生命周期视角下企业零杠杆策略 的动机与后果研究

张肖飞 葛悬 史璐寒

【摘要】随着经济进入高质量发展阶段， 企业为提高资源配置效率会优化债务期限结构， 而企业生命周期是影响债务期限结构的重要因素。 基于企业生命周期视角研究企业采用零杠杆策略的动因与经济后果， 发现处于成熟期和衰退期的企业具有显著较短的债务期限， 偏向采用零杠杆策略， 而成长期企业长期债务占比更高。 进一步研究发现， 与杠杆公司相比， 实施零杠杆策略的公司， 在成长期、成熟期和衰退期企业绩效表现较差; 在成长期其投资质量优于杠杆公司， 在成熟期企业价值表现较差。

【关键词】零杠杆策略;债务期限结构;企业生命周期;经济后果

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）10-0034-10

一、引言

公司决策行为对公司发展至关重要， 也是经济高质量运行的基础， 尤其是针对债务期限结构的决策行为。 随着全球经济进入新格局， 我国经济下行压力增大， 实施了一系列经济刺激措施以稳定市场， 从而开启了高杠杆时期[1] 。 随着“三去一降一补”的深入推进， 公司债务水平迅速降低， 甚至出现了杠杆率为零的公司。 据统计， 在2008年零杠杆公司占比为4.64%， 到2018年达到了17.66%。 由成本理论和资本结构理论可知， 由于税盾的存在， 公司存在最优的资本结构。 然而， 现实中一些公司杠杆策略的选择背离了经典资本结构理论， 它们选择不使用任何债务融资， 这种现象被称为“零杠杆之谜”。 由此引发了学者们对该现象的思考与分析。 其中企业生命周期理论认为， 企业的发展是从繁荣到衰落的过程。 而企业会有不同的生命阶段特征， 从而也会选择合适的财务管理策略[2] 。

从企业生命周期的角度来看， 企业财务战略的选择和企业财务理论的发展方向相符合。 为了促进企业战略的实施， 企业应根据生命周期的不同阶段确定财务目标， 并根据企业的发展情况及时调整， 达到可持续发展的要求。 “零杠杆之谜”问题已引起国内外学者广泛关注。 已有研究针对资本结构与生命周期下的财务管理目标、企业价值以及最优资本结构关系进行了广泛研究。 目前， 对公司采用零杠杆策略的研究主要集中在公司的实施动因和公司的特点上[3] 。 鲜有从企业生命周期角度探讨零杠杆策略的研究。

Graham和Leary[4] 发现企业债务决策中存在着许多问题， 如没有考虑企业成长阶段的特征。 因为在不同的成长阶段， 企业的资本结构和财务行为会呈现出不同的特点， 进而制定不同的财务政策。 笔者基于企业生命周期（初创期、成长期、成熟期和衰退期）视角， 研究了影响企业在每个生命阶段选择零杠杆策略或杠杆政策的主要因素， 以及采用零杠杆策略的经济后果。 研究发现：一是公司处于成熟期和衰退期阶段， 不需要大量的资金， 偏好采用零杠杆策略; 初创期企业新建项目较少， 信贷能力相对较低， 同时为了防止企业因负债过多导致经营危机， 通常保持低杠杆的财务状态。 二是公司在不同发展阶段实施零杠杆策略的動因不同， 成长期主要是权益融资充分， 而成熟期和衰退期主要受到融资约束和权益融资充分两方面的影响。 三是从经济后果方面， 发现处于成长期的公司采用零杠杆策略显著提高了投资质量， 而成熟期和衰退期采用零杠杆策略会影响企业价值和绩效。

本文可能的贡献主要体现在以下方面：一是尝试从企业的生命周期视角， 分析企业债务期限结构的动态特征， 并寻求企业采用零杠杆策略的实施动因。 这不仅有助于企业进行微观债务决策， 还有助于国家进行宏观货币政策调控。 二是在债务期限结构方面， 分析在不同生命阶段企业采用零杠杆策略对企业绩效、企业价值和投资质量的影响程度。 这将有助于企业根据自身生命阶段以及战略目标， 选择不同的债务期限结构。

