地区社会信任对企业股权结构的影响研究

宋渊洋 赵嘉欣

摘要：股权结构是企业的核心治理结构安排，对股东参与公司治理的动机和行为有重要影响。本文使用来自中国综合社会调查（CGSS）的社会信任数据和中国上市公司数据探讨了地区社会信任这一非正式制度对企业股权结构的影响机理。研究发现：（1）地区外群体社会信任对企业股权集中度有负向影响，地区内群体社会信任对企业股权集中度有正向影响，说明内群体社会信任程度高和外群体社会信任程度低的社会信任格局是中国企业股权结构高度集中的重要成因;（2）地区正式制度环境与外群体社会信任可以相互替代：地区正式制度环境越好，外群体社会信任对企业股权集中度的负向影响越弱;（3）企业业绩越好，地区外群体和内群体社会信任对企业股权集中度的影响越弱。

关键词：社会信任;社会群体;股权结构;股权集中度;公司治理;制度环境;企业业绩

文献标识码：A

文章编号：100228482021（04）004211

一、引言

股权结构是股东为控制企业和达到预期目标而做出的治理结构安排，对公司治理和企业决策有重要影响。现有研究发现高度集中的股权结构是第二类代理问题在中国企业盛行的重要原因[1]。高度集中的股权结构使控股股东能任命隶属于自己的高管团队，并与高管团队合谋，通过侵占公司资源、操控资产转移定价、收受超额薪金和贷款担保等方式侵吞中小股东利益[2-3]。更重要的是，由于控股股东可以通过各种渠道攫取私人收益，控股股东利益最大化并不等同于公司价值最大化，导致控股股东可能做出有助于增加個人收益而不利于提升公司竞争优势的战略决策[4]。因此，明晰高度集中股权结构的成因有助于找到缓解公司治理问题的根本措施。

然而，目前大部分研究集中于探讨股权结构的后果，对股权结构的成因研究较少。少数研究在理论上探讨了地区法律环境和投资者保护等正式制度环境对企业股权结构的影响[1]。这些理论研究认为，在正式制度环境较差的情况下，股权分散导致企业股东之间的沟通和协调成本上升。因此，地区法律环境和投资者保护越差，企业股权越会集中在少数大股东手中[5-6]。目前这方面的实证研究较少，更缺乏研究关注地区非正式制度对企业股权结构的影响。正如North[6]所指出，非正式制度在制度规则中所占比例远高于正式制度。与正式制度相比，非正式制度更为根本，是正式制度的来源和发挥作用的基石[7]。因此，地区非正式制度环境对企业股权结构影响机理研究的缺乏，不仅导致我们对企业股权结构的形成和演化机理缺乏深入理解，而且阻碍了缓解公司治理问题的根本性政策和措施的提出。

鉴于此，本研究致力于揭示地区社会信任这一非正式制度对企业股权结构的影响。地区社会信任是生活在一个地区的社会成员对其他社会成员的可信任程度的平均期望[8]。作为地区非正式制度环境的核心成分，地区社会信任能降低社会合作的不确定性和风险，提高社会成员彼此之间的合作意愿，进而降低社会运行的交易成本[9]。因此，现有实证研究发现地区社会信任对企业经营和地区经济增长等微观和宏观经济后果有正向影响[10-11]。在本研究情境中，地区社会信任通过影响股东之间的沟通和协调成本，对企业股权结构有潜在影响。与西方发达国家不同，中国等东亚国家拥有完全不同的社会信任格局[12-13]。在中国等东亚国家，人们更信任和依赖亲戚朋友为代表的内群体成员，而不信任陌生人为代表的外群体成员。这种社会信任格局带来的经济影响是一个值得探讨的话题，目前相关研究处于起步阶段[14]。

为了揭示社会信任对企业股权结构的影响机理，本研究首先分析地区内群体社会信任（in-group trust）和外群体社会信任（out-group trust）对企业股权集中度的异质性影响，从非正式制度的研究视角丰富和拓展企业股权结构的形成机理，并深化和细化社会信任理论。其次，虽然在理论上正式制度和非正式制度可以互相替代[1，15]，但相关实证研究较少[7]。因此，本研究进一步探讨地区正式制度环境的调节作用，为正式制度与社会信任可以互相替代提供实证证据。第三，本研究还探讨了企业业绩的调节作用，对理解社会信任影响企业股权结构的边界条件以及企业优化股权结构有重要启示。

