浅谈破产重整价值属性在管理会计中的应用

姚太明 杨新春

在一个破产重整计划草案表决的债权人会议中，两家投资人除报价外，计划草案的其他内容完全相同，全体债权人却投票选择了报价低的投资人。这个结果让人非常困惑：通常交易价格越高，债权人受偿率也会增加，那么债权人为什么会作出如此反常的决策？债权人决策有违资产处置“价高者得”的铁律，其背后的逻辑是什么？本文拟由此入手探讨一下破产重整价值属性在管理会计中的应用问题。

一、关于破产重整的价值属性及特征

破产重整是基于破产法保护框架下的司法重整。与庭外重整相比，尽管交易标的没有变化，但破产法围绕破产重整的申请、受理、审理、终结，特别是围绕重整计划草案的提交、表决（批准）、执行与监督一系列的规定，重构了整个交易流程。而重整价值的识别、变现及分配是破产重整各方关注或博弈的核心内容，所以，破产重整价值属性及特征，是债权人决策的逻辑基础。破产企业的重整价值包括债务人本身持续运营的经济价值和因破产（重整）外溢的社会价值两个方面。其中基于债务人经营要素的经济价值是其重整价值内在的属性，是潜在投资人拟支付对价的基础；而因破产外溢的原有债务人承担的居民就业、金融稳定等社会价值，是债务人重整价值的外在属性，是政府被动承担的社会责任，府院联动解决债务人破产重整形成社会问题的基础。

（一）破产重整的经济价值属性及特征

1．重整价值的主体属性。破产重整价值的承载主体是债务人，购买主体是投资人，与出售相关的主体包括债务人出资人、管理人、债权人、法院等等。这些与出售相关的主体有以下明显的特征：

（1）主体的适格性。主体的适格性是指法律认可的主体，才有资格参与破产重整事项，享有破产法规定的权利和义务。其中：

债权人的适格性：一是主体资格通过法定程序获得。这些法定程序包括管理人通知、债权人申报（职工债权除外）、管理人审查（职工债权需公示）、提交债权人会议审核、异议处置、法院裁定确认等等。二是主体权利及行权方式法定，如破产法第四十四条规定，债权人应依破产法规定的程序行使权利；第五十九条规定债权人须参加债权人会议，才能行使破产法六十一条规定的十一项权利、享有破产法司法解释三第十条规定的单个债权人知情权等等。

管理人的适格性：根据破产法第二十二条规定，管理人由人民法院指定。权利义务方面，破产法第二十五条规定了管理人接管财产印章资料、调查财产、决定内部管理等九项职责；第六十九条明确了管理人实施转让财产、借款、担保等十项行为需报债权人委员会的法定义务；第二十三条赋予债权人会议和债权人委员会对管理人监督的权利等等。

债务人的适格性：经法院审查裁定重整的债务人，才受破产法保护和约束。破产法第十五条规定了在法院受理破产后，债务人及法定代表人、财务管理等人员保管财产印章、配合工作等五项法定义务。

由此可见，破产法明确了债权人、管理人、债务人及其相关人员主体的适格性，其权利义务在破产重整期间，既受破产法的约束，也受破产法的保护。

（2）债权人权利等级差序化。与庭外重整基于个别债权人司法执行优先受偿和先来先得的清偿原则完全不同，破产法是一种整体依权利等级差序化的平等清偿方式。债权人权利等级差序化，是指所有适格债权人（或出资人）依据破产法第一百一十三条等规定的行权顺位进行受偿，即按优先债权、普通债权、劣后债权行权差序受偿。行权差序是指根据破产法一百零九条及一百一十三条的规定，在前序债权未得到受偿的情况下，后序债权不能受偿。举例说明如下：

