董事会治理如何影响混改国企的绩效

郝颖

【摘要】基于国有企业混合所有制改革实践， 以2009 ～ 2019年我国沪深A股国有上市公司数据为样本， 考察董事会结构优化与治理机制改进对混合所有制发展与公司绩效之间关系产生的影响。 研究发现： 整体而言， 国企混合所有制发展即股权层面的简单混合并不能显著改善其财务效益状况与资产营运状况， 而董事会治理机制优化对混合所有制发展与公司绩效之间的关系具有显著的正向调节作用; 具体而言， 董事会规模、董事会独立性以及勤勉程度是提升混改企业绩效的重要渠道。 进一步检验发现， 董事会治理机制对混改企业绩效的影响在地方国有企业以及小型企业中更为显著。

【关键词】国企混改;董事会治理;企业绩效;混合所有制

【中图分类号】F276      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）14-0031-10

一、引言

混合所有制改革作为我国深化经济体制改革的重要举措， 成为理论界和实务界关注的重点。 随着经济改革战略的持续深入， 国有企业改革取得了重大进展， 并在国际国内市场中形成了一批具有核心竞争力的骨干企业[1] 。 但需要指出的是， 国有企业改革仍存在诸多问题， 例如国有企业机制体制僵化、混改热衷于表面、法人治理结构形似神不似等问题。 因此， 如何建立有效制衡的公司治理结构和公司治理机制， 对于提升混改企业的内生动力和经营效率、加快推进和有效深化国有企业改革具有重要意义。

国企混改的经济后果一直是学术界关注的热点。 部分学者支持混改是深化国有企业改革的基本思路[2，3] ， 认为混改可为国有企业带来诸多好处， 包括促进企业创新[4] 、提高投资效率[5] 以及提升企业绩效[6，7] 等。 然而， 亦有学者对此存疑， 研究发现国企混改中非国有股东的引入也会增加掏空动机[8] ， 企业政策性负担不减反增， 同时出现业绩滑坡现象[9，10] ， 改革初期企业资本成本有所增加[11] ， 以及企业现金持有行为并未得到改善[12] 。 可见， 有关国企混改经济后果的研究并未达成一致结论， 仍有待于进一步拓展研究。

从表面来看， 国有企业混合所有制改革是股权结构层面的混合， 而更深层次的问题在于混改后如何完善公司治理机制， 实现企业效率的跨越式提升。 就现实情况而言， 许多混改企业在公司治理方面仅仅在形式上进行了改革， 并未触及根本性问题， 公司治理未得到改善成为混改企业绩效提升的掣肘。 就现有文献来看， 学者还未对这种混改企业内部治理问题给予足够的重视， 尤其是董事会构成以及董事会治理机制等方面。 国有企业混改后， 引入了多种性质的投资主体， 与国有股东相比， 非国有股东逐利动机更为强烈， 更愿意参与公司治理， 鼓励非国有股东派驻利益代表进入董事会， 必然带来董事会成员的变动进而引起董事会规模、董事会独立性以及勤勉程度等方面的调整， 对企业的经营决策产生直接影响。 因此， 国企混合所有制改革不仅要在股权结构层面进行“混”， 还需在董事会治理层面实现“改”， 才能充分发挥非国有股东治理的优势， 提升国企绩效水平。

基于以上分析， 本文以2009 ～ 2019年沪深A股国有上市公司作为研究对象， 检验董事会治理对混合所有制发展与公司绩效之间关系的影响。 研究发现： 国企混合所有制发展并未显著改善其财务效益状况与资产营运状况， 而董事会治理机制优化能够显著提升混改企业绩效; 董事会治理机制对混改企业绩效的影响在地方国有企业以及小型企业中更为显著。