二、文献综述与理论分析

（一）文献回顾

已有研究表明， 杠杆率与股票市场估值、融资约束负相关。 虽然这些研究能为杠杆率与企业特征的关系提供一个方向， 但仍不能确定企业的债务保守主义是由什么因素引起的。 如Devos等[5] 认为， 零杠杆企业的目标杠杆率与实际杠杆率明显不同， 并且受融资约束的企业更依赖内部融资; Zaher[6] 、Lee和Moon[7] 研究发现， 零杠杆公司具有高分红、高盈利、高税负、较多的现金持有以及有形资产较少等特征。 Bessler等[8] 预测发达金融市场中的零杠杆公司比例后发现， 预测值与实际值的差距在逐年增大。

Korteweg[9] 发现， 如果无债公司达到最优负债率， 其公司价值将平均增长5.5%。 虽然债务融资有一定的税收激励效应， 可以提高企业价值， 但很多企业都在逃避债务， 出现了越来越多的零杠杆公司， 即“零杠杆之谜”。  已有文献主要从企业零杠杆策略实施动因及经济后果展开。 实施动因区分为主动和被动两种：一是主动实施零杠杆策略。 当企业内源融资充分、自由现金流量较充足时， 零杠杆企业一般会把多余的现金流用来进行大量投资[10] 。 二是被动实施零杠杆策略。 零杠杆企业因融资约束限制了公司投资机会， 降低了投资灵活性[11] 。 Devos等[5] 研究了融资约束对公司采用零杠杆策略的影响程度， 发现公司之所以采用零杠杆政策， 是因为受融资约束的影响， 而并非不需要外部债务融资。

就企业零杠杆策略的经济后果而言， 主要包括股票回报[7] 、企业业绩[12] 、盈利能力[13] 和代理冲突[14] ， 即企业零杠杆策略可以提高企业业绩和盈利能力， 使公司获得股票回报等， 但同时也会增加股东与管理层之间的代理冲突问题。

虽然部分学者已经开展了相关研究， 但研究相对单薄， 距离完全揭开我国“零杠杆之谜”还有很长的一段路程。 本文从企业生命周期的角度， 分析了影响我国沪深上市公司采用零杠杆策略的重要动因和经济后果。

（二）理论分析

1. 基于生命周期角度。 本文基于生命周期理论， 将企业所处的四个生命周期定义为初创期、成长期、成熟期和衰退期。 不同的企业处于不同的生命周期， 将采用不同的战略规划和相應的财务管理策略。 国内学者研究发现， 在初创期一个企业的战略重点是如何在市场竞争中得以生存， 此时企业的资本实力弱、生产规模小， 应该采用防守型财务管理策略， 即零杠杆或者低杠杆策略。 而企业处于成长期时需要推进新项目、扩大企业规模， 因此需要一定的资金注入， 此时会采用杠杆融资。 而处于成熟期和衰退期企业通过内源融资提供足够的现金， 故不再需要大量的资金， 则倾向于采用零杠杆策略。 在资本市场中， 上市公司采用零杠杆策略受到诸多因素的影响。 Myers[15，16]  研究公司融资的一般顺序发现， 考虑融资成本后， 企业会优先采用内源融资， 而后才会考虑外源融资。 赵蒲、孙爱英[17] 指出内部融资充分与否是企业是否采取保守财务策略的最重要原因。 当内部融资充分时， 公司偏好于采用零杠杆策略; 而当企业受到融资约束时， 企业也可能倾向于采用零杠杆策略。

结合上述文献分析可知， 企业处于不同的生命周期， 需要制定与之相适应的财务管理策略。 可能存在以下几种情况：①处于初创期的公司， 倾向于采用零杠杆或低杠杆政策。 在此阶段， 企业将以权益融资为主， 而且负债率也会低于其他阶段。 ②在成长期， 企业需要推进新项目， 扩大企业规模， 必须进行资本注入， 提高负债率。 ③在成熟期和衰退期， 企业占有一定的市场份额， 具有规模效应， 能够产生足够的现金流回报利益相关者， 因此采取防御型财务策略。 因此， 采用零杠杆策略的公司将相对较多。

2. 零杠杆策略的经济后果。 从零杠杆策略的经济价值出发， Lee和Moon[7] 研究了采用零杠杆策略企业的长期绩效， 发现企业采用零负债策略是持有并获得正收益的重要影响因素。 Byoun和Xu[3] 研究发现， 企业采用零杠杆策略会缓解过度投资， 以提高企业价值。 因此， 零杠杆策略将在一定程度上对企业的投资质量和企业价值产生积极影响。 阮素梅等[18] 研究发现， 在财务绩效和市场价值两个方面， 企业合适的资本结构将产生积极的影响。 陈艺萍等[12] 的研究结果显示， 与杠杆公司相比， 无论是国有企业还是非国有企业， 零杠杆公司的财务业绩都有明显的改善。 总体来看， 零杠杆公司与杠杆公司的市场绩效没有显著差异。