若债务人变现后可分配财产2亿元，债权总额7亿元，包括职工债权1亿元，税收债权0.6亿，普通债权5亿，劣后债权0.4亿元。依据破产法的规定，职工债权和税收债权1.6亿全额受偿，受偿率100%，普通债权5亿元受偿0.4亿元，受偿率为8%，劣后债权0.6亿元均得不到受偿，受偿率为0；若投资人提高报价1亿元，在其他条件相同的情况下，则可供分配财产变为3亿元，职工债权和税收债权1.6亿仍全额受偿，受偿率100%，普通债权5亿元可受偿1.4亿元，受偿率由8%提高到28%。这个案例表明：一是处于不同行权等级差序的债权，在受偿率方面存在巨大的差异；二是可供分配财产的增加并不能惠及所有债权人，所以报价不是决策重整方案最核心的指标。

（3）主体的群体性。主体的群体性指通常情况下，债权人、债务人的出资人可能不止一位法律主体，而是涉及多位法律主体。主体的群体性，直接决定其诉求的多样性及通过博弈取得平衡。诉求多样性以债权人为例，优先权人因对特定资产或权益有优先权，使其具有“网破鱼不死”的超然地位，所以他们重点关注进入破产程序后，受到限制可能造成物权价值的损失及受偿率变化；普通债权人中，大额普通债权人要全力避免重整失败转清算扩大损失，所以充当理性经济人角色；小额债权人金额小、承担风险的能力弱，重整成功提高的受偿率在绝对金额上的影响不大，所以他们利用人数上的优势，迫使其他债权人让度权益，使其债权高比例甚至100%受偿，否则不惜破产清算与大额债权人一起“鱼死网破”，小额债权人往往充当不理性的经济人角色。

通过博弈取得平衡。博弈分为两个阶段：一是债权人以合作方式和投资者之间的博弈，以保障重整价值能通过投资人变现。二是债权人之间为提高自己受偿率展开的两个方面博弈：其一是依法固化权利，使自己求偿权差序顺位和金额尽可能高, 这使得包括优先权内部也会展开博弈。如优先债权包括有财产担保债权（含抵押权、质权、留置权以及建设工程价款、船舶和航空器等法定优先权）、职工债权、税款债权等等，以房地产企业为例，施工企业、金融机构、购房户等主体基于《物权法》《担保法》《房地产法》《合同法》《建筑法》等等法律，就物权和债权、基于人的生存权和基于物的财产权等等，就各种优先权金额及差序展开博弈，并通过法院裁决的无异议债权表予以固化。其二是行权金额及差序固化后，借重整方案表决机制将自身利益最大化。即合法利用破产法分组表决机制，即通过重整计划草案需组内人数过半、金额超该组三分之二的规定，对债权、受偿方案进行调整，这些调整包括但不限于重新设定受偿基础，如仅以本金受偿，以烫平不同利率差异对债权金额影响，设立小额债权组并全额受偿等等。尽管权利等级差序化直接决定了债权人为提高自身受偿率会展开激烈的博弈，但以清算价值为红线划定了债权人之间博弈的底线，保证破产重整博弈总体上介于大额债权人“斗而不破”和小额债权人“鱼死网破”间的脆弱平衡。

重整价值的博弈是一个全方面的博弈。如投资者之间的零和博弈，债权人与投资人之间的变和博弈，重整价值分配中优先债权人和普通债权人之间的零和博弈，普通债权人之间大额和小额组间的常和博弈等等。尽管有限的时间使各方很难充分博弈，但基于公共池塘问题展开的竞争与合作，使所有博弈既有“头破血流不散场”理性的残酷和艰难，也有“我得不到，你也别想得到”鱼死网破式的无赖和疯狂。

2．重整价值的价值类型属性。不同主体对重整价值的类型属性并不相同。如重整价值对投资者是投资价值，对优先权人是物权或法定权利的市场价值，对劣后债权人则可能是清算价值，对普通债权人则可能是高于清算价值那部分价值等等。基于不同价值类型属性的估值方式也不一样，既可能是客观的市场交易和中立评估，也可能是主观的自我估值和协商定价，甚至不是基于未来红利的现值，而是未来现金救剂的现值，且不论救剂来自何处等等。重整价值类型的多样化、估值方式及结果的差异化，加大了各方博弈的难度。

