新《证券法》视域下的中国投资者保护研究

贾梦瑶

关键词：投资者保护 新《证券法》 政策建议

一、投资者保护纳入新《证券法》的意义

（一）体现投资者保护是新《证券法》的立法核心

投资者保护关系群众的切身经济利益，本次新《证券法》加入“投资者保护”专章进行原则性规定，并在专章之外的各章节体现因各种原因给投资者造成损失应当依法承担的赔偿责任。可以说，本次修订将保护投资者的合法权益作为立法核心，贯穿于修订新《证券法》的始终，为资本市场长期稳定健康发展夯实法制基石。

（二）树立投资者参与证券市场的信心

证券市场若不能较好地保护投资者的合法权益，则降低了自身诚信，使投资者对证券投资望而却步，对证券市场失去信心。研究发现，投资者在证券市场上容易受到虚假信息和欺诈行为的浸染，从而使自己的投资遭受严重的损失。以往若上市公司等主体出现违法违规行为，导致投资者蒙受损失，后者几乎只能通过向相关主管部门投诉的方式进行解决，而没有其他更为可靠的途径。只有通过法律对投资者的投资权益进行保护，才能树立投资者参与证券市场的信心，为证券市场的可持续发展提供动力和支持。

（三）提升上市公司治理水平

上市公司往往具有投资者众多、外部性强、信息不对称明显等特点。新《证券法》着重完善了相关市场主体的法律责任，全面提高违法违规的成本;设立专章规定信息披露制度，有效降低投资者的“信息不对称”;完善上市公司现金分红制度，牢固树立回报股东意识，优化投资回报环境。只有上市公司规范治理结构、优化治理体系、提升治理水平，才能使之形成有效的制度约束，获得社会公众信任，实现健康可持续发展。

二、新《证券法》对投资者保护的完善

（一）强化投资者适当性管理，加强事前保护

新《证券法》对于投资者适当性管理制度首次作出了明确的法律规定，对专业投资者和普通投资者进行了概念上的区分，并对普通投资者采取“举证责任倒置”机制，突出了对投资者的事前保护。

金融产品交易过程中，投资者面临多重考验，一方面金融产品日趋复杂，大多数投资者不具备专业的投资知识，在选择产品时无法完全依赖自身判断;另一方面金融机构为了追求利润最大化，从业者为了获取更多酬金，往往重产品销售、轻客户适配，加之许多产品过度宣传，容易使投资者冲动购买。投资者适当性制度平衡了金融产品销售者与投资者之间的利益关系，强调“卖者有责”与“买者自负”的和谐金融消费理念，既约束证券公司的销售行为，又有助于投资者在投资过程中更加理性与成熟，可以说从源头上保护了投资者权益。

（二）重视投资者合法权益，加强事中保护

新《证券法》投资者保护专章中，囊括了上市公司如何完善现金分红制度、上市公司如何建立股东权利代为行使征集制度、债券受托管理人制度及明确债券持有人会议等相关规定。这些举措的制定，从投资者的利益保护出发，强调对债券持有人及股票投资者应有的合法权益起到事中保护的作用。

第90条对于可行使股东代理权的征集人的范围有所延伸，新增了投资者保护机构作为征集人的规定。有学者认为，投资者保护机构持股行权的法定化，为投资者保护再添坚实的制度基础（黄江东，2020）。一方面，投保机构行使股东代理权，能够区别于大股东以追求利益为目的的行权，真正实现保障投资者权益的宗旨。另一方面，投保机构行使股东代理权，能够充分发挥其专业性和权威性，提升投资者的信心，从而帮助少数股东在股东大会上获得主动地位。

（三）优化投资者救济途径，加强事后保护

新《证券法》投资者保护专章明确规定了代表人诉讼制度、证券调解及先行赔付制度等相关内容，努力实现救济途径的优化及多元，强调对投资者合法权益的事后保护。

1.明确先行赔付的相关责任主体。随着注册制的推行，我国证券市场呈现出自由化发展的新特征;先行赔付制度适应市场发展趋势，应时而生。在新《证券法》的指引下，先行赔付制度颠覆了传统以监管机构为主导的保护形式，而是将重点转向大众，更强调对广大投资者根本利益的保障与维护。

从现行的规定来看，新《证券法》的颁布与施行，使得先行赔付责任主体明确化，正式以立法的形式确立了发行人控股股东、关联证券公司、发行人实际控制人为先行赔付的三大责任主体，一方面避免了各大主体推卸责任，维护了投资者的利益，另一方面也大大激发了其赔付意愿。

