锦标赛激励对企业风险的影响

王昌荣　戴更新　汪子路

摘要：以2009—2019年我国A股上市公司为研究对象，使用带有多重连接函数的单指标模型实证检验市场竞争、锦标赛激励以及二者非线性的相互效应对于不同产权性质企业风险选择的影响差异。研究发现：激烈的市场竞争环境能够推动企业风险承担，而锦标赛激励也与企业风险承担呈正向关系;进一步检验市场竞争与锦标赛激励的交互作用时发现，交互作用在国有企业更为显著。激烈的市场竞争能推动锦标赛激励对于国有企业的风险承担行为，但是这种推动作用存在临界点，为U型关系。通过将企业外部市场环境与内部薪酬差异视角相结合，对不同产权企业的交互作用进行了考察，对不同竞争环境下不同性质企业的薪酬机制与企业治理的优化提供了依据与数据支持。

关键词：市场竞争;锦标赛激励;企业风险;非线性交互作用;单指标模型

中图分类号：F272-0    文献标志码：A    文章编号：1001-862X（2021）03-0048-007

一、引 言

管理层的风险偏好与风险承担能力的影响因素，一直以来是学术界关注的焦点。依据前景理论，个人的风险偏好与决策会受到感知预期收益框架的影响。决策者倾向于在积极框架的情况下表现出更为保守的行为，而在消极框架中，他们倾向于选择风险更高的选项。这种风险偏好的逆转，也被称为“损失厌恶”理论。代理理论认为将管理层薪酬与公司绩效挂钩，使用期权可以鼓励规避风险的管理层增加公司风险。[1]结合前景理论和代理理论，Wiseman和 Gomez-Mejia（1988）分析了不同的企业治理机制对于风险偏好的影响，提出薪酬框架对于风险偏好有重要影响。在企业亏损环境下，管理层会表现出风险策略的意愿，而在积极框架下，他们会选择更保守的策略。不同CEO的管理风格和风险偏好各不相同。学术研究中的普遍看法是，企业高管的个人风险偏好往往会通过实施不同的政策来影响公司的风险和业绩。而高管的风险偏好受到了高管薪酬的影响。[2]现有研究多关注于薪酬激励对于风险偏好的影响，也有学者探究公司内部的锦标赛排名是否有效地缓解在股东和管理层之间由于道德风险和风险偏好差异而产生的代理冲突问题，但是关于锦标赛激励的研究我国学者多关注于其与企业创新、盈余管理、企业绩效的关系，对于风险偏好的影响未得到统一的结论，并且没有考虑到在不同行业的市场竞争外部环境差异化下，锦标赛激励的影响差异化。[3]

本文选取2009—2019年A股上市公司的数据，使用带有多重连接函数的单指标模型进行实证分析，从管理层薪酬锦标赛激励角度，通过高管的薪酬差距指标分析管理层的风险承担行为，以及市场竞争作为企业的外部影响因素探究其与薪酬差距的交互效应。本研究的目的是通过分析企业高管薪酬差异化和市场竞争强度以及其对不同产权性质的企业所产生的交互效应，了解推动企业风险偏好的因素以及寻找优化薪酬治理结构的方式。[4]

二、理论分析与研究假设

基于理论分析，进一步研究锦标赛激励对于高管风险偏好的影响，提出锦标赛激励与市场竞争推动高管风险承担，市场竞争环境与锦标赛激励存在交互作用，以及此交互作用對不同产权性质企业产生差异化影响的研究假设，为后文实证研究部分提供理论依据。

（一）锦标赛激励对高管风险偏好的影响

Jensen和Meckling（1976）提出代理成本的产生正是由于企业股东和管理层之间存在利益冲突，而双方都试图使自己利益最大化而造成的。企业的所有者设计了管理层的薪酬激励制度，将所有者和管理层的利益相关联，进而降低代理成本。与多元化投资的股东相比，管理者更多地将自身与资产投资到自己任职的企业中，因此管理者更倾向于规避风险。

由于不同级别的员工和管理层之间是存在薪酬差距的，锦标赛理论提出不同层级的员工可以根据他们在组织中的级别来获得奖励，解释了给高级管理人员获得高薪的原因，即为那些付出足够努力获得最高职位的人提供“奖品”。Bronars（1978）是最早将风险作为选择变量引入锦标赛理论的学者，发现在连续锦标赛中现有管理层倾向于规避风险，而下属则倾向于增加风险以追赶管理层。后期学者研究表明在锦标赛激励制度下，高管更倾向于承担风险以得到晋升机会或者维持现有职位。[5]但是关于薪酬差距对于管理层行为和企业经济后果与决策行为的影响仍然在理论和实证层面存在争议。阮傲等（2019）和解维敏（2017）检验了锦标赛激励与企业创新行为的关系，分别发现了锦标赛激励与创新行为的正向和倒U型关系，而正是锦标赛激励的强度影响了高管的风险偏好进而影响企业创新决策。[6]