3．重整价值的市场属性。破产重整市场是公开市场，主要体现在破产重整标的需要通过公开市场进行交易：一是交易标的公开、透明。破产重整一般包括存续型重整、出售式重整（营业让与型）和清算式重整三种方式。无论哪种交易方式，破产重整标的一般涉及资产、债务、权益及其结合。第一次债权人会议后，债务人的财务状况已经公开，债权人、投资人甚至竞争者都能获取相关信息，对出售方来讲，打的是“明牌”。二是交易主体公开透明。如作为买受人的投资者，招募信息及标准公开透明；从出售者来看，债权人资格法定，显名股东和隐名股东的股东身份问题已得到解决，从法律上限制了案外人参与破产重整交易的可能性，所以不存在庭外重整中的隐性交易对象。三是交易过程公开。从投资者招募、重整计划协商、制定、表决和批准，对债权人、债务人、管理人、法院甚至案外人都公开透明。因此，破产重整交易是公开、透明的交易，且都处于债权人、管理人和法院的监督之下。

但破产重整市场同时又是一个非完全竞争的市场，主要表现在以下三个方面：一是交易标的特殊。包括：（1）流动性受限，即只限进入司法重整的标的；（2）不具同质性，重整涉及整个债务人企业及营业处理。二是不完全的交易信息。尽管交易标的信息从形式上看是公开透明的，但这些信息实质是否为交易标的完全信息，存在很大的不确定性。其主要原因有二：（1）从信息提供者角度，债务人经营管理不善，加上情况变化和人员流失等原因，事实上很难保证交易标的信息的完整性和可靠性；（2）从信息使用者的角度，在有限的时间范围内，特别是复杂的项目，投资人只能有限熟悉交易标的信息。三是交易双方都在主动调整交易对价。完全市场情况下，买卖双方都不能影响价格，只能被动接受完全市场价格。破产重整条件下，交易各双方都能主动调整交易对价。其中买方会基于内部风险管理要求和外部不良资产市场供求特征等调整其报价，卖方会根据债务人未来经营预期和投资者参与程度不同，根据兑现债权急迫程度，自主调整预期售价甚至实行债转股自营等等。同时破产重整交易必须在法定期限内完成，交易双方无法充分进行博弈，实际成交价并不拟合完全竞争市场中的价格。

4．重整价值的时间属性。重整价值的时间属性是指破产法第七十九条规定的重整计划草案提交时间最长为九个月（含延长的三个月），因无法提交则转入清算程序。时间限制除使交易双方博弈不充分外，还决定了重整价值基于时间的三个属性：

一是破产重整不可逆。除无法按时提交重整计划草案外，重整计划草案未获债权人会议通过或法院批准、重整计划执行不能，债务人都将由破产重整转为破产清算。因此，破产重整转破产清算是不可逆的单行道。这对重整计划草案的可靠程度提高出了极高的要求，要求交易各方、管理人和法院要穷尽可能对重整计划草案基于不同场景反复推演验证，以减少执行中的不确定性。这些验证包括但不限于：（1）债权人通过各种渠道核实投资人是否具有履约能力，以保证重整对债务人是 “雪中送炭”真金白银的投资重组行为，而不是“雪上加霜”空手套白狼式投机打劫行为；（2）投资人通过尽调了解债务人及经营，分析交易风险并设计和验证应对措施，以减少执行中的不确定性；（3）管理人通过预备会、法院通过听证会来验证方案的可行性。其中最高人民法院在《全国法院破产审判工作会议纪要》（法〔2018〕53号）中，还要求人民法院在审查重整计划时，除合法性审查外，要审查其中的经营方案是否具有可行性，也是减少重整计划执行不确定性的司法措施等等。

二是重整价值随时间消融特征。债务人历年经营投入的沉没成本，已内化在企业产业链、有形资产、人力资源、品牌等等各种作为重整价值载体的生产经营要素中。重整期间，尽管破产财产受法律保护，但进入“破产”程序后，内部人员流失、产业链稳定、品牌受损等等变化，影响了外部债权人、内部员工对债务人持续运营信心，使重整价值会随着重整进程推进不断“消融”甚至“消失”。这些因素增加了重整计划草案执行的不确定性。

