新兴产业股权投资的估值方法应用

陈隆贵

关键词：私募股权投资 新兴产业 估值难点 估值方法 风险投资估值模型

一、引言

国务院2016年11月29日发布的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，将新一代信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、新能源、节能环保、数字创意等界定为国家重点发展的战略性新兴产业。战略性新兴产业代表新一轮科技革命和产业变革的方向，是培育发展新动能、获取未来竞争新优势的关键领域。

近十年来，我国各大战略性新兴产业取得了突破性发展，并随着科创板上市及全面注册制的推开，更多的战略性新兴产业公司登上资本舞台，在一级市场及二级市场均取得了非常亮眼的估值/市值增长表现，特别是热门赛道及头部企业尤甚。面对“雾里看花”的资本故事及独角兽扎堆，估值究竟是物有所值或是过度透支，不同市场参与者各有判断，但不可否认的是，针对新兴产业的股权投资估值，随着新模式、新技术、新业态等不断地涌现，传统的估值方法已很难适用，估值已经成为新兴产业股权投资的一个关键核心，也是最難把握的难题。

二、新兴产业特征及估值难点

（一）新兴产业的公司特征

新兴产业公司通常具备以下三大特征：一是处于企业生命周期的初期阶段。新兴行业发展前景巨大但产业环境尚不成熟，技术及企业更迭速度快，市场淘汰率高，不同的技术路线、产品、发展模式谁胜谁负难以评估及界定，行业竞争格局并不清晰，百舸争流;二是大多无盈利，轻资产，前期需要大量现金流投入。初创期亏损往往是新兴产业的基本阶段性特征，短期盈利并非是企业的重心，更多在于对流量、用户、市场份额以及技术的争夺。新兴产业企业的主要资产为知识产权，这类无形资产虽然为企业的核心价值，但是难以估值，也难以体现在财务报表中;三是高预期，高估值。高估值对应的是对其成长性的预期，也就是随着行业的发展成熟及竞争格局的最终形成，胜出者会充分获得“爆发性”的行业红利及增长。

（二）新兴产业的股权估值难点

从估值角度看，新兴产业估值溢价主要体现在对于未来盈利扩张性的预测，公司的高估值源于对未来盈利的高期望。因此，技术壁垒、市场份额快速提升、新产品的成长性、业务多元化形成生态闭环等优势均可给予公司合理的估值溢价。

但新兴产业的股权投资，存在以下的估值难点：

1.有章可循 ，却过于主观与艺术。估值理论及模型大多是成熟的，内核是一致的，但是共性无法完全代替特性，

特别是对于创新企业，更有其前瞻性及独特性，因此估值伴随着巨大的、无法验证的主观性判断。

2.评估及量化的是不确定的未来。新兴产业最大的特点就是创新性，由于处于行业生命周期的初期，未来充满了非常大的、不可估量的不确定性，要对该不确定性进行评估及量化难以避免“盲人摸象”。

3.无形资产量化。新兴产业公司大多是轻资产运营，其主要的价值来源在于其团队及知识产权，但在估值实践中难以对诸如人才、专利技术、创新价值、用户规模、渠道资源、商誉、管理体系等进行价值量化与评估。

4.全面性及深入性。基于新兴产业的前瞻性，在评估新兴产业公司股权价值时，需要从宏观、行业及企业等多重角度进行全面发展推演及评估，既强调从宏观到微观的全面性，亦强调每个评估维度的理解深度及准确性。

5.操纵性极强。估值的核心并不在于理论或模型，关键在于模型的参数。由于缺乏可验证性，模型及参数的选取与量化就具有较大的主观性，从另外一个角度上讲即具有极强的可操纵性。

6.信息不对称及道德风险。私募股权投资在各个投资决策流程中伴随着巨大的信息不对称，项目方与投资方之间、投资机构内部间都可能存在道德风险，由此可能导致估值信息存在巨大偏差，这点在新兴产业股权投资上尤甚。

7.认知盲区及专业受限。这是新兴产业企业股权估值出现重大偏差的根本原因。新兴产业的公司创业团队大多已属于该领域科研及产业的顶端，其面对新兴产业的发展及未来推演在认知上及专业上都很可能存在局限，更何况股权投资机构人员很难比创始团队更懂这个行业。

8.量化风险补偿。估值是投资价值及投资风险的平衡，如何充分揭示及量化投资风险，并以此获得足够的风险补偿是投资决策的关键环节，风险的量化补偿会体现在估值的调整中，而风险本身又很难评估及量化。

