客户盈余质量与供应商投资效率分析——基于A股上市公司的经验研究

○ 陈涛琴 李栋栋 洪剑峭

引言

随着全球化的不断深入，市场竞争加剧，产品周期缩短，产品需求不确定性不断增加，如何提高需求预测的准确性是供应链策略制定的重中之重。高质量的需求预测信息可帮助企业按市场需求有效配置生产能力，平衡需求和供给，优化库存。尤其是当前供需矛盾突出、企业产能普遍过剩的情况下，①研究如何提高需求预测信息具有现实价值和理论意义。

在供应链网络中，供应商的生产投资决策以客户未来的需求信息为起点，并在决策前通过与客户廉价磋商的方式获取需求信息。[1]“廉价磋商”（Cheap Talk）是指供应商与客户在交易前口头传递信息，既不耗费成本，也不直接影响参与人在博弈中的成本和收益，客户也无需对其传递的需求信息承担合同契约或法律责任。[2,3]然而，供应商与客户通过廉价磋商获取的需求信息并不可靠。一方面，供应链中处于不同节点的企业拥有的需求信息不一致，上游供应商对终端市场需求信息的了解不如下游客户充分，客户对自身信息的掌握也远大于供应商，从而形成了信息不对称；另一方面，供应商与客户之间存在利益冲突，客户故意夸大需求信息的动机，从而影响供应商生产投资决策的现象在电子、半导体、医疗设备和商用飞机等行业尤其普遍。[4,5]

不同于美国市场供应链“廉价磋商”机制会受到信用体制的约束，我国廉价磋商机制具有典型的中国文化特色，法律法规和信用体系尚不完善。供应链上各成员间的合作强调人情导向，这种非正式关系和非正式渠道获取的信息不受法律保护，因此客户提供的需求信息与实际需求间的误差也就可能越大。[6]与基于“廉价磋商”机制获取客户需求信息不同，客户的会计盈余是其经营成果的总结，供应商可以从客户的盈余信息中解读出需求信息，并且客户的盈余质量越高，盈余持续性越强，客户盈余信息所反映的需求信息也就会越准确。基于此，供应商是否能够借助客户的盈余信息来净化客户的需求信息，进而提高供应商投资效率便是一个非常有意义的问题。

本文利用2007-2016年沪深两市A 股非金融类上市公司数据，首先实证检验了客户盈余质量与供应商投资效率之间的关系，其次检验了客户盈余质量影响供应商投资效率的路径，随后进行了一系列的稳健性测试，最后基于已有的投资效率解释理论做了排他性检验。研究发现：高质量的客户盈余信息能够提高供应商的投资效率，降低供应商的投资水平，主要体现在减少供应商的过度投资和降低具有过度投资倾向供应商的投资水平，说明客户夸大需求会导致供应商过度投资，损害供应商的投资效率，但高质量的客户盈余信息有助于供应商净化需求信息，减少过度投资。通过路径检验进一步发现，当客户需求在供应商投资决策中越重要、客户与供应商的信息不对称程度和道德风险就越高，“廉价磋商”机制的受约束程度越低时可信度更低，通过高质量的客户盈余信息来净化客户传递的需求信息更能用于指导供应商投资决策。本文排除了高质量的客户盈余信息通过缓解供应商的委托代理和融资约束问题，进而影响供应商的投资效率的可能路径。

本文的理论贡献在于：首先，丰富了盈余质量经济后果的研究。已有研究主要关注公司盈余质量的影响因素，或盈余质量对公司自身财务决策等的影响，但本文创新性地研究了客户盈余质量在供应链关系中产生的经济后果，即将客户盈余质量的溢出效应拓展至对供应商投资效率的影响，并基于客户需求预测的准确性深入分析了两者间的作用机制。②其次，丰富了供应链管理的研究。已有研究更多是从如何设计复杂的合同来激励下游与上游进行信息共享，提高供应链管理效率。[7]本文则从会计学的视角验证了客户的盈余信息可帮助供应商净化客户的需求信息，提高需求预测的准确性，改善供应商的投资决策，提高供应链管理效率。最后，拓展了公司投资效率影响因素的研究。已有研究主要从管理层与投资者间的委托代理问题、及信息不对称解释公司投资效率的差异，本文则基于客户与供应商间的信息不对称拓展了公司投资效率的其他影响因素。