本文可能的贡献体现在以下三个方面： 第一， 拓展了国企混改中治理机制的研究视角。 现有国企混改方面的研究较为关注股权层面的混合对企业绩效[13] 、企业创新[14] 等方面的影响。 本文则从公司治理视角更进一步地探究了董事会治理机制改进对混改企业绩效的影响， 强调了混合所有制机制改革的重要性， 为评价混改有效性提供了新的证据。 第二， 丰富了国企经济效果影响因素的相关研究。 对于国企混改后绩效难以提升之谜， 已有研究较多从政府干预和高管自利等视角来解释。 如陈仕华等[15] 研究发现国有企业高管为追求政治上的晋升而进行短期逐利， 忽略了公司的长期发展， 从而不利于混改企业绩效改善。 本文基于混改企业治理机制改进的视角， 探索董事会治理可否缓解以上两种因素的影响， 提升混改企业绩效， 拓展了国企混改实施效果影响因素的相关文献。 第三， 丰富了董事会治理的相关研究。 在公司治理框架中， 董事会承担着决策与监督的职能。 已有研究发现， 有效的董事會治理能够显著提升企业绩效[16] 。 本文关注国企混改、董事会治理与公司绩效之间的关系与作用渠道， 进一步丰富了董事会治理的相关研究。

二、理论分析与假设提出

（一）国企混改、董事会规模与企业绩效

董事会既是企业决策控制系统中枢， 也是非国有股东传递与实现自身利益诉求的重要平台。 企业的经营投资计划、高管选聘及薪酬等均需由董事会审议通过才可实施。 董事会席位是股东在董事会权力的直接体现。 拥有董事会席位是非实际控制人在企业决策中“发声”和获取额外非公开信息的重要渠道[17] 。 郝云宏和汪茜[18] 以改革后的“鄂武商”为研究对象， 分析了企业第二大股东通过争取董事会席位等途径对第一大股东制衡的机制， 证实了引入控制权争夺是符合市场化原则的有效手段。 董事会规模的调整也是多元化产权主体所必然引致的结果之一。 国企混改后， 相较于国有股东， 非国有股东逐利动机更为强烈， 更愿意参与公司治理， 鼓励非国有股东派驻利益代表进入董事会， 董事会成员乃至规模会发生一定的变动， 从而对企业的经营决策产生直接影响。

董事会规模对企业经营决策可能同时存在两方面的不同影响： 一是协同效应; 二是臃肿效应[19] 。 协同效应来自于董事会成员在专业背景与经历等方面的差异性， 成员异质性越高， 其所带来的社会关系及外部资源越丰富， 越可以为企业经营提供多元化的见解与资源基础， 对董事会决策的准确性与有效性具有积极影响。 根据信息决策理论， 企业经营决策也是以信息为基础的。 董事会规模的扩大促使各种背景的董事汇聚在一起， 从而带来多样化、全面的信息， 董事会能够利用成员多样化以及全面的知识做出当时情境下的最优决策。 已有的经验证据表明， 较大规模的董事会能够提升企业绩效[20] 。 Grschke[21] 的研究亦发现多样化董事有助于提升企业社会责任绩效， 其中性别、任期和专业知识的多样性是主要驱动因素。 臃肿效应是指董事会规模过大可能会加大成员间的沟通难度， 使其难以做出一致的经营决策， 从而对企业经营带来不利影响。 Singh和Davidson[22] 研究发现， 规模过大的董事会可降低企业决策效率。 董事会规模扩大所带来的协调成本将高于多元化董事带来的效益， 从而削弱董事会的有效性。 可见， 董事会规模对企业绩效产生何种影响尚未取得一致结论。

从国有企业混合所有制改革视角而言， 国有企业混改后， 引入不同性质的投资人， 形成了多元化的产权主体。 与国有股东相比， 非国有股东由于资本逐利的动机， 更愿意参与公司治理， 鼓励非国有股东派驻利益代表进入董事会， 必然带来董事会成员的变动进而引起董事会规模的调整， 对企业的经营决策产生直接影响。 与纯粹的股权混合相比， 非国有股东引入带来董事会规模的调整， 一方面使非国有股东能够获得更多内部信息， 维护自身合法权益， 提高决策的有效性。 另一方面， 可以提高非国有股东的监督有效性， 遏制国有股“一股独大”的现象， 对企业经营决策进行干预， 有效地制衡国有股东对非国有股东利益的侵占， 从而促进公司绩效的提升。 在混改过程中， 非国有董事会成员的加入也会推动职业经理人制度的完善， 有利于构建合理的高管薪酬机制以激励高管工作。 因此， 在国企混合所有制改革过程中董事会规模的调整有助于发挥非国有股东治理的优势， 提升国企绩效水平。 据此， 本文提出假设1：