作为高管团队中锦标赛激励的奖品，企业中薪酬最高的职位通常是总经理或者CEO，个人行为和努力差异而导致的薪酬差距能够有效地激励个体员工，因为赢得锦标赛激励的人将获得最高的薪酬。薪酬差距的加大能够增加员工努力度，并提高个人与公司目标的一致性。个人感知到薪酬分配的公正性时，越能提高其对企业的归属感。[7]因此，本文认为员工晋升总经理得到的薪酬越高，更能激励相关决策者选择更高风险的企业战略和决策，进而获得更高的薪酬或者维持现有职位。因此锦标赛激励对于高管的风险承担行为是有推动作用的。

假设1：锦标赛激励强度与企业风险承担正相关。

（二）市场竞争环境与企业风险承担

早期关于市场竞争的研究关注于产品价格和经济效率。近年来关于市场竞争的关注点转移到对企业治理的影响中。市场竞争是影响企业经营效率、财务决策和财务业绩的重要因素。有效的企业治理结构能够较好地约束管理层，从而引导其作出有利于企业价值的决策，降低其机会主义和寻租行为。市场竞争作为外部环境因素，可以作为企业治理替代机制，能够影响企业内部高管行为决策。在激烈的竞争下，其他企业的利润会被用来作为评价管理者的标尺，因此诱发管理层增加企业利润率，减少管理层的懈怠，改善监管，从而加强管理层和股东利益的一致性，缓解代理问题，提高企业的绩效。[8]

竞争作为一种激励方式，能够促使风险规避以及行为怠慢的高管实施更多的企业风险决策，提高其工作努力度。[9]中国企业面临市场环境的改革，而产生的竞争度增加，会促使薪酬激励的有效性。当同行业中的企业面临更激烈的市场竞争时，企业高管更能感受到外在的威胁，因而推动其更努力地工作，以保证其现有职位和薪酬，因此更有可能选择风险高的项目和企业战略。因为高风险的战略与项目有助于企业抢占更多的市场份额，提高企业利润，增值股东财富。基于以上分析，本文提出假设2和假设3。

假设2：激烈的市场竞争环境会推动高管的企业风险承担行为。

假设3：市场竞争环境与锦标赛激励存在交互作用，其交互效应能够推动企业风险承担行为。

（三）不同产权性质下市场竞争与锦标赛激励对风险承担影响的交互作用

企业由于产权差异而面临的市场竞争环境与自身的薪酬激励作用有很大差异。民营企业高管获取职位通常凭借个人的能力和以前创造的绩效来获得股东和董事会的认可。通过展示个体的盈利能力，进而获得更高的薪酬。与之相对应的，影响国有企业高管风险偏好的因素较民营企业更复杂。国有企业的高管除了获取薪酬外，还有可能获得政治升迁。再者，国有企业的“所有者缺位”问题，政府是最终的领导者，导致企业决策行为缺少股东和董事会的监督，企业高管在进行企业风险决策和战略选择时考虑的不仅是绩效目标，也要考虑非绩效因素，如政治目标、个人升迁等。[10]因此市场竞争环境和锦标赛激励作为单独的自变量能够有效地解释民营企业风险承担的变化。而由于影响国有企业管理层风险决策与偏好的复杂性，除了市场竞争环境和薪酬差距作为单独的自变量外，其二者的交互作用在国有企业中的显著性可能会高于民营企业。因此，本文提出假设4。

假设4：相对于民营企业，锦标赛激励和市场竞争的交互作用对国有企业更为显著。

三、研究设计

本文使用带有多重连接函数的单指标模型，选取2009—2019年A股上市公司为研究对象，以赫芬达尔指数（HHI）、薪酬差额与ROA连续三年的变化作为市场竞争强度、锦标赛激励和企业风险承担的代理变量，实证检验理论分析中提出的假设。

（一）樣本选取与数据来源

本文以2009—2019年A股上市公司作为研究样本，数据主要来自CSMAR数据库、WIND数据库、RESSET数据库和各上市公司年报手工收集，对原始数据的处理如下：（1）剔除了ST股、*ST股;（2）剔除了金融类公司;（3）剔除了数据严重缺失的公司，共得到10896个样本。

