机构投资者抱团与高管超额薪酬

刘新民，沙一凡，王 垒，康旺霖

(1.山东科技大学经济管理学院，山东 青岛 266590；2.青岛农业大学管理学院，山东 青岛 266109；3.中国海洋大学经济学院，山东 青岛 266100；4.中国海洋大学海洋发展研究院，山东 青岛 266100)

一、引 言

作为能够激励管理者积极发挥个人才能、实现股东价值最大化的重要方式，有效的高管薪酬契约往往被认为有助于协调管理者与股东间的利益冲突，降低企业第一类代理成本[1]。但是，从金融危机中美国华尔街投行面临亏损却发放高额奖金，到中国平安总经理以1016.8万“天价年薪”再次领跑，一直以来“业绩向左，薪酬向右”的高管薪酬乱象引发社会各界的广泛关注。受“尺蠖效应”的影响[2]，高管薪酬制度非但未缓解代理问题，反而沦为其谋取私利、获取超额回报的工具，不仅阻碍了企业发展,甚至损害了社会分配的公平性[3][4]。现有文献主要探讨了董事会文化、股权结构等因素对高管超额薪酬的影响，并指出尽管政府出台了一系列制度对企业高管薪酬进行约束和监督，但高管超额薪酬现象的规避最终还需依赖企业治理机制的有效运行。

作为企业的重要治理机制之一，机构投资者能够依靠敏锐的信息识别能力与管理层和大股东博弈[5]，在缓解信息不对称、改善企业股利政策、提高企业绩效等方面举足轻重[6]。然而关于机构投资者能否抑制高管超额薪酬的结论尚未达成一致，有学者指出机构投资者能够通过干预高管薪酬设计、约束管理者的印象管理行为抑制高管超额薪酬[7][8]；与之相反，有学者指出由于机构投资者话语权仍处于弱势地位，通常在参与企业决策时选择“用脚投票”[9]，为赢得超额收益选择同拥有企业实际经营权力的管理者建立良好关系，形成策略同盟[10]，对高管超额薪酬等自利行为视而不见。

然而在现实情况中，被认为能够独立决策的机构投资者选择共同行动的事件频繁发生，联系密切的机构投资者既会集体否决不公平的股权转让方案，也会合谋协助企业高管高价减持套现，导致内幕交易“窝案”。由此可见，机构投资者治理行为难免会受到其所处社会网络的影响[11][12]，在利益最大化动机的驱使下往往通过主动建立社会网络以获取更多私有信息[13]。其中，对于两两之间均存在共同持股关系的机构投资者所形成的高度紧密团体，其内部成员之间可以进行直接沟通与信息传递，有助于达成合作战略，选择一致行动；而相比之下，对于必须借助第三方机构投资者才能相互联系的其他网络结构，机构投资者之间联系链条的加长难免会导致信息失真。因此，在研究机构投资者治理行为时，有必要考虑社会网络内部结构的影响。机构网络团体成员一方面可以借助话语权的集中“整体发声”发挥积极治理作用，另一方面会因成员共同进退削弱团体“退出威胁”机制的治理效果[14]。那么，机构投资者抱团会发挥何种作用，其对高管超额薪酬的治理效果究竟如何？进一步，由于不同企业内部治理环境因产权性质和高管权力不同而存在明显差异，机构投资者抱团对高管超额薪酬的作用是否会在不同情境下发生变化？

与以往研究相比，本文的主要贡献如下：一方面，基于网络社团结构视角考察机构投资者抱团对高管超额薪酬的影响。已有研究更多从个体层面探讨机构投资者的治理角色，默认其是独立的行为个体，而事实上忽视机构投资者依据持股关系形成的网络中高度聚集团体的存在，会导致无法对其治理效果进行准确描述。另一方面，挖掘了机构投资者抱团在不同情境下对高管超额薪酬的异质影响。本文从产权性质和高管控制权两个方面出发，比较机构投资者抱团参与治理不同企业第一类代理问题的行为差异，为深入认识机构投资者抱团提供依据。