H1： 董事会规模能够提升混改企业的经营绩效。

（二）国企混改、董事会独立性与企业绩效

根据治理结构安排， 董事会的监督职能大部分由独立董事承担。 董事会中独立董事所占的比例越高， 公司的治理结构越完善， 越有助于提高董事会决策效率和质量[23，24] 。 独立董事的存在可以削弱大股东对小股东利益的侵占， 其可以凭借自身的专业性为公司决策提供有效的建议， 对一些不利于公司未来发展与小股东利益的提案提出反对意见。 我国中小投资者保护在不断加强的同时仍存在诸多问题， 尤其对于混改企业， 不同性质的股东之间信息不对称较为严重， 非国有股东若能实质性地参与到公司治理中， 对于混改企业绩效的提升将有较显著的作用。

已有研究表明， 国有企业中董事会独立性与企业综合绩效正相关[16] 。 因此， 董事会独立性越强， 越可以对混改企业进行有效监督， 提升企业绩效水平的可能性越高。 据此， 本文提出假设2：

H2： 董事独立性有助于改善混改企业的经营绩效。

（三）国企混改、董事会勤勉程度与企业绩效

董事会构建不能仅仅关注其形式， 还要关注其能否实质性地发挥被赋予的科学战略决策和有效监督的作用， 也就是要关注董事会的有效性。 董事会会议作为董事会成员参与公司决策、提供建议以及强化监督的重要方式， 反映了董事会活动强度和董事履职程度[25] 。 董事会成员在会议中的沟通与协调， 对其了解企业实际情况与参与决策具有重要意义[26] 。 因此， 提高董事会会议频次有利于提升企业的经营决策效率。

随着董事会运作机制的不断完善， 董事会会议的召开方式也越来越灵活， 例如电话、网络等线上会议召开方式不仅可以降低董事会治理成本， 还可以为董事会成员提供便利， 从而保障董事会会议的高效开展， 保证经营活动的有效运行[27] 。 因此， 董事会勤勉程度越高， 越能够有效保障董事会充分发挥科学决策与监督作用， 从而对混合所有制改革与企业绩效之间的关系产生积极影响。 据此， 本文提出假设3：

H3： 董事会勤勉程度能够提升混改企业的经营绩效。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009 ～ 2019年沪深A股国有上市公司为样本， 分析董事会治理对混改企业经营绩效的影响。 根据研究需要对原始数据分别做如下处理： ①剔除ST、?ST的上市公司; ②剔除金融行业上市公司; ③剔除其他变量观测值缺失的样本。 本文所需数据来自于国泰安数据库以及WIND数据库。 为规避极端值对实证结果可能造成的不良扰动和冲击， 按照惯例对连续变量进行上下1%分位数的Winsorize处理。 经过上述处理后， 最终得到6794个回归样本观测值。

（二）研究设计与变量定义

1. 研究设计。 本文将构建如下多元线性模型， 以对董事会治理机制是否会对混合所有制发展与公司绩效之间的关系产生影响进行检验。

Perfi，t=α0+α1Mixi，t+α2Mixi，t×

Board_Structurei，t+α3Controlsi，t+Year+Industry+

εi，t

上式中： Perfi，t表示企業绩效; Mixi，t表示混合所有制发展效果， 采用前十大股东中全部非国有股东持股比例衡量[28，29] 。 Board_Structurei，t表示董事会结构调整， 依据前文的分析， 从董事会规模、独立董事等维度来进行衡量。 如果α2显著为正， 说明董事会治理优化能够促进混改企业绩效的提升。

2. 变量定义。

（1）被解释变量。 如何对企业绩效进行准确又全面的评价一直以来都是学术界的研究热点， 正确评价企业绩效有利于加强企业自我认知和定位、制定符合实际的战略目标。 本文的被解释变量为企业绩效（Perf）。 参考企业财务层面绩效指标的设计， 本文从财务效益状况、资产营运状况和市场价值三个方面来衡量企业绩效。 其中， 财务效益状况采用总资产收益率（Roa）作为替代指标， 资产运营状况采用总资产周转率（Tat）来衡量， 企业市场价值采用托宾Q值（TobinQ）作为替代指标。

