并购失败与交易规模等影响因素的关系

庾越

企业并购在企业发展中得到广泛应用。通过并购交易，收购方可以获得目标公司的所有权和产权，以增加经济规模，扩大产品市场份额，增加资产和资本，促进资源合理配置和经济效益的提高。虽然企业并购可以给企业带来巨大的利益，但是企业并购整个过程面临各种风险。国内外一些著名咨询公司和学者的研究表明，企业并购失败的比例是相当高的。麦肯锡公司抽样研究了1998年以前《财富》500强、《金融时报》250强中的并购案例，发现有高达61%的公司是失败的。毕马威公司抽样调查了1996年至1998年间发生并购交易的107家主要公司，发现失败率高达83%，1997年至1999年间发生并购交易的118家主要公司，高达70 %公司的并购是失败的。因此可以看出，大量的并购案例是失败的，并购失败的比例为什么比较高？这其中的原因引起了越来越多研究人员的关注。考察以前有关企业并购的研究文献和成果可知，大部分研究只对企业并购的风险进行了分析和探讨。实际上，并购失败不仅与风险有关，而且与一些实际因素密切相关，如行业性质、目标公司相对并购公司规模、是否上市、交易规模、并购公司是否控股目标公司、支付方式、投标溢价、并购终止费用等。一般来说，企业并购分为并购前、并购中和并购后三个阶段，如果能在并购前、并购中两个阶段判断出哪些并购事件可能是失败的，那么并购活动就可以提前终止，而不必进行到第三阶段，这样可以为企业减少不必要的损失。本文探讨第一和第二阶段企业并购失败率与一些因素之间的关系，利用中国研究数据平台（CNRDS）中2016年并购数据，找出企业并购失败率与交易规模、目标公司相对并购公司规模、是否上市、支付方式之间的关系模型，对得到的关系模型进行讨论，最后利用2015年的实际数据，对得到的模型进行了实证分析。

一、企业并购失败与影响因素的关系

本文探讨企业并购失败与交易规模、目标公司相对并购公司规模、是否上市、支付方式之间的关系。按照下列规则从中国研究数据平台（CNRDS）数据库中选择数据：①忽略政府主导的并购，因为政府主导的并购不符合市场规律;②忽略银行业和保险业中的企业并购;③忽略水、电和燃气供应行业中的并购案例，因为这些行业是政府背景;④如果一个公司在同一年中发生多次并购事件，仅提取交易量最大的那一次，忽略其它的并购行为;⑤剔除交易量少于一千万元的并购事件;⑥仅考虑并购公司是上市公司，被并购公司可以是上市公司或非上市公司;⑦支付方式只考虑现金或股票，其它混合支付方式不予考虑;最后得到166个数据样本。

我们选取并购失败的概率为因变量y，交易规模为自变量x1，目标公司相对规模为x2，支付方式为x3，目标公司是否上市为x4。变量交易规模和目标公司相对规模按下列公式计算：

从上列公司可以看出，x1和x2是小于1的连续变量，但x3和x4都是离散变量，所以x3和x4按下列规则确定：当支付方式为现金时，x3取1，其他情况，x3取0;如果目标公司是上市公司，x4取1，其他情况，x4取0。如果企业并购失败，因变量y取1，如果成功，则y取0。采用计量经济学工具软件Eviews对166个样本数据进行分析，回归模型为：

所以并购失败的概率y由下式确定：

根据上述回归模型，可以探讨企业并购失败与交易规模、目标公司相对并购公司规模、是否上市、支付方式之间的关系。

1.并购失败与交易规模之间的关系。由表2所示的回归结果可以看出，变量x1的回归系数为正，表明交易规模x1对并购失败具有正面影响，这一结论支持了以前的一些研究成果。虽然交易规模对企业并购绩效有显著的正影响，交易规模越大，企业并购绩效越好，但随着交易规模的增大，目标公司对并购行为的阻力越来越大，因为目标公司的大股东及管理层不愿意失去控股权和管理权，另外，国内很多上市公司都是国有企业，公司利益与管理层利益不完全一致，当交易规模超过一定比例时，被并购公司将失去控股权。因此，管理层为了不失去自己的管理权力，会想办法阻止并购活动的进行，故随着交易规模的增加，并购活动越容易失败。

2.并购失败与目标公司相对规模之间的关系。由于x2的系数为正，所以目标公司相对规模对企业并购失败率有正相关关系，即目标公司相对规模越大，企业并购失败率越高。首先，相对规模较大的公司，其管理者往往在社会上占有更重要的地位或拥有更多的资源，因此管理者通常不愿意自己的公司被并购;其次，大公司的经理对企业的所有权比小公司的经理对企业的所有權要少，因此大公司经理利益与股东利益的一致性比小公司的一致性要低，即使并购行为有利于企业的发展，公司管理者也不愿意公司被并购。另外，收购大型的目标公司，收购方需要更多的资金支持。如果收购方没有足够的权力和财力，就无法收购一家大公司。所以，并购相对规模较大的目标公司，其并购行为很容易失败。

