生鲜类期货合约设计与修订的国际经验对我国生猪期货的启示

高扬　梁晨　王超　张涤霏

摘 要：在国际期货市场上，生鲜类期货品种是具有创新性的期货类别，其中芝加哥商品交易所的生猪、活牛期货品种是运行成功的畜类期货品种。在中国，生猪品种关乎国计民生，并已获批开展期货交易。通过分析国际期货市场上生鲜类期货品种合约设计与修订的经验，总结生鲜类期货合约设计中需要注意的原则与细节上的问题，同时结合我国生猪期货市场的现状，从合约特点、交割等级、升贴水的制定和调整、交割方式几个方面研究我国生猪期货成功运行的相关策略。

关键词：国际经验 合约设计 生猪期货

一、前言

交割环节是商品期货运行中的关键环节，包括交易单位、交割月份、标准交割品品质规定、交割地点、升贴水规定等内容。虽然多数期货合约的头寸在合约到期前都以对冲平仓方式来了结，进入交割程序的比重较低。但是，理想的交割制度规定能够促使有交割意愿的买卖双方顺利实现商品的交收，促进期货价格与现货价格趋同，也能够吸引套期保值者参与期货交易，通过交割方式完成规避价格风险的操作，可以有效地避免期货市场的逼仓风险。因此合理的交割制度对期货品种的有效运行意义重大。

对于生鲜类期货品种来说，交割环节同样重要，并且由于生鲜类产品特有的属性，对于合约交割制度的规定要求会更高。主要表现在以下两方面：一方面，生鲜产品的品质不易标准化，产品评级难度较高，如果在交割产品等级规定上不够明确、具体，会导致在等级标准应用中的不一致问题，给参与交割的交易者带来风险。另一方面，生鲜产品的储存条件要求比较高。生鲜产品多数易腐败、储存期短，像活畜类商品甚至是不可储存的。因而在交割环节，也需要对储藏条件进行详尽而符合实际操作的规定。

生鲜类期货品种在国际期货历史上是具有创新性的期货类别，上市运行初期缺少可以参考的经验，因而国际上的期货交易所在品种上市之后会根据市场反馈不断进行修订以适应市场的需要。我国目前上市的生鲜类的期货品种包括苹果、鸡蛋、红枣，以及已经获批准在大连商品交易所交易，并进入仿真交易阶段的生猪期货。生猪品种是关系国计民生的重要品种，可通过对国际期货市场上生鲜类期货品种在合约设计与修订经验的介绍与分析，总结生鲜类期货合约设计中要注意的原则，以及在合约具体细节上需要注意的问题，在此基础上结合我国生鲜类期货市场的现状，为我国生鲜类期货品种，尤其是生猪期货的成功运行提供借鉴。

二、国际生鲜类期货合约制度制定与修改案例分析

（一）CME猪腹肋肉期货合约修改及其影响

Powers认为成功的期货合约必须要能够吸引套期保值者，这样投机者也会愿意参与，市场就活跃。他重点研究猪腹肋肉期货在合约设计上如何吸引套期保值者参与。

猪腹肋肉期货（pork belly futures contract）在1961年上市，但最初两年交易不活跃。在1962年年底交易几乎停止。在1963年4月，交易量开始缓慢增加，并在夏季持续增加。然后在1964年的快速增长之前，有一个季节性的下降。而自1964年年初开始，套期保值者参与市场的积极性提高了，市场开始活跃。通过对CME这段时期合约内容修改的观察发现，交易活跃与否主要与合约的六项条款的修改有關。

1.对收缩量的修改

1962年，猪腹肋肉期货合约规定了交割仓库中的猪腹肋肉重量收缩量为0.50%。套期保值者认为几乎所有猪肉的收缩都发生在冷冻之前，而经过适当保存的冷冻猪肉收缩不到0.25%。因此，期货合约中规定的0.50%的收缩量对卖出套期保值不利，因为这相当于他们交割的猪肉中的0.25%没有获得相应的货款，因而认为合约条款不公平。之后CME对储存的猪腹肋肉进行了测试，随后将1963年合同中的收缩量从0.50%改为0.25%。