二、文献回顾与研究假设

(一)机构投资者抱团的治理效应

作为独立于企业管理层和大股东的“第三方力量”，机构投资者往往被认为能够凭借专业优势理性地参与公司治理，成为影响企业代理成本、高管变更以及信息披露水平的重要机制[10][15][16]。然而，目前学者关于机构投资者的治理角色众说纷纭，其中，有效监督假说认为机构投资者为更好地履行受托责任，倾向于有效监督高管行权过程，约束其自利行为以提升企业绩效[8]，扮演“监督者”角色；与之相反，无效监督假说则指出大多数机构投资者为降低投资风险常选择退出企业，通过频繁的交易追求短期热钱[17]，而对企业日常活动袖手旁观；此外，受持股比例的限制，机构投资者也可能在逐利动机驱使下选择同管理层建立良好商业关系，弱化内部控制的治理作用[18]，扮演“合谋者”角色，选择与高管进行内幕交易等导致第一类代理成本上升。

上述研究大多将机构投资者视为一个整体，默认其能够保持外部独立性并理性地参与公司治理。但事实上，机构投资者常拥有丰富的投资网络，通过同时投资于多家企业来分散风险并构建信息沟通的渠道，进而与其他机构投资者形成千丝万缕的联系[14]。与个体投资者相比，机构投资者更易于通过网络进行信息传递与资源共享[19]，通过直接的沟通交流达成合作策略，在参与共同持股企业的治理过程中“同进同退”。通过以大量持股关系为连接构建网络并识别机构投资者团体后，作为介于个体机构投资者与整体网络间相对独立的单位，机构投资者团体既有可能发挥“1+1>2”的作用，提高在企业中的话语权，也会因捆绑效应导致“退出威胁”机制失效[12][20]。

(二)机构投资抱团与高管超额薪酬

委托代理理论认为：由于信息不对称的存在，管理层可能利用私有信息实现个人利益最大化，而有效的薪酬契约则能够通过制度安排使高管与股东的利益保持一致，此时高管超额报酬是自身能力和对企业绩效贡献的合理回报[21]。但随着管理层权力的增加，高管往往选择以薪酬较高的企业为参照标准，为获得超额薪酬提供便利[22]。研究发现，机构投资者的引入能够优化公司治理结构[10]，通过有效监督削弱高管控制权，提高企业信息透明度，进而降低高管利用权力获得超额报酬的寻租行为。但受早期资本市场“双10%”投资政策的限制，我国机构投资者持股比例仍相对较低，参与企业治理的动机和能力也与西方发达资本市场存在很大差距，尽管部分联系紧密的机构投资者可以通过网络抱团扩大话语权，提高整体治理能力，但这也为其与所持股企业的高管进行内幕交易创造了条件[20]，在逐利动机的促使下为获得“合谋”利益选择对高管超额薪酬视而不见。

1.监督假说——“发声”治理模式

基于社会网络理论，行动者在利用网络进行信息传递与资源共享的同时，难免会受到其所嵌入的网络结构影响，研究表明，风险投资网络中的传染效应会导致被投资企业在避税[23]、高管薪酬制度[24]等方面具有一致性。并且投资者联系越紧密，其行为的一致性也越高[25]。因此，当机构投资者同时投资于多家企业时，会借助共同持股关系构建网络联结，为私有信息的共享提供便利，通过直接沟通对共同持股的企业施加影响[19]。作为知情交易者，机构投资者往往被认为更有能力通过参与治理降低高管超额薪酬水平。一方面，机构投资者团体的高度凝结特征可促使其保持合作，通过抱团集中持股比例提高整体发声治理效力[12]；同时，持股比例的集中也会增加机构投资者团体“搭便车”的成本，使其更加注重对企业的监督，不仅能够通过干预薪酬制定过程提高薪酬契约的有效性，还有助于优化企业股权结构，改善公司治理水平[26]，避免高管利用自身控制权谋取额外薪酬。另一方面，高管超额薪酬本质上源自股东和高管间的信息不对称[22]，而机构投资者团体内部形成的社会网络所具备的信息扩散与资源传递效应，能够帮助其成员实现信息共享[19]，降低信息搜集成本，在企业中扮演“监督者”角色，有效抑制高管攫取超额薪酬。

