基于公司治理视角下的上市公司研发支出与企业绩效关系研究

张祺晟

(英国考文垂大学 商学院 英国 考文垂CV4 7AL)

当前，科技创新已上升至国家战略层面，科技创新对国家能否在国际上保持竞争力十分关键。对于企业来说，研发支出与企业绩效之间是否存在某种联系?增加研发投入，提高创新能力，能否为企业带来绩效，提升企业价值？因此，基于公司治理因素，笔者采用实证研究，结合研究结果剖析研发支出对企业绩效的影响，不仅可以帮助优化公司治理机制，促进研发投资，而且可以增强投资者信心，使其支持企业研发创新活动。

一 文献回顾

国外学者一直致力于研究创新能力与企业绩效的关系。Hitt 等人(1997)认为企业的创新能力对公司长期绩效具有非常重要的影响，而研发支出是企业创新能力的主要标志。Ettlie(1998)以600个耐用品公司为研究对象，发现R&D与企业绩效之间具有一定关系。Dilling-Hansen 等人(2003)发现在具有研发投入的公司中，其企业绩效表现要优于研发投入为零的公司。

有些学者已经注意到各个国家或地区经济实体间的差异对研发支出与企业绩效之间关系的影响。如Katharine Wakelin(2001)以香港170家上市公司为样本，发现创新型公司的研发投入回报高于非创新型公司。Browyn & Raffaele(2006)[1]以欧洲国家为研究对象，结果发现：德国和法国的数据样本显示，R&D能积极促进其股价表现且效果显著；英国的横截面数据样本显示，在一定程度上R&D投入能刺激股民的热情，提升股价；意大利的数据样本显示结果却有所不同，其R&D并不能促进股价，但当考虑控制大股东持股这个变量后，发现当大股东持股比例超过总股本的1/3时，意大利数据样本就表现出很好的R&D投入绩效。

随着研究的丰富，国外学者开始研究创新投入具体如何影响企业绩效。Rene Belderbos 等人(2004)[2]发现企业研发合作对象的不同对企业绩效的促进有不同的侧重点，其中，与供应商和竞争对手的合作研发侧重于渐进性创新，会提高企业的劳动生产率；顾客和高校是企业追求突破性创新过程中最重要的信息来源，与高校合作有助于提高新产品或服务的销售量，从而促进企业绩效。

除此之外，国外学者还研究了不同的创新能力会使研发支出对企业绩效产生不同的作用效果。Helfat & Peteraf(2003)[3]认为，根据动态能力理论，企业若想获得熊彼特租金(1)熊彼特租金是指破坏性创新思维帮助企业打破现有优势企业的竞争优势而获得的经济租金。，就必须对企业内部资源和能力进行创造性整合，发挥好内部资源和能力的协调与互补作用。Chiesa & Frattini(2009)[4]发现，在企业研发过程中，拥有大量创新资源的企业不一定拥有出色的企业绩效，企业的内部能力决定了企业能否将创新资源转换成期望产出。如果企业没有动态协调的能力，即使企业在研发创新的过程中投放大量的精力与资源，也得不到预期的产出绩效。Hitt & Hoskisson(1991)发现，两个同类型的公司，即使研发投入相同，但如果技术创新能力不同，其研发投入的配置效率也会不同。综上，目前国外学者对研发支出与企业绩效之间的关系基本已达成统一结论。

国内学者对这个问题也进行了研究，但并未得到一致结论。有些学者以所有上市公司为样本数据，对该问题进行研究，如罗婷等人(2009)[5]发现企业研发支出对公司未来盈余会产生积极的影响；孙维峰(2012)发现研发支出对企业价值具有提升作用，但这种作用受到企业规模的影响，在小企业中，这种作用显著存在，在大企业中，研发支出与企业价值呈负相关关系，且统计上不显著；刘德胜和张玉明(2010)以中小板上市公司为研究对象，发现中小企业研发支出与企业绩效之间并非呈简单的正向或负向关系，而是存在倒“U”型关系，且政府研发资助会间接促进中小企业发展；林慧婷与王茂林(2014)[6]发现创新投入对企业价值有提升作用。有些学者以某个行业为样本对象，如王淑芬和王培凌(2010)以台湾的IC设计行业为样本对象，发现该行业的企业研发支出能促进股价提升，且在研发强度高的企业中表现尤其明显；陆玉梅和王春梅(2011)选择了制造行业和信息技术行业的上市公司进行研究，也发现了研发支出对公司绩效具有促进作用。