（2）解释变量。 混合所有制发展效果（Mix）用前十大股东中全部非国有股东持股比例衡量。 董事会规模（Board）用董事会成员的数量进行衡量， 该指标值越大， 表明董事会规模越大。 董事会独立性（Indep）用企业独立董事人数与董事会总人数的比值来衡量， 该指标值越大， 表明董事会独立性越高。 董事会勤勉程度（Hard）用董事会会议次数的自然对数来衡量， 该指标值越大， 表明董事会勤勉程度越高。

（3）控制变量。 模型中的Controls为控制变量， 借鉴已有文献， 资产负债率（Lev）对经营业绩有显著的正向影响[30] ; 大股东往往有提高公司经营业绩的动力[31] ， 因此将股权结构（Top1）作为本研究的控制变量之一。 同时， 将每股经营活动现金净流量（CF）、企业规模（Size）、成长性（Growth）、上市年龄（Age）、高管薪酬（Salary）、资本积累率（Car）、管理费用率（Adm）都作为本研究的控制变量。 最后依据已有文献， 控制了行业（Industry）和年度效应（Year）。 以上指标变量的具体定义详见表1。

四、实证过程与结果分析

（一）描述性统计及相关性分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果， 所有连续变量均在1%的水平上进行了缩尾处理。 由表2可以发现， 总资产收益率（Roa）的均值为0.031、最大值为0.180、标准差为0.051， 总资产周转率（Tat）的均值为0.669、最大值为2.645、标准差为0.475， 托宾Q值（TobinQ）的均值为1.895、最大值为7.941、标准差为1.177， 说明上市公司企业绩效存在较大差异， 良莠不齐。 混合所有制发展效果（Mix）均值为0.263， 低于第一大股东持股比例的均值（0.381）， 表明上市公司股权集中， 存在国有股“一股独大”的特点。 其余变量的统计结果也与已有研究结果基本一致， 说明本文样本选取具有代表性。

同时， 本文对研究变量进行了Pearson相关系数分析。 相关性分析结果显示， 混合所有制发展效果与企业绩效的代理变量均显著正相关， 说明在不考虑其他因素的情况下， 企业混合所有制改革对企业绩效具有正向影响。 另外， 各个解释变量之间的相关系数的绝对值最大为0.481， 其余均小于0.5， 相关分析初步表明自变量之间不存在严重的多重共线性问题。 限于篇幅， 结果未予列示。

（二）实证检验结果

1. 董事会规模对混改企业绩效的影响。 为了检验假设1， 本文将资产收益率（Roa）、总资产周转率（Tat）以及托宾Q值（TobinQ）作为企业绩效的替代指标进行回归， 回归结果如表3所示。

就混合所有制发展对公司绩效的影响而言， 如表3第（1）、（3）以及（5）列的回归结果所示： 当被解释变量为资产收益率（Roa）时， 混合所有制发展效果（Mix）的系数为0.002， 并不显著; 当被解释变量为总资产周转率（Tat）时， 混合所有制发展效果（Mix）的系数不显著; 当被解释变量为托宾Q值（TobinQ）时， 混合所有制发展效果（Mix）的系数为0.956， 在1%的水平上显著。 可见， 混合所有制发展对公司绩效的影响并未取得一致性的结果。 国企混改后其财务效益状况、资产营运状况并未得到显著的改善。 国企混改如何对企业绩效发挥良好作用需要进一步深入研究。