H1a：机构投资者抱团与高管超额薪酬负相关。

2.合谋假说——“用脚投票”与“退出威胁”治理模式

机构投资者为追求超额收益往往选择对高管超额薪酬的寻租行为“视而不见”。一方面，机构投资者是否参与治理通常由其与企业高管间的利益关系决定，其中，在衡量监督收益与退出成本后，证券投资者倾向于同管理层形成联盟[8]，尤其是当股权高度分散时更倾向于扮演“合谋者”角色[27]。作为内部联系高度紧密的网络团体，机构投资者抱团后为获取更多利益，会充分借助社会网络实现信息、资源的优势互补，而团体话语权的提升也强化了其与高管合谋的能力[20]，随着分散的机构投资者通过抱团所集中的实力逐渐提升，理性的高管会竭力与其保持良好合作关系，避免不必要的冲突[8]。同时，我国企业内部普遍存在“尊重权威”的文化氛围[3]，出于对经理人的职业认同，机构投资者团体不仅不愿因阻挠高管薪酬计划而破坏二者关系，甚至选择与高管合谋进行利益输送，实现团体利益最大化，从而难以发挥监督高管超额薪酬的作用。因此，尽管机构投资者通过抱团能够凝聚分散的持股力量，但也为其与高管合谋创造了更大空间，为获得更多利益同高管形成“策略同盟”，放任高管攫取超额薪酬。

另一方面，在我国特殊制度背景下，机构投资者抱团的消极治理效应占据主导地位，不仅会破坏“退出威胁”治理机制，还不利于异质信息的挖掘，最终助长高管超额报酬。其一，持股水平相对较低的机构投资者往往更倾向于卖出股票，通过“退出威胁”机制表达诉求，维护自身利益[28]。而机构投资者抱团后会因各成员的“同进同退”阻碍其退出企业，制约机构投资者对管理层的监督[16]，从而加剧高管超额薪酬。其二，由于机构投资者团体成员共同投资某几家企业，内部成员间的关系属于“强关系”范畴，在有效提高信息与资源传递频率的同时，却会因投资组合高度相似带来的大量冗余信息降低传递效率[29]。而机构团体成员间的合作会减弱其挖掘企业异质信息的动机，为避免因缺乏特质信息丧失“抢跑优势”，机构投资者团体可能会选择与掌握企业实际情况的高管合谋，为获得利益不惜放大高管操纵自身薪酬的权力空间，加剧高管超额薪酬现象。

H1b：机构投资者抱团与高管超额薪酬正相关。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文以2013～2017年A股主板上市公司为研究对象，并进行如下处理：剔除金融行业样本；剔除ST、PT等状态异常的样本；剔除变量缺失的样本；剔除资产负债率大于1的样本。同时，为避免机构投资者治理过程中存在的“噪声”，进一步剔除机构投资者与其他股东存在“一致行动人”关系的样本。本文高管超额薪酬数据借助回归模型预测所得，机构投资者抱团数据依据WIND数据库相关数据经由手工整理所得，其余数据来自CSMAR数据库。

(二)模型构建

基于社会网络理论，为考察机构投资者抱团的治理行为及其效果，构建模型如下：

Payi,t=α0+α1Cliquei,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Asturni,t+α5Growthi,t

+α6Top1i,t+α7Balancei,t+α8Separatei,t+α9Indepi,t

+α10Marketi,t+α11∑Yea+α12∑Ind+δi,t

(1)

其中，被解释变量为高管超额薪酬(Pay)；解释变量为机构投资者抱团(Clique)；δ为随机误差项。为消除异方差可能导致的结果偏差并控制相关因素干扰，采用异方差调整的固定效应进行回归。

(三)变量说明

1.高管超额薪酬

本文采用两种方法对高管超额薪酬进行刻画：其一，借鉴郑志刚等(2012)[3]学者的研究测算高管获得超额薪酬的水平，并用Pay_exc表示，具体计算方式如下：

Pay_ceoi,t=α0+α1∑Xi,t-1+α2∑Yi,t+α3∑Yea+α4∑Ind+εi,t

(2)