随着研究的深入，国内大部分学者都认同了研发支出会对企业绩效产生作用，但当期并不能反映该作用效果，因此，该作用存在滞后性。杨德伟等(2011)对中小板民营企业进行研究，发现当期的研发投入并不能影响企业绩效，但滞后一期和二期的技术创新投入却能提升企业绩效。刘振(2014)[7]以高新技术企业为样本，发现高新技术企业的研发投资强度与其当期的财务效益呈显著负相关关系，与上期的财务效益呈显著正相关关系。因此，国内各学者对研发支出与企业绩效的关系并未形成一致意见。

二 理论分析与研究假设

(一)研发支出与企业绩效的关系

在社会层面的宏观视角下，根据内生增长理论，内生的技术进步与经济增长正相关。企业开展技术创新的基本前提是资源投入，没有强有力的资源作支撑，创新意愿再强烈，也难以有效地实施技术创新，从而企业也很难获得良好的经营业绩，因此，R&D投入是保证企业研发创新能力得以提高的必要前提与基础。据目前国内外现有研究成果看，大部分学者认为研发支出与企业绩效之间存在正相关关系，即研发支出能促进企业绩效。例如，2014年华为研发投入408亿元，相当于A股400家企业总和，庞大的研发支出给华为带来了49.52亿的品牌价值，据此实例，研发支出能提升企业价值。此外，研发项目注重的是企业长期绩效，其作用存在滞后效果。因此，基于理论和实际，提出如下假设：

H1：研发支出与企业绩效在滞后一期内呈显著正相关关系。

(二)公司治理对研发支出与企业绩效之间关系的调节作用

董事会规模与公司的决策密切相关，公司董事会规模越大，说明代表股东利益的董事人数越多。对公司而言，R&D投入是一项影响企业经营的重大决策，需召开董事会进行表决，在表决的过程中，董事会规模越大，交流与协商的过程中产生分歧的可能性就越大，协调难度也就越大。在不稳定的经济或技术环境下，一个规模较小的董事会有助于对不确定性事项作出更高效的决策；而董事会规模过大，会减缓董事会决策速度，甚至可能会导致“搭便车”的情况。因此笔者提出如下假设：

H2：董事会规模对研发支出与企业绩效之间的关系存在着负向调节作用。

Jenson & Mecking (1976)认为，当公司只有唯一的股东，且股东和管理者为同一人时，公司并不存在代理成本。因此，代理成本的产生是由于委托代理关系的出现。Yafeh & Yosha(2003)发现，大股东会因其持股比例的增加而强化自身的监督职能，促进研发创新活动的支出。Hosono(2004)也认为公司有必要采取适度股权集中，这样可以适度控制董事会，同时也可选择能力更强、品格更优的经营者。Dechow & Sloan(1991)发现分散型股权结构不利于研发支出，因为经理人为了保持稳定的年薪和职位，会倾向于削减风险较大、回收期较长、收益较高的研发创新项目的投入。笔者认为股权集中能降低代理成本，保证企业维持一定的R&D投入水平，降低管理者追求低效投资策略的倾向。对管理层的监督一部分是监事的责任，另一部分主要由股东履行。大股东所占的股份越多，就越能有效地抑制其他中小股东可能存在的“搭便车”行为，而且，大股东更多关注的是企业长远发展的潜力。这样，如果股权绝对集中，大股东对公司经营者的选择就具有绝对的控制权，会选择其信任的职业经理人，同时，绝对控股大股东也会积极地对管理层进行监督，督促其从公司长远利益出发做出有利于公司的重大决策，从而保证企业获得高额的回报和长期的盈利。另外，我国的国情决定了无论是货币市场还是股票市场，政策均是具有决定性的影响因素。很多国有性质的上市公司，股权集中导致国有资本比率上升，而第一国有大股东存在着缺位的问题，这就导致第一大股东不太容易存在“掏空”的问题。因此，笔者提出：

