林业企业资本结构优化研究——以吉林森工为例

梁 硕，丁 胜

（南京林业大学 经济管理学院，南京 210037）

资本结构对于企业的运营与发展有着重要作用，资本结构作为企业各种资本的构成及其比例的关系总和，其本身也可以通过资本成本传导机制影响企业经营绩效[1]，在很大程度上决定着企业的再融资能力与偿债能力。由于国家相关政策的影响，很多林业上市公司面临着改革的机遇与挑战，林业上市公司是一个复杂的生产经济实体，资本是林业上市公司经济活动所必须的命脉和血液[2]，资本结构对于林业企业有着重要的影响。作为中国第一家上市的国有森工控股企业，吉林森工集团处于行业领头羊地位，是国有林业上市企业的典型代表。由于国有森工企业大多面临相同或类似的改革问题，特别是在其他国有森工企业和其他大型林业上市企业进行企业改制时[3]。因此，选择此公司为研究对象，判断其所处生命周期并分析其资本结构，为公司的良性发展提出针对性的建议。

1 吉林森工经营现状

债务融资是资本结构的重要组成部分，而经营绩效是反应经营状况最直观的指标，从吉林森工债务融资占融资来源入手，根据经营绩效排名，初步判断吉林森工资本结构对经营状况的影响。

1.1 经营绩效整体下滑

吉林森工自二十一世纪初发展至今，绩效排名最高的是2001 年，其次为2000 年，排名最差的是2016年，但次年又有所回升。从最初的经营绩效名列前茅到如今排名稳定在10 至20 名，整体而言处在退步状态。

2011 年，吉林森工的资产负债率高达50.16%，随后一直保持在50%以上。吉林森工90%以上的资金来源于股权融资、债务融资与内源融资。近年来，吉林森工的债务融资不断增加，而经营绩效的排名整体上也在下降，因此可以初步判断，资本结构对于吉林森工的经营状况有着一定的影响。

1.2 生命周期的判断

张默涵等（2015）提出了针对林业企业生命周期划分的方法，企业主营业务增长率先低于后高于或均高于行业平均增长率，则处于成长期，若先高于后低于平均增长率，则为成熟期，若一直低于行业平均增长率，则该公司处于衰退期。

如图所示，吉林森工的营业收入年增长率不稳定，所以选择以十年为一个时间段，计算平均营业收入年增长率。

图1 吉林森工营业增长率

将其与国资委发布的企业绩效评价标准值进行对比，2000-2009 年，其销售增长率高于优秀值，而2010-2019年，增长率介于平均值与良好值之间。由于两个阶段的增长率都高于行业平均值，故判断，吉林森工目前仍处在生命周期的成长期。

2 研究方法

2.1 数据来源

数据主要来源于wind咨询金融终端，并经整理后得到。

表2 吉林森工销售增长率与标准值对比

2.2 相关指标的选取

资产负债率很好地反映了企业资本结构，本文选用此衡量指标，其计算公式如下：

企业的资本结构受到多方面因素的影响，而融资途径选择是影响企业资本结构的重要因素。企业的融资途径主要受财务状况、债权人态度、公司战略等因素影响，而财务状况除了对融资途径自身有影响，对其他影响因素也有影响，如财务状况良好的企业会使得债权人对该企业更有信心，更愿意给企业提供债券融资，因此自变量的选择主要从盈利能力、成长能力、留存收益率、企业规模、公司抵押价值五个方面考虑，相应指标的计算方法如下：

2.3 研究假设

H1：资本结构与盈利能力成负相关。成长期的公司资本较少，所获得的利润难以作为内部资本满足公司需求，需要更多的运营资本维持其获取利润的能力，因此就会通过债务融资等外部举债方式维持公司发展，资产负债率增加。

H2：资本结构与成长能力成负相关。成长期的公司营业收入增长率整体呈良性状态，随着收入的增长，运营资本不断积累，公司可以逐步依靠自身资产满足需求，外部举债减少，资产负债率降低。

H3：资本结构与留存收益率成负相关。成长期的公司盈利能力不断增强，但留存收益仍处在较低水平，内部融资不能完全满足公司的发展需要，因此依然会从外部举债，从而导致资产负债率增加。

H4：资本结构和企业规模成正相关。企业规模扩大，商誉提高，融资成本降低，将会更倾向于从外部融资。

H5：资本结构和公司抵押价值成正相关。较高的抵押价值使得破产的偿债能力高，债务人的风险越小。根据风险偏好性理论，债务人会更乐于将资金投入到风险相对较低的企业，其外部融资成本则较小，企业将更倾向于从外部融资。

2.4 模型的选取

本文建立的多元回归模型如下：

其中，α0为常数项，αi为系数项，β为随机误差项。

表3 变量数据

3 实证结果与分析

3.1 相关性分析

据表1 显示，资产负债率和增长能力的相关系数为-0.3412，但未通过显著性检验，需要待回归分析时进一步验证。资产负债率和盈利能力的相关系数为-0.7552，且通过了5%水平下的显著性检验。控制变量方面，所有控制变量均和资产负债率显著相关。总的来说，除GROW 不显著相关外，其余变量均与因变量TDR 显著相关；除SIZE 为正相关外，其余变量均与因变量TDR负相关。

