经济政策不确定性是否影响企业创新

□文/焦 阳

（首都经济贸易大学 北京）

［提要］本文选取2008年至2019年我国A股上市企业作为研究对象，利用Baker et al.（2016）构建中国经济政策不确定性指数，探究经济政策不确定性对企业创新是否存在影响。实证结果表明：经济政策不确定性对企业创新存在显著正向影响，且产权性质在经济政策不确定性与企业创新之间的正向关系中起到正向调节作用，而融资约束在经济政策不确定性与企业创新之间的正向关系中起到负向调节作用。

一、引言

国家为了保障社会稳定、实现经济增长制定了一系列的经济政策，政策设定和实施本应保持连续性和平稳性，但由于2008年爆发全球金融危机，各国纷纷调整原有经济政策以减少金融危机对经济造成的重大损失。经济政策不确定性是指政府在经济运行的不同阶段会灵活调整其经济政策以适应当前经济增长形势，而经济主体通常无法提前预知经济政策的动向和变化，由此会产生诸多不确定性，且经济政策不确定性所带来的影响是深远且广泛的。当今世界正经历百年未有之大变局，我国经济发展面临着重重考验，习近平在中国科学院第十九次院士大会、中国工程院第十四次院士大会上指出，“中国要努力成为世界主要科学中心和创新高地”，为此我国也出台了一系列创新扶持和激励政策，助力我国创新事业遍地开花，硕果累累。企业作为推动创新的主力军更应不遗余力地为我国自主创新事业添砖加瓦。而企业创新会受到诸多因素的影响，如产权性质、行业导向等，那么经济政策不确定性是否会影响企业创新？什么因素又会影响二者之间的关系？基于以上问题，本文进行实证研究。

二、文献综述

（一）经济政策不确定性与企业行为。经济政策的变化必然会影响企业的发展前景和经营策略。结合前人经验发现，现有研究大多关注于经济政策不确定性对企业微观行为的影响，如投资水平、现金持有、企业并购等，且研究结论不相一致。如李凤羽和杨墨竹（2015年）通过研究发现，企业认为经济政策不确定性增加时其投资水平便会降低，且这种现象在2008年金融危机过后尤为明显。再如Baum等（2006年）认为企业在经济政策不确定性上升的压力下，会选择持有更高水平的现金从而保持一定的流动性。黄灿、俞勇等（2020年）认为，经济政策不确定性增加会影响投资者对企业并购前景的判断，进而抑制企业并购。然而，也有学者认为经济政策不确定性上升对企业行为具有激励作用。如，顾夏铭等（2018年）持有的观点是经济政策不确定性上升会促使企业抓紧机遇，加大创新研发力度。再如王义中和宋敏（2014年）研究发现，企业面对经济政策不确定性上升时，会通过外部需求、长期资金需求和流动性资金需求渠道来增加投资。

（二）企业创新的影响因素。从企业内部角度来看，管理层的个人偏好和从业经历是能够影响企业创新的一大因素。唐清泉、甄丽明（2009年）以我国上市公司为样本进行实证分析，实证表明企业研发投入水平会受到管理层风险偏好的严重影响。虞义华、赵奇锋和鞠晓生（2018年）通过分析董事长和总经理的发明家经历，发现如果管理层曾经具有发明家经历，则该企业的创新产出会显著增长。

从企业外部角度来看，外部市场环境也会影响企业的创新行为。解维敏、方红星（2011年）认为金融发展水平越高的地区，则处于该地区的企业的R&D投入水平越高，且这种效应对小规模企业和私有企业更为显著。黄德春、刘志彪（2006年）和武运波、高志刚（2019年）均研究发现环境规制对企业技术创新具有显著的正向促进作用。刘柏、王馨竹（2021年）研究发现同群效应对企业创新具有正向激励作用，有效的竞争环境会促使企业增加创新产出。

三、研究假设和模型设定

（一）经济政策不确定性对企业创新的影响。企业的创新活动通常需要大量资金投入以及充裕的研发时间，然而不同理论对于经济政策不确定性增加对企业创新活动的影响后果有不同的结论。实物期权理论以投资不可逆性和不可转移性为前提，将投资看作是一种期权。随着时间推移，投资者可用于借鉴和参考的信息越来越多，因而当经济政策不确定性增加时，投资者为了降低投资风险，避免投资损失，会暂缓对企业的投资，从而企业可用于研发活动的资金减少，企业创新行为也随之减少。而增长期权理论的观点为企业创新不会受到政策不确定性的影响，反而会增加创新活动。在市场竞争中，创新即意味着市场份额的增加，不确定性也代表了机遇，如果延缓投资或者降低投资份额即意味着将投资机会拱手相让。因此，投资者和企业出于对投资收益和抢占市场份额的考虑，必然会加大创新研发力度。基于此，本文做出如下假设：