一、理论分析与研究假设

1.需求预测信息与投资效率

早在1961年，Forrester就发现需求信息从供应链下游向上游传递的过程中，需求变异会放大，并称之为“牛鞭效应”。随后大量文献对此现象产生的原因做了进一步研究。首先，客户的需求是供应商投资决策函数的重要变量之一。[7]本文通过与快消品行业、汽车行业和工程类行业中相关公司的深度访谈得知，企业的经营决策以客户的需求为基础，但客户传递的需求信息误差较大，所以对于重大投资决策，除了考虑客户的短期需求外，企业一般会成立项目组或供应链管理部门对现有和潜在的客户信息进行收集，包括客户的应收账款和现金流等财务信息，并派专职销售代表对客户进行实地考察。业界人士也一再强调企业要提高客户需求预测的准确性，因为需求作为牵动企业运转的源动力，直接关系到企业的产能计划和财务计划等，预测不准确将导致企业处于被动低效的状态。[8]其次，供应链各节点企业的信息不对称和利益冲突为客户夸大需求提供了前提。[3]与供应商相比，客户更接近市场，掌握着更精准的市场需求信息，但客户通过夸大需求信息引诱供应商扩大产能投资来保证产品充足的供给。因为供应商的生产会受到不同程度的干扰，如机器故障、自然灾害、人才流失等最终影响到产品的供给；而且在短缺博弈中，客户故意夸大需求可获得更大份额的配给量。也有研究认为，客户共享可信需求的成本太高，而通过夸大需求可隐藏客户的真实意图，降低产品的批发价格，最终提高客户的利润。[9]最后，供应商与客户之间信息沟通的方式为客户夸大需求、诱导供应商过度投资提供了可能的途径。供应商与客户通过廉价磋商的方式获取交易前的需求信息，客户无需对其夸大的需求信息承担合同契约或法律责任，当需求减少客户可取消其“软”订单，即客户扭曲信息的成本较低，进一步加剧了客户的道德风险。[2,3]

客户夸大需求最终损害供应商的投资效率，[10]并增加供应商的存货管理成本。[11]为此，供应链领域的研究也设置了一系列复杂的合同来激励客户共享可信的需求预测信息，如产能承诺、产能预留合同和预购协议等。[8,12]但实践中企业仍然普遍使用简单的线性价格合同，因为这种合同的设计和管理成本更低。[12]那么，除了激励客户共享可信的需求信息外，供应商能否通过自身的努力来验证和提高需求预测的准确性，最终提高投资效率？

2.中国情境下供应链需求信息传递的局限

中国企业普遍产能过剩、库存偏高，充分体现了供应链各节点企业之间的信息误差较大，供给和需求不匹配。基于中国情境下的供应链廉价磋商机制与美国的供应链廉价磋商机制也存在一些差异，加剧了客户夸大需求预测信息的可能性。一方面，不同于美国成熟的信用体系，供应商对客户信息调查较为规范化，供应商通过客户提交的信用报告和由第三方提供的商业资信报告对客户进行评估，并与客户合作过的供应商进一步联系和调查，即客户与供应商的廉价磋商机制受到信用社会的约束。但我国信用体系尚不完善，对供应链廉价磋商机制的约束作用有限。公司与上下游成员间的廉价磋商机制具有典型的公司特征和领导人特质，信息沟通无规范的流程，公司领导较多参与客户信息沟通，并决定沟通的方式和渠道，进而影响公司的投资行为。[13]因此，在中国情境下，客户与供应商通过廉价磋商传递的需求预测信息遭受歪曲或发生错误的可能性较大，通过客户盈余信息净化客户需求信息就尤为重要。

