控股股东股权质押对盈余管理的影响研究——来自创业板上市公司的证据

张 敏，乐菲菲，李雅敏

（济南大学商学院，山东济南 250002）

一、引言

国泰安CSMAR 数据库统计结果显示，截至2019年年底，近七成创业板上市企业存在股权质押行为。相比于银行贷款、转让股权等筹资方式，股权质押可以使控股股东在保留所有权的情况下，将固定的财务资本转化为流动的现金流量，因此更受广大股东青睐。但由于控股股东与质权人了解到的信息存在差异，质权人为了保证资金安全，会加强对企业经营状况、财务风险的考量评估，在股权质押之前，质权人还会约定“警戒线”和“平仓线”来保障其利益，以减少融资方违约所带来的风险。郭勇（2020）研究发现，当股价下跌至“警戒线”时，大股东必须补充质押物或提前偿还资金，当股价下跌至“平仓线”时，出质人如果无法提供抵押品或没有能力收回股权，将会丧失抵押品的所有权。质权人拥有股权处置权，可以拍卖抵押品以弥补借出资金造成的损失，此时出质人将面临控制权转移的可能性。相比于中小股东，控股股东补仓需要更多的资金，他们也有更多的机会进行盈余管理。钱爱民和张晨宇（2018）研究发现，为了维持公司股价稳定，减少所有权转移风险，控股股东有强烈的盈余动机，采取提高市场价值等战略管理行为，并倾向于掩藏坏消息而披露好消息。那么，企业会通过应计利润操控或真实盈余活动进行财务操纵吗？实际上，控股股东将手中股权质押后，企业管理层会通过盈余管理向市场传达公司运作良好的信号，谢德仁和廖珂（2018）研究发现，与选择对应计项目进行操纵的方法相比，企业管理层更倾向于采用真实盈余活动开展隐蔽的盈余操纵，这为后续研究提供了参考。

近年来，学者们对股权质押和盈余管理进行了研究，但将两者联系起来研究股权质押对盈余管理影响的文章仍然较少，少数学者关注沪深A 股上市公司，鲜有学者对创业板上市公司进行研究。创业板上市公司成长速度快、进入相对容易，但经营风险较高，所以其面临的融资约束和限制较多，开拓市场、招募资金较主板上市公司难度更大，不确定性风险更高，因此在严格的市场监管环境下，股权质押成为其缓解资金压力的优先选择。从股权性质方面考虑，国有企业规模大，可持续发展能力强且有政府背景，再加上银行等金融机构对其存在“软约束”的现象，所以企业获取资金更加方便快捷。而对民营企业来说，银行对其提供担保有较高要求，融资渠道匮乏、融资成本高也是其长期以来面临的难题。综合以上分析，本文以创业板上市公司为研究对象，分析控股股东股权质押对民营企业和国有企业盈余管理的影响。