三是对参与各方要求高。有限的交易时间，要对交易不确定性进行有效管控，这对交易各方的专业能力、资源组织能力和沟通能力提出了极高的要求，否则，有可能因时间不够错失重整成功的机会。

5．重整价值的法定保护属性。重整计划草案执行的不确定性与基于重整计划分配结果确定性的矛盾，加上破产重整的不可逆特征，对破产重整交易有很高的确定性要求，破产法主要通过对前述的主体及权利义务、重整标的保护和重整流程法定三个层面的规定，提升破产重整计划执行中的确定性。其中：

一是通过固化重整标的，即将重整标的纳入法律保护和限制中。庭外重整中，因债务人处于困境涉及资产的诉讼和执行等重大不确定性事项，交易双方都可能无法管控，而破产法一系列破产财产完整性保护和求索权的限制性规定，轻松地化解了这个问题。（1）破产财产完整性保护方面.破产法为保证债务人破产财产的完整性，对债务人财产的范围、接管、清理、追收、排除、变价等全过程有一系列的保护措施，如涉及破产法第三十一条和第三十二条规定应撤销行为和第三十三条规定的无效行为，管理人应当追回相应财产；对股东出资的追缴；启动执行回转程序、债务人财产损害追偿等等，这些法定的保护措施，最大限度地保护了包括以破产财产为主要经营要素的完整性，使重整风险管理较庭外重组容易得多。（2）破产财产求索权限制方面.指债务人进入破产后，债务人财产由对个别债权的主动私下偿付变成对所有债权的统一基于权利差序的公平被动偿付。通过对破产财产求索权的限制,使得债务人财产处于破产法的有效统一管控中。这些限制包括但不限于债务人财产的保全措施解除和执行程序中止、破产案件受理后民事诉讼由受理破产申请的法院集中管辖、重整期间特定财产的担保权暂停行使、债务人出资人不得请求收益分配、未进行法定申报的债权在重整计划执行期间不得行权等等。

二是重整流程法定。破产重整程序法定是其区别庭外重整最大的特征。围绕重整计划草案的提交、债权人会议表决、法院裁决、债务人执行等整个重整过程，破产法对重整草案的内容、提交主体、法院审查内容及要求等都作了严格的规定。因裁定后的重整计划是司法文书，在具体执行时，既可通过司法协助执行解押、股权或资产过户等等，也可借助府院联动解决方案制订和执行中的问题，这也是庭外重整所不具备的优势。

6．经济价值的分配。经济价值的分配包括投资人的自主分配和债权人基于重整计划草案的法定分配两个层面。

投资人的自主分配指投资人将项目总投资分为投资报价、修复完善债务人经营支出、为通过重整方案如解决关键债权人分歧的支出或风险准备金等，以达到项目总投入不超预算目的。当然，投资人还可能在债务人经济价值的基础上，考虑将其原拟独立进入特定行业或特定区域市场的投入，作为报价的组成内容等等。由此可见，投资人的自主分配在制订重整方案前已经完成，所以重整方案的报价只是其项目总投资的一部分。

债权人分配包括法定分配和权利自治两个层面：法定分配是指按法定行权顺序进行的分配；权利自治分配，如通过优先权组对普通债权的跨组赠与、普通债权中大额对小额债权的组内让度，换取不同分组债权人表决票，以通过重整计划草案，则是通过权利自治的方式来调整重整计划中的债权和受偿方案，法院一般会尊重权利主体对其权利的意思自治原则所作的调整。

（二）破产重整的社会价值属性及特征

1.社会价值的内涵。债务人的社会价值是指债务人破产重整的外部性，主要包括两个方面：一是重整企业涉及人员的问题，这些问题包括但不限于员工就业、购房户和建筑企业的民工、上市公司股民等社会问题，容易引起突发、群发不良事件；二是重整企业的产业链中断引发的资源利用或金融稳定等问题，如因债务人资源得不到有效利用，产业得不到优化和调整，影响了债务人所在地经济发展和金融安全。这些都是债务人破产外溢的社会价值。事实上，破产法的立法宗旨变迁，即从债权人本位到债权人与债务人利益平衡本位，再到社会利益与债权人债务人利益并重的变化过程，其内核就是各主体基于破产企业经济价值、社会价值的衡平保护，充分体现了构筑社会主义和谐社会的立法诉求。