另一方面，我国的一些企业法律意识淡薄，降低了客户在廉价磋商机制中扭曲需求预测信息的成本。专有化投资导致客户存在“敲竹杠”行为，即使双方签署价格合同和一般采购合同等，但在实践中经常发生以下情况：第一，如若双方就协议不能达成共识，拒绝签署一般采购合同，双方仍基于价格合同维持合作，一旦市场环境发生变化，合作被终止或变更，供应商的交易专项投资失去价值；[14]第二，即使双方签订了一般采购合同，由于契约的不完备性，供应商也并不倾向于通过法律途径解决合同纠纷，而是为未来合作留有可能性，如客户经营困难或价格波动较大后，客户以质检不合格为由的消极方式拒绝履行原合同。已有文献也证实，供应商基于客户的专有化投资会增加公司的融资约束和经营风险，阻碍供应商进行技术创新。[15]因此，通过客户盈余信息净化客户需求信息和筛选高质量客户有利于减少交易摩擦，尤其在合约履行保护较差的国家。[16]

3.客户盈余信息的作用

会计盈余是企业经营成果的总结，供应商可从客户的盈余信息中解读出需求信息，进而帮助供应商净化客户在廉价磋商中提供的需求信息，且盈余质量越高，盈余持续性越强，其对需求信息的净化也越准确。已有文献也证实，客户信息确实会影响供应商行为，投资者通过客户的盈余信息来验证供应商的表现，并影响供应商的股价崩盘风险；[17,18]客户的资本市场信息有利于供应商提高运营效率，从而改善公司业绩。[19]即使在关系网络具有重要地位的中国情境下，客户的盈余信息依然具有传染效应。[20]对于投资行为，客户的风险披露可帮助供应商评估交易项目的风险和前景，从而提高供应商的投资效率；[14]客户管理层预测信息的可读性和语气有利于供应商的股东对他们的管理层进行监督，缓解供应商的代理问题，并提高公司投资效率，[21]后文的排他性检验排除了代理成本和融资约束的解释，即在中国，供应商的股东和外部投资者并没有利用客户的会计盈余信息对供应商的管理层进行监督。

本文认为供应商可从以下几个方面来解读客户的盈余信息，帮助供应商净化和验证客户在廉价磋商中提供的需求信息：第一，客户盈余信息的含量和属性反映了其未来的需求。会计盈余等于收入减去成本，分解后等于价格与成本之差乘以数量，F=(P-C)×Q，即客户的盈余信息是收入和成本的函数，反映了客户的需求信息。虽然会计盈余是对企业过去一段时期经营成果的总结，但基于会计盈余的时间序列属性具有持续性，当期盈余可预测未来盈余，[22]可用于推断公司价值或预期收益。[23]已有研究发现，盈余质量越高，盈余持续性越强，其预测价值越高。[24]基于会计盈余质量的信息观，本文认为供应商可通过客户的盈余信息预测客户需求，且盈余质量越高，需求预测信息越准确，进而帮助供应商净化客户在廉价磋商机制中提供的需求预测信息。

第二，高质量的客户盈余信息有助于供应商判断未来产品市场所面临的宏观经济形势，进而净化客户的需求预测信息。在权责发生制下，应收账款是企业盈余管理最主要的手段，同时也是企业拓展市场的重要工具。经济学理论认为，应收账款是经济的晴雨表，可视作经济周期的预警指标。[25,26]应收账款与经济增长呈正相关关系，[25]并在危机到来之前明显增多，危机之后快速降低。[26]如在2008年经济危机之前，中国的应收账款增长率增长较快，随后下降，在经济复苏期间，应收账款又先行增长。由此可见，企业的应收账款能预先反映经济活动的活跃与衰退。低质量的客户盈余信息增加了宏观形势判断的噪音；反之，高质量的客户盈余信息有利于供应商更准确地判断经济形势，并提高未来产品市场需求预测的准确性，尤其对于备货型企业，供应商更需要依据宏观形势判断和净化客户的需求，以决定库存。

第三，高质量的客户盈余信息有利于供应商评估交易风险，合理净化和对待客户的有效需求，因为只有同时满足购买欲望和购买能力两个条件才能构成客户的有效需求。供应商可通过客户的盈余质量判断其当前和未来的经营业绩，以及是否有足够的财务资源履行后续合约，[14,27]一旦客户陷入财务危机可能导致双方合作中断，供应商的专有化投资将失去价值。[14]因此，供应商除了考虑客户的市场需求外，还应判断客户履约能力范围内的需求。而高质量的客户盈余信息可缓解信息不对称，有利于供应商评估客户的履约能力和交易风险，并根据客户履约能力范围内的需求安排投资和生产，从而遏制客户的道德风险和机会主义行为。[28]