二、文献述评

（一）股权质押

股权质押是指出质人用自己的股权为标的物向银行或其他金融组织质押来获取流动资金的行为。有关股权质押的研究早期主要集中在法学领域，然后开始转向对股权质押的原因和其所带来的经济后果的研究（李永伟和李若山，2007；李旎和郑国坚，2015），之后的研究主要针对降低股权质押对公司价值（郝项超和梁琪，2009；郑国坚等，2014；Iqbal 等，2015；Li 等，2019）、企业创新（张瑞君等，2017）等公司治理方面存在的风险问题。郝项超和梁琪（2009）认为，企业股权质押比率较高时，企业有效控制的流动现金数量减少，这将导致更为严重的代理问题；李姝等（2020）提出，股权质押期间企业创新也会受到抑制。谢德仁等（2016）将股权质押比作潜在的“地雷”，研究发现相比于不存在股权质押的企业，存在该行为的企业所面临的股价持续下跌的风险更小，而这种情况并不是由于公司运营绩效提高引起的，企业股权解押后，股价崩盘的风险反而会减少。随着控股股东股权质押行为增多，企业对资金的占用比例呈上升趋势，这会导致“掏空行为”发生，而在权力制约度较高的企业，这种行为会受到限制。陈丽红和朱景怡（2020）提出，对存在股价跌盘风险的公司，注册会计师披露的审计事项会更充分。张龙平等（2016）认为审计师会通过提高审计价格减少自身风险程度，从而导致审计费用提高，这种情况在非国有企业更加明显。翟胜宝等（2017）发现，对审计人员来说，股权质押后客户经营面临的挑战和风险增大，审计机构未来可能会面临被起诉的风险，对企业声誉造成的危害较大。Shen(2019)的研究涉及股权质押对股利分配的影响，他认为可以将股权质押因素纳入股利条款的考虑范畴，并以此为“高送转新规”①“高送转”是中国特有的一种股票拆分行为，其中，转增股本是直接拆分，即上市公司将累积的资本公积金转换为股本，新增股本中可流通部分直接分配给股票持有人，称为转增股票，以达到增加公司在二级市场上流通的股票数的目的；而送股是间接拆分，是上市公司将当年的未分配利润以股票红利的形式分配给股东，依据股东在送股方案执行前登记日持有的股份进行分配。与上市公司将净利润以“现金股利”形式分配不同，送股是以发放股票的方式分配给股东，将利润转化为股本。本文引用的“高送转新规”是2018年11月23日发布的《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第1 号——高比例送转股份》（深证上〔2018〕563 号），该文件已被废止。2021年4月6日，施行新版《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第1 号——高比例送转股份（2021年修订）》（深证上〔2021〕333 号）。两个文件虽然对股票减持、定增等问题有明确的限制和规定，但都未提到关于股权质押及相关问题的条款。做出政策补充。

通过梳理近些年关于股权质押的文献，可以发现学者们对股权质押的研究主要集中在股权质押的主体与动机，股权质押所引起的风险和经济后果，以及对公司业务管理、企业创新等方面的影响。从外部信息披露角度来看，股权质押可能会引起盈余操纵等不端行为，导致股利政策改变或利益侵占等问题，这在某种程度上为后续研究提供了思路。

（二）盈余管理

盈余管理是指在一般公认会计准则（Generally Accepted Accounting Principle，GAAP）许可范畴内，经营者根据职业认知选择会计手段，利用谋划的方法使企业盈利和社会价值最大化的操纵行为。Dechow 和Skinner（2000）指出，盈余管理本质上是公司管理者通过对财务报告有针对性地操纵把控，得到私人益处的“信息披露”；从业者和监管者经常将盈余管理视为企业存在的问题，他们认为需要采取有效手段减少企业的这种盈余行为。宁亚平（2004）认为，盈余管理是指企业管理人员使用会计手段，依据个人职业判断和意见进行会计决策，通过财务手段将企业账面盈余达到预期利润水平。影响盈余管理的因素比较多，林永坚等（2013）提出高管变更会导致企业对应计项目和真实活动进行操纵；吴虹雁和刘锋（2019）发现，高管薪酬对盈余管理有一定程度的影响，这种相关关系因盈余管理方式不同而有差异。Jiang 等（2013）研究发现，CEO 的财务经验对公司不同的利润操作活动有一定影响。徐铁祥和郭文倩（2020）研究发现，有过学术研究经历的公司高管更喜欢实施真实盈余管理。方红星和金玉娜（2011）认为严格的内部控制能有效抑制企业的盈余管理活动，公开内控报告能制约公司盈余管理行为，而Aygün 和Akçay（2015）则认为盈余管理与公司规模正相关，与债务具有统计意义上的负相关。李增福等（2011）研究发现，缴税金额增加会使公司更倾向于对真实经营活动进行盈余操纵，而纳税比率降低会加强企业实施应计盈余管理的动机；Farrell 等（2014）发现在融资约束存在的情况下，通过回购售出的股票进行盈余管理会受到阻碍。外部因素对盈余管理的影响研究方面，蔡春等（2005）研究发现，审计质量对盈余管理水平有重要作用，“前十大”审计人员和双层审计更容易觉察并抑制错误的会计行为。章卫东（2010）提出，企业向子公司发行新的股票，将促进企业进行负的盈余管理；当招募资金的对象是其他组织投资者时，公司会实施正向的盈余行为。王福胜等（2014）从公司角度发现，不管是操纵应计项目还是真实项目，都会对其未来生产发展产生负面影响。古朴和翟士运（2020）认为，外部监管环境发生变化时，企业真实和应计盈余管理方式会增加。周林洁和汪泓（2020）研究了宏观经济的周期性对企业盈余管理的影响，认为在社会经济昌盛时期，企业更有可能向上操纵盈余，而在经济不景气时，企业更有可能向下操纵盈余。