表1 吉林森工经营绩效排名及债务融资占融资来源比

表4 相关性矩阵

3.2 回归结果分析

盈利能力对资产负债率具有正向影响，但不显著，说明随着盈利能力的增加，资产负债率增加，可能的原因是盈利能力的增加使得企业资本化进程加快，对于资金的需求随之增加，债务融资扩大。其影响不显著的可能原因是管理层指定的企业政策使得利润对于留存收益影响较小，不影响外部融资。成长能力虽然未通过显著性检验（即对应的P值大于0.05），但回归系数值为负，这仍然能在一定程度上说明此变量对因变量的负向影响，说明企业成长能力的增加会导致其资产负债率降低，可能的原因是企业的成长能力增强使得管理层对企业自身再造血能力有足够的信心，从而可以降低对债务融资的依赖。但是其影响并不显著，可能的原因是本文所选择的样本容量较小，也可能是因为企业营业收入的增长与所需运营资本的增长影响相抵消。留存收益率的回归系数为-2.20，且通过显著性检验。这表明RE 的上升会显著降低资产负债率，可能的原因是留存收益占总资产的增加会使得企业需要债务融资等对外融资途径获得企业运营资本，致使资产负债率增加。也可能是因为企业的留存收益增加是总资产减少造成的，这也就导致了资产负债率与留存收益率成反比。RE 是唯一一个通过了显著性检验的变量。企业规模与资产负债率具有负向影响，但不显著，说明企业规模的增加会使资产负债率降低，可能的原因是随着企业规模的扩大，为了降低利息费用，尽量减少债务融资的占比。其影响不显著的可能原因是企业规模的数值过大，波动性过强，也可能是因为企业规模的扩大比例与经济发展速度影响对冲，使得其无显著影响。公司抵押价值对资产负债率具有正的不显著影响，说明随着公司抵押价值增加，其资产负债率上升，假设得到部分证实，其影响不显著的可能原因是企业的债务融资成本并未受到外界信心的影响，其信用评级只对其债务融资的上限有影响而不是对融资成本有影响，吉林森工的债务融资还未达到上限，外界信心的影响较小，因此抵押能力对资本结构的影响不大，也可能是因为企业商誉较高，外界对于其正常运作有着充分的信心，因此抵押价值对债务融资影响极小。

成长能力和企业规模调整后的拟合优度（R2）为0.881 1，拟合效果较好。但是在拟合效果较好的情况下仅有一个变量显著，本文分析可能的原因是样本量较少，另一个可能是行业特性使得企业的成长能力和企业规模对资产收益率并无实际的显著影响。

表5 回归结果

3.3 企业资本结构存在的问题

随着企业留存收益率的整体降低，企业的资产负债率整体大幅升高，债权人提供的资本占全部资本的比重变大，债务融资占企业资本比重扩大，这将导致企业财务风险变大，偿债能力减弱，每年需要支付数额庞大的利息费用，如果增加的利润不能弥补利息费用导致的现金流出，对于企业的发展将有着极其严重的不利影响。

4 资本结构优化建议

4.1 提高盈利能力

虽然线性回归结果显示盈利能力对资产负债率无显著影响，但事实上，盈利能力的增加对于提高留存收益有着重要意义，因此大部分企业盈利能力的提高对于资本结构的优化都有着极其重要的作用，比如，李萍等提出部分国有森工企业盈利能力较差，出于资金需求的考虑进行债权融资[4]，因此企业应该改善盈利能力。成长期的吉林森工盈利能力虽然较强，但是从2012 年开始，其留存收益率开始明显降低，2017年、2018年达到最低值，应该不断提高盈利能力，从而增加企业的留存收益，增加内源融资，减少对外来债务的依赖，增强偿债能力，降低财务风险[5]。

4.2 扩展新融资渠道

新的融资渠道有利于降低债务融资占总资本的比重，减少利息费用的支出，增加企业内部留存收益。由于对外部融资的长期依赖，吉林森工的银行授信已经全部使用完毕。事实上，在运用负债筹资时也应衡量风险与收益的关系，保持合理的负债结构[6-7]。完善现行融资环境下的一级和二级金融市场，将直接融资和间接融资相结合，是目前经济林产业优化企业融资结构的重要方式[8-9]。因此，吉林森工应更充分地发挥融资功能，拓展新的融资渠道。

4.3 扩展新业务，实现企业转型

2016 年，吉林森工营业增长率低至-71.5%，很大一部分原因是，2015年国家全面停止天然林商业性采伐，对于吉林森工的主业造成重创。在此情况下，吉林森工应积极响应国家号召，对其主营业务做出相应的改进，大力发展其他业务，逐步减少天然林商业性采伐占其营业内容的比重，从而获得更多利润，增加留存收益，降低资产负债率，促进资本结构的优化。但是，这需要企业利益相关者、尤其是社会公众给予林业企业一定的时间和耐心[10-14]。