第四，除了帮助供应商净化客户提供的需求预测信息外，高质量的客户盈余信息还有利于客户自身提高需求预测的准确性，提高客户在廉价磋商中传递的需求预测信息的可信度。客户的需求预测信息取决于其对未来投资机会的判断，客户自身的会计盈余信息是其管理层和投资者评估投资项目最重要的信息来源，而高质量的盈余信息有助于识别投资机会的好坏，提高投资效率。[29]尤其是对于面向订单生产模式，高质量的会计盈余信息有利于客户识别好的投资机会，合理预测需求，并与供应商签订价格合同与一般条款合同，减少交易摩擦，提高双方的投资效率。

最后，企业的财务报告必须经会计事务所审计，且高管需对其准确性、完整性等承担法律责任，[30]即相比于客户与供应商在廉价磋商中传递的需求预测信息，会计盈余信息的可靠性更高。因此，供应商可以通过客户的盈余信息来验证其需求信息的真实性，并合理安排企业的生产和投资项目。因此，本文提出以下假设：

假设：客户的盈余质量有利于提高供应商的投资效率，且主要体现在降低过度投资上

二、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文以中国沪深A 股上市公司为初始研究对象，考虑到2007年会计准则改革对会计信息质量的影响，选取2007-2016年为样本区间。借鉴已有研究，本文按照如下程序对初始样本进行筛选：（1）从公司的前五大客户中手工筛选出客户为上市公司的样本；（2）剔除客户或供应商为金融行业的观测值；（3）剔除了ST 和*ST类等非正常交易状态的观测值；（4）剔除相关数据缺失的样本。筛选后共得到963 个公司—年度观测值。同时，为缓解异常值可能给回归结果带来的影响，本文对所有连续变量均进行上下1% 的Winsorize处理，数据来自CSMAR 数据库。

2.模型设定与变量定义

本文参考Biddle等提出的企业投资效率计算方法，[31]且该模型也得到了国内学者的运用，[32]具体模型如下：

在模型（1）中，INVESTMENTi,t+1为企业在第t+1年的新增投资，即INVESTMENT=（购建固定资产、无形资产与长期资产支付的现金+ 取得子公司及其他营业单位支付的现金- 处置固定资产、无形资产与长期资产收回的现金- 处置子公司及其他营业单位收到的现金）/期初总资产；GROWTHi,t是企业在第t年的销售增长率。对模型（1）分行业、分年度回归，计算出模型拟合的残差，残差大于0 意味着过度投资，小于0 意味着投资不足。

其次，本文参考DD 模型的盈余质量计量方法，[33]具体如下：

在模型（2）中，TAi,t是企业在第t年的总应计，即经期初总资产平滑后的非现金性的短期资产与非利息支出的短期负债之差；CF是经期初总资产平滑后的经营性现金流。对模型（2）分行业、分年度回归，模型（2）的3年残差的标准差即为本文的盈余质量。

为了验证本文的研究假说，本文构建了如下实证模型：

在模型（3）中，EINV是供应商投资效率的代理变量，即模型（1）中残差的绝对值，EINV越小，投资效率越高；INVESTMENT 是供应商投资水平的代理变量，计量方法同模型（1）；CAQ 是客户盈余质量的代理变量，即模型（2）中残差的标准差取绝对值×(-1)，CAQ 越大，客户盈余质量越高。本文预期系数显著β1为负，即当客户盈余质量越高时，供应商的投资效率也越高，并有利于降低供应商的投资水平。