H3：股权集中度对研发支出与企业绩效之间的关系存在着正向调节作用。

国内上市公司的所有权性质除了国有性质外，其他的多数为民营企业，其终极控股股东是家族或自然人，而公司第二至第五大股东的性质就开始出现投资机构，包括风投、资产管理公司、基金公司等。上文中已提及，国有性质的第一大股东不太容易存在“掏空”或短期套利的行为，而民营上市公司的第一大股东往往是自然人，这类公司大多由创业型公司发展而来，一般第一大股东即为创业者，创业精神决定了创业者追求的是将公司做大、做强，能成为一个真正的企业家，关注的并非是企业短期的利益。但第二至第五大股东持有股票的目的可能就有所不同，机构投资者持股的目的是高效地赚取利润，如果企业短期内资本市场反映强烈，意图牟利的股东可能就会全身而退。此外，股权如果分散，中小股东在监督方面可能就存在着“搭便车”的问题，不积极参与监督。因此，笔者认为第二至第五大股东存在着短期套利的可能性。上市公司披露的股权制衡度可能没有发挥出其在公司治理中该起的作用。基于此，笔者提出：

H4：股权制衡度对研发支出与企业绩效之间的关系存在着负向调节作用。

三 研究设计

(一)样本选取及数据来源

笔者选择2012～2018年间所有A股上市公司为研究样本。所有数据均来自国泰安数据库。笔者按照以下原则对初始数据进行筛选处理：(1)剔除金融保险类公司。(2)剔除存在缺漏值的样本。(3)为了消除极端值的影响，采用上下1%的缩尾处理(winsored)。为了剔除此因素的影响，样本区间从2012年开始，2016年是可利用数据截止年份。据以上初步筛选，共1291个有效样本。笔者采用的数据分析软件为Stata16.0。

(二)变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量为企业绩效。由于研发支出是一项高风险、高收益的项目，企业进行创新活动最根本的目的不仅是为了提高短期账面上的收益，而且考虑企业的市场价值。因此，笔者选择能衡量企业价值的托宾Q值来代表企业绩效。

托宾Q值是指市场价值与其重置价值之比。实务中，由于重置价值难以确定，因此常用期末总资产表示。笔者选择的托宾Q值是国泰安数据库里的托宾Q值A。

TQ=市场价值A/期末总资产，当分子无值时，用NULL表示。

其中，市场价值A等于股权与净债务的市场价值之和。

2.解释变量

(1)研发支出(RD)

本文主要的解释变量为研发支出。目前，学者们一般有两种衡量研发支出水平的方法。一种是用期末总资产除研发支出(舒谦和陈治亚，2014)；一种是用主营业务收入除研发支出(何强和陈松，2012)。笔者认为企业从事创新活动必须具备两个条件：一个是企业主观上愿意进行研发投资的动机，另一个是指开展研发创新项目需要一定的资金作支撑。即使具备动机条件，如果没有一定的资金支持，也是心有余而力不足。又因为企业现金流的重要来源是主营业务收入，研发支出与主营业务收入的比例也反映企业对研发投入的重视程度。因此，本文选择RD=研发支出/主营业务收入来衡量企业的研发创新能力。

(2)公司治理

本文公司治理变量共选择了三个，分别为董事会规模(Bsize)、股权集中度(HERF)和股权制衡度(ERR)。

董事会规模(Bsize)是指董事会成员的个数。《公司法》规定：董事会的规模为5～19人。

股权集中度(HERF)是指大股东持有股份占公司总股份的比例，笔者采用第一大股东持股比例来衡量股权集中度。

股权制衡度(ERR)是指公司前几大股东之间相互制衡作用大小。笔者采用第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的相对值来衡量股权制衡度，其中，该相对值越大，说明公司股权制衡度越高。