综上所述，学者们研究盈余管理主要基于政治、资本和契约三大动机，即通过资金分配、债务契约、政治成本等原因调节收益以满足不同需求而进行盈余管理；或通过关联交易、政府补助、资产重组等非会计方法和其他会计方法进行盈余调节。此外，股价变动、内部控制、经营绩效等对盈余管理的影响也是后续研究的重要方向。

（三）股权质押与盈余管理

产权性质方面，黄志忠和韩湘云（2014）研究发现，国有上市公司的股权被控股股东质押后不会对企业盈余管理和占用资金产生重大影响，而在民营企业，将会表现出明显的正向盈余管理和占用资本现象。从外部角度来看，外部质权人倾向于选择具有良好收益的公司，而应计盈余管理有“粉饰报告”的动机，这些报告在外界严格监督下很难操作，因此谭燕和吴静（2013）认为，质押股权的上市公司应计盈余管理程度会降低。监控环境愈发复杂的情况下，公司盈余管理方式由对应计项目操纵转变为更隐蔽的真实盈余管理。谢德仁和廖珂（2018）发现，与没有进行控股股东股权质押的企业相比，存在该行为的公司会通过向上的真实盈余管理行为来提升股票价格，并且这种影响在非国有上市企业及内部权力制衡度较低的公司中更为显著。

概括来说，学者们关于股权质押对盈余管理影响的研究主要集中在以下方面：股权质押后，企业存在通过对应计项目和真实项目进行管理以操控利润的行为，并基于证据验证了假设；在外部监管和内部机会主义作用下，企业更多的是采用真实盈余管理方式进行操纵；由于股权性质不同，相比于国有企业，民营企业面临更多的融资约束和限制，股权质押之后，其实施盈余管理的力度更加明显。也有学者研究股权质押与盈余管理之间的关系，但其研究主要聚焦在主板上市公司股东的股权质押情况，本文以创业板上市公司为研究对象，探讨控制股权的少数股东的质押情况对盈余管理的影响，以丰富该领域的研究成果。

三、理论分析与研究假设

（一）控股股东股权质押与盈余管理

股权质押是控股股东获取资金的有效手段，一方面，能缓解公司资金不足造成的困境，对公司发展具有积极作用；另一方面，股权质押获得的流动资金可以满足控股股东自身的利益需求。但是，如果股权质押后上市公司的股价下跌而控股股东无法偿还所抵押的资金，公司将面临控制权转移的风险，这是出质方控股股东面临的最大风险。为了减少这种风险，保留自己的所有权，质押股权的股东有强烈的动机联合起来进行盈余管理。

当控股股东将公司股权进行质押时，对外界传递两种信号：一是公司面临资金压力，需要大量资金以维持企业的生产运转和商业活动；二是企业属于高速成长阶段、发展状况良好，质押股权获得资金可用于企业进一步发展。由于出质人和质权人获取的信息是不对等的，在进行股权质押前，质权人会审核企业的发展状况和经营成果，以减少自身风险。李常青和幸伟（2017）研究发现，质押股权后控股股东会倾向于披露更多积极信息，从而影响上市公司信息披露的质量。企业股权质押后，当股票价格下跌至平仓线时，只有控股股东才能对企业披露的信息进行干预。Huang 和Xue（2016）研究发现，企业所有权集中在少数股东手中时，为了实现自身利益最大化，这些大股东有进行收益管理的动机，通过对企业财务报告进行刻意“装饰”，营造出企业经营状况良好的表象。也就是说，因为股权集中所带来的制度上的隐性优势，会使控股股东能轻易对可操控性利润进行操纵。而对创业板企业来说，处在这样一个高成长性、易进入的市场环境中，要想保持长久稳定发展，必须通过保持良好的外部形象来维持并增强企业的社会竞争力。不管是企业股权质押前对质权人的资格审查体系和信息披露进行调查，还是股权质押后面对外部审计和社会的监督，控股股东都有强烈的动机进行盈余管理。基于此，本文提出如下假设：