此外，本文还参考Chen等[21]研究，分别控制了供应商和客户层面的变量；还控制了行业销售增长率，即控制通过挖掘新客户来减少库存，提高投资效率。

三、实证结果分析

1.描述性统计分析

表1 的Panel A报告了主要变量全样本的描述性统计结果。N_CUSTOMER代表样本中单个供应商每年的上市公司客户数量，据Panel A 可知，单个供应商每年平均拥有1.392 个上市公司客户，且中位数为1。PERCENT代表客户销售占比供应商总销售额，均值为7.265，中位数为4.69，最大值为88.48，客户销售占比供应商总销售额的差异较大。同时，上市公司客户在供应商的客户排名RANK的均值是2.858，中位数是3，说明上市公司客户在供应商的客户排名中比较靠前，对供应商的销售的影响较大。另外，非效率投资（EINV）的均值是0.041，过度投资（OINV）的均值是0.05，投资不足（UINV）的均值是0.035，即非效率投资中过度投资现象比投资不足现象更加严重。

表1 描述性统计

Panel B 报告了主要变量分别在客户盈余质量高组和低组的描述性统计结果。根据行业和年度将客户盈余质量分为高低两组，单个供应商每年的上市公司客户数量(N_CUSTOMER)在这两组的均值分别是1.433 和1.347，二者的差异在5% 的水平上显著，说明供应商更倾向于选择盈余质量高的客户。除此之外，客户盈余质量高组和低组在投资效率、过度投资和投资不足方面也差异显著。

2.回归结果分析

表2 的（1）-（3）列报告了客户盈余质量与企业投资效率的回归结果。据第（1）列可知，在控制年度和行业固定效应，以及公司和年度的组内相关后，CAQ的回归系数在1% 显著性水平下显著为负（-0.045,t=-3.63），即高质量的客户盈余信息显著提高了企业的投资效率。进一步区分过度投资和投资不足，据第（2）和（3）列可知，高质量的客户盈余信息显著降低了企业的过度投资，但并没有显著缓解企业的投资不足（-0.126,t=-3.94;0.004,t=0.22）。表2 的（4）-（6）列报告了客户盈余质量与投资水平的回归结果。据第（4）列可知，在10% 显著性水平下，CAQ 的回归系数显著为负（-0.045,t=-1.87），即高质量的客户盈余信息显著降低了企业的投资水平。进一步区分具有过度投资倾向和投资不足倾向的公司，③据第（5）和（6）列可知，在具有过度投资倾向的公司中，高质量的客户盈余信息在1%的水平下显著降低了其投资水平，然而在具有投资不足倾向的公司中，客户盈余质量对其投资水平无显著影响（-0.088,t=-4.26;-0.071,t=-0.91）。

表2 客户盈余质量与企业投资回归结果

综上可知，高质量的客户盈余信息显著提高了企业的投资效率，降低了企业的投资水平，且主要表现在降低过度投资和具有过度投资倾向公司的投资水平。这说明客户夸大需求会导致供应商过度投资，损害供应商的投资效率，但高质量的客户盈余信息有助于供应商净化需求信息，减少过度投资。

3.路径检验

实证结果支持了高质量的客户盈余信息有利于提高供应商的投资效率，但其作用机制还有待进一步考察。结合前文的理论分析并考察到数据的可得性，从廉价磋商机制的可信程度来进行路径检验。本文预期：当客户需求信息在供应商的长期投资决策中越重要，客户与供应商的信息不对称程度和道德风险越高；廉价磋商机制的受约束程度越低时，廉价磋商机制的可信度更低，通过高质量的客户盈余信息来净化客户传递的需求信息更关键，并指导供应商投资决策。

（1）客户需求在供应商投资决策中重要性。

本文以供应链关系的深度来衡量客户需求在供应商投资决策中的重要性。在长期的合作关系中，供应商与客户的多次重复博弈可减少欺骗，增加信任，并走出囚徒困境。[34]另外，在短暂的交易和一次性关系中，客户的需求不会影响供应商的长期决策。只有在中期关系中，客户的需求会影响供应商的长期决策，且客户在廉价磋商机制中提供的信息不可靠，此时客户盈余信息的验证和净化作用更关键。因此，并不局限于本文的样本区间，本文根据供应商披露客户数据以来，将供应商与客户仅合作过一次的界定为短期关系，并依据行业和年度将合作年限在1年以上的分为两组，即中期关系和长期关系。据表3 的（1）-（3）可知，只有在中期关系组，高质量的客户盈余信息显著提高了供应商的投资效率。