（二）变量设计

1.因变量。参照何威风和刘巍（2017）的研究方法，本文将采用连续三年资产收益率差额值作为因变量风险承担（Risk）的代理变量，其中资产收益率的计算方式为经行业调整后的各企业当期最大值与最小值的差，本文选取2009—2019年A股上市公司作为样本，因此通过计算发现2018、2019年所对应的风险承担无法计算，后续分析排除对应的数据。当连续三年ROA的差额作为代理变量变化越大，表示企业的收益波动越大，Risk的值越高，证明企业越倾向于承担风险。

2.自变量。对于自变量锦标赛激励（incentive），国外学者倾向于使用CEO与其他高管的相对薪酬与绝对薪酬进行计量。如CEO总薪酬和高管前四名薪酬总额中位数差额的自然对数，CEO薪酬外前五名高管薪酬平均值的标准差，以及CEO总薪酬与高管前五名总薪酬之间的比作为代理变量。但是由于我国上市公司具有产权差异化，且职业经理人制度与西方国家对比成熟度相对较低，很多企业中存在董事长为实际控制人，CEO薪酬过低，因此单使用CEO薪酬作为锦标赛激励指标计算的变量容易引起模型结果的不稳健。因此，本文借鉴孔东民等人（2017）的研究，用除去独立董事及未领取薪酬高管的高管平均薪酬/非高管员工平均薪酬作为薪酬差距的代理变量。其中除去独立董事及未领取薪酬高管的高管平均薪酬=董事、监事及高管年薪总额/（董事、监事、高管人数-独立董事人数-未领取薪酬的董事、监事及高管人数），非高管员工平均薪酬=（支付给职工现金-董监高年薪总额）/普通员工人数。当薪酬差距越大，表示锦标赛激励的强度越大，说明企业治理机制中更多地使用职位的差距进行薪酬激励以影响管理者的经营方式与表现。[11]

对于自变量产品市场竞争，本文在钟廷勇研究的基础上，选取赫芬达尔指数作为产品市场竞争的代理变量。赫芬达尔指数（HHI）等于各企业在既定行业中所占市场份额的平方和。赫芬达尔指数（HHI）的计算公式为：

HHI是行业j在t时间的HHI，Equity代表着i企业在t时间j行业内的账面价值（Owners Equity）。HHI的值越高意味着市场集中度越高，企业面临的市场竞争越低。

3.控制变量

在以往关于企业风险文献的基础上，本文选取了一系列控制变量，包括：账面价值比、资产总计、所有者权益、债务股本比、管理费用率、主营业务收入、公司年龄、国有股占比、每股收益、流动资产净利润率、净资产收益率、会计期间。具体变量定义和计算如下表1。

（三）带有多重连接函数的单指标模型介绍

本文主要研究企业锦标赛激励和市场竞争激烈度对于高管风险承担的影响，并检验不同产权性质企业锦标赛激励与市场竞争对其交互效应的差异，使用的是带有多重连接函数的单指标模型（Park et al.，2020）对1234家企业2009—2019年的数据进行分析。

假设X∈Rp为p维预处理协变量，处理变量为T，有L个水平，令Y（t）∈R（t=1，…，L）为处理变量T=t（t=1，…，L） 时的输出，Y=Y（t），T，X为可观测到的数据。本文中不失一般性，假定EY|T=t=0，（t=1，…，L）。本文中处理变量T取为企业性质，L=2，T=1表示国有企业，T=0表示民营企业。本文的重点是对X与T的之间的关系建模，假定Y=EY|X，T+ε，其中ε为零均值、有限方差的独立噪声。对于一个单指标系数α∈Rp，该内嵌的半参数均值模型满足

其中μ（X）为X的主效应（未知），表示自变量及控制变量对因变量单独影响，因变量的变化与与ft′符号和回归系数的符号均有关系，ft′符号受X之间的交互作用影响，fαT0X为T与自变量X的交互效应，f，t=1，…，L 为单变量光滑函数，假定EfαT0？摇|X=0 （几乎处处），p维单指标系数α满足模为1，第一个分量大于0，即α∈Θ，其中

对于模型（1），当主效应X未知时，为了估计交互效项fαT0X（t=1，…，L），Park（2020）提出使用如下工作模型 （working model），对于α∈Θ，