（三）常见的股权投资估值误区

正是基于新兴产业的股权估值难点，在实际的股权投资估值实操中就出现了针对无法量化估值的妥协，陷入常见的估值陷阱，这在一定程度上，更多的是一种无依据的自圆其说。

常见的股权投资估值误区如下：

1.二级市场高市盈率传导。本质上体现的是一种短期投机套利行为。

2.直接类比竞争对手。不合理在于未注重个体差异，竞争对手不一定可比，同时可能存在估值泡沫传导。

3.对赌高即可支撑高估值。矛盾点在于对赌失效概率大，以未来对赌动态调整估值的机制往往失效。

4.按融资额及拟释放的股权比例确定。纯属拍脑袋估值，很简单的问题：难道资本使用效率更低估值更高？

5.以上一轮估值为基础上浮一定比例。纯属拍脑袋估值，首先上一轮估值不一定合理，其次这一轮估值上涨不一定有支撑。

三、创新估值方法

（一）传统估值方法

传统估值方法主要有四种：基于净资产的账面评估、基于现金流折现（即DCF法）、基于收益折现、基于可比乘数（即相对估值法）。对于新兴行业的企业股权估值，第一种基于净资产的账面评估及第三种基于收益折现不太适用，实务中常用的即现金流折现法及相对估值法。

基于现金流量折现模型（DCF），即公司价值等于公司未来所有自由现金流量按照适当的资本成本率折现后的现值，该方法优点在于现金流不受报表粉饰影响，理论上适用于所有公司，缺点在于主观性太强，难验证，现金流难预估，易操纵，变量影响敏感，预测期长则准确性差。

基于乘数的相对估值法，公司（股权）的价值即等于关键价值驱动因素乘以相應乘数。乘数即估值比率，指公司的市场价值与另一个变量（销售额、利润、现金流量或者其他关键价值驱动因素）之间的关系，一般来源于同类上市公司、竞争对手或行业平均指标。根据关键价值驱动因素的不同，常见的基于乘数的相对估值法有利润乘数（PE法，市盈率法）、账面价值乘数（PB法，市净率法）及收入乘数（PS法，市销率法）。相对估值法需要在了解行业及公司的基础上对可比公司进行深入研究，量化调整因素，乘数的选择与关键价值驱动因素相关，同时要考虑可比乘数的调整，调整因素一般包括流动性补偿、风险补偿、规模差异、业务差异、资本结构差异、会计政策及处理差异等。相对估值法问题在于可比公司不一定具有可比性，未做好充分的调整，风险补偿未量化。

（二）创新估值方法

在传统估值方法的基础上，针对新兴产业的特点，衍生出一些创新的估值方法。但追根到底，其内核其实与传统估值方法万变不离其宗，比如接下来要介绍的PEG比率、营运乘数、实物期权估值法及决策树法。另外有一种方法是与私募股权投资行业的行业特性相关的，叫风险投资估值模型，本质上是基于投资阶段风险补偿的预期报酬率比较方法。

1.PEG比率。PEG比率，即市盈率相对盈利增长比率，是在利润乘数法的基础上将市盈率使用增长率进行修正，以市盈率除以预期年盈利复合增长率，即将市盈率与成长性挂钩以支撑。这在新兴产业企业二级市场估值应用上比较普遍。

2.营运乘数。针对新兴产业，关键价值驱动因素往往非传统的变量，如收入、利润等，因为新兴行业创业企业往往在前期无法形成收入或现金流，所以需要寻找代表其成长性及价值的其他变量。一般是除收入外其他代表业务规模或发展水平的变量，如用户数、交易量、网点数等，通常该变量是收入或现金流量的主要驱动因素。

3.实物期权估值法。单独评估未来潜在业务/项目的价值，与公司现有业务价值相加即为公司整体价值。适用于资本密集型或研发密集型的行业，例如生物医药行业。

4.风险投资估值模型。风险投资估值模型本质上是通过预测股权投资退出时的企业价值及股权稀释比例，通过预期的目标回报率进行折现，得出目前投资决策的投后估值。

预测股权投资退出时的企业估值，可以根据实际情况使用上述多种估值方法进行估值，如基于乘数的相对估值法或现金流折现法，常用的是根据退出时点（如上市时点或触发回购时点）的关键价值驱动因素（如收入、利润等）金额，使用相对估值乘数法来进行预测。同时，需考虑投资后至退出时可能的因新增融资所导致的股权比例稀释，因为股权价值相对已经减少。

在计算得出预测期末的股权价值后，确定目标回报率进行折现。目标回报率需充分考虑投资风险，给予足够的风险补偿。一般而言，根据项目投资时的发展阶段，可对应不同的风险补偿的目标回报率要求，越早期的项目，目标回报率应越高。比如，创业阶段目标回报率为50%～70%;A轮融资，目标回报率为40%～60%;B轮融资，目标回报率为35%～50%，Pre-ipo轮融资，目标回报率为25%～35%。以上仅为参考，确定目标回报率时要根据行业及项目具体情况进行风险评估而定。