与仅仅关注股权结构不同， 本文重点关注董事会规模是否会对混合所有制发展与公司绩效之间的关系产生影响。 如表3第（2）列所示， 当被解释变量为资产收益率（Roa）时， 交互项（Mix×Board）的系数为0.009， 在1%的水平上显著为正; 第（4）列交互项（Mix×Board）与总资产周转率（Tat）的系数为0.040， 在5%的水平上显著为正; 第（6）列交互项（Mix×Board）与托宾Q值（TobinQ）的系数为0.091， 在1%的水平上显著为正。 这意味着董事会规模能够促进混改企业绩效的提升， 假设1得到验证。 在混合所有制改革进程中， 非国有股东派驻利益代表进入董事会， 董事会结构以及規模发生调整， 从而为企业经营带来有益变化。 可见， 国有企业混合所有制改革不能流于简单的股权混合， 为“混”而“混”， 而应更注重公司内部治理结构和机制的完善， 才能对企业绩效产生积极影响。

2. 董事会独立性对混改企业绩效的影响。 为了检验假设2， 本文将资产收益率（Roa）、总资产周转率（Tat）以及托宾Q值（TobinQ）作为企业绩效的替代指标进行回归， 回归结果如表4所示。

本文重点关注董事会独立性是否会对混合所有制发展与公司绩效之间的关系产生影响。 如表4第（1）列所示， 当被解释变量为资产收益率（Roa）时， 交互项（Mix×Indep）的系数为0.057， 在1%的水平上显著为正; 第（2）列交互项（Mix×Indep）与总资产周转率（Tat）的系数为0.232， 在5%的水平上显著为正; 第（3）列交互项（Mix×Indep）与托宾Q值（TobinQ）的系数为0.610， 在5%的水平上显著为正。 这意味着董事会独立性能够促进混改企业绩效的提升， 假设2得到验证。

3. 董事会勤勉程度对混改企业绩效的影响作用。 为了检验假设3， 本文将资产收益率（Roa）、总资产周转率（Tat）以及托宾Q值（TobinQ）作为企业绩效的替代指标进行回归， 回归结果如表5所示。

本文重点关注董事会勤勉程度是否会对混合所有制发展与公司绩效之间的关系产生影响。 如表5第（1）列所示， 当被解释变量为资产收益率（Roa）时， 交互项（Mix×Hard）的系数为0.007， 在1%的水平上显著为正; 第（2）列交互项（Mix×Hard）与总资产周转率（Tat）的系数为0.035， 在5%的水平上显著为正; 第（3）列交互项（Mix×Hard）与托宾Q值（TobinQ）的系数为0.075， 在5%的水平上显著为正。 这说明董事会勤勉程度能够促进混改企业绩效的提升， 假设3得到验证。 上述结果表明， 就提升混改企业绩效而言， 除应关注独立董事比例、董事会结构等董事会形式化治理方面外， 还应重视董事会是否实际发挥了作用， 如董事会勤勉程度对混合所有制发展与公司绩效之间关系的影响。

（三）稳健性检验

为了增强研究结论的严谨性， 本文采用三种方案进行稳健性检验， 进一步考察结论的可靠性。

1. 面板数据固定效应模型。 企业绩效的影响因素可能还有很多， 而这些遗漏因素的存在可能使得本文的估计结果产生偏误。 因此， 本文拟使用面板数据固定效应模型（FE）对模型重新回归。 如表6所示， 交互项Mix×Board、Mix×Indep及Mix×Hard的回归系数均显著为正， 表明本文的研究结论具有稳健性。

2. 替换企业绩效度量方法。 借鉴李增泉[32] 、张祥建等[33] 的研究方法， 本文还使用净资产收益率（Roe）来衡量企业绩效， 回归结果如表7所示， 交互项Mix×Board、Mix×Indep及Mix×Hard的回归系数均显著为正， 表明本文的研究结论具有稳健性。

3. 剔除实际控制人控制权低于20%的样本数据。 本文国有控股上市公司样本数据的筛选依据是实际控制人拥有上市公司股份的性质， 未考虑实际控制人的持股比例。 此部分为了使得样本数据更有针对性， 参考郝项超和梁琪[34] 的方法， 剔除了实际控制人控制权低于20%的样本数据， 剔除后的回归结果如表8所示， 交互项Mix×Board、Mix×Indep及Mix×Hard的回归系数均显著为正， 表明本文的研究结论具有稳健性。