2.对储存时间的修改

在猪腹肋肉市场上，存在一些做持仓费套期保值（简称持仓费套保）的交易者，他们通过持有现货商品然后在期货市场出售，只要期货价格与现货价格之间的差额超过持仓成本就可以获利，这种操作也称为期限套利详见参考文献2。。决定他们是否进行持仓费套保，主要基于价格变化的差额与持仓成本比较。在这一背景下，可以分析猪腹肋肉期货合约早期的规定对持仓费套保交易的影响。1961—1962年，猪腹肋肉期货合约规定：用于交割的冷冻猪腹肋肉不得储存超过165天。此外，合约规定只能在每月的第15天至最后1天交货。这意味着，如果猪腹肋肉7月15日交割的话，就不能在同年2月1日之前储存。如果在7月31日交割的话，就不能在2月15日之前储存。165天储存时间的限制带来的问题是给套保者计算储存费用带来困难。在没有存储时间限制的情况下，正常的持仓费用由存储成本加利息组成。然而，当存在存储时间限制时，持仓费的计算就不那么简单了。任何冷藏仓库经营者或其他套保者，如果购入猪腹肋肉打算储存用于1个月后的交割，可能会收到不符合交割规定的储藏时间要求的猪腹肋肉，因为这些猪腹肋肉到交割时可能已经储存了超过165天。为了保护自己免受这种可能性的影响，交易者不得不在计算持仓成本时除了考虑储存成本和利息成本，还要包括一项风险溢价，这是对他面临交割的猪腹肋肉不符合储藏时间的风险的补偿。由于这种风险溢价因人而异（他们的风险偏好和对风险的主观评价不同），因此给计算持仓成本带来困难。CME在接到有关猪肉储存时间问题的投诉后，对储存的猪肉进行了一系列测试，得出的结论是，猪肉可以安全储存至少9个月，而且质量不会恶化。因此，1963年的合同进行了修改，允许交付储存时间长达210天的猪腹肋肉，后来再次修改，以便在前一年12月1日之后的任何时候将猪腹肋肉都用以交割。与此同时，对使用储存时间比较长的12月份和1月份存储的猪腹肋肉进行交割，规定了每磅1美分和0.5美分的品质贴水，以反映品质下降对价格的影响。

3.对评级标准的修改

1962—1963年猪腹肋肉期货交割中的一个问题就是评级标准能否被准确地应用。在实践中发现，由CME制定的评级标准并未得到一致地执行。例如，合约对于猪腹肋肉的切割的相关规定中，瑕疵的认定标准是“边缘未被适当地切割成直线和平行线”。一些评级员对“适当”的标准认定理解上存在差异。同样地，在原来的猪腹肋肉合约中还有其他几个不明确的等级规范。1963年，CME修改了合同，增加了更明确的标准，并与评级员举行了研讨会，指导他们了解合约条款和新标准的应用。这一方案让等级标准得到统一地应用，因而更好地描述了合约所代表的商品。

4.对运费升贴水的修改

猪腹肋肉期货合约仅根据铁路运费来制定运费升贴水标准。这就意味着对卖方而言，即使用普通运输卡车运输商品更便宜，也不得不使用铁路运输来获得运费的扣减。这个规定意味着卖方不能自由地选择更经济的运输方式。CME在1963年修订了期货合约，允许在芝加哥以外的仓库交割猪腹肋肉，运费取铁路运费或铁路与卡车联运的运费两者中最低的。