H1：在创业板上市公司中，存在控股股东股权质押行为的企业会进行盈余管理。

（二）股权质押与盈余管理方式

一般来讲，控股股东将股权质押后，为了减少所有权转移风险，维护自身利益，控股股东倾向于进行盈余管理。魏明海（2000）指出，应计盈余管理是在会计准则许可范畴内，改变计提坏账的方式，调整资产折旧或者改变合并报表的合并范围以进行短期利润操纵行为，它只改变盈余在不同时期的分布，不会改变企业运营的现金流量和不同时间段的盈余总量。从外部角度考虑，会计政策或者估计的调整应当在财务报表附注中进行披露，但这容易被监管机构察觉。谭燕和吴静（2013）指出，质权人的监督作用会增加企业对应计项目的操纵难度，所以以股权作为质押品的上市公司对应计项目管理的程度会下降。宋菲等（2020）认为，在不同的会计准则导向下，企业对盈余管理方式的选择不同，对公司经营成果的影响也会存在差异。随着会计准则的日益完善，一旦被监管机构或者质权人发现企业存在虚假财务行为，会对其形象与价值造成严重损害，所以企业应计盈余管理可操作空间变小，难度也逐渐增大。

真实盈余管理意味着公司通过构建实际业务活动来影响当期的利润水平，即利用削减成本，或减少研发费用、员工培训费用等酌量性支出来减少开支。真实盈余管理操作流程复杂，时间周期长，与真实的经营活动相比，可分辨性不高且易混淆，能提升企业短期经济效益。因此，出于自身利益和企业融资需要的考虑，各控股股东有强烈动机联合起来改变企业的投资决策行为，进行真实盈余管理活动。王斌等（2013）研究发现，市场监管环境严格的情况下，公司的盈余管理方式由应计盈余管理转向更不易被发现的真实盈余管理。

从整体上看，创业板上市公司成长性比主板和中小板企业高，但资本规模较小且处于发展初创期，融资渠道单一，对流动资金需求量较高。为了在投资者、质权人等外部人员面前展现出良好的经营能力和业绩水平，获取更多的资金，创业板上市公司更倾向于采取真实盈余管理行为。基于此，本文提出如下假设：

H2：在创业板上市公司中，存在控股股东股权质押行为的企业真实盈余管理程度提高。

（三）股权性质与盈余管理

相比于民营企业，国有企业股权质押受到的限制条件更多。2001年，财政部发布《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》（财企〔2001〕651 号），对国有上市公司质押行为进行了具体规定。该通知对国有股的质押、拍卖和转让流程等各个环节进行了严格限制，以防止国有资产流失。谢德仁等（2016）从显性制度角度进行分析，认为政府对国有企业的股权质押监管更加严格，被质押股权的所有权转移要经过多次手续，从出质人手中购买国有企业股权的投资者和质权人也会更加谨慎。此外，国有企业融资渠道较多，进行外部融资时所受的约束较少，自身所拥有的天然资源会给企业带来信息和声誉优势，这也为企业提供了一种隐性保护，使国有上市公司以较低成本缓解了资金困境。另外，国有企业拥有政府的扶持，其面临的资金窘境相对较少，盈余管理程度相对较低。

从运行机制来看，民营企业面临复杂的融资环境，“自负盈亏，自我约束”的民营企业面临的社会压力和资金难题更大，因此罗党论和甄丽明（2008）认为融资渠道受到多种限制是民营企业面临的长期挑战。对已上市的民营企业而言，股权质押既能缓解短期资金压力，也不会动摇控股股东的企业地位。谢德仁等（2016）从产权性质方面考虑，认为国有控股上市公司股权质押后，股票价格的持续跌势对控制权转移所带来的风险更小。王斌和宋春霞（2015）指出，与国有企业相比，民营企业股东更担心控制权转移，对提高公司业绩更为迫切。民营企业股权质押之后，如果管理者是以提高市场竞争力为目的，那么通过盈余管理可以使企业保持良好形象和声誉，有利于吸引投资。如果企业是利用双方信息不对称，基于个人利益或者维持企业生存活动的考虑进行股权质押，为了向外界传达企业经营状况良好的讯息，吸引质权人的资金，企业将有强烈动机实施高混淆性的真实盈余管理。相比于国有企业，民营上市公司控股股东进行股权质押更多是为了自身获益，一旦股价持续下跌导致所有权转移，将直接损及企业家自身利益，所以民营企业更需要进行盈余管理。基于此，本文提出如下假设：