五、异质性分析

（一）政府控制层级

考虑到董事会治理对混改企业绩效的影响效应可能因国有企业行政级别的不同而有所差异， 本文根据行政控制级别的不同， 将国有企业划分为由中央政府控制的国有企业（简称“中央企业”）和由地方政府控制的国有企业（简称“地方国企”）。 对中央企业和地方国企两组分别进行回归。 回归结果如表9所示， 董事会治理对混改企业绩效的影响在地方国企中更加显著， 而在中央企业中并不显著。 究其原因， 可能由于中央企业凭借其资金、人才等方面的优势， 公司治理机制相对更加完善; 而地方国企受业绩考核压力等的影响， 管理层代理动机更为明显， 因此， 董事会治理机制在地方国企混改过程中对企业绩效的影响会更为显著。

（二）企业规模

借鉴已有文献， 本文选用资产规模（总资产的自然对数）作为企业规模的衡量指标。 将样本企业划分为两组， 以同行业同年度企业规模中位数为标准， 低于中位数归为小型企业， 高于中位数归为大型企业， 进而分组考察董事会治理对混改企业绩效的影响效应。 对大型企业和小型企业两组分别进行回归， 回归结果列示在表10中。 如表10所示， 相对于大型企业， 董事会治理对混改企业绩效的影响在小型企业中更加显著。 大型企业在公司治理机制等方面更为完善， 代理成本相对更低。 在代理成本相对更高的小型企业中， 董事会治理对混改企业绩效发挥着更大的作用。

六、结论与启示

混合所有制改革究竟能否改善国有企业绩效一直以来都是学术界关注的焦点。 本文首先从理论上分析了董事会治理对混合所有制改革与企业绩效关系的调节机理， 然后以2009～2019年沪深A股国有上市公司年度财务数据为样本， 实证检验了上述调节作用的存在性， 进一步研究了这种调节效应的行政层级差异性和规模差异性。 研究结果显示： 董事会治理对混合所有制改革与企业绩效的关系有显著的正向调节作用， 具体地， 董事会规模、董事会独立性以及董事会勤勉程度三方面均有助于提升混改企业绩效。 进一步研究发现， 相对于中央企业和大型企业而言， 国企混改背景下董事会治理对地方国有企业、小型企业绩效的影响更加显著。

本文的研究结果对于实质深化国有企业混合所有制改革， 进一步完善社会主义基本经济制度具有重要的政策启示。 第一， 国有企业混合所有制改革不能流于简单的股權混合， 为“混”而“混”， 而应进一步完善国有企业治理机制， 实现国有资本与非国有资本优势互补、互利共赢。 第二， 董事会是影响公司治理和决策极为重要的因素。 要科学设计混合所有制企业董事会结构， 充分向非公有资本释放股权， 尽可能使非公有资本能够派出董事或监事， 保证董事会的独立性与有效性。 第三， 加强董事会治理除应关注董事会规模与结构等形式化治理方面， 还应确保董事会勤勉尽责， 从实质上发挥作用。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] 祁怀锦，刘艳霞，王文涛.国有企业混合所有制改革效应评估及其实现路径[ J].改革，2018（9）：66 ～ 80.

[2] Shleifer A.，Vishny R. W.. Politicians and firms[ J].The Quarterly Journal of Economics，1994（4）：995 ～ 1025.

[3] Carvalho D.. The real effects of government-owned banks： Evidence from an emerging market[ J].The Journal of Finance，2014（2）：577 ～ 609.

[4] 高明华，郭传孜.混合所有制发展、董事会有效性与企业绩效[ J].经济与管理研究，2019（9）：114 ～ 134.

[5] Jiang F.， Cai W.， Wang X.， et al.. Multiple large shareholders and corporate investment： Evidence from China[ J].Journal of Corporate Finance，2018（50）： 66 ～ 83.

[6] 郝阳，龚六堂.国有、民营混合参股与公司绩效改进[ J].经济研究，2017（3）：122 ～ 135.

[7] Gupta N.. Partial privatization and firm performance[ J].The Journal of Finance，2005（2）：987 ～ 1015.

[8] 涂国前，刘峰.制衡股东性质与制衡效果——来自中国民营化上市公司的经验证据[ J].管理世界，2010（11）：132 ～ 142.