二、理论分析与研究假设

在企业成长过程中，分散股权是企业吸收来自不同股东的资金、知识和经验的重要途径。股权分散不仅能为企业发展提供资金和其他资源，而且有助于企业基于不同股东的异质性知识和经验做出更高质量的战略决策。另外，股权分散还有助于企业降低对单一股东的依赖，使企业发展受单一股东错误决策、陷入法律诉讼以及突然死亡等负面事件的影响较小。虽然股权分散有一系列好处，但中国企业的股权结构具有高度集中的特点[16-17]。例如，国泰安CSMAR数据库中的数据显示，2020年A股上市公司第一大股东平均持有32.13%的股份，前五大股东平均持股比例高达53.37%。

现有研究强调高度集中的股权结构是企业在特定正式制度环境下的最优选择[1]。当地区法律环境和投资者保护较差时，企业股东之间的分歧由于难以通过法院等正式途径低成本和高效率地解决，股东之间的沟通和协调需要花费更多时间，要经过更艰难的协调才能达成一致。与分散的股权结构相比，高度集中的股权结构使企业控股股东拥有决策控制权，能减少股东之间的沟通和协调需要，从而降低沟通和协调成本。因此，在法律环境和投资者保护等正式制度环境差的地区，企业股权更可能集中在大股东手中[1]。上述研究揭示了地区正式制度环境对企业股权结构的影响。

虽然非正式制度也是形塑企业股权结构的核心力量[6]，但目前相关研究较少。进一步揭示地区非正式制度对企业股权结构的影响能弥补现有研究的不足。鉴于社会信任是地区非正式制度环境的核心成分[12，14]，本研究致力于揭示地区社会信任对企业股权集中度的影响机理。

（一）地区社会信任对企业股权集中度的直接影响

在企业成立之初，股权往往集中在创始大股东手中。随着企业不断成长，大股东往往会让渡部分股权给投资者以获取企业成长所需的资金、信息和知识等，导致公司股权日趋分散[1]。与股权高度集中在大股东手中相比，股权分散导致股东之间的沟通和协调成本上升。首先，股权越分散，股东数量越多，重大战略制定过程中沟通和协调涉及的范围越大，成本越高。其次，不同股东的偏好、拥有的知识、信息和分析判断能力有较大差异[4，16]，导致他们对公司战略方向和经营策略的判断难以完全一致。因此，股权越分散，股东之间达成一致意见花费的时间越长，沟通和协调成本越高。

地区社会信任会影响股东之间的沟通和协调成本，在很大程度上决定了企业股权结构。根据指向对象的不同，地区社会信任可以分为外群体社会信任和内群体社会信任两个维度[12，18]。其中，地区外群体社会信任指生活在一个地区的社会成员对以陌生人为代表的外群体成员的可信任程度的总体预期[8，12]，而地区内群体社会信任则是社会成员对亲戚和邻居等内群体社会成员的可信任程度的总体预期[12]。由于地区外群体和内群体社会信任都是社会信任的构成维度，都受到地区文化和制度环境等因素的影响，导致两者之间往往呈正相关关系。例如，一个地区的产权保护等正式制度越发达，个人权利越能得到有效保障，个体对内群体和外群体的社会信任程度越高[12]。下面进一步分析地区外群体和内群体社会信任对企业股权集中度的影响机理。

地区外群体社会信任越高，股东之间的沟通和协调成本越低，企业越能通过分散股权的方式獲得企业发展所需的核心资源。具体而言，地区外群体社会信任越高，社会成员越倾向于信任彼此，越可能相互合作[19-20]，更不会出现机会主义行为[8]。一方面，与地区外群体社会信任低的地区相比，在外群体社会信任高的地区的大股东对潜在股东（特别是来自外群体的潜在股东）有更高的信任程度，更愿意让渡部分股权以获取潜在股东的资金、知识、经验和社会关系等企业发展所需的资源。另一方面，地区外群体社会信任越高，股东之间的合作意愿越高，出现机会主义行为的概率越低[8]。由于不用提防机会主义行为，大股东大量持股的动机减弱，企业股权越可能分散。因此，地区外群体社会信任越高，股权分散伴随的股东之间的沟通和协调成本上升越小，企业越倾向于通过分散股权来获取核心资源。基于上述分析，提出如下假设：