3.控制变量

影响研发投资的因素很多，根据现有研究，笔者选择了以下控制变量：

公司规模(SIZE)，王任飞(2005)证实了公司规模与研发投入有相关关系；

应收账款周转率(ARR)，公司的营运能力也能影响研发投资；

总资产报酬率(ROA)，总资产报酬率是企业盈利能力的体现；

利润总额增长率(PGR)，利润总额增长率是企业发展能力的体现；

两职分离度(Duality)，李维安(2009)发现两职分离度会对研发支出产生影响。

(三)模型构建

笔者采用多元回归模型来分析研发支出与企业绩效之间的关系。此外，考虑到研发支出对企业绩效的影响具有滞后性，笔者采用滞后一期的数据进行研究。基于此，笔者构建以下回归模型(1)：

TQi,t=α0+β1RDi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3ARRi,t-1+

β4ROAi,t-1+β5PGRi,t-1+β6Dualityi,t-1+

∑Industry+∑Year+ε

(1)

其中TQt代表当期的托宾Q值，RDt-1代表滞后一期的研发支出/主营业务收入，SIZEt-1代表企业滞后一期的总资产自然对数，ARRt-1代表企业滞后一期的应收账款周转率，ROAt-1代表滞后一期的净利润/总资产平均余额，PGRt-1代表滞后一期的利润总额增长率，Dualityt-1代表滞后一期的分离度。

为了研究公司治理对研发支出与企业绩效之间的调节作用，笔者构建了以下模型(2)：

TQi,tt=α0+β1RDi,t-1+β12CGni,t-1*RDi,t-1+

β2SIZEi,t-1+β3ARRi,t-1+β4ROAi,t-1+

β5PGRi,t-1+β6Dualityi,t-1+

∑Industry+∑Year+ε

(2)

其中CGni,t-1中的n=1, 2, 3,。CG1i,t-1至CG3i,t-1分别代表滞后一期的董事会规模(Bsize)、股权集中度(HERF)和股权制衡度(ERR)。

四 实证分析

(一)描述性分析

从表1中可以看出，研发支出的平均值为0.034，标准差为0.084，由此看出上市公司的研发支出分布相对较为均匀。托宾Q值的平均值为2.656，中位数为2.248，两者较为接近，标准差较小，为2.032，因此，托宾Q值的分布也较为均匀。被解释变量和主要解释变量均相对较为稳定，具有研究的客观性。《公司法》规定上市公司的董事会规模范围为5～19人，而样本中董事会人数最大为18人，这在一定程度上也支持了H2的假设。总体来说，上市公司中股权集中度比较高，因为样本中平均值和中位数比较接近，且均较大。对于股权制衡度而言，无论是平均值还是中位数，均小于1，说明从上市公司披露的信息来看，上市公司的制衡效果并不强。

表1 全样本描述性统计

(二)相关性分析

从表2中可看出，主要解释变量RD和被解释变量TQ之间是显著相关的。其他调节性解释变量Bsize、HERF、ERR与被解释变量TQ之间均显著相关。其他控制变量Duality、ARR、SIZE、ROA、PGR之间的相关系数均小于0.8，因此，结果表明控制变量之间不存在多重共线性。

表2 相关系数矩阵

(三)实证分析

1.研发支出与企业绩效的关系

为了检验研发支出与企业绩效之间的关系——假设H1，本文对模型(1)进行多元回归分析，结果见表3。

表3 研发支出与企业绩效多元回归分析表

从表3中可以看出，R2=0.4472，相关性较强，且研发支出(RD)与企业绩效(TQ)之间存在着正相关关系，相关系数为2.314，在1%的置信水平上显著正相关。这说明假设H1成立，即研发支出与滞后一期的企业绩效之间存在滞后期和正相关关系，且效果显著。

2.公司治理对研发支出与企业绩效之间关系的调节作用

为了检验公司治理对研发支出与企业绩效之间关系的调节作用，笔者对模型(2)进行了多元回归分析，结果如表4。

从表4中可直观观察到，TQ与CG1*RD在5%的水平上显著负相关，CG1代表董事会规模，说明董事会规模能调节研发支出与企业绩效之间的关系，且呈负向调节作用，即董事会规模越大，越能抑制研发支出对企业绩效的促进作用。这与研究假设相符，则假设H2成立。