由此可见， 学术界对使用零杠杆策略的动因与经济后果的研究尚未达成共识， 本文尝试从企业生命周期视角对企业零杠杆策略的动机和经济后果展开研究。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择2008 ～ 2018年沪深A股上市公司为样本， 数据来源于CSMAR和Wind数据库。 对样本进行了如下处理：①剔除金融类的上市企业; ②剔除被ST、?ST的样本; ③剔除研究变量数据存在缺失的样本; ④对连续型变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理， 降低可能存在的异常值影响。 最终获得2397家企业共计20006个观测值。

（二）变量设计

1. 被解释变量。 零杠杆策略（ZL）：为了深入分析企业的零杠杆现象， 将零杠杆公司定义为长期借款、短期借款、非流动负债和一年内到期应付债券之和为零。 ZL为虚拟变量， 如果采用零杠杆策略， 则取1; 否则取0。

2. 解释变量。

（1）内源融资充分性（CF）。 关于内源融资充分性（CF）的具体定义， 在学术界一直存在争议。 本文以企业经营活动产生的现金流量净额进行度量。 国内外已有研究大多采用该种测度方式， 本文也沿用这一方法。

（2）权益融资充分性（Suf）。 当公司IPO后， 其所融入的资金足够满足在IPO年度以及接下来两年的资本需求。 该变量是一个虚拟变量， 由公司在本年度和过去两年内是否进行了IPO融资来确定， 若进行了IPO融资则取1， 否则取0。 虽然Bessler等[8] 指出， 零杠杆公司在IPO公司中所占比例最高（IPO不足三年）， 但并没有对权益融资的充分性进行深入的实证分析， 而本文的研究较之深入。

（3）融资约束（FC）， 虚拟变量， 当公司受到融资约束时取1， 否则取0。

3. 分组变量：企业生命周期（LFC）。 按照Dickin-

son[19] 的企业生命周期理论构建变量（LFC）， 即当企业处于初创期时， LFC=1; 当企业处于成长期时， LFC=2; 当企业处于成熟期时， LFC=3; 当企业处于衰退期时， LFC=4。

4. 控制变量。 本文参照已有研究， 选取如下控制变量：每股自由现金流量（FCF）、杠杆率（Lev）、资本支出比例（CAPX）、净营运资本变化（DNWC）、成长机会（MB）、有形资产比例（TAN）、管理层持股（Mgh）、股权集中度（Top1）、税额占比（TAX）、上市年限（Age）、高管薪酬（WAGE）和产权性质（State）[8，20] 。 此外， 本文还设置了行业、年份虚拟变量。

具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

为检验本文问题， 参考已有研究建立如下模型进行实证检验：

ZLit=β0+β1Motivationit+γiControlsit+Ind+Year+εit （1）

式（1）中Motivation为替代变量， 代替融资约束（FC）、内源融资充分性（CF）和权益融资充分性（Suf）。 为了检验零杠杆策略的实施动因， 若式（1）中的三种变量回归下β1显著为正， 则说明受融资约束、内源融资充分、权益融资充分的企业更容易实施零杠杆策略。

四、实证结果分析

（一）零杠杆企业特征分析

1. 分年度零杠杆企业比例分析。 为了更加清晰地呈现出我国资本市场中的零杠杆现象， 本文首先分析了2008 ～ 2018年零杠杆公司占比的增长趋势， 如图1所示。 2008年我国的零杠杆公司占比仅为6.69%， 而2012年零杠杆公司的比例接近研究区间峰值18.44%。 在2013年零杠杆公司比例有小幅度下降， 降为16.50%， 而到2015年到达阶段低点14.53%。 从2008年到2012年， 平均有11.78%的上市公司采用了零杠杆策略， 而从2013年到2018年， 采用零杠杆策略的上市公司平均约占15.98%。 总体来看， 我国采用零杠杆策略的公司占比呈上升趋势。

2. 分行业零杠杆企业比例分析。 按照证监会2012年行业分类标准进行分类后， 本文分析了零杠杆公司各年度的行业分布情况。 零杠杆公司共涉及12个行业（不考虑金融类行业）。 其中， 制造业中零杠杆公司数目显著较多， 平均约占 36.83%; 文化、体育和娱乐行业中零杠杆公司也较多， 平均约占31.35%; 租赁和商务服务业中零杠杆公司平均比例约为 13.51%。 在研究期间， 上述三个行业中的零杠杆公司约占行业内总公司的27.23%， 接近1/3。