其中，Pay_ceoi,t为企业CEO实际薪酬，用其第t年货币薪酬的自然对数进行衡量；Xi,t-1与Yi,t分别为影响企业高管超额薪酬的经济因素和个人特征因素(1)Xi,t-1包括主营业务收入、企业规模、托宾Q、企业业绩水平、资产负债率、股票收益率、有形资产比例、主营业务收入增长率、企业所在省人均GDP因素，并进行滞后一期处理；Yi,t涉及年龄、性别、任期、是否变更因素。；εi,t为利用OLS模型进行回归后所得残差值，用以衡量无法由合理变量解释的部分，即高管超额薪酬水平。

其二，借鉴傅颀等(2017)[30]的研究，同时设置虚拟变量刻画高管超额薪酬。其中，当式(2)中εi,t大于0时赋值为1，否则赋值为0，并用Pay_dum表示，具体计算方式如下：

(3)

2.机构投资者抱团

本文基于网络社团结构视角，考虑机构投资者抱团对高管超额薪酬的影响。具体做法如下：①依据A股主板上市企业的股东名单，识别全部机构投资者并对“一致行动人”关系进行处理；②以两两机构投资者共同大量持股为依据构建相应网络，即若在t年年末，两家机构投资者同时持有某一企业i股票比例之和大于5%，则建立连接并赋值为1，否则赋值为0；③根据相关研究[12][14]，运用Louvain算法，识别网络中的“完全子群”，即机构投资者团体n；④在企业层面对机构投资者团体进行加总，分别计算每个企业内机构投资者团体的持股比例、数量以及每个企业内股份数量最多的团体持股比例，并作为机构投资者抱团的代理变量进行研究，具体公式如下：

(4)

Clique_owntop1i,t=(Clique_instn,t)max

(5)

其中，Clique_instm,i,t表示某个属于特定机构投资者团体n的机构投资者成员m在t年年末持有某企业i股份的比例，并根据式(4)在企业层面对各机构团体持股比例进行加总后得到机构投资者团体持股比例之和(Clique_ownership)指标；汇总全部持有某企业的机构投资者团体数量对数计算得出Clique_number指标；根据式(5)计算t年持有某企业i股份最多的机构团体持股比例(Clique_ownertop1)指标。

3.控制变量

借鉴郑志刚等(2012)[3]、陈晓珊等(2019)[8]学者的研究，控制了企业规模(Size，企业年末总资产的自然对数)、负债能力(Lev，企业总负债/总资产)、资产周转率(Asturn，企业营业收入/平均资产总额)、企业成长性(Growth，企业主营业务收入增长率)、第一大股东持股(Top1，第一大股东持股比例)、股权制衡度(Balance，第2～5位大股东与第一大股东持股比例的比值)、两权分离度(Separate，控股股东控制权与现金流权的差值)、董事会独立性(Indep，独立董事人数/董事会总人数)以及市场化程度(Market，企业所在地区市场化指数)，此外还控制了年份(Yea)和行业(Ind)固定效应。

四、实证结果分析

(一)描述性统计与相关性分析

描述性统计信息见表1。其中，高管超额薪酬水平的均值为0.020，说明样本企业的高管薪酬中普遍包含无法由经济和个人因素解释的部分，且各企业间高管超额薪酬的溢价也存在一定差异；高管超额薪酬虚拟变量的频率为51.6%，说明我国超半数企业内部存在高管超额薪酬现象。机构投资者团体持股比例之和均值为7.0%，远低于控股股东36.4%的平均持股规模，在一定程度上反映出我国机构投资者团体仍处于弱势地位，同时，最大机构投资者团体持股均值为2.8%，持股水平也相对较低。表1同时报告了各变量间的皮尔逊相关系数，显然在基于共同持股关系形成网络团体后，机构投资者抱团的各代理变量与高管超额薪酬之间均存在显著正向关系。此外，本文采用独立样本T检验考察高管超额薪酬虚拟变量与其他变量间的相关关系，结果一致(限于篇幅限制，未报告独立样本T检验的结果，备索)。