H3：相比于国有企业，存在控股股东股权质押的民营企业真实盈余管理程度更高。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取创业板上市公司2015－2019年数据，为保证样本选取的可靠性，对样本进行如下处理：一是金融业财务报表结构和数字比较特殊，各指标情况同其他企业差距较大，所以剔除金融业的全部数据；二是剔除ST、*ST 公司的全部观测值；三是剔除样本中主要变量不完整的异常数据。经过筛选，共得到1935 个观测值。本文数据来自国泰安CSMAR 数据库。

（二）变量定义

1.盈余管理

盈余管理为被解释变量，包括应计盈余管理和真实盈余管理。本文基于这两个方面论证盈余管理行为。

（1）真实盈余管理（REM）。本文参照Roychowdhury（2006）,Cohen 和Zarowin（2010）,谢德仁等（2016）的方法，用异常经营活动现金流量（ACFO）、异常产品成本（APROD）和异常酌量费用（ADISEXP）计算真实盈余管理水平或程度。

销售操控模型如式（1）所示：

其中，CFO为经营活动现金流量，A为资产总额，S为销售总额，△S为销售额变动量，对模型进行回归所得残差为异常经营活动现金流量（ACFO）。

生产操控模型如式（2）所示：

其中，PROD为生产成本，等于销售成本和存货变动量之和，对模型进行回归所得残差为异常生产成本（APROD）。

酌量性费用操控模型如式（3）所示：

其中，DISEXP为酌量性费用，等于销售费用和管理费用之和，对模型进行回归所得残差为异常的酌量性费用（ADISEXP），真实盈余管理由REM=APROD-ACFO-ADISEXP计算得到。

（2）应计盈余管理（|DA|）。本文参考Dechow 等（1995）的方法，对应计盈余管理采用目前较完善的截面修正Jones 模型。

其中，TAit表示第i个公司第t年的应计利润总额（即第t年的净利润减去现金流量）；ΔREVit表示营业收入变动额；ΔRECit表示应收款项变动额；PPEit表示固定资产；INTit表示无形资产和其他资产的总额；NDAit表示非操控性应计利润；|DAit|表示操控性应计利润。

2.股权质押

股权质押为解释变量，用Pledge表示。借鉴谢德仁等（2016）的研究方法，将其设定为虚拟变量，若公司存在股权质押行为，则Pledge=1；若公司不存在股权质押行为，则Pledge=0。

3.控制变量

为了探究股权性质不同导致的影响差异，本文选取股权性质（SOE）为控制变量，对国有企业和民营企业进行研究。在股权质押行为中，国有企业解决资金问题的能力比民营企业强，所以两者盈余方式的表现有所不同。本文将股权性质设为虚拟变量，若企业为国有企业，则取1；否则取0。为了控制股东集权程度、高管报酬、资产流动率和盈利能力对盈余管理的影响，本文选取股权集中度（OC）、高管薪酬（EXCP）、总资产周转率（Tat）、盈利能力（ROA）为控制变量，同时对行业（Ind）和年份（Year）进行控制。