其中

模型（3）被称为带有多重连接函数的单指标模型，为本文主要采用的模型。

本文选取本模型的原因有以下几点：首先，该模型对于刻画自变量X与处理变量T的交互效应提供了一个简单灵活的方法，通过半参数结构推广了简单的线性模型框架，并允许主效应未知和处理变量的个数大于2。此外，（1）中引入单指标αT0X也有利于数据的可视化，可将高维的交互作用用二维图形展示。其次，基于工作模型（3）来估计交互效用项，在条件（4）下可从理论上得出模型（3）的估计与未知的主效应μX独立，所以该模型从理论上保证了μX未知不会影响模型估计的好坏。再者，对于模型（1）中单指标系数α及连接函数f，该回归模型给出的基于三次B样条（Park 2020 Section 3.2中给出）的估计具有良好的理论性质，如强相合性和渐近正态性。

四、实证分析及稳健性检验

实证分析部分使用了带有多重连接函数的单指标模型，首先进行了单指标模型的主效应和单指标系数的估计，证明锦标赛激励和市场竞争对于企业风险承担的推动作用及存在的交互作用。进一步通过回归函数估计曲线进行分析，发现此交互作用对于国有企业风险承担行为的影响更为显著。[12]

（一）描述性统计

表2为2009—2019年样本企业变量的描述性统计，剔除了极端异常数据后，共得到10896个观测值。从表2中可以发现锦标赛激励INCENTIVE的均值为4.739，方差为33.641，说明薪酬样本数据集较分散，企业间薪酬差距较大。且市场竞争强度HHI的均值为0.092，方差为0.013，中位数0.0551，说明不同行业的企业面临的市场竞争激烈度不同，为锦标赛激励和市场竞争的交互作用研究打下了基础。

（二）带有多重连接函数的单指标模型的主效应分析

表3为模型（1）中μX主效应的估计和显著性结果，从表3中可以发现自变量锦标赛激励X1，与市场竞争X2的主效应均显著。锦标赛激励INCENTIVE（X1）与因变量RISK（X2）的关系是在0.01的水平下显著正相关的，因此证明了假设1，锦标赛激励能够推进企业风险承担行为;而市场竞争指标HHI与因变量RISK的关系是在0.001的水平下显著负相关的，HHI衡量的指标为市场垄断度，因此说明行业内市场竞争的增加会提高企业的风险承担，证明了本文的假设2，行业内市场竞争增加时，企业倾向于更多的高风险战略与投资。

通过对主效应的VIF检验，发现VIF检验值的结果基本在1到2之间，说明没有明显的多重共线性问题。表4为模型（1）中单指标系数的估计结果，从表4中可得出锦标赛激励X1和市场竞争X2对应的系数分别为0.031、0.012，说明锦标赛激励X1、市场竞争X2与单指标的取值呈正向关系。结合模型（1）的回归函数估计曲线，发现民营企业中的交互关系基本为0，y=0穿过整个置信带，所以f（ ）是不显著的;国有企业的置信带不全包括0，说明f（ ）是显著的。说明锦标赛激励X1和市场竞争X2对因变量有显著交互作用。当f（ ）递增时，说明锦标赛激励X1与市场竞争X2交互后产生的单指标对因变量有促进作用，否则起抑制作用。其中，因为锦标赛激励X1、市场竞争X2的系数为正，说明X1与X2对f（ ）的作用与单指标的作用一致。证明了本文的假设3，即市场竞争与锦标赛激励对企业风险承担是存在交互作用的，其交互效应能够推动企业风险承担行为，但是这种交互效应是存在于国有企业的。

（三）回归函数估计曲线分析

在表4单指标系数估计结果的基础上，结合模型（1）的估计曲线进一步分析，以横坐标代表单指标single-index的估计，纵坐标代表以企业性质为处理变量的treatment-specific 連接函数的估计曲线，即模型（1）中fαT0X的估计曲线，t=1，2，…，L，L=2。对比民营企业和国有企业的连接函数估计曲线，发现市场竞争与锦标赛激励对于国有企业是存在显著的非线性交互作用的。但是对于民营企业的交互作用基本为0，因此交互效应在民营企业中并不显著。说明市场竞争和锦标赛激励作为单独的自变量能够强烈影响民营企业的风险承担行为，但是其交互效应的影响能力并不强。这可能是相对于国有企业，由于民营企业直接受市场和企业绩效导向影响，因此市场竞争与薪酬差距作为单独的自变量已经能够很好地解释民营企业的风险承担行为。证明了本文的假设4，即锦标赛激励和市场竞争的交互作用对国有企业风险承担的影响更为显著。