2.社会价值分配。债务人限入困境后，已无力承担人员就业、产业链等原由企业承担的支出责任，因其破产出现的人员维稳、金融安全、产业限制与发展等社会问题支出责任，只能被动转由政府来承担，即运用司法资源或行政资源，通过府院联动解决这些因破产外溢的社会问题。府院联动是破产重整相比常规庭外重整特有的优势。这些优势包括但不限于重整计划草案在制订或执行时，相关工商、税务、财政、社保、公安、国土、房管、规划等部门直接协助能有效保证方案落地等等。

（三）从破产重整价值属性角度解析价高者未得

前述案例中，价高者投资人未获债权人认可，其主要原因就是不了解破产重整条件下，重整价值的属性与庭外重整发生了变化。

1.主体属性层面：投资人主要与管理人、法院和少数债权人沟通，不了解破产重整条件下，交易主体及权利与庭外重组发生了实质性的变化，片面认为只要自己的报价高，即使债权人会议不同意，在方案其他内容相同的情况下，法院为提高债权人的受偿率，也会依据破产法第八十七条采取强裁的方式批准重整计划草案。同时，因不了解债权人权利等级差序化，不明白提高报价并不能获得所有债权人的支持。

2.市场属性层面：投资人基于理性经济人假设，以为公开市场条件下，以报价为核心指标评价重整计划草案的优劣，就是投资人重点关注了庭外重组的公开市场特征，未关注破产重整价值的非完全竞争市场属性。投资人未将自己作为平等交易的一方，以“救世主”心态居高临下参与交易，未提供充足的信息证明自己投资意图、资源的适格性，未向债权人沟通其经营方案的合理性，让债权人仅凭有限的信息，相信投资人的履约能力，明显表明其对重整价值的市场属性不了解。

3.时间层面：报价高的投资人，之所以采用其他公司的重整计划草案，就是因为其方案与债权人未充分沟通或沟通未获认可，直接采用了其他单位已经与债权人沟通过的方案加价后上会。这是由于其投资人团队按庭外重整时间节奏组织项目管理，导致项目进度与破产重整进度时间错配，投资人内部无法完成计划草案的审批流程，不能在法定的时间内通过债务人或管理人向法院和债权人会议提交重整计划；重整计划草案未及时与债权人沟通，债权人已没有时间向其股东或上级部门汇报审批。同时也这加重了债权人对投资人专业能力的疑虑，无法确信投资人能保证重整计划执行到位。

4.法定保护层面：投资人对通过重整计划草案法律保护期望过高，认为一样的重整方案，都能在法律的保护下有效执行，不了解司法保障本质是提高重整计划执行的确定性，所以即便完全相同的重整计划草案，因前期准备工作不一样，在具体执行时，即便有法律的保护，也可能面临完全不同的结果。以对优先债权处理为例，尽管在重整方案中只有诸如“投资者与优先债权的另行协商”等一两句话，但报价低的投资人可能已与优先债权人协商好了一揽子的偿债安排，这些安排包括但不限于承债、再融资等收购后的业务安排、额外的补偿条款等等，已经提前几个月报总部同意并获批，双方已经签订了框架协议等等，而不是重整计划草案通知后再进行这些沟通和协调，来增加方案执行的不确定性。如报价高的方案即便获得法院批准，但债权人内部无法获批，因投资人与债权人无法就偿债达成一致，仍可能导致批准的重整计划执行不能转入清算。所以，一个理性的债权人不会接受一个报价虽高，但可能因前期准备不足，执行面临重大不确定性的重整计划草案。

