汇率制度选择相关研究述评

韩树新 孟玟伊

摘 要：汇率制度选择一直是国际金融研究中的热点问题，无论是理论分析还是实证研究，至今仍未得出一致结论。基于此，文章分别从理论研究和实证检验两个方面，对汇率制度选择的相关核心文献进行了梳理和评述，旨在把握该领域内的最新研究动态，对汇率制度选择问题的进一步研究提供参考。

关键词：汇率制度 汇率制度选择 理论综述

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2021）01-114-04

一、引言

开放经济中各国的实践经验表明，汇率制度的安排与选择能影响宏观经济的稳定性。对国家而言，根据自身的经济、金融环境以及发展情况选择一个合理的汇率制度，能有效推动其实现经济目标。然而，尽管多年来众多学者致力于汇率制度选择问题的研究工作，但汇率制度选择的最优解至今仍未出现，因此有必要在该领域进行更深入的探索。为实现对以往研究成果及目前最新研究动态的把握，本文对国内外关于汇率制度选择的主要文献进行了梳理，并重点对国内2014-2018年间的核心文献进行了总结与评述。鉴于以往对该领域内文献的综述多局限于理论研究，鲜有学者对经验研究进行归纳，故本文分别从理论和实证两个层面展开评述，旨在充分了解汇率制度选择问题的研究现状，并明确其未来可能的研究方向。

二、汇率制度选择的理论分析

汇率制度选择理论萌生于第一次世界大战后，早期的汇率制度选择理论往往与国际收支调节理论的争论相伴随。以金德尔伯格为代表的一批学者主张固定汇率制，他们认为：首先，固定汇率制将各经济体连成一个稳定整体，这无疑更有利于世界经济协调发展;其次，通货膨胀的传递在浮动汇率制下具有不对称性，即棘轮效应会引发世界总体物价水平上升;最后，浮动汇率制会影响短期资本流动，容易引发危机。而以弗里德曼为代表的一批学者则推崇浮动汇率制，他们认为浮动汇率制的优势有三条：一是可实现货币政策独立性，即浮动汇率可使一国摆脱稳定汇率的限制，通过运用货币政策来平稳经济波动;二是自动调节稳定器作用，即汇率由市场决定，实现内外均衡;三是“隔离墙”功能，即浮动汇率制可通过本币的升贬值来实现贸易平衡，从而避免外部经济周期因素对本国经济的冲击。总体看来，这一时期的理论争议有着不可避免的历史局限性，即争论双方过于关注汇率制度自身特点，而忽略了国家间差异对于汇率制度选择的影响。

在浮动汇率支持者与固定汇率支持者争执不下时，蒙代尔从要素市场一体化角度提出“最优货币区”理论，认为必须结合特定经济环境来选择汇率制度。蒙代尔在1963年从宏观政策搭配角度出发，提出开放经济条件下货币政策与财政政策有效性的分析理论，这一理论最終发展为著名的蒙代尔—弗莱明模型。其结论为：货币政策在浮动汇率下效果显著而财政政策则在固定汇率下作用明显。20世纪70年代后，学者们开始注意到国家间差异，因而争论的焦点逐渐转移到汇率制度选择与国家宏观经济运行间的关系上来，并由此产生“依附论”及海勒的“经济结构论”。“经济结构论”认为应该根据一国的经济结构特征来选择汇率制度，“依附论”进一步聚焦发展中国家，认为发展中国家只能选择钉住汇率制度。同样的，这一时期的理论研究也存在不足，如“经济结构论”仅关注了一国的经济结构因素，对产权结构、制度因素等并未给予充分关注，存在局限性。