5.对储存方法的修改

储存期间保存肉类的首要考虑因素是适当地隔绝空气。保护冷藏猪腹肋肉的常用方法包括用水喷洒、用水双重浸泡、用蜡纸双重包装以及用聚乙烯袋或塑料薄膜包装。所有这些方法在1960年以前都是常用的。用水喷洒是一种相对简单的方法，但也是效果最差的方法。保护储存的猪腹肋肉最有效的方法是用聚乙烯袋、塑料薄膜或袋子包起来。这种方法有效地阻隔了所有的空气，防止干燥。1962年，猪腹肋肉期货对于猪腹肋肉储存方法的规定是只允许采取用水喷洒、用水双重浸泡或蜡纸包装交割，而未允许使用聚乙烯袋或塑料薄膜包装的方法。1963年，CME对储存方法做了修改，取消了用水喷洒的储存方法，增加了可以使用聚乙烯袋或塑料袋储存的方式，从而与肉类储存方法的变化相适应。

6.对交割时间的修改

理论上期货合约到期时，商品的期货价格应与现货价格趋同。也就是说，基差（现货和期货价格之间的差额）应该等于0。如果现货价格高于交割时的期货价格，交易者可以购买期货合约，到期交割，然后在现货市场以较高的价格转售该商品。最理想的状态是基差逐步地变化，从而能够有效利用市场进行套期保值。由于基差的变动意味着一个市场的亏损并未完全被另一个市场的收益抵销，因此基差的任一突然变动都会增加套期保值交易中出现大额亏损或收益的可能性。1961—1962年交易的猪腹肋肉期货合约在交割月并未带来基差的逐渐缩小，这是因为在交割月最后交易日结束后才允许交割，因而只有在最后交易日现货价格才等于期货价格。为了避免交割月基差突然改变的问题，芝加哥商品交易所于1963年修订了合同，允许在交割月的任一交易日交货。这项改变使贸易商可以在交割期内继续交易，从而逐渐改变基差。

（二）CME活牛期货交割地点调整及其影响

CME活牛期货上市之初，交割地点主要集中在芝加哥。1971年8月，交易所开始对交割地点分散化。奥马哈代替了芝加哥成为标准交割地，选取俄克拉何马州的Guymon和伊利诺伊州的Peoria作为非标准交割地。增加非标准交割地数量是在人们对活牛期货作为套期保值工具的质疑背景下出现的。调查发现俄克拉何马州的养殖者很少参与套期保值，养殖者对期货市场公开表示不满。Crow等人研究了Guymon这一交割地点为套期保值提供可供选择方案的贡献，并探讨非标准交割地是否对活牛期货的套期保值活动带来便利性。

在交割日或交割前期现价格的趋同是“锁定利润”的基础。但是如果不存在可供交割的商品，鎖定的利润则无法得到保证。交割的可能性会推动着基差逐渐与期货合约交割成本的大小相等。无摩擦地交割可以促使期现价格在交割时实现趋同。而复杂地交割会增加交割相关成本，使套期保值者犹豫是否要交割并引起期货和现货两个市场的分离。这种情况下，实现的利润不必然等于“锁定的利润”。

当活牛在非标准交割地出售时，会产生“地区基差”（geographical basis）。地区基差要从期货价格中扣除得到一个调整后的期货价格。经过扣除，一个估计的保本价格加上交割成本，就能计算出锁定利润。在任何偏远地区进行套期保值的成功与否，取决于该地区现货价格与交割地期货价格之间的稳定程度。如果这种差异或“基差”是稳定的，因此具有可预测性，可以有效对冲。但正是由于缺乏这种稳定性，使得在Guymon和其他偏远地区进行有效的套期保值变得困难。因此，在Guymon或其他地方建立一个非标准交割地点可能会改善这种情况。

在此采取与基点价格制度（basing-point price system）相一致的方式对非标准交割地展开分析。在1971年8月之前，在奥马哈和堪萨斯城的交割价是相对于芝加哥标准交割地分别贴水0.75美元和1美元。在Guymon交割时又相对于奥马哈贴水1美元。但随着现货市场的发展变化，奥马哈已经取代芝加哥成为标准交割地的市场。养牛业现在至少存在芝加哥和奥哈马这两个重要的市场，因此基点定价制度已经不再适用。

