交叉上市公司公告与股价波动差异研究——以比亚迪公司为例

张 晨

（南京林业大学 经济管理学院，南京 210037）

1 引言

随着全球经济的深化改革，各国的资本流通越来越多，截至 2019 年 12 月 4 日，已经有 116 家 A+H交叉上市公司。2017 年香港交易所对上市公司股权制度要求的放开使交叉上市公司的发展达到了新的阶段，多地交叉上市成为新时代热潮。同一家“交叉上市”公司，虽有着相同的微观经济环境和行业背景，股权结构和经营风险也完全相同，但是两地市场的反应却有所差异。本文基于这个现实问题出发，研究交叉上市公司在两地市场反应存在差异的作用机理。

魏丽丽比较了30 家在内地和香港交叉上市的公司，通过分析表明，不同地区市场的流动性差异是造成A/H股比价差异的主要影响因素[1]。杨辰等通过使用模糊最小二乘法分析了“A、H”交叉上市公司之间的股价差别，并引入了模糊回归的概念[2]。杨中铭在研究过程中，以需求价格、溢价、流动性相关的三个假说为理论基础，深入分析了价差对交叉上市公司的影响[3]。邹清等认为投资者预期回报差异是造成交叉上市公司在不同市场产生利差的主要原因[4]。在对于交叉上市公司的研究中，梁淑红等为东方航空为例，使用事项法进行对比分析，研究表明，美国的内部信息控制信息披露最为详细，中国内地其次，香港最低，三地对相关信息做出反应的幅度也因此不同，但是差距在逐渐缩小[5]。刘雅慧对交叉上市的中信证券和海通证券的商事案例及各项财务数据进行研究，研究表明交叉上市扩大了公司的净资产规模和总资产规模，进而提高了公司的总体价值[6]。

本文通过样本分析法研究交叉上市公司在不同市场表现具有差异性的原因，该方法可使研究结论更加直观，对于解决公司的内生性问题具有很大帮助。另外，选取比亚迪公司作为分析目标，不同于以往研究中选取的国有型企业，比亚迪公司经由巴菲特投资后，具备外资背景实力，并使用了“先H后A”的经典交叉上市模式。本文基于现有研究的理论背景，以比亚迪公司在A股、H股的日收盘价作为样本数据，分析同一公告下比亚迪公司在两地的股价波动情况，并对该情况存在的合理性予以解释。

2 公告股价变动差异研究

2.1 数据处理

在研究公告股价变动差异时，对累计超额收益率进行设定：

由式（1），CARt为股票在t日时的累计超额收益率，具体如下：

引入变量Rt，式（2）改写为：

其中：Rt=（某日收盘价-前日收盘价）/前日收盘价，RNt为股票t日的实际收益率。

首先，本文选取2016年1月1日到2019年11月31日的141个公告54个公告日的交易数据；其次，使用Eviews软件构造市场模型，其中包括比亚迪公司在A 股、H 股以及上证综指收益率三个指标；最后，假定αi和βi保持不变，利用OLS 对式（3）进行回归，并用参数估计αi和βi，进一步得到事件期间内的超额收益率和累计超额收益率，具体结果如表1所示。

表1 比亚迪公司在A股的系数估计结果

比亚迪公司在A股的市场模型估计方程为：

同理，比亚迪公司在H股的市场模型估计方程为：

本文主要通过计算超额收益率以及累计超额收益率来对比比亚迪公司在A 股、H 股两市场在公告日以及前后两天的股价波动差异情况（见表2）。

表2 比亚迪公司在H股的系数估计结果

2.2 研究设计

运用事项研究法研究比亚迪在A、H 股发行公告日的前后，两地的股票价格波动程度以及其与公告日的相关性。其目的是，检验公告发布日前后，市场上因信息而产生的行为与原本正常运行市场情况下的行为之间的差异。事项研究法的原理则是通过对事件所包含的信息量进行细致分析，从而观察股价的波动情况以及异常点是否出现，这些结果可以得出股价变动是否与该事件的发生有关[7]。

第一步需要对事件进行定义。其次，需要对窗口期下一个定义，考虑到比亚迪发布公告较为频繁、窗口期越长噪声影响越大等因素，本文主要研究公告的短期效应，设定窗口期为[-1，1]，避免众多公告日对股票造成的交叉影响，设置公告日当天为0，公告日前一天为-1，后一天为1。数据选取2016年 1 月 1 日到 2019 年 11 月 31 日的 141 个公告 54 个公告日。计算出这54 个公告日在窗口期t∈[-1,1]中的CAR数值，如表3所示。

表3 比亚迪A股、H股CAR

本文对两地市场的超额收益率进行了四个方面的分析：其一，公告日股价变动的幅度；其二，对利好和利空信息，两地市场是否反应一致；其三，两地市场对利好和利空信息的股价波动程度；其四，不同类型的公告日的股价变化程度[8]。