2.创新多元化解机制。调解证券纠纷表现出明显的效率高、速度快、保密性强等优势。伴随着证券市场自由化发展，新《证券法》首次以立法形式明确了“调解证券纠纷”的法律地位，有效发挥了市场纠纷调解机制在证券纠纷领域的作用。

投服中心积极响应国家“多元化解机制建设”的政策要求，创造性地制定了小额速调机制，明文规定：假若证券纠纷的赔付金额在10000元以内，期货等相关市场主体需基于自主自愿原则签署调解协议，无条件承诺做出赔付。这一机制的实施大幅提高了证券纠纷的解决效率。正是凭借著高效、便捷的特点，小额速调机制得以在全国范围内推广，目前已覆盖全国34个辖区，179家证券、期货等法人机构。除了创设调解机制外，投服中心还同上海金融法院协同合作，首次以“示范判决+纠纷调解”的形式处理与审判“方正科技示范判决案件”，为解决市场虚假陈述的证券纠纷提供了可行路径。

3.丰富事后司法保护渠道。投资者的权益除了通过持股行权的事中保护，也需要司法层面的事后保护。新《证券法》第95条第3款确立了我国证券民事纠纷领域由投资者保护机构主导的“默示加入、明示退出”集团诉讼制度，丰富了司法保护渠道。

过去，证券市场治理存在重行政处罚、轻民事赔偿的倾向，投资者对于个体权利的维护几乎无感。从证监会近几年的行政处罚情况来看，虽然稽查的力度与手段逐渐提升，但惩处力度及规模放之整个市场看仍显不足，对企业威慑力不够，也未能直接保护投资者。本次修订加入中国特色的集团诉讼制度既改善了行政处罚无法直达投资者的现状，又借助投资者保护机构的主导，探索了集约型民事诉讼的新路径，解决个人民事诉讼效率不足的问题。

三、投资者保护的现实困境

（一）事前保护多流于形式

1.投资者分类依据相对单一。投资者适当性是投资者事前保护的重要制度保障，其中，投资者分类是重中之重。根据现行标准，金融机构应当综合权衡与考量投资者风险偏好、投资经验、资金实力等诸多因素划分投资者类别，然而从现状而言，投资者分类过于单一，往往以投资者的经济实力为首要考虑因素，并将此作为门槛指标和硬性指标，在资产达标的基础上才继而判断投资者的风险承受能力、专业能力。更有甚者将高收益产品作为服务高净值客户的手段，却有意回避此类产品的高风险特点。从投资者的角度来看，其资产价值与风险承受能力并不成正比，高净值投资者购买所谓高收益产品同样会面临极大风险，其较厚的资产安全垫最多只能保证经历亏损不会严重影响生活质量，不能说明客户风险承受能力。因此，以投资者经济实力作为投资者分类的唯一标准显然不合理。其次，现行的法律规定并未对“金融机构未履行投资者适当性义务”的情形予以明文规定，同时也并未详细具体地表述该情形下所承担的法律责任，更重要的是，既往的司法判例也无法给出充分的依据，这无形之中加大了投资者保护的难度。

2.投资者保护主体缺乏动力。以证券公司、期货公司为主的金融机构是投资者保护的主体，承担着为广大投资者普及证券期货基础知识、推广金融教育、解读政策法规、传导“知权、行权、维权”意识，引导投资者理性投资等重任。笔者了解到不少证券公司制定了《投资者保护办法》，也成立了相应的工作小组，但实践中仍存在工作流于形式、无法落地的问题。其一，投资者保护制度过于笼统，无法给予投资者差异化保护。目前证券公司的投资者保护制度多为通用型制度，未强调每个业务自身的风险特点、内控要求，这也直接造成这些投资者利益保护制度虽满足监管要求，但未注重投资者教育与保护在各业务环节的体现。其二，未将投资者保护工作与激励考核挂钩，致使分支机构及一线从业人员在落实时流于形式。多数证券公司虽成立了投资者保护工作小组，但未配备专项预算，也未明确专职负责制度。实践中，各分支机构的投资者保护与教育岗基本都是兼任，工作成效不与从业人员的绩效及考核挂钩，甚至有不少机构的投教人员就是一线营销人员，这些员工借投教宣传之便，行产品营销之实，反而适得其反。