假设1a：地区外群体社会信任越高，该地区企业的股权集中度越低。

地区内群体社会信任对企业股权集中度也有重要影响。在地区外群体社会信任不变的情况下，地区内群体社会信任越高，社会成员越信任与自己有血缘和婚姻等紧密联系的内群体成员，越可能把核心的经济和社会交往局限在内群体成员之间[13]。在本研究背景中，企业股权是一种宝贵的资源，其分配的范围受地区内群体社会信任的影响。地区内群体社会信任越高，企业创始人所属群体的内群体成员越倾向于信任彼此，更倾向于在内群体社会成员中寻找股权让渡的对象，导致企业股权难以充分分散。另外，地区内群体社会信任越高，股权分散越可能影响企业发展。这是因为分散股权会不可避免地把归属于不同社会群体的个体引入企业。地区内群体社会信任越高，这些归属于不同社会群体的股东越可能抱团以争取所属群体的利益[14]，导致企业内小群体丛生。小群体为了争取自身利益会在公司内激烈争斗，阻碍企业发展。因此，地区内群体社会信任越高，股权让渡越可能发生在较小范围的内群体成员之间，导致企业股权难以充分分散。基于上述分析，提出如下假设：

假设1b：地区内群体社会信任越高，该地区企业的股权集中度越高。

（二）地区正式制度环境的调节作用

上面的分析表明地区社会信任对企业股权集中度有重要影响。值得进一步思考的问题是：地区社会信任对企业股权集中度的影响在不同地区和对不同企业是否有差异？与地区社会信任等非正式制度一样，地区正式制度在降低经济主体之间的沟通和协调成本方面也发挥重要作用。正式制度是形塑人类经济和社会互动的正式规则和契约的集合[6]。恰当的正式制度为股东之间互动提供了一个稳定框架，可以为合作行为提供激励并惩罚机会主义行为[6，21]。因此，良好的正式制度环境有助于促进股东之间的合作，降低沟通和协调成本。例如，地区正式制度环境越好，股东之间的纠纷越容易在法律、法规和行业规章等正式制度框架下得到迅速和公正的解决，避免股东之间的纠纷久拖不决对企业经营产生破坏性影响。同时，地区正式制度环境越好，越能约束和震慑股东的机会主义行为，降低机会主义行为带来的沟通和协调成本。因此，与地区社会信任一样，地区正式制度环境也是降低股东之间沟通和协调成本的有效机制。

现有研究发现正式制度和非正式制度在促进经济主体之间的合作和降低交易成本方面可以相互替代[7，21]。与这种逻辑一致，地区正式制度会替代和削弱地区社会信任对企业股权集中度的影响。具体而言，当正式制度不完善时，经济主体更依赖地区社会信任等非正式制度来促进合作和降低交易成本。而当正式制度完善时，经济活动更依赖正式制度而不是非正式制度[7]。这是因为，正式制度规则适用于所有经济主体，而社会信任等非正式制度往往存在于一定的地域范围，会使交易范围和规模受到局限。例如，当主体依赖社会信任进行合作时，交易的范围会局限在相互信任的成员之间，导致不能在更大范围寻找更合适的合作伙伴和发现更多的商业机会。因此，地区正式制度越发达，企业越依赖地区正式制度来降低股东之间的沟通和协调成本，越不依赖社会信任，导致地区外群体和内群体社会信任对企业股权集中度的影响被削弱。基于上述分析，提出如下假设：

