境内外大豆期货价格对现货价格的影响研究——基于价格联动的视角

李军林,陈 萌,崔 琳

(1.中国人民大学 经济学院,北京 100872;2.中共中央党校 经济学教研部,北京 100091)

一、引 言

改革开放四十多年来,中国大豆商品的产量与质量取得了长足进步,已成为世界上最大的大豆等农作物产销市场。随之而来的问题是,中国期货市场能否保障农作物的高质量发展,提高我国农业在国际上的影响力?当前,全球期货市场尤其以美国农产品的定价能力最强,导致中国农产品难以实现自主定价而使利润空间受到巨大挤压。而大豆是重要的粮、油兼用农产品,其压榨后获得的豆粕产品是生猪养殖业重要的蛋白来源之一。总体来看,大豆是关乎国民福祉的重要物资。主要经济体大多实施农业支持保护政策来保障供给安全。然而,现行农业支持政策受到有限财政资源的限制,也受到世界贸易组织《农业协定》有关削减“黄箱”政策要求的约束,只有兼顾政府宏观调控与市场在资源配置中发挥决定性作用相结合,才能提高农业支持政策的可持续性。

经过三十余年发展,我国商品期货市场取得了卓有成效的建设成果,不仅能够准确发现以大豆为代表的大宗商品远期价格,为实体企业提供有效避险途径,还能为政府决策提供价格参考和依据,甚至还可以通过“保险+期货”等模式实现对现有农业支持政策的有益补充。然而,我国期货市场仍然面临一些发展瓶颈,例如部分月份期货合约成交量小、国内期货的保证金成本相对较高等,相比境外期货市场存在竞争劣势。随着我国期货市场对外开放程度的不断提升,同一期货品种将面临境外市场的直接竞争。如果我国主要期货品种缺少国际定价话语权,那么,以人民币计价的商品远期价格便无法充分反映到以美元为计价基准的国际货物贸易中,导致进出口部门难以通过期货交割机制有效平抑国内市场的供需缺口。因此,与境外市场相比,我国主要期货品种拥有何种定价能力,境内外期货与现货市场之间存在何种价格传导机制,这些都是亟待研究的重要问题,也是本文的主要研究对象。

二、文献综述

国内外学者很早就开始关注境内外期货市场的价格联动和影响以及境内外商品期货市场叠加条件下,本国现货价格体系的特征问题。例如,Garbade和Silber(1979)提出主导市场、卫星市场的概念,并设计GS模型以研究多种商品的期现货市场间的相互关系下的价格发现过程[1]。Mundlak和Larson(1992)则假设农产品的国内价格与国际价格存在长期均衡趋势,而短期内国内价格与国际价格存在一定的偏差的条件下,研究开放条件下的期现价格传导理论模型[2]。Booth(1998)对美国芝加哥期货交易所(CBOT)和加拿大温尼伯商品交易所(WCE)的小麦期货交易进行了研究,发现芝加哥期货交易所到温尼伯商品交易所存在单向信息溢出[3]。又如,李敬和赵玉(2010)在Mundlak和Larson(1992)的研究基础上运用可以测度变量即期相互作用的SVAR模型分析国际油脂期货价格的传导机制,发现中国以及马来西亚的新兴油脂期货市场仅属于外围市场范畴[4]。Zhang和Tu(2016)用ARJIGRACH模型研究了全球石油价格冲击金属市场的影响,结果表明:原油价格冲击对中国金属市场具有显著的影响[5]。Baklaciet al.(2016)发现中国、巴西、俄罗斯、印度、韩国、土耳其和印度尼西亚等新兴市场国家的黄金期货与美国、日本这两个基准市场国家的黄金期货存在长期价格联动,即美国、日本的黄金期货价格是新兴市场国家黄金期货价格的格兰杰原因,初步论证了国际定价基准问题[6]。朱才斌和段蕴珂(2020)研究了上海期货交易所、纽约商业交易所和伦敦金属交易所的铜期货价格之间的引导关系和影响程度,发现伦敦金属交易所铜价格对国际铜期货价格的贡献程度最大,在国际定价中所贡献份额为43.32%,上海期货交易所的贡献份额为30.24%,纽约商业交易所的贡献份额为26.44%[7]。