2.3 市场反应差异分析

2.3.1 股价变动幅度分析

由表3可知，针对同一公告日，不同市场上的超额收益率是不同的。通过分析A 股、H 股两只股票累积超额收益率指标的统计数据，可以得出以下结论：二者存在差异，差异平均值为2.88%，在统计样本当中，共有24个公告日的股价波动差异幅度小于2%，具体情况如图1所示。

图1 市场波动差异幅度

通过观察市场差异波动幅度的数值，可以观察到差异最大值为11.22%，差异最小值为0.08%。根据表4 可知，两地市场的超额收益率指标在各项统计指标方面存在较大差异。

表4 股价波动程度对比

通过对比发现，两地场的股价变化程度并不一致，就平均值、最大值及最小值而言，H股的市场反应程度均强于A股市场。这是可能与市场投资者的经验是否丰富以及上市公司的信息是否共享化相关[9]。

2.3.2 股票涨跌一致性分析

由于存在对有利消息和不利消息的主观判断，本文假定两地的CAR在公告后为正，则意味着有利消息；反之，两地的CAR在公告后为负，则意味着不利消息。那么观察样本发现有利消息数为24，不利消息数为16；两地市场反应不同的样本共有13 个。两者对一信息的利空利好反应相同的比例超过七成，但是接近三成的样本存在反应不一致的情况，这说明两个市场对同一个公告的好坏性质的判断是不同的[10]。

2019 年2 月2 日，比亚迪公司在香港股市宣布配售融资后，比亚迪A股在2月4日早盘大涨，一度逼近涨停板，涨幅达到10.01%，CAR 数值为9%；但同样的一只股票在香港股市开盘时，则是低开暴跌近9%，然后逐渐回升，收盘时仍跌0.61%，CAR数值为-1.47。市场反应的不同足以说明投资者对于配股融资的态度不同。

2018 年 8 月 30 日，比亚迪发布公告，其营收较去年同期下降了超过10%，净利润同比下降近90%。但在两地市场股价变动差异较大。A股市场上比亚迪低开高走，最后逆风翻盘，A 股CAR 值为1.07%；H 股下跌14.30%，CAR 值-25.07%；A 股市场和H 股市场的超额累计收益率之差为6%。对于该报告，A股投资者较为乐观，而H股投资者恰恰相反。

2.3.3 利好、利空股价波动程度分析

根据表5可知，对于利好公告，比亚迪在A股的平均超额收益率为2.85%；在H 股的平均超额收益率为1.62%。而对于利空消息，比亚迪在A 股的平均超额收益率为-1.58%；在H股的平均超额收益率为-2.04%。

表5 利好利空公告反应的对比

通过比较发现，市场对A 股正面公告的反应强于H 股，负面公告则相反。由此可以看出，两地对负面公告、正面公告的反应强烈程度相反。

2.3.4 不同公告日分析

比亚迪发布了15 份财务公告，经统计，A 股CAR 平均波动为0.23%，比其他总样本低0.29%；H股为1.72%，比其他总样本高-0.28%，说明A股对于财务公告的市场反应明显弱于H 股。在交易公告方面，计算A 股和H 股的CAR 差异数，两地的平均差异为4.8%，大于平均差异2.88%；其中A 股CAR平均波动为0.26%，略小于0.29%的平均波动。在股权公告和限制性股票公告方面，A股CAR数值为0.16%，平均波动较小，而H股的CAR平均波动达到了2.6%，结果如表6所示。

表6 不同类型公告的市场反应

通过调查研究，得出如下结论：两地市场有三个不同点：第一，对于同一个公告，两地市场反应存在差异。其次，对于不好的公告，A股市场反应明显弱于H股市场反应，好的公告则相反。第三，H股投资者对财报和交易公告反应较为强烈，而A股投资者反应冷淡。

3 结论

通过对A股和H股对比亚迪公告的市场反应情况，本文发现以下三点不同：①两个市场对同一公告的正面反应和负面反应不一致；②H 股投资者对负面公告的反应强于A 股，而正面公告恰恰相反；③对于财务和交易公告，H 股投资者较A 股反应更加强烈。

通过进一步的剖析和研究，得出如下结论：①两个市场投资理念存在差异。这是对于同一公告的不同反应造成的。A 股市场的投资者投机性很强，导致A 股投资者对利好消息反应强烈。H 股投资者成熟的风险控制意识较强，系统完备，对于不利消息反应更加灵敏。他们对于公告侧重点的不同理解，是造成两地市场股价不同的主要原因，应加快机构投资者发展速度，相应减少个人投资的直接参与[11]。②不限注限额交易系统和T+0 系统差异假说可以有效地解释：投资理念的差异是公告场反应不同的主要原因[12]。③深港通政策的实现虽然融合了两地市场，但市场发展程度的差异仍然影响着AH 股价差[13]，因此要继续完善深港通机制，减少直至消除市场分割，努力达到国际成熟市场的标准[14-16]。