在偏远市场交易的价格并不必然等于奥马哈的基准价格加上或减去运输成本。这种价格差异的可变性说明在奥马哈和Guymon饲养的牛至少服务于两个不同的市场，牛肉并不必然向东部销售，因此市场之间的贴水制度并不适当。

对于Guymon地区的养殖者来说，只有现货价格低于奥马哈期货价格至少1.25美元/磅时，才会考虑其他任何一个市场进行实物交割。但这种价格关系很少发生，只有当奥马哈期货价格高于Guymon现货价格的程度小于每磅1.5美元（1美元的贴水加0.5美元运费）时，套期保值者才会考虑在Guymon当地交割。从这个角度看增加Guymon作为非标准交割地点并不具有经济性的理由。

研究表明，将Guymon作为非标准交割地点对于当地的养殖者来说并没有改进参与套期保值的积极性。进而可以得出一个更为一般的结论，即如果在基点定价制度已经不适用的情况下，将产品转移或离开标准交割地点的成本作为贴水来确定非标准交割地点的交割价格在经济上是不合理的。在过去4年中，奥马哈与Guymon两市场间的价格关系表明两个市场是相互联系但又在地理上分割的。价格关系在一个较大的区间波动，这个波动与任意一个基点定价制度都不一致，这使得用任一固定的贴水来代表市场间的差异是不合理的，无法让每个地点为套期保值者自由选择的套期保值机会提供条件。

（三）黄油和鸡蛋期货合约交割等级和升贴水制定

Brown对1919年芝加哥商品交易所（CME）上市的黄油和鸡蛋期货以及1929年在纽约商品期货交易所（NYMEX）交易的鸡蛋期货，对它们在交割等级、品质升贴水和异地升贴水的制定效果进行了评价，其中既有合理的地方，也有不合理的地方。通过分析，可以对生鲜类品种在交割环节的制度规定原则有一定的启示。

1.鸡蛋和黄油的品质升贴水的规定

CME和NYMEX这两个品种的交易单位均为1整车（carlot），包含12000打鸡蛋或19200磅黄油。CME规定的黄油的标准交割等级是储存的或新鲜的标准，鸡蛋是包装的或冷藏标准。新鲜或冷藏的黄油的可交割等级范围从88分到93分。如果介于两个分数之间，就取中间值。例如，分数介于89～90分，分数为89.5分。按照特定的规格要求杂货（Miscellaneous）或直批（Straight Lots）均可以进行交割。如果交割替代品的品质在标准等级之上，规定一个升水（Premium），意味着如果交割这种等级的商品，将在代表标准等级的交割价之上加上一个品质上的升水。如果替代交割的等级低于标准等级，则会规定一个贴水（Discount），意味着交割这种等级商品将在交割价上扣除一定金额。并且规定的贴水的幅度大于升水的幅度，这样可以鼓励卖方交割等于或高于标准等级的商品。鸡蛋的可交割等级可以是冷藏的普通一等品及以上。升贴水上与黄油一样，均是贴水幅度高于升水幅度，以鼓励卖方交付标准等级以上的产品。

规定可替代的交割品级可以有利于避免逼仓的风险。当在交割月可用于交割的产品不足时，容易出现逼仓。但CME却很少发生逼仓的事情，这与交易所制定的相关规定有关。CME对鸡蛋和黄油规定了多种可供交割的替代等级，扩大了可供交割的数量，从而减少了逼仓行为的出现。

但品质升水的规定仍存在一定的问题，虽然升水水平要高于贴水水平，但与同等品质在现货市场的品质差价相比，这个升水程度要低于现货市场的水平，这对于卖方来说，只有交割标准的等级才更有利可图。

2.季节性特征的品质升贴水

由于鸡蛋和黄油在生产和消费上的季节性特征，因而在不同品质等级之间的价差存在着季节性变动，这种波动会改变期现价格之间的关系。例如，在1926—1930年，特级品黄油与标准等级黄油的价差变化的幅度从4月的0.05美分/磅到11月的2.65美分/磅，平均价差最低的时间是从2月到7月。而标准等级黄油与最差等级黄油的价差变动则没有那么大。在这种条件下，现货黄油的不同等级的价格差有时候会超过固定的升贴水标准，这会对期货市场产生向下的压力，因为期货价格反映的是最可能交割的品质的价格。