20世纪90年代，新兴市场经济体频发货币危机与金融危机，这使得国际学术界开始关注国际资本高度流动背景下的汇率制度选择问题，汇率制度选择理论进入了新的发展阶段。概括而言，这一阶段的理论研究主要着力于如何应对货币危机以及解释为何发展中国家无法实现“两级制”。一方面，就货币危机相关理论而言，第一代危机模型由克鲁格曼建立，他基于“蒙代尔-弗莱明”模型提出“三元悖论”，即对一个开放经济中的国家而言，只能同时实现固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性其中的一个或两个目标，而不能同时实现三个。此后，罗高夫和奥布斯菲尔德在1995年提出了“固定汇率已死”的假设，他们指出在资本自由流动情况下，固定汇率制有着相当高的维持成本，所以一国应该开始转向更灵活的汇率制度。这同时也是第二代货币危机模型。“退出战略”也诞生于此时期，多恩布什、戈德斯坦恩指出，若一个国家为了抑制通货膨胀而采取钉住汇率制度，那么最终会被更富有弹性的汇率制度所取代。第三代危机模型由麦金农和皮尔、常和韦拉斯科、克鲁格曼、米什金等人共同创立。同时，实践证明发生货币危机多为实行“中间汇率制度”的国家，而实行“角点汇率制度”的国家往往免受危机困扰。由此产生“中间制度消失论”（Eichengreen，1998;Fisher，2001），即中间汇率制度不可维持，能够长久存续的汇率制度只有固定汇率制度和浮动汇率制度。另一方面，部分学者对发展中国家不适合浮动汇率制的原因进行了探讨。“害怕浮动论”由卡尔沃和莱因哈特于2000年提出，他们认为一些国家出于对浮动汇率的担心，实际采用的却是“软”盯住。故对于大多数不适于浮动的新兴市场国家，应当实行完全美元化。由艾奇格林和豪斯曼提出的“原罪论”也指出，大多数新兴国家的金融市场不发达，因此采用哪一种汇率制度都无法解决投机冲击。

总体来看，汇率制度理论发展在一定程度上受到了经济环境的影响，人们对于汇率制度选择的研究重点总是随着经济环境的变化而变化。然而其研究趋势却始终未变，即汇率制度选择理论的研究越来越贴近现实，越来越趋向于全面和细化。但就国内近期研究而言，有关汇率制度的理论分析略为少见，仅有路继业（2015）对中间汇率制度的内在不稳定性进行了探讨。他创新性地在时间不一致性框架中对中间汇率制度进行完整建模，并利用面板VAR模型证明了中间汇率制度的内在不稳定性是由政策制定者与公众间目标差异程度与经济冲击性质和强度共同决定的，其研究为中国汇率制度转型提供一个可能的方向。

三、汇率制度选择的实证研究成果

从以上的理论分析中可以看出，由于经济学家所处时期不同、分析角度不同，汇率制度选择结果也往往各不相同。由此引出了问题：究竟选择何种汇率制度才是合意的？不同于屈指可数的理论研究，近年来关于汇率制度选择的实证研究可谓汗牛充栋，卷帙浩繁。具体而言，国内外众多学者主要从以下几个角度进行了实证考察。

（一）汇率制度与经济运行

在对汇率制度进行选择时，不能忽视对汇率制度与宏观经济之间关系的理解。关于汇率制度对经济的影响，学界已从经济增长、贸易、收入等角度进行了深入探讨。

1.汇率制度选择与经济增长。汇率制度选择与经济增长的相关研究最早始于高希等人，他们基于IMF分类法，较早地对1960年至1990年IMF报告中140个国家的数据进行了分析，得出两结论：一是固定汇率制对应着更低和更加稳定的通货膨胀率;二是在固定汇率制下产出波动性更大。但在随后研究中，高希发现，在高收入和中高收入国家，浮动汇率制对应着较高的经济增长率，而在低收入和中低收入国家，汇率制度与经济增长之间没有显著关系。耶亚蒂和斯图辛格（2003）使用新的实际汇率分类法，研究了布雷顿森林体系解体后1974年至2000年183个国家的数据。他们发现，对于发展中国家，汇率弹性越小经济增长率越低，产出波动性越大。莱恩哈特和罗高夫依据市场汇率将汇率制度分为钉住、有限弹性、管理浮动、自由浮动和自由跌落五大类，他们认为统一汇率制度条件下的宏观经济表现优于复汇率制度。胡塞恩等人研究发现，随着一国收入水平以及金融发展程度提高，弹性汇率制能够带来较高经济增长率。