（2）客户与供应商的信息不对称程度和道德风险。

信息不对称程度越高，客户越容易在廉价磋商机制中夸大需求预测信息，因此，本文预期信息不对称程度越高，客户高质量盈余信息的作用也越大。采用客户的存货成本[35]（INVENTORY）、客户的销售波动率（CSALESVOL）、供应商与客户的地理位置（DISTANCE）作为信息不对称程度的衡量，结果见表3。（4）-（9）列数据表明，当存货成本较高、客户销售波动率高和客户与企业位于不同城市时，高质量的客户盈余信息显著提高了企业投资效率，与预期相符。

客户的道德风险越低，廉价磋商机制的可信度更高，因此本文预期，当客户对供应商的依赖度低时，客户的道德风险高，更可能采取投机行为，客户高质量盈余信息的作用也越大。[20]依据行业和年度将客户采购金额占客户采购总额的比例，分为依赖度高和低两组，据表3的（10）-（11）列可知，在客户依赖度低组，高质量的客户盈余信息显著提高了供应商的投资效率和降低了投资水平，与预期相符。

（3）廉价磋商机制的受约束程度。

基于中国情境下供应链廉价磋商机制的局限，本文预期，在市场化程度和受信任程度低的地区，廉价磋商机制的受约束程度低、可信度也低，客户高质量盈余信息的作用越大。采用常用市场化指数和张维迎等[36]发布的中国各地区信任值来衡量市场环境，并依据行业和年份将客户的市场环境分为高低两组，据表3 的（12）-（15）列可知，在客户市场化环境和信任度差组，高质量的客户盈余信息显著提高了供应商的投资效率，与预期相符。

表3 客户盈余质量与企业投资的回归结果：路径检验

4.稳健性检验

高质量的客户盈余信息能够提高供应商的投资效率，但为了使这一结论更加可信，做了一系列稳健性检验，并报告了变换变量度量方式、Bootstrap方法、因变量估计偏误的检验结果。除此之外，本文还考虑了极端值、客户与供应商盈余质量共线等问题，并设置一系列检验方法。

（1）变换主要变量度量方法。本文进一步运用修正的Jones 模型计算盈余质量，并参考Richardson 模型计算企业的投资效率；R&D 投资是企业最重要的投资支出之一，客户通过盈余信号影响供应商的专有化投资，[17]因此本文采用研发支出与上期末销售收入的比值来衡量投资水平。据表4 可知，在变换自变量和因变量度量方法后，结果仍然与前文一致。

表4 客户盈余质量与企业投资：变换主要变量的度量方法

（2）Bootstrap方法。为了克服小样本偏误，参考已有研究，[37]本文采用Bootstrap方法对原始样本重复抽样200 次获取稳健型标准误，回归结果见表5。从表5 可知，结论仍然与前文一致。

表5 客户盈余质量与企业投资：Bootstrap方法

（3）因变量估计偏误。会计学、财务学领域运用模型来计算企业的盈余管理、投资效率等行为，并直接利用残差项作为因变量。但Chen等利用FWL 定理和数值仿真发现这种做法存在估计偏误，并给出了相应的解决方案。[38]因此，参考其解决方案，本文将第一阶段投资模型的解释变量同时纳入第二阶段回归，检验结果如表6所示，结论仍然与前文一致。

表6 客户盈余质量与企业投资：因变量估计偏误

5.排他性解释

前文认为，供应商可从客户的会计信息解读需求信息，高质量的会计信息可帮助供应商更好地验证和预测廉价磋商中传递的需求信息，从而提高其投资效率。除此之外，是否还有其他影响路径，现有文献主要从公司内部的委托代理成本和融资约束的角度来解释公司投资效率差异。即公司股东是否利用客户的盈余信息来监督管理层，降低委托代理矛盾，进而提高公司的投资效率？外部投资者是否利用客户的盈余信息来降低信息不对称，缓解融资约束，进而提高投资效率？Chen等[21]基于美国数据研究发现，供应商股东利用客户管理层预测信息的可读性和乐观语气来监督管理层的决策。