综上，风险投资估值模型的公式步骤如下：

a.预测股权投资退出时的企业估值及股权稀释比例。预测期末的股权价值=退出时关键价值驱动因素金额×对应乘数×（1-股权稀释比例）

b.投后估值=预测期末的股权价值/（1+目标回报率）^n

四、新兴产业股权投资的估值实操

笔者根据其理论专业知识，结合在私募股权投资行业的从业实操经验，总结整理一套适用于私募股权投资行业的估值实操方法论，当然，对股权投资重点关注的新兴产业更为适用，因为其估值难度更大，对交叉验证的要求更高。

笔者会按照以下八个步骤进行估值评估：

步骤1：企业基本面分析。

投资价值判断的基础在于企业基本面的分析。企业基本面的分析从宏观到微观分为宏观政策环境、行业竞争格局及企业发展情况。宏观政策环境指政策演变、目标市场规模、增长率、行业周期等，行业竞争格局指市场渗透率、行业格局、发展态势、产品技术替代等。企业发展情况指产品技术优势、相对市占率、商业模式、增长预计等。

步骤2：多维尽调确认。

尽调是估值的前提，是估值模型参数确认的依据。不真实的数据会直接导致估值偏差及误导性的投资。业务尽调主要是构建投资逻辑，确认投资价值维度;财务尽调是对业务数据及财务数据真实性的确认。在尽调基础上，需要进行分析评估，对企业提供的业务及财务预测数据进行分析，关注数据依据及其可靠性、合理性。

步骤3：确认关键价值驱动因素及影响因素。

分为两个层次，一个是确定关键价值驱动因素，这是新兴行业股权投资估值的关键点，确定关键价值驱动因素后，获取预测的关键数据评估。第二个层次是确定针对这些关键价值驱动因素的影响因素，这是从风险角度进行的评估，要对影响因素进行敏感性分析及情景分析。

步骤4：采用现金流折现法估值。

紧密结合企业基本面分析，分保守、预期、乐观三种情形进行现金流预测并折现，同时辅之以敏感性分析，如针对增长率、WACC、关键预测变量等，最终形成基于现金流折现法的合理估值区间矩阵。

步骤5：采用相对估值法估值。

首先确定关键价值驱动因素，选取合适的估值变量类型，与此对应选取可比公司，进行可比变量数据的调整及风险的调整。同上，需要分保守、预期、乐观三种情形，确定可比乘数区间，以此得出相对估值法的合理估值区间。关键价值驱动因素不一定要唯一，可根据不同的变量得出的估值结果进行交叉验证。

步骤6：交叉验证。

根据上述DCF法及相对估值法得出的两个估值区间矩阵进行交叉验证，发生重大偏差时要进行谨慎复核及调整，调整需有依据，最终交叉验证形成一个合理的估值区间，同时评判估值区间的估值偏离度。

步骤7：风险投资估值模型验证。

投资是收益及风险的权衡，有其内在报酬率的要求，因此最终需要使用风险投资估值模型进行最终验证。使用上述相对估值法的关键价值驱动因素变量，分保守、预期、乐观三种情形，考虑股权稀释因素，确定未来退出时的股权价值，并使用目标回报率区间进行折算，与前述估值区间进行对比校验。

步骤8：确定预期估值区间及条件。

在上述确定的估值区间下，重新结合企业基本面分析及估值影响因素，确定理想的估值区间及对应的投资条件。一般而言，投资时的估值需要在上述估值区间的基础上下浮一定的比例，预留充分的安全垫，以更好地控制投资风险。

五、结论

鉴于新兴产业的成熟度、创新性、无盈利、轻资产等特性，传统估值方法在新兴产业股权投资的应用中遇到了较大的难题及瓶颈，需要我们在掌握估值方法内核的基础上，结合新兴产业的发展特性及具体项目公司的实际情况，寻找更加适用的创新性估值方法。笔者从自身的投资实践出发，根据新兴产业股权投资的特性，总结了一套估值方法论实操，该估值方法论更加突出估值与行业理解及投资逻辑的结合，突出不同估值方法的结合，突出情景分析、敏感性分析及交叉验证的重要性，相信在具体估值实操实践中具有一定的借鉴意义。

参考文献：

[1]达莫达兰（Damodaran，A.）.估值：难点、解决方案及相关案例[M].北京：机械工业出版社，2015：51-71.

[2]大卫·弗里克曼，雅各布·托勒瑞德.公司估值[M].北京：机械工业出版社，2017：30-45.

作者单位：深圳前海勤智国际资本管理有限公司