表1 变量及定义

（三）模型设计

根据所提出的假设，本文构建如下模型进行分析：

五、实证分析

（一）描述性统计分析

表2为主要变量描述性统计结果。由表2可知，1935个创业板上市公司的观测值中，REM均值为-0.007，标准差为0.207（最小值为-1.755，最大值为2.859），说明不同企业REM程度存在较大差异。|DA|的均值是0.088，标准差为0.051，表明企业存在一定程度的根据职业判断操作应计项目的管理行为。Pledge的均值为0.691，标准差为0.462，反映近七成的创业板上市公司选择Pledge作为企业的筹资方式，说明采用这种筹资方式在高成长性的公司中是很普遍的。OC的平均值为33.110，最大值为71.980，最小值为0.370，说明企业权力集中度相对较高，公司的控制权集中在部分控股股东手中，控股股东为了自身收益最大化，可能联合起来对利润进行“修饰”。OC的标准差较大，说明在创业板上市公司中，不同企业股东的持股情况参差不齐，企业股权结构具有差异性。EXCP的均值为14.410，中位数为14.370，前三名高管的薪酬相对较高，最大值和最小值间差别不大，资产周转状况和获利能力保持在中等水平，说明企业整体营运状况良好。

表2 主要变量描述性统计

（二）相关性分析

本文采用Pearson 相关系数分析，对模型中各变量之间的相关系数进行检验，分别检验了被解释变量、解释变量、控制变量之间的关系，结果如表3所示。

由表3可知，创业板上市公司股权质押与真实盈余管理在1%水平上显著正相关，Pearson 系数为0.0600，可知存在股权质押行为的企业存在对盈余操纵的状况，且这种行为会导致公司的真实盈余管理程度提高，但对应计盈余管理水平来说，股权质押对其没有明显的影响，H1 和H2 得到验证。真实盈余管理与股权性质在10%水平上显著，且系数呈现正相关，说明股权性质的差异会导致解释变量对REM的影响程度不同，股权质押后民营企业的真实盈余管理程度提高，而应计盈余管理与股权性质之间没有明显联系，H3 得到验证。股权集中度与真实盈余管理之间在5%水平上呈负相关，说明当企业的可支配权力较集中时，企业盈余管理程度有所降低。解释变量、被解释变量和控制变量之间的方差膨胀因子VIF 小于10，说明各变量之间没有多重共线性问题。

表3 相关性分析结果

（三）多元线性回归分析

为验证H1 和H2，对模型（7）和模型（9）进行回归分析，并根据股权性质的不同，利用模型（8）和模型（10）分组回归验证H3，表4为盈余管理回归结果。由表4的回归结果可知，存在质押股权行为的上市公司会开展盈余管理活动，H1 得到验证；股权质押与真实盈余管理之间的关系在0.05 水平上明显为正，说明存在控股出质人质押股权的企业操纵实际业务活动的程度提高。而股权质押行为对应计盈余管理没有明显影响，说明当企业进行股权质押后，为了避免所有权转移，控股股东会倾向于实施隐蔽的真实利润操纵行为，H2 得到验证。而应计盈余管理面临严格的市场监管环境，操纵难度较大，可实施性较低，所以股权质押与其并没有显著联系。对民营企业上市公司而言，股权质押与真实盈余管理在1%水平上呈现正相关，说明对存在质押现象的民营上市公司而言，公司对实际利润活动的操作程度提高，但对应计项目管理没有显著影响，H3 得到验证。

表4 盈余管理回归结果

为了进一步验证企业性质的影响，本文增加模型，引入Pledge×SOE交互项进行回归，表5为线性回归结果。由表5可知，交互项回归结果并不显著，且根据表4的分析结果可知，公司是否存在股权质押对国有企业的真实盈余管理作用不大，对两种企业性质的公司应计盈余管理活动都没有明显影响，这是交互项对被解释变量没有显著作用的原因。

表5 线性回归结果

民营企业对资金需求量较大但融资途径较少，股权质押面临的约束较少且操作容易，因此是企业获取资金的首选途径。企业股权质押之后，为了应对控制权转移的风险和高监管的外部环境，相比于应计盈余管理这种短期行为，控股股东之间更有动机联合起来实施更易隐藏的真实盈余管理。而对于国有企业来说，存在质押行为的企业与盈余活动之间没有较大关联，说明在监控严格的市场环境下，质押国有企业股权受到的限制较多，不管哪种方式的利润操纵行为一旦被外界发现，将会对企业声誉造成严重的损害。此外，国有企业筹集资金的渠道较多，对资金的紧迫需求感较低，再加上各级政府的扶持，其进行股权质押的次数相对较少，而国有企业进行股权质押之后，所面临的所有权转移风险也相对小，所以股权质押对国有企业两种盈余管理方式的直接影响均不明显。