在此基础上,国内外学者关注到国际期货价格传导溢出对我国市场的影响。例如Fung et al.(2003)研究了铜、大豆和小麦这三种商品期货在美国期货市场和中国期货市场之间的信息溢出效应,发现就铜和大豆而言,美国期货市场在向中国市场传递信息方面发挥了主导作用;小麦方面,两个市场都是高度分割的[8]。华仁海和刘庆富(2007)利用基于t分布的双参数AR-EGARCH模型对国内外期货市场铜、铝、大豆、豆粕期货价格的波动溢出效应进行了检验,发现国际期货市场对国内期货市场的波动溢出效应大于国内期货市场对国际期货市场的波动溢出效应[9]。Jianget al.(217)对大豆、小麦、玉米和糖四种商品期货的研究表明,美国农产品期货市场的波动性对中国农产品期货市场的波动性具有显著的溢出效应,主要是由美国的短期波动成分产生的,此外,发现中国市场的定价能力不断增强[10]。

基于上述背景,随着我国逐步启动期货商品目标价格改革,期货定价能力问题吸引了学者们的关注。以重要的原油大宗商品为例,张学文和孙文松(2015)从商品稀缺性的视角出发,研究发现商品期货的套期保值的功能与未来稀缺性的预期均影响其定价能力[11]。大豆等农产品方面,周应恒(2007)检验了美国、日本与中国三个期货市场的大豆价格联动关系,发现存在显著的价格趋同效应,美国大豆期货对全球大豆期货定价具有决定性作用,中国和日本的大豆期货定价能力较弱[12]。查婷俊和徐建玲(2016)多维度检验了中国大豆期货市场的有效性,发现整体上大豆期货定价能力仍然存在交易成本较高、交割机制不完善、国际化不足等因素的制约[13]。查婷俊(2016)探讨了提高中国大豆期货定价能力的必要条件,指出大豆价格受到国际因素影响较大,大豆产量、汇率以及贸易是提高定价能力的重要考量因素[14]。

上述研究对本研究具有重要启示意义,但还存在不足之处。经过三十余年的发展,我国成为全球最大的商品期货市场之一,部分品种成交量位居全球前列。市场规模的扩大急需相匹配的定价能力与国际影响力。当今我国期货行业与银行、证券、保险类金融行业的结合程度以及期货行业国际化程度明显提高,故大豆品种的定价可能存在境内境外传导的中介效应以及期货与相关金融市场联动的效应,这些因素应当给予考虑。除此之外,关于定价中心的研究视角存在不合理之处——在人民币还未成为国际贸易结算货币的背景下,中国语境下的定价中心首先应当是建立相应的期货市场以对国内现货进行定价,从而保障国内商品流通的价格风险可控,并在此基础上建立起具有国际影响力的全球性期货市场。而相关研究主要立足于境内境外两类期货价格的相互引导关系,未考虑到境内外期货价格波动对现货价格波动的调整问题,因此比较研究形成的结论对期货市场建设的指导意义有所欠缺。

综合现有文献以及笔者前期研究成果,以境内外大豆期货与现货价格的联动作用为例,本文提出如下研究假说:

研究假说1:存在国际性大豆商品期货定价中心,其具有对其他市场的辐射作用,即境外的期货定价中心会对我国期货价格产生重要影响。

研究假说2:期货价格与金融市场耦合形成价格传导力量,进而影响到大宗商品现货价格。

研究假说3:本国商品市场贸易自由化程度与国际依存度影响期货价格跨境传导效率。

假说1意味着国内与国际的期货市场具有价格联动关系,大豆商品期货的国内国际相互影响。假说2则表明期货市场间的价格联动关系与金融市场的发展息息相关。假说3表明,境外定价中心对国内现货价格影响会受到贸易壁垒削弱与国际依存度加强的影响,从而导致期货市场对现货价格的发现作用呈现出差异化特征。

三、大豆期货定价能力的实证分析

(一)计量模型和研究方法

1. 计量模型 基于前述三项假说，本文的研究框架是:①定价中心市场对外围市场形成价格影响;②国际金融要素对境内现货市场造成影响；③此项问题转换为一个境内期货市场在境外期货、境内期货、现货三者构成的价格引导关系中,境内期货在引导境内现货价格的前提下是否存在中介效应。

首先,利用误差修正项模型(VECM,Vector Error Correction Model),检验期货、现货间的价格传导是否存在。

考虑到各变量间可能存在的共线性,故将模型进行非结构化处理来探究境外期货市场定价中心与境内现货价格的长期均衡关系。一般而言,可选择的非结构方程包括向量自回归模型和误差修正模型。其中,向量自回归模型可以将系统中每一个内生变量作为所有内生变量滞后值的函数,从而对具有相关性变量的时间序列进行估计,多用于平稳的时间序列。但鉴于时间序列往往是不平稳的,因此需要将时间序列进行差分将其转换成误差修正模型。误差修正模型不需要要求变量是平稳的,但必须满足具有长期稳定的均衡关系。误差修正模型的一般表达式如下:

Δspit=δecmt-1+∑ΓiApsp1,t-1+εit

(1)

上述模型中,Δspit为内生价格变量的调整幅度,ecmt-1为具有平稳性的误差修正项,δ反映了现货价格脱离长期均衡时整个经济系统对其的收敛或发散作用。倘若δ为负值且显著,则整个系统对起到收敛作用;倘若δ为正值且显著,则整个系统对起到发散作用。Ap为估参数矩阵,sp1,t-1为滞后期内生价格,εit为服从白噪声的分布向量。

其次,建立中介效应检验模型,鉴别定价中心与外围市场价格传导机制。假定境外期货或境内期货市场(模型中假定境外市场为定价中心;反之采用境内期货,则变量进行替代)为期货定价中心,而另一方作为受价格传导的外围市场。在变量选取上,本文的处理方法是:①引入影响期货市场的金融变量组(Financial Variables)(Irwin和Sanders,2015)[15],体现出金融要素价格对现货价格的金融市场效应;②引入境外期货价格与金融变量组的交叉项组,体现出金融市场通过境外期货市场来间接影响现货价格的条件效应。那么,在中介效应模型中,境外中心市场期货价格对假定跟随的境内期货市场应当产生传导效应β1。若存在中介效应,则预期β1、γ1均显著。

(2)

d_fpit=β0+β1o_fpit+β2Finacial Variables+γ3ExE+δit

(3)

spit=γ0+γ1d_fpit+γ2o_fpit+γ3Finacial Variables+γ4ExE+εit

(4)

上述三个模型,各变量的含义为:spit为研究商品品种的境内现货价格的自然对数,反映了实际现货贸易的结算价格;d_fpit为该品种境内期货价格(收盘价)的自然对数,反映了境内期货市场对现货市场的价格发现能力;α1_fpit反映了境外期货市场以美元结算价的期货价格自然对数,反映了国际市场的价格水平。金融变量组(Finaclal Varlables)方面,spyit为美国SP&500的交易所交易指数基金(SPY.P)的自然对数,其标的资产涉及美国股票市场500家主要公司,可用于反映美国股市总市值变化,间接反映全球金融资金在股市中的配置倾向;fxit是美元兑人民币中间价(USDCNY.EX)的自然对数,反映了国内外汇市场挂牌的货币兑换因素对实际价格的影响;shiborit是我国银行间市场的隔夜拆借利率基点(0.01%)的自然对数,反映了当日资金宽紧度;vixit是CBOE的VIX指数(VIX.GI)的自然对数,反映了全球宏观市场的潜在波动(恐慌)程度;oil_goldit是国际大宗商品市场原油金价比,反映了整个商品周期是处于通胀而倾向于配置能源,还是处于通缩而倾向于配置避险的黄金资产时期。ExE是一系列价格的交叉项,用于在其他变量上体现条件效应,即一个向量发挥作用时会通过或依赖另一变量发挥的条件效应。与此同时,引入交叉项可考虑到联合显著性,提高价格传导机制检验的信度,具体包括:①境外期货价格、美国SP&500交叉项spyit×o_fpit,反映了美国涨跌会引起相关商品期货价格的变化形成的条件影响。一般而言,这种影响产生的原因是板块周期轮动、金融资产结构配置造成的资金“分流”效应。②境外期货价格与美元兑人民币中间价的交叉项fxit×o_fpit,反映了人民币市场汇率变化会引起商品期货价格的变化形成的条件影响。一般而言,这种影响产生的原因,是美元走强或人民币走弱带来的进出口贸易流向的变化,从而导致全球商品供应与消费有所影响。③境外期货价格与CBOE的VIX指数的交叉项vixit×o_fpit,反映了全球政治经济突发性事件带来的不确定性会引起商品价格的变化形成的条件影响。这种影响一般来自地缘风险事件。④境外期货价格与原油金价比的交叉项oil_goldit×o_fpit,反映了宏观经济政策导致的风险资金撤出能源市场的因素。

2. 研究方法的设计 为考察国际商品期货定价中心、金融因素以及其他因素对境内现货价格的影响,上述模型需要先后进行单整与协整检验,其间还使用到脉冲响应函数和方差分解方法。

首先,检验各时序变量的稳定性,以确定各变量市时间序列变化是I(1)单整的。与此同时,进行协整检验,以分析变量任意线性组合是否在统计意义上长期均衡。以上操作的原因是,时间序列分析要求是平稳的,回归结果才能保证无偏性,避免因单位根出现“伪回归”的问题。