Strebulaev和Yang[21] 以1962 ～ 2009年美国上市公司为研究样本， 研究发现采用零杠杆策略的公司主要集中在技术和卫生保健行业。 本文处理的数据显示结果与此研究的结论基本一致。 虽然保守型公司往往与财务困境程度较高的行业相关， 但财务保守并非行业特有现象。 各行业零杠杆公司的数量和比例逐年上升， 基本上没有大的波动且呈现稳定增长趋势。 可见， 采用零杠杆策略并不是某个行业独有的现象， 而是所有行业普遍存在的现象， 且随时间整体呈增长的趋势。

3. 分产权性质零杠杆企业比例分析。 图2是分产权性质下零杠杆企业比例图。 由图2可知， 民营企业的零杠杆公司占比相对国有企业有一定的超越， 国有企业在研究区间内零杠杆公司平均占比为11.13%， 而民营企业在研究区间内零杠杆公司平均占比为17.88%， 民营企业在2012年达到阶段峰值25.34%。 以后逐年下降， 并在2018年与国有企业近乎相同。 从图2可以看出， 不论是国有企业还是民营企业零杠杆比例整体都是上升趋势， 与公司产权性质无关。

4. 不同生命周期零杠杆企业比例分析。 为研究采用零杠杆策略的公司的生命阶段特征， 本文参考已有文献， 把公司生命周期分成四个阶段， 处于不同生命周期阶段的零杠杆企业比例如图3所示。 由图3发现， 處于成熟期和衰退期的公司更倾向于采用零杠杆策略， 而处于初创期的企业采用杠杆政策的占比较高。 处于成熟期的企业在阶段内平均为23.51%， 在2012年和2013年达到阶段峰值30.00%左右。 而初创期公司在研究阶段内零杠杆公司平均占比仅为2.85%。 可见， 处于成熟期和衰退期的公司倾向于采用零杠杆策略。

（二）描述性统计

表2中Panel A和Panel B中分别列示了全样本和分样本的描述性统计结果。

全样本中成长机会（MB）平均值为2.096， 最大值达到56.13。 零杠杆公司的成长机会（MB）平均值为3.558， 杠杆公司成长机会（MB）均值为1.841。 这说明零杠杆公司与非零杠杆公司之间还是有很大差异的。 其他变量的相关取值均在合理的范围内， 在此不作详细描述。 所有相关变量的标准差均小于2， 这说明样本不存在极端的差异性。

零杠杆公司的权益融资充分性的均值（0.302）也显著高于杠杆公司（0.109）。 描述性统计结果与文献梳理结果相一致。 即公司内源融资充分或者权益融资充分的情况下， 其偏好采用零杠杆策略。 其中， 零杠杆公司的税额占比（0.014）显著高于杠杆公司（0.009）。 由此可见， 零杠杆公司一般会支付较高的税额， 这与国外学者对零杠杆公司特征的研究结论总体一致[3，8，21] 。

（三）零杠杆策略实施动因回归分析

零杠杆策略实施动因回归结果如表3所示。 表3中列（1）（2）（3）为分别考虑融资约束（FC）、内源融资充分性（CF）和权益融资充分性（Suf）的回归结果。 列（1）FC的回归系数在1%的水平上显著为正， 表明存在一定融资约束的企业， 会偏好采取零杠杆策略。 列（2）中CF的回归系数在5%水平上显著为正， 表明公司内源融资充分性越强， 公司越偏好采取零杠杆政策。 而在列（3）中， Suf的回归系数在1%水平上也显著为正， 这说明权益融资充分性与零杠杆策略具有显著的正向关系， 权益融资充分的公司采用零杠杆策略的可能性更大。 Bessler等[8] 也曾指出IPO公司中零杠杆公司的比例最高， 本文分析结论与其基本一致。

进一步基于生命周期视角分析零杠杆策略实施动因， 结果如表4和表5所示。

表4列示了初创期和成长期的回归结果。 在初创期， 由列（1）（2）（3）可知， 经济后果变量与零杠杆策略均无显著关系。 结合上文分析可知， 公司在初创期大多不会采用零杠杆策略， 但会保持较低的债务压力， 以促进企业发展。 从回归系数可见， 初创期企业受内源融资充分性的影响比较大， 公司产生的经营现金流优先用于扩大规模。 若内源融资充分， 企业会倾向于采用零杠杆策略。 此时， 企业要进一步扩大市场份额， 便需要不断注入新的资本。 因此， 在此阶段企业不仅要集中内源资本， 还要通过大量的外部融资来保障企业的可持续发展。 由列（4）（5）（6）可知， 在成长期， 权益融资充分性与公司零杠杆策略在5%水平上显著正相关， 融资约束、内源融资充分性与零杠杆策略并无显著关系。 这说明在成长期， 公司采用零杠杆策略主要受权益融资充分性的影响。 在权益融资比较充分的情况下， 公司更有可能采取零杠杆策略。