表4 公司治理对研发支出与企业绩效之间关系的调节作用

TQ和CG2*RD在10%的置信水平上呈显著正相关关系。CG2代表股权集中度，说明股权越集中，大股东越能发挥自己主观能动性，进一步能对企业的研发予以支持。因此，股权越集中，对研发支出与企业绩效之间关系的正向调节作用越强。假设H3成立。此处的显著正相关还表明绝大多数上市公司大股东均具有与企业共存亡的心态，“掏空”现象并不严重。

TQ与CG3*RD在10%的置信水平上显著负相关。CG3代表股权制衡度，说明第二与第十大股东持股比例之和与第一大股东持股的比例越大，越能抑制研发支出对企业绩效的促进作用。原因在于，研发创新活动是一项收益期较长的高风险性活动，第一大股东关注的是企业长期的发展，但第二到第十大股东关注的可能是企业短期效益，存在着短期套现的想法，这就导致股权制衡度越高，对研发支出与企业绩效的关系越起着负向调节作用，假设H4成立。

3.研究结论

笔者以所有A股上市公司2012～2018年数据为样本，选取董事会规模、委员会个数、股权激励三个董事会特征因素以及股权集中度和股权制衡度两个股权视角，研究公司治理、研发支出与企业绩效的关系。通过研究得出下列结论：

(1)研发支出与企业绩效之间的关系存在滞后性，在滞后一期内，研发支出与企业绩效之间呈显著正相关关系；

(2)研究发现董事会规模越大，越能抑制研发支出对企业绩效的促进作用；

(3)对于股权结构，研究发现股权集中度与股权制衡度对研发支出与企业绩效之间关系具有相反的调节作用，其中股权集中度具有正向调节作用，股权制衡度具有负向调节作用。

五 对策建议

基于上述的研究结论，为了帮助企业提高公司价值，笔者结合公司治理，从研发创新角度提出下列政策性建议：

第一，完善金融服务体系，加大对企业研发投资的政策支持。当前我国企业研发支出相对发达国家来说普遍比较低，很大原因就来自于我国资本市场不够完善，使得企业研发项目较难获得外部资金支持。因此，政府在政策上必须加大对企业研发投资的支持，改善企业的外部环境，建立与我国企业相适应的融资体系。首先，正确引导并改善商业银行对企业的融资服务。政府应督促商业银行对企业开展创新性的融资业务，如针对性地建立一个评估系统来鉴别企业研发项目的投资价值；创新契合制造业融资的担保方式等。其次，推动风投资金的参与。风险投资本身是一种风险分担机制，可以为企业研发活动提供良好的融资渠道，并且风险投资者通过加强对研发投资项目的监督和管理，有助于缓解企业委托代理问题。最后，发展私募股权投资，完善多层次资本市场。近些年我国的私募股权发展迅速，这为解决企业研发投资融资难问题提供了一个新的思路，国家应该做好政策上的引导与支持，完善多层次资本市场，为企业提供更多可选择的融资渠道。

第二，增强创新意识，加强自主研发投入。通过本文实证研究发现，研发投资能够显著提高企业的盈利能力和发展能力，因此中小企业应该强化研发意识，加大研发投资力度和研发投资管理。首先，企业应时刻关注行业动态、市场走向，并根据现有技术、资金等资源可利用的程度，科学地做出研发决策，不能盲目投资，浪费资源。其次，企业应制定出一套比较健全的、科学的研发投资管理体制，加强对研发投资各个流程中的工作人员的管理，使得各个环节都达到最优状态，促进研发投资转化为公司绩效。最后，加强自主创新投入，在技术日新月异、产品不断更新换代的时代，中小企业只有保持技术的不断创新，才能长期保持产品的领先地位。

第三，完善公司治理机制，提高公司治理水平。首先要适当控制董事会规模，提高公司治理水平。董事会规模和企业绩效之间负相关，适当降低董事会规模，在一定程度上能解决董事之间“搭便车”的行为，进而促进研发支出对企业绩效的正向作用。其次要优化股权配置，适当增强股权集中度。良好的股权结构是较高的公司治理水平不可或缺的重要成分，适当的股权集中对企业的发展有一定促进作用。企业应从设计适当的股权集中机制来提升公司治理能力。我国资本市场应鼓励机构投资者持有上市公司股份，提高企业法人所持股份的比例，把股权集中度保持在合理的比例内，降低公司治理改善的成本以及交易费用。