H1a：其他条件相同，经济政策不确定性会正向影响企业创新行为。

H1b：其他条件相同，经济政策不确定性会负向影响企业创新行为。

（二）产权性质、经济政策不确定性与企业创新。国有企业作为我国国民经济发展的中坚力量，担负着实现国家经济增长、推动产业升级的重大使命。由于其先天的政治属性，国有企业在面临经济政策不确定性时，往往能得到更多的政策扶持和税收优惠。同时，由于其企业规模庞大，违约风险低，且具有一定的信息优势，相较于非国有企业更能受到银行信贷部门的青睐，从而可以获得长期的现金流，满足企业创新活动所需的资金缺口，激发国有企业的创新潜力，增加创新产出。基于此，本文做出如下假设：

H2：产权性质在经济政策不确定性与企业创新关系中起到调节作用。经济政策不确定性对国有企业的创新激励作用比非国有企业更强。

（三）融资约束、经济政策不确定性与企业创新。资金缺口一直是企业生存和发展过程中的一大难题，不同企业的融资渠道和难易程度也各不相同。融资约束越小的企业面临经济政策不确定性时越容易获得及时可用的现金流并用于研发创新，相反融资约束大的企业因受到资金限制，缺乏大量现金流支撑创新活动，只能延缓投资，减少创新研发活动，以维持企业内部正常运营。基于此，本文做出如下假设：

H3：融资约束在经济政策不确定性影响企业创新中起到调节作用。企业受到的融资约束越小，经济政策不确定性对其创新行为的正向影响要比受到融资约束大的企业更强。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文选取了2008～2019年我国A股上市公司作为样本，并对原始数据做了如下处理：（1）剔除观测期内被ST、*ST的上市公司；（2）剔除金融行业公司；（3）剔除数据严重缺失的公司。最终选用我国A股上市公司1，830家，共21，140个公司的年观测值进行回归。同时，本文对部分变量进行双侧1%的缩尾处理以避免异常值对研究结果的影响。本文采用Bakereta（l2016）构建的经济政策不确定性指数衡量经济政策不确定性，其他数据来源于CSMAR数据库。

（二）模型设计。为了检验假设H1，本文构造如下回归模型：

其中，i表示公司，t表示年度；被解释变量Innovationi，t为公司i在第t年的创新水平。在回归中，为了减轻内生性问题对实证结果的影响，所有解释变量和控制变量（除GDP以外）均滞后一期。EPUi，t-1表示公司i在t-1年所面临的经济政策不确定性。δind表示行业虚拟变量，用于控制行业固定效应的影响。εi，t表示随机误差项。

为了检验假设H2和假设H3，构建回归模型：

其中，上述模型检验假设H2时，Xi，t-1＝Soefirmi，t-1，表示企业的产权性质。检验假设H3时，Xi，t-1＝SAi，t-1，用于衡量企业所受融资约束情况。

（三）变量定义

1、创新变量。本文采用研发投入占营业收入的比重作为衡量企业创新的指标。

2、经济政策不确定性EPU。在基本回归中，本文采取Baker et a（l2016）构建的经济政策不确定性指数作为衡量我国经济政策不确定性的代理变量，并将月度指标通过计算算数平均值的方式转换为年度EPU指标；在稳健性检验中，则采用根据内地报纸进行文本检索和过滤的方式，将关键字词每月出现频率标准化后，得到我国月度经济政策不确定性指标，同时也将其通过计算算数平均值的方法将其转换为年度EPU指标。

3、特征变量。实证过程假设H2和假设H3中共涉及了2个特征变量。在假设H2中，设置虚拟变量Soefirm来反映企业产权性质情况。若企业是国有性质则令Soefirm为1，否则为0。在假设3中，将SA指标用于衡量企业融资约束程度，即：

SA＝-0.737×size+0.043×size2-0.040×age

其中，size为企业规模，age为公司成立年限。

4、控制变量。本文主要选取了如下几个控制变量：公司规模（size）、资产负债率（lev）、营业收入增长率（growth）、第一大股东持股比例（TOP1）、账面市值比（BM）和人均GDP增长率（GDP）。

五、实证结果

（一）描述性统计分析。为了能更加充分了解模型中各变量特征，对主要变量进行了描述性统计分析，具体结果如表1所示。（表1）

表1 描述性统计结果一览表

（二）模型选择和检验。本文先进行F检验，拒绝了建立混合回归模型的原假设，随后进行了LM检验，结果显示应采用随机效应模型，最后进行豪斯曼检验，检验结果显示P值为0.0000，拒绝原假设，因而本文回归模型采用固定效应回归模型。