3.并购失败与支付方式之间的关系。从回归结果可以看出，支付方式x3的系数为负，这表明企业采用现金支付方式，其失败的风险越低。根据信息不对称假说，如果收购方对目标公司价值的信息少于目标公司本身，那么收购方将希望使用股权融资，以便在合并后的时期与目标股东分担风险。但是在以股票支付方式进行的并购中，收购方和目标公司对股票价值的不确定性可能会导致对股票合理估价的冲突，从而降低并购成功的概率。首先，用现金支付的并购方式可以减少股票价值不确定性对收购方和目标公司的影响，从而提高并购成功的概率。其次，采用现金支付表明收购方具有较强的财务能力和稳定性来处理并购交易的意外成本，如要约溢价的增加等，从而提高企业并购完成的概率。再其次，现金支付和股票支付对并购方绩效的影响基本相同，但在股票支付方式下，现金能力和偿债能力则相对较差，因此收购方也希望以现金方式进行并购活动。另外，由于我国资本市场的特殊性，多元化的支付方式尚未得到充分发展，大部分并购交易仍以现金支付。此外，目标公司的股东愿意接受现金而不是股票也是现金支付方式能够成功的一大影响因素。因此，现金支付方式能够更好地获得并购成功的机会。

4.并购失败与目标公司是否上市之间的关系。变量x4的系数为负，所以企业并购失败率与目标企业是否上市是负相关关系。即目标公司为上市公司时，发生的并购活动比较容易成功。通常上市公司的信息更为透明，因此收购方很容易对收购对象的整体情况有很好的了解，在宣布并购尝试之前，收购方可能已经为并购行为制定了初步計划。相比之下，非上市公司的信息不透明，收购方很难掌握目标公司的有用信息。同时，收购方并购上市公司时，公告期内平均累计异常收益率（CAR）为零或为负，收购方并购非上市公司时，平均CAR为正，因此上市目标公司在公告期后对收购方和目标公司的风险较小。综上所述，目标公司为上市公司的并购行为失败的可能性较小。

二、模型的实证应用

对于模型方程（3）的验证，我们从中国研究数据平台CNRDS数据库中随机选择2015企业并购数据样本120个，其中109个是成功的，11个是失败的。然后根据模型（3）分别计算预测109个成功案例中失败和成功的个数及比例，11个失败案例中失败和成功的个数及比例。根据模型（3），如果计算出失败的概率大于0.5，则认为该并购是失败的，小于0.5，则认为该并购是成功的，其结果见表1和表2。

从表中可以看出，在已知的109个成功案例中，根据模型预测其为成功的个数为103个，其正确率为94.5%;预测其为失败的概率为6个，误判率为5.5%。在11个失败案例中，预测为失败的为7个，其正确率为63.6%;预测其为成功的概率为4个，误判率为36.4%。因此，该模型预测企业并购成功的正确率较高，但是判断企业并购失败的正确率较低，只有63.6%。这主要是由于模型中忽略了一些影响因素，如投标溢价，目标公司阻力，目标公司股价上涨等。

三、结论

企业并购行为失败率很高，任何一个阶段的失败都会导致并购公司和目标公司的损失，尤其是在第三个阶段，即并购公司和目标公司都已经整合之后发生的失败，损失尤为严重。一般来说，第三阶段并购失败所造成的损失远大于前两阶段。然而，研究表明，约50%的并购在第三阶段失败，这造成了并购公司的巨大损失。因此，如果能在并购活动的前两个阶段识别出可能发生的失败事件并加以终止，那么可能的失败并购事件就不会进入第三阶段，从而减少企业损失，或者对并购行为的一些因素加以改善，以便提高企业并购行为的成功率。

运用计量经济学理论和统计学理论，以CNRDS数据库的数据为基础，运用计量经济学理论和多元logistic回归模型，实证分析了4个自变量对2016年中国企业并购失败的影响。在这四个变量中，支付方式是预测并购失败的最主要变量，因为其系数最大。交易规模和目标公司相对规模变量对并购失败产生正向影响。交易规模和目标公司相对规模越大，企业并购失败的可能性越大。支付方式与并购活动的失败是负相关关系。因此，股票支付方式导致并购失败的可能性大于现金支付方式。同时，目标企业是否为上市公司的变量与并购失败也存在负相关，即目标企业为上市公司，其并购失败率越小。

该模型的计算结果均得到了实际数据的验证。从模型方程（3）的验证结果可以看出，对并购活动成功的判断正确率很高，这意味着该模型准确地拟合了并购失败与上述4个因素之间的关系，因此该模型可以用于企业并购成功的判断。

（作者单位：珠海市凯迪莱医药科技有限公司）