表1 描述性统计与相关性分析

(二)机构投资者抱团与高管超额薪酬

机构投资者抱团与高管超额薪酬的具体回归结果见表2。可以看出，一方面，机构投资者各代理变量与高管超额薪酬水平(Pay_exc)间的回归系数均显著为正，说明机构投资者抱团会加剧高管超额薪酬；另一方面，列(4)～(6)的回归结果表明在控制了其他因素后，随着机构投资者抱团规模的扩大，企业高管获得超额薪酬的概率也会增加，即机构投资者抱团倾向于同管理者形成战略联盟，扮演“合谋者”角色。其原因在于：其一，在凝聚了分散的股权力量后，机构投资者团体话语权的提升使理性高管更有动机与其保持良好关系，导致机构投资者抱团非但没有发挥积极治理作用，反而为其与高管合谋创造了更为便利的条件，放大了与高管合谋的能力和空间；其二，机构投资者抱团使成员形成利益共同体，其内部竞争程度下降，导致各机构投资者挖掘异质信息的动机降低，更依赖与高管合谋提前获取私有信息以实现团体利益最大化，进而为高管谋取超额薪酬提供更多便利。综上，机构投资者抱团更多表现为消极治理效应，加剧高管超额薪酬。

表2 机构投资者抱团与高管超额薪酬回归结果

(三)内生性与稳健性检验

1.工具变量检验

本文中机构投资者可能通过抱团选择内部治理机制更完善的企业持股，但这些企业的高管利用超额薪酬寻租的程度也会存在差异。因此，为避免机构投资者抱团存在的内生性问题对结论产生影响，一方面，借鉴何丹等(2018)的研究，选取滞后一期的机构投资者抱团变量作为其中一个工具变量[31]；另一方面，参考温军等(2012)[32]的研究，以企业是否属于沪深300指数成分股为标准，构建机构投资者抱团的另一个代理变量，当企业属于沪深300成分股时，赋值为1，否则为0。相关结果如表3所示，在利用工具变量法控制了内生性后结论仍旧稳健。

表3 工具变量检验回归结果

续表

2.其他稳健性检验

本文采用“企业薪酬最高的前三位高管薪酬总额的自然对数”替换式(1)中企业CEO实际薪酬，重新估算残差并将其作为高管超额薪酬的替代变量进行稳健性检验，结果与前文一致。

五、进一步研究

为实现投资收益最大化，机构抱团后倾向于扮演“合谋者”角色，助长高管超额薪酬。作为企业重要的治理机制之一，机构投资者治理行为选择还会受到企业内外环境的影响[10][18]，因此为深入考察机构投资者抱团与高管超额薪酬之间的关系，本文进一步区分企业产权性质和高管控制权，探究不同情境下机构投资者抱团的治理行为差异。

(一)机构投资者抱团、产权性质与高管超额薪酬

在我国二元产权结构普遍存在的背景下，由于经营目标、治理结构等存在差异，产权性质成为影响企业高管薪酬的重要情境条件[33]。对于国有企业而言，一方面其会受到更多来自政府和社会的控制和监督，在制定高管薪酬时要同时考虑相关规定和舆论反应；但另一方面先天“所有者缺位”使国有企业面临更为严重的代理问题，加之内部特殊的选拔制度等，使其高管薪酬激励机制往往很难发挥作用，甚至沦为以权谋私的工具[3][30]。而对于民营企业而言，一方面其高管主要由家族内部成员担任，寻租超额薪酬的动机相对较小；但另一方面民营企业面临着更为严重的控股股东掏空问题，通常借助超额薪酬的方式与金字塔下层的高管合谋进行利益输送。为此本文进一步探讨企业不同产权性质下，机构投资者抱团对高管超额薪酬的影响。

具体回归结果如表4所示，可以发现，机构投资者抱团各代理变量与高管超额薪酬仅在国有企业中显著正相关。原因可能在于：国有企业薪酬制度往往由相关部门直接规定，其与企业绩效间的关联性相对较弱，严重降低了高管薪酬制度的有效性；并且国有企业中通常国资委“一股独大”，增加了机构投资者对高管进行有效监督、改变高管不作为现状的难度。因此，在衡量成本和收益后，机构投资者团体可能会更倾向与国企高管建立良好关系，通过抱团集中成员优势，为其与高管合谋创造条件，最终加剧高管超额薪酬。