（三）实证结果和分析

1、经济政策不确定性与企业创新。表2模型（1）汇报了经济政策不确定性对企业创新影响的回归结果，结果显示LEPU的回归系数为0.0040，且在1%的显著水平显著为正，这表明经济政策不确定性对企业创新有显著正向影响。由此，假设H1a成立。（表2）

表2 经济政策不确定性与企业创新及调节效应回归结果一览表

2、经济政策不确定性对企业创新影响的调节效应分析。表2模型（2）和模型（3）反映了2008～2019年间产权性质和融资约束对经济政策不确定性与企业创新之间的调节效应。模型（2）的回归结果显示LEPU变量的回归系数为0.0033，且在1%的水平上显著为正，再次说明假设H1a的正确性。同时，交互项的系数为0.0016，且在1%的显著水平上为正，这表明产权性质起到了正向调节作用，即经济政策不确定性更能激起国有企业的创新活力，从而假设H2成立。

此外，表2模型（3）还报告了融资约束在经济政策不确定性与企业创新之间的调节效应。回归结果表明，LEPU变量的回归系数在1%的水平上显著为正，同时交互项系数为-0.0040，在1%的水平上显著为负，这表明融资约束减弱了经济政策不确定性对企业创新的正向影响，从而假设H3成立。

六、稳健性检验

（一）内生性分析。由于模型可能存在遗漏变量引起内生性问题，为了减少内生性问题对实证结果的影响，本文采用滞后一期的全球经济政策不确定性指数作为中国经济政策不确定性的工具变量，采用两阶段最小二乘法进行估计。从表3的回归结果中可以看到，解释变量依旧在1%的显著水平上显著为正，与基准回归结果一致，验证了本文回归结果的稳健性。（表3）

表3 内生性分析结果一览表

（二）经济政策不确定性指标的重新度量。为了检验回归结果的稳健性，本部分采取内地报纸构建的经济政策不确定性指数作为衡量我国经济政策不确定性的代理变量，并将月度指标通过计算算数平均值的方式转换为年度EPU指标并加入至回归方程，表4汇报了回归结果。从模型（1）可以看出经济政策不确定性与企业创新在1%的显著水平上显著正相关，与前文结论一致。模型（2）中LEPU的回归系数为0.0055，交互项系数为0.0018，且均在1%的显著水平上显著，这说明产权性质强化了经济政策不确定性与企业创新之间的正向关系，也与前文结论相一致。模型（3）显示，LEPU变量的回归系数为0.0064，交互项系数为-0.0059，且均在1%的显著水平上显著，这表明融资约束弱化了经济政策不确定性与企业创新之间的正向关系，企业受到的融资约束越强，在面临政策不确定性上升时，其创新活动越消极，与前文结论一致。以上结果均说明了本文实证结果的稳健性。（表4）

表4 稳健性检验结果一览表

七、结论及建议

本文将2008～2019年间我国A股上市的1，830家企业作为研究样本，构建固定效应模型，探究经济政策不确定性是否会影响企业创新行为。实证结果表明：（一）经济政策不确定性增加会正向激励企业创新。（二）产权性质在经济政策不确定性与企业创新二者之间呈现正向调节作用，即相较于非国有企业而言，经济政策不确定性更能激发国有企业的创新活动。（三）融资约束在经济政策不确定性与企业创新之间的正向关系中呈现负向的调节作用，即受到融资约束越小的企业在经济政策不确定性上升时，其创新强度要比受到融资约束大的企业更为显著。

基于以上结论，本文提出如下建议：（一）从政府角度出发，经济政策的制定和实施应合乎当前的经济形势，注重政策对实体经济运行的影响，避免经济政策的频繁变动对宏观经济的平稳运行和微观经济主体的经营活动带来负面影响。同时，要坚持走自主创新之路，要把提升原始创新能力摆在突出位置上，坚持国有企业引领经济发展的同时，也要关注非国有企业在创新项目上的需求，为其提供有力的资金支持和政策优惠。习近平曾说：“硬实力、软实力，归根到底要靠人才实力”。注重创新人才培养是焕发创新活力的重要基石。我国正处于比历史上任何时期都需要科技支撑的时代，走出适合中国国情的创新之路，成为世界主要科学中心和创新高地。（二）从企业角度出发，要理性看待经济政策不确定性带来的机遇与挑战，积极响应国家的创新号召，鼓励创新，注重创新，积极引进先进技术，做到与时俱进，结合自身业务特点和经营模式，将创新融入生产。要深度挖掘企业内部创新潜能，引进创新人才，重视员工教育，培养创新思维，提升企业的创新能力，为我国自主创新之路添砖加瓦。