二、破产重整价值属性及特征的应用场景分析

最高人民法院《全国法院破产审判工作会议纪要》（法〔2018〕53号）中要求破产审判中，人民法院要通过破产工作实现资源重新配置，即通过对不同企业分类处置，把科技、资本、劳动力和人力资源等生产要素调动好、配置好、协同好，促进实体经济和产业体系优质高效。将破产重整价值的属性解耦成主体、价值类型、时间、法定保护、市场等等，其目的就是通过对这些重整价值要素基于不同主体、不同的应用场景进行深入地调研分析，识别并控制重整计划草案在编制、表决、执行和监督过程不中不确定性影响，以更好地利用破产重整制度,盘活债务人经济和社会价值。破产重整价值属性基于不同主体的应用场景如表1。

表1 破产重整价值属性应用场景

因庭外重整和预重整、破产重整环境不一样，也会使破产重整价值属性发生了变化。如法院认可协商好的重整方案及债权人表决结果，保证了债务人自己主导重整过程；突破了破产法规定的九个月交易时间限制，既保证各方的充分博弈，也保证了交易双方有足够的时间对交易进行调查和了解等等。但应用破产重整价值属性，需注意两个方面的问题。

（一）经济实质与法律形式的问题

持续经营条件下，经济形式重于法律形式是一个经典的会计信息质量问题。破产重整条件下，这个会计信息质量问题却受到了极大的限制：以名股实债为例，会计上按债务进行确认，属普通债权，而司法裁决为债权和股权的案件都有，但债权和股权在破产重整中处于不同的权利差序，其中股权属于劣后债权。假设“名股实债”方想提高其分配顺位，在法律上确认为“债”，则需要履行破产法规定的如债权申报、诉讼等法定程序，来解决因“债”和“股”身份带来的分配顺位问题。除名股实债外，盘盈资产和应收账款是否涉及其他单位对本单位资产的取回权？预付款是否涉及债务人取回权？预收账款是否涉及物权？在建项目是否涉及施工企业建筑工程价款的优先受偿权、抵押权人物权、房屋买受人物权期待权和生存权处理等等，对破产重整企业原基于会计准则确认的资产和负债，重新基于法律条款进行调整和确认，而这种调整和确认需要项目团队有熟悉破产事务的咨询师和律师，需要与管理人和法院沟通，来验证调整结果的有效性。只有依据调整后的财务状况，才能在重整计划草案中对债务人运营提出切实可行的方案，并以此为基础提出合理的估值和报价。

（二）理性经济人假设问题

债务人进入破产重整程序后，不同债权人应对措施并不一致。如小额债权人往往会采取非理性的、激进的方式要求全额偿付;优先债权人提出不合理的补偿要求；部分债权人提请重整立案而不是清算立案，仅仅是为了规避单位内部风险管控责任；甚至部分债权人，无论重整计划方案是否优劣都不会同意，因为表决不同意就不会担责等等。在利益受损的情况下，有些单位和人员表现出非理性、非法的诉求，但若不去了解与沟通,不深入调查，提出包括但不限于债权人之间博弈、管理人和法院协调、府院联动等等解决办法，这些非理性的诉求可能直接导致重整失败。

重整价值的实现及分配涉及多方利益的博弈，管理人和法院是所有矛盾的集聚地和化解池。而法、理、情交融的沟通和协调是解决所有问题的唯一钥匙，沟通和协调包括庭内与庭外、公开与私下、开庭与开会、直接与间接等等,只要投资人深入调研，所有发现的问题，破产重组就比庭外重组的解决方式和途径多得多，且有效得多。

综上，在当前企业经营环境面临深刻变化时，传统商业模式必须借助管理会计工具进行重构，才能更好地创造或守护企业的价值。本文基于破产重整价值属性的分析，使表面上看起来与管理会计无关的破产领域，也存在广阔的管理会计应用场景。因此，打破目前管理会计咨询不愠不火的格局，需要管理会计咨询人员自身摒弃模板思维，通过调查研究、理论学习增强创新创造能力，不断扩充管理会计的应用场景，拓展管理会计咨询服务市场的能力。这既是会计师事务所自身转型升级的现实需要，也是管理会计咨询人员用专业服务国家建设主题的需要。