要解决这一困难，可以采取一种由每日决定的现货黄油的品质价差的体系。这一体系可以确保当买卖双方使用替代等级的商品交割时，价差将根据现行的现货价格来调整。这一点与《联邦棉花期货法案》（The Federal Cotton Futures Act）类似。这一法案规定棉花的不同品质的价差是由现货市场相应等级的棉花在特定市场上的价差来决定。美国农业部确定了10个棉花市场以计算品质差价。每天每个市场的委员会开会，经过对每个主要的价格因素的仔细考虑来决定价差。然后向美国农业部汇报，由它来计算平均价差，以作为棉花市场下一交易日所使用的价差。

3.异地交割升贴水的规定

交易所允许在芝加哥之外的其他地点进行交割，也增加了可供交割的量以减少逼仓风险。但是，交易所规定如果在芝加哥之外的地点进行交割，需要支付运费差额，贴水标准是鸡蛋每箱30美分，黄油每桶45美分。站在东部储存鸡蛋和黄油的地点角度来说，这一规定对其是不利的。应该根据距离消费地点位置的远近来调整运费差额。这种运费的调整连同贴水的减少会降低市场操纵的程度。

（四）CME生猪期货合约调整为瘦肉猪期货合约

1997年，CME的生猪期货合约调整为瘦肉猪期货合约，交割方式也由实物交割改为现金结算。每张瘦肉猪期货合约代表40000磅的瘦肉猪胴体，肉的重量相当于200头猪。瘦肉猪期货合约有8个期货合约月份，2月、4月、5月、6月、7月、8月、10月和12月。每个合约的到期日为合约月份的第十个交易日。合约到期时是根据CME的瘦肉猪指数（CME Lean Hog Index）进行现金结算。

之所以将生猪期货改为瘦肉猪期货，主要取决于生猪期货合约主要依据瘦肉的重量。因为成猪的销售主要按照屠宰后的瘦肉胴体的重量而非活体猪的重量，因此瘦肉猪合约的价格反映的是屠宰后的价格。这意味着瘦肉猪期货价格乘以0.74和生猪期货合约的价格相当。0.74可看作活猪重量屠宰为瘦肉胴体重量的系数（例如，一头250～265磅的生猪变成瘦肉猪胴体在185～195磅）。

经过修改后的瘦肉猪期货合约交易活跃，到2005年，年交易量超过400万手，相当于800亿磅瘦肉猪的数量，相当于美国生猪年产量的8倍。瘦肉猪期货的交易量增速显著，与1997年修订之时相比翻了一倍。

根据Leuthold和Peterson的评价，生猪期货合约的调整对生猪期货市场的属性包括它作为价格发现工具的有效性都会产生重要的影响。瘦肉猪期货和之前的生猪期货相比作为套期保值工具的功能也得到显著提升。

三、我国生猪期货推出的背景和存在的问题

（一）生猪期货推出背景

我国生鲜类的期货品种包括苹果、雞蛋、红枣和生猪，其中生猪的消费地位非常高。每年我国猪肉的销售量都占肉类销售量的60%以上，猪肉的饲养和消费量占据世界总量的50%左右，在中国和世界的农产品发展中都有着重要的地位。2006年以来市场供求或者疫情灾害等一些不可控因素导致猪肉价格波动剧烈，如何稳定猪肉价格，规避猪肉市场价格风险和生猪的养殖风险成为一个重要的主题。在这样的背景下，大连商品交易所推出了生猪期货合约，这为规避猪肉价格风险，提高生猪的养殖利润提供了重要的工具。