其次,利用误差修正模型,建立脉冲响应函数,分析关键变量受冲击标准差动态反应。

与此同时,利用格兰杰因果检验,研究商品市场的价格传导机制,并对非单一定价中心的价格传导体系进行中介效应检验,确定定价中心。

最后, 用方差相对贡献率评价模型变量受到冲击的重要程度, 分析各类冲击对现货价格变动的影响。

(二)数据来源

期货方面选取了大商所黄豆1号期货、CBOT大豆期货活跃合约的结算价,现货方面选取了我国大豆现货价格。并引入了人民币兑美元离岸中间价、隔夜Shibor、SPDRS&P500指数ETF净值、CBOE的VIX指数和国际市场原油金价比等金融变量进行实证分析。

表1 截至2020年10月30日的被纳入分析的样本数(日度)

(三)实证检验结果

经检验, 原始时间序列存在单位根, 不具有平稳性。一阶差分后, 时间序列平稳, 即表明时间序列符合I(1)。 与此同时, J-J协整检验表明相关时间序列间存在协整性。 基于上述性质, 可做如下统计分析。

第一, 误差修正项模型分析表明, 境内外大豆期货对现货价格存在显著的影响作用, 都可发现国内现货价格。 从境内期货境内现货的误差修正回归结果看: ①误差修正项ECM的系数显著为负数(-0.003 6),表明在大豆期现货价格系统内,现货价格具有时序收敛性,即会动态地寻求均衡价格;②现货价格的调整,主要源于滞后一期的现货价格调整(0.507 6),其次是境内大豆期货价格(0.082 6);这表明大豆期货市场具备发现短期价格效率;③除此之外,境内银行间市场的隔夜Shibor、CBOE的波动率、美股走势都可以引起境内现货价格的同向变动,表明金融市场的变化对现货价格亦存在显著作用。相比而言,从境外期货境内现货的误差修正回归结果看,境外期货价格能够短期修正国内现货价格,即境内外市场存在价格传导效应。但此时,隔夜Shibor、CBOE的波动率、美股走势并未引起境内现货的同向变动。

第二,格兰杰因果检验论证期现货价格引导关系表明,两组商品期货与现货价格间引导关系存在差异。境内外大豆期货市场和境内大豆现货市场间存在相关价格间的联动效应。大豆的境内期货价格可以促进发现境内现货价格的变化,反之不成立;大豆的境外期货价格可以促进发现境内现货价格的变化,反之不成立;大豆的境外期货价格可以促进发现境内期货价格的变化,反之不成立。这表明大豆虽然也是一个国际化品种,存在相当规模的期货现货间套利、境内境外合约间套利者,但境内期货的价格影响力不足。

第三,中介效应分析表明(见表5),境外大豆期货能够影响境内大豆期货价格(β1≠0)。境内大豆期货存在传导境外期货价格的现象,即中介效应水平为γ1=0.013 26。反之不成立,即境外期货不存在传导境内期货价格的现象。 从传递信息数量上看, 境内期货对境外大豆期货价格的传递效果显著性水平较低。 存在中介效应的主要原因是存在境内、 境外套利者, 而中介效应总体不足的主要原因是现货进出口贸易受到限制, 因此境内外期现套利的效果较差, 从而有用价格信息量传导不足。 综合格兰杰检验与中介效应分析的结果, 境外大豆期货市场为主要的定价中心, 对境内期货市场的价格起重要的影响作用。

表2 大豆期货对现货价格的短期修正 (VECM)

表3 基于全样本的格兰杰因果关系检验

表4 基于中介效应模型的境内期货传导境外期货价格情况分析

第四,从方差分解结果看(见图1,X轴为时期,Y轴为方差所解释的信息量),境内大豆期货价格日间波动(期货T-1)对其相应现货标的价格日间波动(现货)解释程度(即分解后方差的占比)随时期趋势推移而不断升高。具体而言:一方面,随着境内大豆期货合约逐步到期,即相应的期货合约逼近现货交割月,此时前一期境内大豆期货波动所蕴含的价格信息占当期现货价格波动的信息量超过80%,而这种前一期境内期货波动主导当期现货波动的现象在43期左右发生,基本贯穿于现货价格的发现过程。另一方面,前一期境外大豆期货波动的信息量占比约20%。综上所述,从方差分解的结果来看,前一期境内大豆期货合约的价格波动是当期现货价格波动的长期性、主导性因素,具备现货定价基准的地位。从结论可以推及国内大豆贸易存在如下现象:一是总体而言,国内大豆现货市场的参与主体应当是高度参考境内期货的,因而其实际贸易价格锚定境内期货合约的日度价格,并以此作为确定现货价格的基准;二是从境内和境外两个市场来看,虽然境外大豆期货合约具有国际定价力,且对境内期货价格有中介传导效应,但对国内大豆现货价格调整并不以此为基准,国际大豆贸易与境内大豆流通处于期货市场相互连通但现货领域相对割裂的局面。