表5列示了企业在成熟期和衰退期零杠杆策略实施动因的回归结果。 由列（1）（2）（3）可知， 在成熟期， 融资约束与公司零杠杆策略在1%水平上显著正相关， 内源融资充分性与公司零杠杆策略在10%水平上显著正相关， 权益融资充分性与零杠杆策略在1%水平上显著正相关。 结合回归数据可知， 处于成熟期的公司， 当权益融资充分或者受到融资约束时， 公司偏好选择零杠杆策略。 而此时公司能够产生足够的现金流， 用于企业运营和利润分配。 所以， 在成熟期零杠杆公司占比较高。 在衰退期， 企业面临更大的生存压力， 但此时企业会面对两种战略选择：一是退出市场。 由于缺少创新， 核心竞争力逐渐消失。 二是创新转型。 虽然企业市场规模萎缩， 但如果能够迅速调整战略目标， 如创新产品差异化、精简运营架构、调整产业结构， 则可为企业创造新的核心竞争力。 由列（4）（5）（6）可知， 融资约束与公司零杠杆策略在1%水平上显著正相关， 权益融资充分性与公司零杠杆策略在5%水平上显著正相关， 而内源融资充分性与公司零杠杆策略在5%水平上显著负相关。 这说明在衰退期， 融资约束是公司是否采取零杠杆策略的主要影响因素。

（四）零杠杆策略的经济后果

为了衡量零杠杆策略的经济后果， 本文把对企业的影响分为三个方面：企业绩效、投资质量、企业价值。

企业投资质量采用企业层面的全要素生产率（TFP）衡量。 全要素生产率（TFP）定义是企业的产量与投入量的比值。 企业过度投资会抑制全要素生产率增长。 TFP采用鲁晓东、连玉君[22] 构建的企业全要素生产率模型获得。

Y=β0+β1L+β2K+β3M+ε   （2）

其中：Y为企业的主营业务收入; L为企业员工人数; K是状态变量， 表示企业资本投入， 以企业固定资产净额衡量; M是购买商品、接受劳务实际支付的现金。 本文采用已有学者提出的方法计算残差并取自然对数， 该自然对数即为企业层面的全要素生产率。

企业价值（TobinQ）用公司的市场价值与重置成本的比值来衡量。

企业绩效用企业净资产收益率（ROE）来衡量， 计算方法为净利润/平均股东权益。 ROE值越高， 说明企业绩效越高; 反之， 则企业绩效越低。

本文参考姜付秀和黄继承[23] 、刘晓光和刘元春[24] 的研究， 建立实证检验模型， 模型文中不再列示。 模型中因变量Y为替代变量， 替代企业绩效（ROE）、投资质量（TFP）和企业价值（TobinQ）。 模型用于检验零杠杆策略的经济后果， 若模型中的Y的系数显著， 则说明实施零杠杆策略的企业会影响其盈利能力、投资质量与企业价值。

零杠杆策略经济后果回归结果见表6。 由表6可知， 零杠杆策略与TFP在1%水平上显著正相关， 即采用零杠杆策略的公司会提高企业的投资质量， 减少不良投资项目。 零杠杆策略与TobinQ在5%水平上显著负相关， 表明公司在相应的生命周期采取零杠杆策略一定程度上降低了公司价值。 同时零标杆策略与ROE在1%的水平上显著负相关， 表明零杠杆策略也会对企业绩效产生消极影响。

进一步分析不同生命周期阶段零杠杆策略的经济后果， 结果如表7和表8所示。

表7列示了零杠杆策略对处于初创期和成长期企业的影响。 由初创期回归结果可知， 零杠杆策略与企业价值（TobinQ）和投资质量（TFP）之间的关系并不显著， 但呈正相关关系， 有利于公司提高投资质量和企业价值。 这表明在初创期， 公司采用零杠杆策略并不会对企业价值、企业绩效和投资质量造成很大影响。