假设2a：地区正式制度在外群体社会信任对企业股权集中度的影响中有调节作用：地区正式制度环境越好，地区外群体社会信任对企业股权集中度的负向影响越弱。

假设2b：地区正式制度在内群体社会信任对企业股权集中度的影响中有调节作用：地区正式制度环境越好，地区内群体社会信任对企业股权集中度的正向影响越弱。

（三）企业业绩的调节作用

地区社会信任对企业股权集中度的影响与企业对交易成本变动的敏感程度有关。业绩越好，企业对社会信任变动伴随的交易成本变动越不敏感，社会信任对股权集中度的影响越弱。首先，业绩差会释放出“企业经营存在问题”等经营信号，使管理者更密切关注企业经营情况，对交易成本的变动更为敏感。因此，与业绩好的企业相比，业绩差的企业会更密切关注企业交易成本的变动情况，对社会信任变动导致的交易成本变动更为敏感。其次，与业绩差的企业相比，业绩好的企业有更丰富的存量资源和能力，也更可能通过债务融资（如银行贷款）等方式获取外部资源[22]。因此，业绩好的企业对分散股权以获取外部资源的需求更低，对社会信任变动伴随的交易成本变动更不敏感。最后，企业业绩越好，大股东的经济和非经济收益越高，越不倾向于把极有价值的股权让渡给其他人，更不会根据社会信任变动调整企业股权结构。综上所述，业绩越好，企业对社会信任变动伴随的交易成本变动越不敏感，社会信任对企业股权集中度的影响越弱。基于上述分析，提出如下假设：

假设3a：企业业绩在外群体社会信任对企业股权集中度的影响中有调节作用：企业业绩越好，外群体社会信任对企业股权集中度的负向影响越弱。

假设3b：企业业绩在内群体社会信任对企业股权集中度的影响中有调节作用：企业业绩越好，内群体社会信任对企业股权集中度的正向影响越弱。

三、研究设计

（一）数据收集

本研究从如下方面获取研究数据。首先，社会信任数据来自中国综合社会调查（Chinese General Social Survey，CGSS）[7]。CGSS始于2003年，是我国最早和规模最大的全国性社会调查之一。考虑到社会信任的重要性，CGSS早在2005年就把社会信任的题项包含在内。不过，CGSS中用于度量社会信任的题项在不同年份变化很大，导致难以形成面板数据。由于需要测量各个地区的外群体和内群体社会信任，本研究选取包含这方面题项的2015年的CGSS调查数据。CGSS在2015年调查了来自全国28个省、自治区和直辖市的10968名被调查者（平均每个省392人），包含了较为全面的测量外群体和内群体社会信任的题项。其次，地区正式制度环境的数据来自《中国分省份市场化指数报告（2016）》[23]。由于《中国分省份市场化指数报告（2016）》只披露至2014年，故本研究使用2014年的市场化指数度量各省的正式制度环境。最后，上市公司的股权集中度和财务数据来自国泰安的CSMAR经济金融研究数据库。为减少研究误差，剔除了研究期间缺乏数据的样本和金融业上市公司。最终样本包括2015年来自28个省级行政单位[纳入研究样本的28个省级行政单位包括：上海、云南、内蒙古、北京、吉林、四川、天津、宁夏、安徽、山东、山西、广东、广西、江苏、江西、河北、河南、浙江、湖北、湖南、甘肃、福建、贵州、辽宁、重庆、陕西、青海、黑龙江。由于其他省份缺乏社会信任数据，故没有纳入。]的2672家上市公司。

（二）研究变量

1.被解释变量

参照现有研究[24]，股权集中度（CR）使用企业前十大股东持股比例之和来度量。考虑到社会信任对股权集中度的影响可能有滞后性，本研究使用t+1期的股权集中度作为因变量，而自变量、调节变量和控制变量使用t期。这种滞后的研究设计也有助于缓解自变量和因变量可能存在的内生性。另外，本研究还使用前十大股东持股比例的赫芬达尔指数来度量股权集中度，并得到一致的研究结论。