就国内近期研究而言，学者们的研究重点逐渐转向系统性地考察汇率制度选择与其它因素对经济的共同作用。其中，部分学者从资本流动视角做研究。如袁仕陈等人运用VAR模型，考察了不同汇率制度下国际资本流动的经济增长效应。他们认为固定汇率制度下，资本流入阻碍经济增长，资本流出推动经济增长，而浮动汇率制度下情况相反。李芳等人则基于RR自然分类法，运用面板固定效应模型检验资本流动突然中断、汇率制度与经济增长三者间的关系。实证结果表明，在资本突然中断时，采用弹性较小汇率制度的经济体受到负面影响更小。此外，还有学者研究了在资本账户开放的不同阶段下，汇率制度选择与经济发展水平的关系。其中崔红宇与戴金平构建了开放条件下新凯恩斯模型，发现一国在资本账户开放过程中，适当增加汇率弹性，有助于本国经济发展。

然而，总体来看，对于何种汇率制度最有利于经济增长这一问题至今仍未寻得最优解。这是因为基于不同汇率制度分类法得出的结论往往是不同的。故我们需要更全面地进行考察，汇率制度与经济增长的关系仍有待深究。

2.汇率制度与贸易。从现有文献来看，多数学者对汇率制度能显著影响贸易这一观点给予肯定：固定汇率制度可以通过减少交易成本来增进贸易，而浮动汇率制度则可能通过汇率及时调整减缓世界市场对贸易的冲击，也有助于稳定本国宏观经济。就国内近期研究而言，主要从最优货币区理论出发，集中研究出口产品与汇率制度选择的关系。其中张璟和刘晓辉利用国际货币基金组织基于产品层面测算的出口分散化数据检验发现：不论采用何种汇率制度分类方法，均能得出扩展边际出口分散化程度越高，发展中国家越会选择更有弹性的汇率制度这一结论。雷文妮、李柔和崔小勇基于RR分类法，运用离散变量模型证明了出口产品多样性高的国家倾向于实施浮动汇率制，出口产品多样性低的国家倾向于实施固定汇率制，这与传统最优货币区理论相悖。

3.汇率制度与收入。就现有文献而言，研究汇率与收入关系的文献较为常见，关于汇率制度与收入关系的研究却屈指可数。在为数不多的研究中，梅尔基于LYS分类法和RR分类法研究了76个国家和地区汇率制度与低收人群间的关系。研究表明，不论基于何种汇率制度分类法，中间汇率制度均能够提升发展中国家低收人群的收入水平，国内学者崔小勇、张鹏杨以及张晓芳等人的研究结论与梅尔相似。进一步地，陈金至、尹依依和钱程等人认为汇率制度与收入差距间存在着U型关系。

通过对上述研究进行归纳，我们发现对于汇率制度对宏观经济的影响学术界还存在明显分歧。这些分歧主要体现在以下几点：（1）汇率制度分类差异。现有研究在分类依据和分类方法上有较大差异，这无疑会对结论产生影响。（2）在汇率制度与宏观经济变量的诸多关系中，有增强和抵消的部分，很难断定究竟固定汇率与浮动汇率哪个更好。（3）各国经济发展水平、金融成熟度、经济开放度等方面存在差异，故汇率制度对宏观经济变量的影响效果不同，导致在汇率制度选择上难以得出一致结论。总之，对于汇率制度与宏观经济影响这一问题有待理论和实证的进一步探讨。值得重视的是，既有文献多集中于从宏观经济层面解释汇率制度的影响，鲜有对社会福利效应进行探讨。此外，既有文献的分析往往局限于需求和总量方面，有待于从供给和结构角度深入探究。

（二）汇率制度与“三元悖论”