（1）代理成本

本文依据行业和年度，将管理费用率和其他应收款占公司总资产的比率分为代理成本高低两组，据表7 可知，在代理成本高组，客户盈余质量并没有显著影响供应商的投资效率，即在中国，股东和外部投资者并没有利用客户的会计盈余信息对管理层进行监督。因此，委托代理问题不能解释本文的研究结论。

表7 客户盈余质量与企业投资的回归结果：代理成本

（2）融资约束

本文借鉴已有研究计算了SA 指数和KZ指数，依据行业和年度，将其分为融资约束高和低两组，据表8可知，不论是融资约束高组还是低组，高质量的客户盈余信息都显著提高了供应商的投资效率。且经SUR检验，组间差异并未达到显著性水平（P 值分别为0.799、0.726）。因此，融资约束也并不能解释本文的研究结论，说明外部投资者并没有利用到客户的盈余信息来监督公司管理层的行为。

表8 客户盈余质量与企业投资的回归结果：融资约束

四、研究结论

本文研究了客户盈余质量对供应商投资效率的影响。结果表明，供应商可以从客户的盈余信息中解读出需求信息，从而帮助供应商净化客户在廉价磋商中提供的需求信息，且客户的盈余质量越高，对提高供应商投资效率的作用也越大；进一步看，当客户需求在供应商的投资决策中越重要、客户与供应商的信息不对称程度和道德风险越高，以及廉价磋商机制的受约束程度越低时，廉价磋商机制的可信度更低，通过高质量的客户盈余信息来净化客户传递的需求信息更关键，并指导供应商投资决策。最后，排除了高质量的客户盈余信息通过缓解供应商的委托代理和融资约束问题，进而影响供应商投资效率的可能路径。

本文具有明显的实践指导意义和政策含义：（1）我国当前供需矛盾突出，公司产能普遍过剩，通过客户的盈余信息来净化客户在廉价磋商中提供的需求信息，提高供应商的投资效率，可平衡供需关系。（2）中国上市公司信息披露水平较低，财务粉饰现象较为严重，仅从财务报表来看，2013-2016年共有3326 次财务重述，其中包括因普通会计问题、重大差错等会计相关问题导致的财务重述共764 例。④但本文研究表明，客户盈余信息向供应商传递着未来需求信息，若客户通过虚增收入等方式粉饰财务业绩，将会导致其盈余信号准确性降低，并影响供应商对客户未来需求的判断，扭曲投资决策。因此，本文建议监管层应加强对公司财务信息披露的监管，且根据不同造假方式带来不同的经济后果，给予不同的惩罚力度，提高信息披露质量。（3）证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》中鼓励公司披露前5 名客户名称和销售额，大部分公司未披露相关信息，或隐去客户名称。但据本文的研究结论，证监会应该强制性要求企业披露客户和供应商的名称和销售额，甚至重大客户的基本财务特征，从而帮助外部投资者更好地监督和判断公司的行为。（4）如何弥补供应链廉价磋商机制的不足？基于中国文化特色，供应链交易又具有人情和私人关系导向，供应商在利用非正式机制促进合作的同时，将客户盈余质量纳入决策函数可减少交易摩擦，尤其在廉价磋商机制可信度低时。（5）排他性解释显示，中国股东和外部投资者并未将公司客户的财务报告质量信息纳入其决策函数，但本文建议公司的股东和外部投资者利用公司客户的财务报告信息来验证和监督管理层的行为。

注释

①新闻来源：http://finance.sina.com.cn/review/hgds/2019-02-26/doc-ihsxncvf7949245.shtml。

②关于供应链盈余传染效应和投资行为的研究与本文较为接近，本文在理论分析部分对客户盈余信息的作用给予了详细说明。

③本文参考Biddle等[31]的方法区分有过度投资倾向和投资不足倾向的公司：将资产负债率乘以-1 后进行十等分，现金持有量进行十等分，二者相加并分成两组，在现金持有量越高、负债率越低的组，公司更具有过度投资的倾向。

④数据来源：《中国资本市场信息质量暨上市公司信息透明度指数白皮书》http://www.xcf.cn/article/cfc3139b1fae11e9bf6f7cd30ac30fda.html。