表4 机构投资者抱团、产权性质与高管超额薪酬回归结果

续表

Panel B：民营企业

(二)机构投资者抱团、经理人权力与高管超额薪酬

管理者权力理论认为，高管超额薪酬源自公司治理缺陷导致的高管利用自身权力对薪酬设计过程的操控。随着高管权力的不断扩张，其可能会通过介入薪酬委员会影响甚至主导自身薪酬制度设计，进而导致总薪酬和超额薪酬的增加[34]。一般来说，权力较大的强权高管掌控企业更多资源，有动机和能力实现自身意愿，那么，在机构投资者抱团与高管合谋导致其对超额薪酬的监督作用下降时，不同企业的高管控制权差异是否会对机构投资者团体产生影响仍需进一步分析。

为此，本文参考Chikh和Filbien(2011)[35]的做法，在构建CEO权力综合指标(2)具体指标涉及是否兼任董事长、是否兼任内部董事、是否持有公司股份、是否为高学历、是否为高职称、是否具备政治关联、是否在其他公司任职等七个方面。并进行赋值的基础上，按照样本均值区分强权高管与弱权高管，并进行分组回归，具体结果如表5所示。可以发现当存在强权高管时，机构投资者抱团与高管超额薪酬显著正相关，即强权高管更倾向于选择与机构投资者团体合谋，引发高管超额薪酬，这与弱权高管的样本存在显著差异。说明更具谈判能力的高管易于借助自身话语权，在机构投资者抱团导致其监督效应和异质信息挖掘能力下降的情况下，当自身薪酬水平受到质疑时进行印象管理与薪酬辩护，通过操纵薪酬契约谋取超额薪酬，进一步验证了机构投资者抱团后倾向于同高管形成“策略同盟”，以获取更多商业收益的结论。

表5 机构投资者抱团、高管权力与超额薪酬回归结果

续表

Panel B：弱权高管企业

六、结论与启示

本文以2013～2017年我国A股主板上市公司为样本，通过构建机构投资者网络，以高管超额薪酬现象为切入点，探究机构投资者抱团的治理行为及其效果；同时区分企业产权性质和高管控制权，进一步挖掘不同情境下的异质影响。结果表明：(1)机构投资者抱团规模与高管超额薪酬之间显著正相关，即机构投资者抱团的消极治理效应占据主导地位，倾向于同高管形成“策略同盟”以获取更多内部信息，扮演“合谋者”角色；(2)机构投资者抱团在不同情境下治理效果存在差异，其中相比于民营企业，机构投资者团体与国有企业高管的合谋动机更强；与此同时，机构投资者抱团更偏好与强权高管合谋，加剧企业高管超额薪酬现象。本研究从内部成员交互的角度重新审视机构投资者抱团的治理角色，有助于明晰机构投资者的公司治理效应。

本文的管理启示与建议如下：首先，企业要充分认识机构投资者抱团在高管超额薪酬方面所扮演的“合谋者”角色和经济后果，通过正确识别机构投资者团体，防范其通过抱团放大与高管合谋的能力，避免企业价值受损，并且可以通过合理分配高管权力遏制高管寻租的可能性。其次，机构投资者要合理利用网络资源，正确把握与其他机构投资者的紧密程度，真正凭借自身能力挖掘更多异质信息，降低对高管内部消息的依赖程度，通过积极治理获得投资收益。最后，监管机构要深化对机构投资者抱团后治理角色的认识，并对其内幕交易进行监督与管理，防范机构投资者为维系网络关系导致的非理性过度协同行为，同时也要完善国有企业薪酬制度，防止高管利用超额薪酬以权谋私，保护企业和中小股东利益。

本文通过识别机构投资者网络中内部成员联系高度紧密的团体，分析了机构投资者抱团对企业第一类代理问题的影响以及不同情境下的差异。但由于数据收集和篇幅限制，本文尚未挖掘其对高管超额薪酬的作用机制。因此后续研究可以进一步考察机构投资者抱团的影响路径，以及具体可以采取何种方式弥补机构投资者抱团的消极治理效应。