“三元悖论”自被克鲁格曼提出以来，便始终是国际金融研究热点。由此，众多学者选择在“三元悖论”框架下进行汇率制度选择的研究。作为蒙代尔·弗莱明模型的直接表述，“三元悖论”通过三角形清晰地指明独立货币政策、汇率稳定与资本完全流动性无法同时实现。纵观我国近期研究，大致可归为以下三类：

1.货币政策与汇率制度选择的关系。代表性的如杨柳、黄婷采用结构因素增强型向量自回归模型，比较分析了我国汇改前后不同汇率制度弹性对货币政策有效性和独立性的影响，刘晓辉和张璟则对2000年以来的全球汇率制度和货币政策框架演变进行了分析，认为实行汇率锚和通货膨胀盯标制的货币政策框架（FIT范式）在浮动汇率经济体中正日渐盛行，越来越多的新兴市场經济体和发展中国家成为实行FIT范式的主体。

2.资本流动与汇率制度选择的关系。对于资本流动程度高的国家更倾向浮动汇率制还是固定汇率制的问题至今未形成一致看法：一方面，根据“三元悖论”，为实现货币政策独立性，资本流动程度越高的国家越会倾向于选择浮动汇率制;另一方面根据“最优货币区”理论和“货币错配”理论，资本流动程度高的国家反而会选择固定汇率制。相对应，部分既有经验研究为“三元悖论”观点提供了有力证据（Edwards，1996;Poirson，2001;Levy-Yeyatietal.，2010），部分实证分析所得结论却截然相反（Savvides，1990;Markiewicz，2006;Bearce & Hallerberg，2011），甚至还有研究发现资本流动对于汇率制度选择并没有显著影响（Juhn&Mauro，2002;Hossain，2009）。为探寻分歧出现原因，肖潇等考察不同类型的资本流动对于汇率制度选择的影响。他们发现，无论采用何种汇率制度分类方法，组合投资资本、短期资本和权益资本流动程度越高的经济体越可能选择更具弹性的汇率制度，这为“三元悖论”观点提供证据支持。

3.资本账户开放与汇率制度选择的关系。不论理论层面或实证层面，既有研究未就资本账户自由化对汇率制度选择影响形成一致观点，刘晓辉等发现资本账户自由化测算方法是导致结论分歧的主要因素之一，他们通过实证证明了采用名义测算法衡量资本账户自由化程度时，资本账户自由化程度越高的发展中国家更倾向于选取更具弹性的汇率制度，而采用事实测算方法会得出相反结论。此外，另有部分学者运用DSGE模型对汇率制度改革与资本账户开放路径与顺序进行了探讨，其中胡小文、张上峰认为在完成资本账户开放之前，应先实现利率市场化和汇率市场化。但刘金全、张菀庭和徐宁则表达不同观点，认为目前中国现状更符合“二元悖论”，也就是即便在浮动汇率制条件下，资本项目自由化与货币政策独立性仍不可兼得，利率市场化并不是资本项目自由化的前提。

（三）汇率制度与经济冲击

汇率制度与货币危机及金融稳定的探讨集中于20世纪90年代后期，东亚金融危机后，许多经济学家将危机的发生归咎于东亚各国实行的钉住汇率制度（Obstfeld & Rogoff，1995;Willianmson，2001，2002），认为汇率制度弹性的增加可以吸收外部冲击。但在2015年8月，人民币汇率中间价形成机制改革后，人民币兑美元汇率暴跌，跨境资本大量流出。我国的案例表明增加汇率制度的弹性会放大外部冲击，增加跨境资本流动，这显然与理论结论相悖。由此，引发了新一轮关与浮动汇率制度究竟能否有效减缓外部冲击的探讨。一方面，王道平、范小云和陈雷认为，一国政府对外宣布的汇率制度弹性越大，负向外部冲击越容易引发自我实现式的货币危机，这一观点得到李芳、卢璐和卢逸扬的支持。然而，刘粮和陈雷发现尽管缓冲作用相对较小，但浮动汇率制度仍具有外部冲击缓冲器作用，能够有效吸收国外利率对净资本流动的冲击。关于汇率制度与货币危机关系的争论仍未得出一致结论。尽管学界对此问题已经进行充分讨论，但仍存在以下不足：一是现有研究多为理论探讨，实证分析略显薄弱，有必要结合数据进一步检验;二是本文认为汇率制度分类不一致性是导致分歧的主要原因之一，且事实上许多经济体的实际汇率制度与名义汇率制度不一致，采用名义分类法往往难以如实反映真实情况;最后，本文认为汇率制度并非引发货币危机的唯一因素，在讨论汇率制度弹性与外部冲击的关系时，需要同时对其他影响因素给予充分考虑。