[9] 刘春，孙亮.政策性负担、市场化改革与国企部分民营化后的业绩滑坡[ J].财经研究，2013（1）：71 ～ 81.

[10] 马连福，王丽丽，张琦.混合所有制的优序选择：市场的逻辑[ J].中国工业经济，2015（7）：5 ～ 20.

[11] 汪平，兰京.混合所有制会影响资本成本吗？[ J].经济与管理研究，2016（5）：129 ～ 136.

[12] 杨兴全，尹兴强.国企混改如何影响公司现金持有？[ J].管理世界，2018（11）：93 ～ 107.

[13] Megginson W. L.， Nash R. C.， Randenborgh M. V.. The financial and operating performance of newly privatized firms： An international empirical analysis[ J].The Journal of Finance，2012（2）：403 ～ 452.

[14] 李文贵，余明桂.民营化企业的股权结构与企业创新[ J].管理世界，2015（4）：112 ～ 125.

[15] 陈仕华，卢昌崇，姜广省，王雅茹.国企高管政治晋升对企业并购行为的影响——基于企业成长压力理论的实证研究[ J].管理世界，2015（9）：125 ～ 136.

[16] 李烨，黄速建.我国国有企业的综合绩效影响因素研究——以2006 ～ 2014年沪深国有A股公司为样本[ J].经济管理，2016（11）：60 ～ 71.

[17] Kim K.， Mauldin E.， Patro S.. Outside directors and board advising and monitoring performance[ J].Journal of Accounting and Economics，2014（2）：110 ～ 131.

[18] 郝云宏，汪茜.混合所有制企业股权制衡机制研究——基于“鄂武商控制权之争”的案例解析[ J].中国工业经济，2015（3）：148 ～ 160.

[19] Jensen M. C.. The modern industrial revolution，exit，and the failure of internal control systems[ J].The Journal of Finance，1993（3）：831 ～ 880.

[20] Mishra R. K.， Kapil S.. Effect of board characteristics on firm value： Evidence from India[ J].South Asian Journal of Global Business Research，2018（1）：41 ～ 72.

[21] Grschke D.. Perceive it or forget it？ Diversity between Objectivity and Subjectivity[Z].Springer Fachmedien Wiesbaden，2016.

[22] Singh M.，Davidson Ⅲ W. N.. Agency costs，ownership structure and corporate governance mechanisms[ J].Journal of Banking & Finance，2003（27）：793 ～ 816.

[23] 王跃堂，赵子夜，魏晓雁.董事会的独立性是否影响公司绩效？[ J].经济研究，2006（5）：62 ～ 73.

[24] 叶康涛，祝继高，陆正飞，张然.独立董事的独立性：基于董事会投票的证据[ J].经济研究，2011（1）：126 ～ 139.

[25] Garg S.. Venture boards： Distinctive monitoring and implications for firm performance[ J].Academy of Management Review，2013（1）：90 ～ 108.

[26] Brick I. E.， Chidambaran N. K.. Board meetings，committee structure，and firm value[ J].Journal of Corporate Finance，2010（4）：533 ～ 553.

[27] Stiles P.. The impact of the board on strategy： An empirical examination[ J].Journal of Management Studies，2001（5）：627 ～ 650.

[28] 徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[ J].经济研究，2006（1）：90 ～ 100.

[29] 蔡贵龙，柳建华，马新啸.非国有股东治理与国企高管薪酬激励[ J].管理世界，2018（5）：137 ～ 149.

[30] Vafeas N.. Board meeting frequency and firm performance[ J].Journal of Financial Economics，1999（1）：113 ～ 142.

[31] La Porta R.， Lopez de Silanes F.， Shleifer A.. Corporate ownership around the world[ J].The Journal of Finance，1999（2）：471 ～ 517.

[32] 李增泉.激勵机制与企业绩效—— 一项基于上市公司的实证研究[ J].会计研究，2000（1）：24 ～ 30.

[33] 张祥建，徐晋，徐龙炳.高管精英治理模式能够提升企业绩效吗？——基于社会连带关系调节效应的研究[ J].经济研究，2015（3）：100 ～ 114.

[34] 郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？[ J].会计研究，2009（7）：57 ～ 63.