2.解释变量

地区外群体和内群体社会信任的测量由Delhey等[12]提出，并被包含在全球最大的价值观调查World Values Survey（WVS）的调查问卷中。现有研究大多基于该测量题项来测量国家层面的外群体和内群体社会信任。参照WVS的测量原理，中国综合社会调查（CGSS）在2015年把能用于测量地区外群体和内群体社会信任的题项包含在调查问卷中[12，25]。由于WVS的原题项没有包含在CGSS中，本研究使用CGSS调查问卷中类似的问题“在不直接涉及金钱利益的一般社会交往/接触中，您觉得下列人士中可以信任的人多不多呢？”来测量个体的社会信任[该问题使用5点里克特量表：1表示“绝大多数不可信”，2表示“多数不可信”，3表示“可信者与不可信者各半”，4表示“多数可信”，5表示“绝大多数可信”。]。其中，个体的外群体社会信任用个体对“陌生人”的信任程度来度量，个体的内群体社会信任用个体对“亲戚”“邻居”“同事”和“老同学”的信任程度的均值来度量（α=0.76）。然后，用一个省内的所有个体的外群体和内群体社会信任的均值来测量省际层面的外群体（OGT）和内群体社会信任（IGT）[7，12，19]。

3.调节变量

本研究使用《中国各省份市场化指数报告（2016）》[23]提供的各省份市场化程度总指数来衡量每个省份的正式制度环境（INST）。企业业绩用净资产收益率（ROE）来度量。为了剔除行业和年度的影响，用ROE减去年度行业ROE的中位数，然后放入回归模型。

4.控制变量

本研究还设置了如下控制变量，以控制其他因素对股权集中度的影响。第一，为了控制企业所有权性质对股权集中度的影响，把企业是否为民营企业（PRI）作為控制变量，当企业为民营企业时取值为1，否则为0。第二，把企业总资产的自然对数纳入回归模型，以控制企业规模（SIZE）对股权集中度的影响。第三，为反映债权人对股权结构的影响，将负债比率（LEV）纳入研究模型。第四，为控制行业竞争程度的影响，将行业集中度（HHI）作为控制变量，使用属于同一个行业中所有企业的总资产的赫芬达尔指数来度量。第五，为了控制行业差异，把行业哑变量（IND）作为控制变量。为了避免极端值的影响，对企业业绩（ROE）和负债比率（LEV）进行1%的缩尾处理。

相关变量的含义、符号和测量方法参见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计和相关性分析

变量的描述性统计和相关系数见表2。结果表明：前十大股东平均持有上市公司58.43%的股份，说明中国上市公司的股权总体上比较集中。地区内群体社会信任（IGT）的均值明显高于外群体社会信任（OGT）的均值，说明社会成员更信任内群体成员。与现有研究一致[18]，内群体和外群体社会信任的相关系数为正，这是因为外群体和内群体社会信任都受到地区文化和制度环境等因素的影响。总体上，地区外群体和内群体社会信任与其他解释变量的相关系数较低。此外，在所有回归模型中，解释变量的VIF的均值都低于3.5（临界值是10）。因此，回归模型不存在严重的多重共线性。

（二）地区社会信任对企业股权集中度的直接影响

考虑到股权集中度（CR）的取值界于0到100之间，因此使用有上限（100）和下限（0）的Tobit模型进行假设检验。假设1a和假设1b的检验结果见表3第（1）列。从中可见，外群体社会信任对企业股权集中度的影响为负且高度显著（p<0.01），说明假设1a得到了实证支持。这是因为地区外群体社会信任能降低股东之间的沟通和协调成本，导致企业在外群体社会信任高的地区更倾向于通过分散股权来获取企业发展所需的重要资源。同时，地区内群体社会信任的影响为正且显著（p<0.05），说明假设1b也得到了实证支持。这是因为地区内群体社会信任水平越高，股权让渡越可能发生在较小范围的内群体成员之间，导致企业股权难以充分分散。上述结果充分说明地区外群体和内群体社会信任是企业股权结构的重要影响因素。

（三）地区正式制度环境和企业业绩的调节效应

为进一步检验地区正式制度环境和企业业绩的调节作用，本研究构造了地区社会信任与地区正式制度环境和企业业绩的交互项。为降低多重共线性的影响，交互项使用中心化处理后的一次项相乘得到。表3第（2）（3）列分别展示了地区正式制度环境和企业业绩的调节作用分析结果，第（4）列是包含所有交互项的分析结果。各模型回归结果的系数方向和显著性基本一致，说明采用不同的方法设定模型，研究结果保持稳健。