（四）稳健性检验

由实证分析结果可知，控股股东将手中的股权质押会使企业真实盈余管理程度提高，为了使研究结果更具说服力，本文进行了稳健性检验。将原解释变量是否存在股权质押改为剩余股权质押数量，对有关REM的模型重新进行回归，回归结果见表6。

由表6结果可知，相关系数的符号和前文回归结果保持一致，且显著性水平相同，这与本文的研究假设是相符的，由此也验证了本文模型和结论的准确性。

表6 稳健性分析

六、结论及建议

（一）结论

本文根据股权性质的不同，以2015－2019年创业板上市公司的数据为样本，实证探究了控股股东股权质押对企业盈余管理的影响。通过对实证结果进行分析，得到如下研究结论：

（1）企业进行股权质押之后，上市公司可能会通过某些实质行为或者刻意选择某些会计政策进行盈余管理活动。公司更倾向于选择安全性高和混淆性强的真实盈余活动来操纵利润，而对基于主观调整的应计项目管理活动没有明显影响。

（2）控股股东盈余管理程度与控股股东的股权集中度呈负相关，说明少数股东的经营参与度越高，企业股东间权力与利益平衡度越高，出于企业整体利益和长远发展的考虑，股东们会减少盈余管理程度。徐莉萍等（2006）发现，权力集中度与企业业绩水平之间呈现正比例关系，这也侧面解释了控股股东手中持有的股票比例越高，股权集中程度也越高，公司业务水平提升后导致企业盈余管理程度有所降低。

（3）对国有企业和民营企业分组回归发现，我国创业板上市的民营企业数量较多且民营企业的盈余管理程度更高，原因是民营企业融资能力较弱，对资金的需求更为急切，面对日益完备的外部监管体系，企业更需拥有表现“良好”的表象来吸引投资人，所以股权质押之后民营企业的真实盈余管理程度会提高，而应计盈余管理操纵成本较高，难度变大，出质人质押股权后其没有明显变化。对国有企业来说，由于拥有国有资本优势，企业较少会遇到融资困境，因此股权质押之后国有企业对两种利润操纵方式反应程度均不明显。

（二）建议

为了规范上市公司的质押股权行为，减少不恰当的盈余管理活动对资本市场的影响，本文对创业板上市公司提出以下建议：

（1）从外部角度来讲，监管部门应加大对管理层人员操纵盈余的处罚力度，减少股东的机会主义行为。不断发展完善企业会计准则，提高辨别企业公示信息真伪性的能力。审计师应当严格把控审计质量，加强审计力度，被审计公司发生控股股东股权质押行为的，事务所应当增加审计程序、投入更多的审计费用和资源，加强审查上市公司财务活动的力度。另外，在完善外部监督制度的同时，监管部门还应关注股东的股权质押行为，提高上市公司信息披露的质量，制定详细的法律法规规范企业的股权质押行为，有效界定质押者和参与方的权利义务关系范围。在股权质押前，银行等金融机构的质权人要对出质股东的资格进行审核把关，提高对盈余管理的识别能力。

（2）从企业内部治理角度来讲，应该优化企业股权结构，防止权力过分集中，通过提高公司股权平衡度来削弱企业的绝对控股权，有效的权力分散可约束控股股东的利己行为。此外，实施有效的激励方法，激励上市公司通过经营管理活动提高公司经营业绩，通过优化公司的内部治理，提升公司的内在价值和股票市场的竞争力。

（3）针对股权性质不同所带来的融资难易程度不同等问题，政府应开拓民营企业筹资渠道，加大对民营企业的帮扶力度，以促进民营企业快速发展。例如，可以提高对银行等金融机构的奖励力度，建立融资信息平台，通过政策优势提高民营企业持续发展能力，为民营企业开辟丰富的融资渠道以满足其融资需求。对民营企业而言，要健全完善企业的财务管理系统，提高企业内部融资能力和风险防范能力。此外，还要完善民营企业的各项规章制度，根据国家规定规范公司生产管理行为。只有这样才能不断提高民营企业的效益水平，进而提升留存收益，从源头上解决民营企业资金匮乏等问题。