四、小结

由上文分析可得出以下结论：一是没有普适性的汇率制度，各种形式的汇率制度均有优劣;二是汇率制度随经济环境的变化而变化。但从长期来看各国朝着更为灵活的汇率制度演变;三是发展中国家往往有特殊的经济金融环境，与发达国家相比，其汇率制度选择更易陷入困境;四是我国汇率制度改革必须考虑现实情况，不能一味照搬西方汇率制度选择理论。货币政策、资本控制、出口竞争力等涉及内外部均衡因素均对我国汇率制度选择有着不可忽视的影响，实行弹性化的人民币汇率制度是大势所趋。

在上述几方面研究中，仍有待完善之处：一是对于汇率制度选择的研究，在多方面未形成统一的结论，且在国内近期研究中，多以实证分析为主，理论方面的创新较罕见;二是研究多从“三元悖论”与资本流动角度展开，虽然能得出合理结论，但研究存在片面性，亟需从多元化视角对汇率制度选择问题进行考察;三是现有文献较为注重研究汇率制度选择对于国家整体影响，少有文献对汇率制度选择的社会影响给予关注，在国内近期研究中，仅陈金至、尹依依和钱程对汇率制度与收入不平等关系进行探讨。

总体而言，现有研究表明汇率制度受多种因素影响，汇率制度需要根据主导影响因素变化做出相应调整。需指出的是，目前理论界很难将具有较强独立性的因素纳入统一分析框架内，故虽然每一视角的局部均衡分析都给出了汇率制度选择的依据，其结论对于汇率制度的选择仍不具有一般性指导作用，但这不意味着否定将单一视角作为主导因素所得结论的现实指导意义。笔者认为，就汇率制度选择而言，不存在普适性的最佳选择，匯率制度的选择更大程度上是多种汇率制度形式的并存与相互转换。

参考文献：

[1] 路继业.中间汇率制度的内在不稳定性：对“两极化”的新解释[J].世界经济，2015（4）

[2] Reinhart C M， Rogoff K S. The modern history of exchange rate arrangements： a reinterpretation[J]. the Quarterly Journal of economics， 2004（1）

[3] 李芳，卢璐，卢逸扬.资本流动突然中断、汇率制度与经济增长[J].财贸经济，2018（2）

[4] 雷文妮，李柔，崔小勇.出口产品多样性与汇率制度选择[J].金融研究，2018（7）

[5] 刘晓辉，张璟.汇率制度与货币政策框架：演变、特征与启示[J].国际金融研究，2018（1）

[6] 肖潇，张璟，刘晓辉.分类资本流动与汇率制度——来自162个经济体的经验证据[J].国际金融研究，2017（4）

[7] 刘金全，张菀庭，徐宁.资本账户开放度、货币政策独立性与汇率制度选择：三元悖论还是二元悖论[J].世界经济研究，2018（5）

[8] 王道平，范小云，陈雷.可置信政策、汇率制度与货币危机：国际经验与人民币汇率市场化改革启示[J].经济研究，2017（12）

[9] 刘粮，陈雷.外部冲击、汇率制度与跨境资本流动[J].国际金融研究，2018（5）

（作者单位：韩树新，河北经贸大学 河北石家庄 050051;孟玟伊，江西财经大学 江西南昌 330013）

[作者简介：韩树新，河北经贸大学教授，研究方向：Clifford分析;孟玟伊，江西财经大学国际学院学生，研究方向：国际经济与贸易CITF。]

（责编：贾伟）