假设2a预测地区正式制度环境越好，外群体社会信任对企业股权集中度的负向影响越弱。第（2）列的分析结果表明，地区正式制度环境（INST）与外群体社会信任的交互项的系数显著为正（p<0.01），支持了假设2a。这是因为，地区正式制度环境越好，企业越可以依赖地区正式制度环境来降低股东之间的沟通和协调成本，对地区社会信任的依赖程度越低。假设2b预测地区正式制度环境能弱化内群体社会信任对企业股权集中度的正向影响。然而，第（2）（4）列的分析结果显示，地区正式制度环境与内群体社会信任的交互项系数不显著，即假设2b没有得到实证支持。

假设2a和假设2b的分析结果表明，地区正式制度环境对外群体社会信任的替代程度高于内群体社会信任，这可能是因为地区正式制度环境和外群体社会信任都能降低缺乏频繁互动的经济主体之间（如陌生人之间）的交易成本[6-7]，从而有较高的可替代性。与外群体社会信任不同，内群体社会信任通过促进内群体之间的合作对经济活动产生影响[13]，与地区正式制度的作用机理有较大不同，因此被地区正式制度替代的可能性较低。

假设3a和假设3b预测企业业绩越好，外群体社会信任对企业股权集中度的负向影响以及内群体社会信任对企业股权集中度的正向影响越弱。第（3）（4）列的回归结果显示，企业业绩与外群体社会信任的交互项的回归系数为正且高度显著（p<0.01），企业业绩与内群体社会信任的交互项回归系数为负且高度显著（p<0.01），说明假设3a和假设3b均得到了实证支持。这是因为，业绩越好的企业对社会信任变动伴随的交易成本变动越不敏感，越不会根据地区社会信任变动来调整股权结构。

（四）内生性讨论和稳健性测试

1.内生性讨论

内生性的来源包括逆向因果、遗漏变量和测量误差。首先，由于股权集中度和社会信任等变量都使用成熟的测量方法，测量误差在可控范围之内。其次，虽然企业股权集中度可能作用于地区社会信任，但由于地区社会信任的变迁极为缓慢[14]，因此逆向因果问题在可控范围之内。本研究还通过实证检验来判断逆向因果是否严重。逆向因果存在的前提是企业股权集中度对地区社会信任有逆向影响。因此，使用企业股权集中度预测地区外群体和内群体社会信任。考虑到地区社会信任的取值界于1到5之间，因此使用有上限（5）和下限（1）的Tobit模型进行回归分析。回归结果如表4所示，表明企业股权集中度对地区外群体和内群体社会信任的影响都不显著，进一步说明逆向因果问题不严重。

最后，虽然回归模型控制了一系列企业特征、正式制度环境以及行业，但仍然可能遗漏某些重要影响因素。如果这些因素既影响企业区位选择或地区社会信任，又影响企业绩效，那么可能导致回归结果不可靠。

一方面，本研究基于现有研究采用的方法检验遗漏变量误差的严重程度[7，26]。假设有两个回归：一个回归使用少量控制变量，另一个回归放入所有控制变量。外群体社会信任在上述两个模型的回归系数分别是R和F，内群体社会信任在上述两个模型的回归系数分别是R和F。那么，統计量|F/（R-F）|以及|F/（R-F）|分别反映遗漏变量偏误有多严重才会导致外群体和内群体社会信任对因变量的影响完全是由于遗漏变量偏误所导致。上述统计量的数值越大，说明遗漏变量偏误越不足以改变回归系数的估计值，即遗漏变量问题越不严重[26]。在本研究中，全模型就是包含所有控制变量的模型，如表3模型（1）。受限模型包括如下三种：

（1）不放入地区正式制度环境，但放入其他控制变量;

（2）不放入企业层面控制变量，但放入其他控制变量;

