企业及投资者对政策有个较好的把握，做到未雨绸缪，降低政策不确定性程度。同时政府在制定经济政策时可尽量保持政策的持续性与稳定性并在一定程度上减少经济政策变动带来的信息不对称和代理问题，促进政府的宏观调控取得成功；从投资者角度，投资者应当对国家政策有一个大体的把握，时刻关注国家政策的变动并对政策趋势有一个估计；从管理者角度，当企业面临的外部经济政策不确定性较大，企业应当尽量规避产品市场上竞争加剧给企业带来更大的不确定性和风险，导致企业股权融资成本的进一步加大的问题。