图1 大豆价格系统的方差分解分析数据来源:向量误差自回归模型分析后根据irf命令的方差分解数据绘制

四、结论与启示

(一)主要结论

本文检验了境内外大豆期货市场对现货价格的发现功能,主要体现为:

从境内期货境内现货的误差修正回归结果看,大豆期货市场具有较高的短期价格发现效率。在一般统计意义上,美国股市上涨也能带动大豆境内现货价格短期上涨,原因可能是美国作为大豆的主要需求国之一,预期需求扩张可带动现货价格上涨。与此同时,全球经济不确定性提升也会带动大豆价格走高,体现出了大豆作为农产品的避险功能。我国隔夜Shibor上浮,即资金面变紧,也会促进大豆现货价格上涨,这表明金融经济系统发现价格是有效率的,即短期出现利率上涨动力时,经济系统立刻能预期到资金成本提高,造成化肥、电力等产业要素价格提高,从而带动种植的预期成本增加,使得市场引导现货价格上升。

从大豆境外期货境内现货的误差修正回归结果看, 境内外市场存在价格传导效应。 但隔夜Shibor、 CBOE波动率和美股走势并未引起我国大豆现货的同向变动, 这说明大豆市场并没有表现出金融化特征。

从格兰杰检验与中介效应检验结果看,境内外大豆期货和境内大豆现货三个市场虽然是互联互通的,但价格信息是单方向传导的。CBOT大豆期货价格单方向发现了大商所大豆期货价格和我国大豆现货价格,从这个结果看,CBOT是国际大豆定价中心,也是我国大豆定价中心。

从方差分解结果看,境内大豆期货对境内大豆现货的价格发现贡献更高。随着大豆期货逐步到期,境内大豆期货的价格信息贡献将超过50%,而境外大豆期货发现的价格信息总体贡献不足30%。这表明,即使在定价结构上境外大豆期货是定价中心,但境内大豆期货更贴合交割基础设施和交割标准,因此对我国大豆现货的价格发现的贡献度更为显著。

(二)政策建议

通过上述结论可知,我国大豆期货价格功能发挥良好,现货定价能力和国际影响力仍有提高的空间。习近平总书记明确指出,要“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这就需要我国统筹好国际、国内两个市场的关系,确保大宗商品供应链稳定、维持大宗商品价格风险可控,多措并举,构建新的经济发展格局。其中,形成具有国际定价能力的商品期货市场是关键措施之一。基于此,本文建议:

一是进一步推进我国农产品市场化改革,促进我国以大豆为代表的现货市场高质量发展。从境内外期货市场发展规律看,提高期货市场定价能力,建设国际定价中心,需要所在国家具有强大的实体经济,能够为发展期货市场提供雄厚的现货产业基础及充足的管理价格波动风险的商业需求。因此,应加强对农产品产业的政策引导,继续推进市场化改革,优化目标价格改革和其他生产者补贴方式,积极实践“保险+期货”等市场化补贴模式,优化和完善农产品储备体系和投放机制,推动我国农业的现代化与做大做强。

二是大力推动农产品期货国际化。大豆期货国际化主要是通过产品、制度和参与主体的国际化来实现期货价格的国际化,从而获得国际定价能力。我国大豆期货在合约标的、交易交割制度和投资者结构方面还存在诸多限制和不足,目前还只是一个区域性期货市场,大大限制了我国在大豆全球定价体系中的话语权。建议积极推动消除制约农产品期货国际化的制度限制和约束,积极推动引入境外交易者,加快QFII和RQFII参与包括大豆期货在内的商品期货。

三是建立权威的信息发布机制。美国之所以能牢牢掌控国际大豆定价权,一个重要的因素就是建立了一个以期货为核心的定价体系。在美国,几乎所有种植大豆的农场主和大豆贸易商都参与期货交易。USDA报告作为美国农业部对农作物的相关信息数据(如产量、消费量、库存、播种面积和单产等)的一个评估调整报告,是一份重要的官方报告,也是众多投资者投资农产品期货的主要参考。USDA报告在美国掌握包括大豆期货在内的农产品定价权过程中起到了重要作用。我国国家权威部门发布的农产品数据,有助于给予市场准确信息和预期,帮助企业和投资者科学合理地分析市场并开展经营和交易,对于农产品期货定价中心的建设和定价话语权的掌握具有积极作用。