（3）不放入行业控制变量，但放入其他控制变量。以上设定方法的回归系数和相应的统计量如表5所示。

由表5可知，无论如何设定控制变量，外群体和内群体社会信任的回归系数的方向保持一致，影响强度也波动不大。同时，如果外群体社会信任对企业股权集中度的影响完全由遗漏变量导致，那么遗漏变量的数量至少是模型中已有变量的2.086倍到87.299倍（平均值為30.948）;如果内群体社会信任对企业股权集中度的影响完全由遗漏变量导致，那么遗漏变量的数量至少是模型已有变量的3.348倍到19.798倍（平均值是10.612）。考虑到本研究已经在模型中放入了地区层面、企业层面和行业层面变量，遗漏变量不可能有如此之多。因此，即使存在遗漏变量导致的偏误，也不至于从根本上改变研究结论。

另一方面，本研究还基于工具变量法估计地区社会信任对企业股权集中度的影响，以判断在控制遗漏变量偏误导致的内生性情况下，地区社会信任对企业股权集中度是否仍然有显著影响。基于社会信任相关研究[27-29]，本文选取地区方言数量（LAN）、地区人均献血次数（BLO）和地区宗教信仰多样性（REL）作为工具变量[地区方言数量（LAN）使用地区方言片个数来度量[30]。地区人均献血次数（BLO）使用各地区年献血人次除以地区总人口来度量，使用国家卫生健康委员会公布的最接近样本年份的数据来度量（来源：卫办医政发〔2012〕17号）。地区宗教信仰多样性数据来源于CGSS调查中被调查者对自己的宗教信仰的回答，根据属于同一省份的所有被调查者的回答计算赫芬达尔指数，并使用1减去赫芬达尔指数度量地区宗教信仰多样性（REL）。]。这是因为地区方言数量和宗教信仰多样性会影响地区生活方式和文化[30]，进而对地区社会信任的形成和发展有重要影响[27]。无偿献血能促进社会整合，对地区社会信任也有重要影响[29]。地区方言数量、人均献血次数和地区宗教信仰多样性都是企业的外生变量，对企业股权集中度没有直接影响。因此，上述变量是合适的工具变量。使用工具变量法的估计结果如表6所示。

由于企业股权集中度（CR）的取值界于0到100之间，因此使用包含工具变量的Tobit模型进行估计。表6显示，Stock-Yogo统计量拒绝了工具变量是弱工具变量的原假设，Anderson-Rubin统计量拒绝了工具变量与内生变量不相关的原假设，说明工具变量满足相关性的要求。由于工具变量的个数超过内生变量，进一步检验工具变量的外生性发现，Sargan检验与Basmann检验的P值都高于0.1，表明不能拒绝工具变量是外生的原假设，说明选取的工具变量有较强的外生性。上述检验结果充分说明工具变量选取恰当。在使用工具变量估计后，地区外群体社会信任和内群体社会信任仍然对股权集中度有显著的负向和正向影响，说明在控制内生性的情况下，仍然能得到一致的研究结论。

2.稳健性测试

本研究还进行了如下稳健性测试：首先，使用没有滞后的因变量与自变量重新进行回归（即股权集中度和社会信任等都使用t期数据），发现能得到一致的研究结论。其次，衡量企业股权集中度的另一个常用指标是企业前十大股东持股比例的赫芬达尔指数，为了检验研究结论对因变量不同度量方法的稳健性，使用企业前十大股东持股比例的赫芬达尔指数作为因变量，可以得到基本一致的研究结论。最后，为了检验研究结论对企业业绩不同度量方法的稳健性，还使用总资产收益率（ROA）来度量企业业绩，并得到一致的研究结论。上述检验充分说明研究结论具有较强的稳健性。

五、结论与启示

现有研究侧重分析企业股权结构伴随的战略和经济后果，对股权结构的影响因素研究较少，本研究揭示了地区社会信任对企业股权集中度的影响机理。基于理论分析和实证检验发现，地区社会信任的确是企业股权结构的重要影响因素，并且其影响强度与企业所在地的正式制度环境以及企业业绩有关。首先，地区外群体社会信任对企业股权集中度有负向影响，地区内群体社会信任对企业股权集中度有正向影响，说明中国内群体社会信任程度高和外群体社会信任程度低的社会信任格局是中国企业高度集中股权结构的重要成因。其次，地区正式制度越发达，地区外群体社会信任对股权集中度的负向影响越弱，说明非正式制度环境与正式制度环境对股权结构的影响存在一定的替代效应。最后，企业业绩越好，地区外群体和内群体社会信任对股权集中度的影响强度越弱。