（二）事中保护意识及能力有待提高

1.投资者缺乏行权意识及能力。投资者积极参与公司治理，合理行使股东权利是投资期内保护自身权利的有效手段。然而，我国的投资者缺乏行权的意识及能力，主要由投资者结构、持股特点及投资心理等因素导致：其一，中小投资者数量众多、持股分散、换手率高，“投机”行为占据上风。由于只重视短期股价波动，忽略公司长效业绩发展，对上市公司治理漠不关心、参与公司治理、行权维权的意识缺失;其二，公司治理存在较强的专业性，独立的投资者由于公司治理经验匮乏，加之参与意识不强，因此难以高效利用投票机会，同时也无法准确判断投票路径，此外，独立投资者难以聚合形成整体力量，发表意见、投票质询等都可能是徒劳。

2.存在股东代理权征集滥用问题。实践中，独立董事和董事会是征集投票权的主流。然而，部分情况下，一些大股东受自利性的驱使，可能会滥用股东代理权征集，从而损害了其他股东的根本利益。具体表现在：上市公司的经营者（董事会、独立董事）、大股东出于自身利益的考量，在代理权征集时刻意隐瞒重要信息，过度地追求短期的高额盈利，而这均为公司治理埋下了重大安全隐患，由此侵害其他股东利益。目前，证券投票权滥用事件仍然屡见不鲜，这既不利于投资者权益保护，又严重扰乱证券市场秩序，但即便存在如此风险，新《证券法》第90条规定仍然有所缺漏，无法强力约束投票权征集滥用的情形。

（三）事后保护多为原则性条款

一是先行赔付制度并非强制性条例，主要遵循自主自愿原则。此外，我国目前尚未建立配套的先行赔付激励机制，因此证券公司等赔付主体先行赔付的主动意愿不强烈，履行投资者适当性义务的积极性不高。从这一点而言，先行赔付制度是否能够广泛推广至证券市场，并取得预期效果，还有赖于配套激励机制的建立与完善。

二是法律只对事后保护做出了原则性的规定，缺乏可操作性。例如：对于先行赔付的赔付主体、赔付规则、赔付数额、赔付方案的制订程序等要点尚未涉及。对于集团诉讼的启动、受理、集团成员的确认等关键诉讼程序缺乏具体规定。

四、政策建议

（一）事前保护：探索投服中心引领的新模式

实践中，证券经营机构是进行投资者教育的第一阵地，但存在利益冲突及动力不足等问题;证券监管部门、交易所、证券中介机构、经营机构、科研机构、新闻媒体的宣传各有侧重，例如，监管部门重法规解读、交易所重规则对比、新闻媒体重舆情通报，无法实现投资者教育相关内容的一网通查。

投服中心作为非营利性的具有政府背景的法人机构，同时定位股东身份，具有开展投资者保护工作的天然优势。未来，投保机构可以整合收录各类主题多样的宣传教育资源，探索构建多层次、全方位的投资者教育体系，制定长期的投资者教育方针，形成以投服中心为核心，与其他机构相互配合的保护网络，使之成为全市场投资者保护的引领者、主阵地和百科全书。

（二）事中保护：培育投资者主动行权的新氛围

對于投资者的事中保护往往发生在持股阶段，只有投资者转变思维、上市公司主动作为、投保机构积极引领形成多方合力，才能形成主动行权的新氛围。

最有效的投资者保护是自我保护，投资者应当借助投服中心的教育资源，主动加强专业知识积累、提升投资素养，提高鉴别和解读信息的能力，强化风险认知、形成良好的证券投资习惯和主动行权意识，从源头上保护自身的合法权益。上市公司需主动作为，完善治理结构、规范信息披露，以优化中小股东投资回报为宗旨，建立完整的投资者回报机制。投资者保护机构、咨询机构、证券经营机构应当在投资者持股过程中起到积极的引导作用，当投资者发生心理波动或认知偏差时及时纠正，切实保护投资者合法权益。

（三）事后保护：形成法律完备、多方监管的新局面

目前，我国关于投资者保护的规定散见于各类法律，在条件允许的情况下，应考虑出台专门的投资者保护法律法规及司法解释，提高证券法相关条文的可执行性和可操作性。

司法层面，可以进一步放开证券民事诉讼，有序对接多元纠纷化解机制。投服中心积极发挥维权引领作用，不断唤醒广大中小投资者的权利意识。未来，随着投保机构的职能定位进一步强化，若要形成以投服中心为核心，与其他机构相互配合的保护网络，需要不断提升对其自身权利的监督。作为专业的法定监管机构，我国证监会应当正确引导与强力规范投保机构的诉讼行为，以确保其既不消极应对，也不过分行权，依法对司法审判活动提供支持和服务保障。

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作者单位：中国人民银行兰州中心支行