由成长期回归结果可知， 零杠杆策略与ROE在5%水平上显著负相关， 与TFP在1%水平上显著正相关， 与TobinQ并无显著关系。 这说明在成长期， 公司采用零杠杆策略对公司价值影响不大。 这是因为， 成长期企业需要增加现金流以满足自身规模的扩张需求， 而低杠杆可能在一定程度上抑制了企业新增项目。 可见， 采用零杠杆策略， 在一定程度上会限制企业的现金持有规模， 进而提高企业的投资质量。

表8列示了成熟期和衰退期零杠杆策略的经济后果。 表8中， 成熟期零杠杆策略与ROE在1%水平上显著负相关， 与TFP无显著关系， 与TobinQ在5%水平上显著负相关。 这说明在成熟期， 公司采用零杠杆策略不利于公司价值和企业绩效的提升。 可见， 在成熟期企业应该适当地提高财务杠杆比例以增加企业价值。 然而处于成熟期的企业零杠杆比例相对较高。 汪金祥等[25] 以我国上市公司为样本研究其杠杆比例与特征的影响因素， 发现企业采用零杠杆策略主要是为了提高财务弹性和将来的投资水平， 而非完全因为受到企业外部融资约束。 因此， 在成熟期零杠杆公司的比例反常偏高。

由衰退期回归结果可知， 零杠杆策略与ROE在5%水平上显著负相关， 与TFP、TobinQ并无显著关系。 这表明在衰退期， 公司采用零杠杆策略会对企业绩效产生一定的消极影响， 但对企业价值影响不大。 企业处于衰退期， 尽管会采取相应的策略来延缓衰退时间， 但是若未转型成功， 逐渐老化是必然趋势， 所以这一阶段企业应采取防御收缩型财务策略。

（五）稳健性检验

本文采用倾向得分匹配法检验潜在的内生性问题。 通过Probit模型对样本企业是否实施零杠杆策略进行倾向打分， 然后采用一对一的最近邻匹配法， 匹配所有年度都没有实施零杠杆策略企业， 最终得到2397家实验公司和2397家对照公司。 实施零杠杆策略与未实施零杠杆策略的样本可能本身在行业、年度以及经营环境等方面存在较大差异， 可能正是这些特征差异影响了企業财务策略， 而并非生命周期阶段本身对企业采取零杠杆策略造成的影响。 为此， 本文在选取配对变量时， 尽可能考虑企业特征变量， 将有形资产比例（TAN）、资本支出比例（CAPX）、净营运资本变化（DNWC）、成长机会（MB）、每股自由现金流量（FCF）、杠杆率（Lev）、税额占比（TAX）、上市年限（Age）、管理层持股（Mgh）、股权集中度（Top1）、高管薪酬（WAGE）、产权性质（State）、年度（Year）和行业（Ind）等作为配对变量进行匹配。 检验结果表明， 不同生命阶段所处的财务外部环境影响了企业零杠杆策略的采用， 从而验证了结论稳健性。

同时， 本文基于PSM方法匹配变量样本进行稳健性检验， 回归结果与上述结果一致， 验证了结论的稳健性。 限于篇幅， 稳健性结果未予列示。

六、结论

长期以来， 在资本市场研究领域中， 针对最优资本结构的研究可谓如火如荼， 但学者尚未达成共识。 与此同时， 有关零杠杆策略的研究较少， 且主要集中在发达国家， 对于发展中国家的研究较少。 此外， 一些研究集中在零杠杆策略的实施动机方面， 尚未从生命周期特征的视角展开分析。 以我国上市公司2008 ～ 2018年的数据为研究样本， 基于生命周期视角， 分析企业实施零杠杆策略的动因及经济后果。 研究发现：公司受到融资约束或者权益融资充分的情况下， 更偏好选择零杠杆策略。 成熟期和衰退期企业具有显著较短的债务期限特征， 偏好选择零杠杆策略， 主要是受到融资约束或者权益融资充分的影响; 初创期和成长期零杠杆公司的占比较低， 主要是因为企业处于扩张阶段， 而内源融资和权益融资相对不足; 在企业绩效方面， 处于成长期、成熟期和衰退期的企业选择零杠杆策略将不利于提高企业绩效; 在投资质量方面， 处于成长期的零杠杆公司的投资质量将优于杠杆公司， 而处于其他生命周期时两者关系并不显著; 在成熟期， 采用零杠杆策略的企业将对企业价值产生消极影响。 可见， 根据企业的发展目标制定合理的财务管理政策， 将有利于把握企业发展的方向。

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