上述结论对企业股权结构决策有如下启示。首先，由于地区社会信任是影响企业股权结构的重要环境因素，企业在进行股权结构选择时要把地区社会信任纳入评估范围，并根据地区社会信任情况优化企业股权结构。在外群体社会信任程度较低或内群体社会信任程度较高的地区，企业可以保持较高的股权集中度以降低股东之间的沟通和协调成本。其次，要根据地区正式制度环境动态调整社会信任的权重。在正式制度环境好的地区，企业要对外群体社会信任赋予较低的权重，而在正式制度环境差的地区，要对外群体社会信任赋予更高的权重。最后，相较于企业业绩表现良好的企业而言，企业业绩表现不佳的企业更应当重视社会信任环境变动对交易成本的影响，慎重调整股权结构。

研究结论对政府优化地区营商环境也有重要启示。现有营商环境研究和政府实践都强调要优化法律法规等正式制度环境，对营商环境中的非正式制度因素关注较少。本研究表明地区社会信任是影响企业股权结构的重要因素，说明政府在优化营商环境时也要改善地区社会信任环境。首先，地方政府要想办法提高地区外群体社会信任以降低股东之间的沟通与协调成本，使企业可以以更低的交易成本分散股权。这不仅有助于企业低成本地获取外部资源，而且有助于缓解股权高度集中伴随的第二类代理问题。其次，在内群体社会信任高的地区，政府可以通过为不同社会群体提供交流平台和机会，打破小群体边界，降低内群体社会信任伴随的潜在负面影响。最后，由于地区正式制度环境对外群体社会信任有替代作用，说明地方政府可以通过改善正式制度环境来弥补外群体社会信任低对企业经营的不利影响。

本研究还有如下不足：首先，限于篇幅，仅探讨了地区社会信任对股权集中度的影响。地区非正式制度环境还包括社会规范、道德和习俗等重要方面，这些方面对股权结构也可能有重要影响，进一步的研究可以将这些因素纳入研究范围。其次，仅使用中国企业作为样本。由于中国企业股权高度集中，研究结论是否能推广到其他国家和地区值得探讨。未来研究可以使用其他国家和地區的数据检验社会信任对股权结构的影响，以提供一幅社会信任与股权结构的全球研究图景。

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责任编辑、校对： 郑雅妮

A Study on the Influence of Regional Social Trust on Corporate Equity Structure

—Empirical Evidence from CGSS and Chinese Listed Firms

SONG Yuanyang1， ZHAO Jiaxin2

（1. School of Business， East China University of Science and Technology， Shanghai 200237， China;

2. School of Business， Sun Yat-sen University， Guangzhou 510275， China）

Abstract： Corporate equity structure is the core arrangement of corporate governance， and it has an important influence on shareholders motivation and behavior to participate in corporate governance. Based on the data of CGSS and Chinese listed firms， this study discusses the influence of regional social trust， an important dimension of regional informal institutional environment， on corporate equity structure. The study finds that： （1） Regional out-group trust has a negative effect on the concentration of corporate equity， while regional in-group trust has a positive effect on the concentration of corporate equity， indicating that the social trust pattern of high in-group trust and low out-group trust is an important cause of the concentrated equity structure of Chinese firms. （2） The regional formal institutional environment substitutes for regional out-group trust： the better the regional formal institutional environment， the weaker the negative influence of out-group trust on the concentration of corporate equity. （3） The better the performance of the firm， the weaker the impact of regional out-group trust and in-group trust on the concentration of corporate equity.

Keywords： social trust; social group; equity structure; equity concentration; corporate governance; institutional environment; corporate performance

收稿日期：2020-10-07。

基金項目：国家自然科学基金项目“东道国社会信任、海外子公司治理结构设计及绩效的关系研究”（71772062）。

作者简介：宋渊洋，男，华东理工大学商学院副教授，研究方向：战略管理与国际商务;

赵嘉欣，女，通信作者，中山大学管理学院博士研究生，研究方向：战略管理与创新创业，电子邮箱：zhaojx58@mail2.sysu.edu.cn。