相比之下，国有企业受到政治和高管升迁因素的影响，因此其高管风险承担行为影响因素与民营企业比较相对复杂，市场竞争与锦标赛激励的交互作用对国有企业影响较为显著。

基于本文模型（3）（4）生成表4单指标系数估计结果和国有企业连接函数估计曲线，进一步分析锦标赛激励X1和市场竞争X2所产生的交互效应发现，表4结果显示HHI市场竞争X2和锦标赛激励X1的结果为正，分别为0.012、0.031，HHI市场竞争指标X2为市场垄断性指标，HHI指标越大，说明行业内垄断性越强。国有企业连接函数估计曲线中发现由于图像纵坐标随着单指标的增大，先减小后增大。在临界值（单指标取值约65）以前，国有企业连接函数估计曲线为下降趋势，证明当市场竞争指标HHI（垄断性）增加的时候，减少了锦标赛激励对风险承担的作用。即市场竞争越激烈，越能加强锦标赛激励对风险承担的正向影响。

但在国有企业连接函数估计曲线的临界值（单指标取值约65）以后，估计曲线为上升趋势，这说明从临界值开始，行业中市场竞争垄断性越强，越能提高锦标赛激励对风险承担的作用。即市场竞争的增加，减少了锦标赛激励对风险承担的正向推动作用。

综上，对国有企业而言市场竞争强度（HHI）越激烈，先是推进了锦标赛激励对风险承担的正向作用，到达临界值（约65）后又抑制了企业的风险承担行为。因此证明了假设3，市场竞争环境与锦标赛激励存在交互作用，其交互效应能够推动企业风险承担行为。进一步研究发现，行业中市场竞争环境与锦标赛激励对企业风险承担的交互作用存在临界值，为U型关系。

（四）稳健性检验

本文通过有放回的重抽样方法考察模型的检验性，从原始数据中随机抽取了9000个样本，利用单指标模型分析主效应与交互效应结果。经检验发现，最终结论与本文保持一致，从主效应角度来讲，风险承担水平与锦标赛激励强度呈正向关系，与竞争强度指标HHI呈负向关系，对于交互效应，模型估计曲线趋势与原始全样本基本一致，说明结果是稳健的。[13]

五、结论与政策建议

本文基于2009—2019年的面板数据，以A股10896家上市公司为研究样本，在已有高管薪酬与锦标赛激励的研究基础上，针对我国锦标赛激励与企业风险承担行为展开了讨论，并将市场竞争环境作为能够影响企业治理的外部机制涵括在内。通过实证检验发现：薪酬差距的扩大能够推进企业风险承担行为，且行业内市场竞争越激烈，企业越倾向于承担风险。对比不同产权的企业可以发现，市场竞争和锦标赛激励的交互作用对民营企业的影响并不显著，在国有企业中其非线性交互作用显著。此交互作用与企业风险承担为U型关系。即在临界值之前行业中的市场竞争度越激烈，越能够提高锦标赛的激励作用，推动企业进行风险承担。临界值之后，过大的市场竞争会抑制锦标赛的激励作用。[14]基于以上的研究结论，本文主要的启示与建议如下：

第一，从宏观环境视角，市场竞争作为外部环境，能够影响企业治理行为，推动企业的风险承担行为，有利于推进企业家的冒险精神，开拓创新。党的十九大明确提出了经济体制改革中要素市场化的重要性，应进一步推动市场化改革，完善市场化进程，发展要素市场制度，建设高标准市场体系，充分发挥市场的调节作用和外部治理机制。以公平竞争为基石，激励企业突破故步自封，以行业中的公平市场竞争强度作为推动企业发展的助力。[15]

第二，从国有企业改革视角，由于国有企业特有的治理结构与股权结构，使得影响管理者风险承担行为的因素更为复杂，因此为了满足市场化进程中对于管理者日益增高的要求，进一步推进国有企业产权改革，完善国有企业高管的薪酬激励制度，大力推行职业经理人制度，深化薪酬制度改革，完善员工的绩效考核与激励制度，调动高管和员工的积极性与归属感，有效地利用市场竞争和锦标赛激励的交互作用，推动国有企业创新，提高绩效的增长。

第三，从行业和企业视角，由于行业特点的差异化，不同行业内的企业在设定企业战略时应将各自的外部因素、竞争环境和竞争对手考虑在内，充分利用市场环境的激励性。而企业内部在设计薪酬激励机制时应充分考虑薪酬差距的激励性，建立有效性、公平性的高管薪酬激励体系，通过薪酬差距提高管理层与员工的归属感，提高薪酬制度对于管理层和员工勇于创新和开拓的激励性。与此同时要进一步完善企业治理机制，在企业内部实施有效的职业经理人管控机制，完善高管契约化的激励机制。

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（责任编辑 张亨明）