（二）生猪期货在交割环节存在的问题

1.生猪交割地点难以确定

在我国生猪的运输主要以活猪为主，生猪行业的养殖区域和屠宰区域的分布较为广泛，但生猪平均的贸易半径一般小于500千米，无法进行长距离的贸易运输，生猪的交割需要在短时间内迅速完成。产销异地、疫情暴发等因素给生猪期货的交割地选择带来了巨大的困难，若交割地区距离过远，活猪感染疫情可能性增大，再加上生猪本身的不耐储存等因素，死亡率也会大大增加。

2.生猪交割等级的难以确定

交割等级的识别是交割过程中的重要环节，有效确认交割等级对发挥期货市场的价格发现功能、提高套期保值的效率起到重要的意义。对于猪肉现货市场而言，生猪品种具有多样性，品质难以统一。对于生猪期货市场来说，如果交割质量标准过低，交易门槛降低，会增大期货市场的违约风险;如果标准过高，则会排除掉国内大部分的生猪期货市场，期现货交易面积大幅度减小，难以发挥期货市场的价格预测功能，套期保值难以进行。

3.生猪交割环节的升贴水难以定价

我国国土面积辽阔，生猪养殖的地域差异大，在品种、重量、膘厚等指标上存在较大差别。尽管在实物交割环节会制定交割的标准品质等级，但对于高于或低于该等级的替代交割等级，需要人为制定品质升贴水。品质差异带来的价格差异是根据市场供求变化而改变的，而交割环节的升贴水变化频率很低且是人为确定的，这就会造成交割环节的品质升贴水调整滞后于市场的品质升贴水变化，容易扭曲不同品质生猪价格的关系，降低资源配置效率。

4.生猪期货实物交割方式存在较大的交割成本与潜在风险

期货的交割主要分为现金交割和实物交割。目前，我国生猪期货合约规定采取实物交割的方式。实物交割是指在未来的某一时间以一定的价格来交割某种实物。一般来说实物交割较能体现期货交易的本质，且期货现货市场之间的关联性能很好地把期现货市场结合起来。但实物交割面临着巨大的交割成本和运输风险，且国内交易所数量少、范围窄，生猪市场的行业集中度和标准化程度较低，养殖企业多为中小企业，缺少对生猪进行专业化饲养的大型养殖企业，这些都不利于生猪的实物交割。现金交割指的是采用现金支付的方式来进行期货合约的交割，较实物交割来说更为简单方便，美国的生猪期货也由曾经的实物交割变为现金交割，可以说现金交割弥补了实物交割的不足，并在价格发现、平抑价格、套期保值等方面起到了一定的促进作用。但现金交易容易被市场上的个别投机者利用，进行金融炒作引发市场风险，不利于市场的有效运行。

四、生鲜类期货合约制度设计原则总结及对我国生猪期货的启示

由于生鲜类产品的异质性特征显著，并且易腐败、不易储存或储存期短等特点，因而在合约设计上与谷物类等农产品相比难度要更大，对细节上的要求更高。从国际期货市场上生鲜类期货品种上市之后的合约条款调整的经验与不足来看，一份成功的期货合约需要遵守一定的原则，在这些原则的指导下再对期货合约的相关内容进行设计或修订。

（一）与现货生产、贸易、储存等特点接近，吸引套期保值者参与

套期保值者是期货市场的不可缺少的组成部分，期货市场的管理风险的功能发挥需要套期保值者的参与才能实现。套期保值者具体包括期货相关产品的生产者、加工者、消费者等，要想吸引他们参与到期货市场的风险对冲上，在合约设计上要尽可能与现货生产、贸易和储存特点相近，其主要原因有以下三方面：第一，合约设计越接近现货市场的操作特点，期货价格与现货价格的关联性就越强，套期保值的效果就越好。第二，合约设计越接近现货市场的操作特点，在交割环节，套期保值者利用期货市场进行实物交割的不确定性就越低，在合约到期时的期现价格趋同性就越好。第三，合约设计越接近现货市场的操作特点与惯例，其合约的公平性就能更好地体现，越能够得到市场主体的认同，参与期货交易的积极性就越高。

生猪作为代表性的生鲜品种属性较为特殊，它们品质差别较大，且不耐储藏，故生猪期货的交割地需要具有一定的规模和代表性，且该地的猪肉价格应该与全国的猪肉价格保持同步，交通发达运输便利，定点聚集在多个主要省份的主要生产地或者主要消费地;我国生猪现货市场机制目前较为落后，对于生猪交易方式的选择可以先以实物交割为主，待市场逐渐成熟以后，可以借鉴美国的生猪期货发展经验，转为现金交割。生猪期货需要不断适应现货市场的发展和需求，不仅要在生猪期货合约制定的初期顺应现货市场发展的規律，还要根据现货市场的发展走向对期货合约的内容进行修改和调整。

（二）交割等级规定要明确，评级程序规范，减少等级认定的不确定性

生鲜产品的异质性强，因而交割环节必须将标准交割等级规定尽可能详细、明确、无异议，在交割仓库评级人员进行评级时也要对等级规定熟悉、评级规范，减少评级上的主观随意性，只有如此，才能够降低交割环节上的不确定性，避免因等级认定上的偏差给套期保值者带来损失与风险。

目前，国内已经制定了数条与生猪养殖标准相关的法律法规，对生猪养殖过程中的饲料、防疫、屠宰等标准做了详细阐述;同时也制定了现货交割标准，对交易生猪的外形、体重等是否符合国家动物卫生检疫相关规定进行了相关说明。交割标准的制订有助于减少等级认定的不确定性，增加评级的规范性。

（三）升贴水规定和调整要符合现货市场，理顺品质与地区的价差关系

同样基于异质性的特征，生鲜类期货品种可以借助品质升贴水和地区升贴水制度，将替代标准交割等级的产品纳入可交割范围，将多个地区纳入可交割地点，从而扩大可交割商品数量，减少因可交割商品数量过少带来的逼仓风险。

对于生猪期货来说，不同地区的生猪品级与价格都具有较大的差异性，制定合理的升贴水水平可以保证较大的可交割商品数量，否则过高或者过低的升贴水会造成交割一方的经济损失，损害交易的公平性，影响套期保值者参与的意愿，影响可交割商品的数量。

品质升贴水反映的是不同等级商品的供求关系的差异，尽管作为同一种商品在供求上有一致性，但受消费者偏好、生产成本等因素影响，不同等级商品价格走势也会存在不同特点，价差通常不是固定不变的。同样，地区升贴水反映的是同一种商品在不同地区上的供求关系的差异以及运输成本的变化，其价差也是不断变化的。从这个角度看，交易所制定固定的升贴水水平是难以适应市场处于不断变化的特征，这会造成价差关系的扭曲，有悖于公平性，因此可以通过统计现货市场的品质价差和地区价差变化，适时调整升贴水水平，使期货交割环节上的升贴水水平能够反映现货市场的最新变化。

（四）建議生猪期货引进现金结算制度

美国生猪期货从实物交割转变为现金结算，整体上来说，对价格发现、套期保值功能起到一定的积极作用。结合我国生猪现货市场的状况，实物交割存在诸多困难，因此向现金结算方式的转变是生猪期货市场未来发展的方向和途径。

有效设计合理的生猪价格指数是实施现金交割的制度保障。价格指数需从以下几个方面确立。首先，从价格指数编制主体来说，应强化其客观性和独立性，这是保证其不易操纵性和权威性的先决条件。其次，价格指数选取的范围应具有广泛性和多层次性，选择的采样地区要广泛，选取的价格应包括主要的产销地，价格类型不仅应该包括大型屠宰场价格，也应包括大型交易市场的批发价格。采集价格渠道尽可能广泛和多元，避免因采集对象瞒报价格出现的价格失真。最后，指数发布主体应提高信息化水平，借助大数据的处理，快速掌握和发布主要地区生猪的存栏量、出栏量等重要信息，增加其数据的影响力和权威性，使其价格指数更为可信。

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