我国上市公司员工持股计划“工具化”问题分析

祝兵　丁正阳

摘  要：员工持股计划目的在于构建员工与股东的利益共享与风险共担机制，但我国上市公司员工持股计划出现了较为严重的工具化问题，成为大股东或管理层谋取个人私利的工具。本文针对这一现象分别从大股东和管理层视角进行了理论机制剖析，并结合宝新能源、中来股份、英飞拓、安利股份和格力电器五家公司进行了具体案例分析。未来需要在制度规范上强化对员工持股核心利益的关注，赋予适用于动态化治理环境的相机治理功能属性。

关键词：员工持股计划;工具化;大股东;管理层

员工持股计划一般被视为一种长期激励机制，通过让员工持股使员工与股东利益保持一致，从而达到长期激励的效果。证监会于2014年6月发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，员工持股计划在我国上市公司正式推行。已有研究发现上市公司实施员工持股计划可以提升员工在创新活动中的个体努力程度及风险承担意愿（孟庆斌等，2019;周冬华等，2019），有助于塑造企业集体创新力（李韵和丁林峰，2020）。而且有利于改善公司治理环境，提升企业战略决策和运营管理效率（任灿灿等，2021）。但同时亦有学者指出员工持股计划正逐渐演变成为部分上市公司大股东、管理层等谋取个人私利的工具（郑志刚等，2021，邱杨茜和黄娟娟，2021），严重背离了员工持股计划基于长期激励目标的制度设计初衷。

一、上市公司员工持股计划“工具化”理论机制剖析

我国上市公司股权结构普遍较为集中，而大股东往往利用自身控股地位“掏空”上市公司，损害中小股东利益，大股东代理问题也一直是阻碍我国资本市场健康发展的顽疾。在这种治理环境下，员工持股计划容易成为大股东攫取控制权私利的工具。这主要表现在：第一，可能成为大股东收买管理层的福利工具。员工持股计划面向包括管理层在内的全部员工实施，大股东为达到自身私利目标，如利用上市公司平台为集团借款、担保、关联交易等，可能与管理层进行媾和，在员工持股份额分配上向管理层倾斜，甚至以公司资金或极低价格赠与管理层，将员工持股计划变成面向管理层少数群体的一种福利，管理层则基于利益权衡会对大股东利益攫取行为给予支持。第二，可能成为大股东的市值管理工具。当公司存在业绩未达预期、大股东股权质押比例较高等情形时，公司股价的大幅度下跌会损害大股东切身利益，甚至危及其控制权地位。而员工持股计划的激励属性通常能够产生资本市场正向反应（Beatty，1995），尤其是在我国信息严重不对称的资本市场环境下（陈运佳等，2020）。而且，员工持股计划通常采取二级市场购入方式，这将会对公司股价形成有力支撑（Ruud，1993）。此时在大股东授意下，上市公司可以通过股份回购等方式实施员工持股计划，甚至以承诺兜底补亏的方式鼓励员工购买计划份额，从而借公司或员工资金达到维持股价稳定的目的。第三，可能成为大股东防止收购的防御性工具。当大股东持股比例偏低不构成相对控股地位时，上市公司可能成为被举牌收购的对象。而大股东推出员工持股计划实则向员工传递了利益共享的意愿，而持股员工极有可能“投桃报李”，与大股东保持一致并共担风险，那么大股东就可以通过员工持股计划所掌握的投票表决权提高其控制地位，尤其是当大股东采取借款、背书担保、兜底式补亏等对员工购买股票采取变相资金支持时（郑志刚等，2021）。

此外，我国上市公司股权结构正由“一股独大”向“股权分散”加速转变，在这一趋势下，员工持股计划也有可能成为管理层强化“内部人”控制乃至对抗股东的工具。对于“无主”上市公司，管理层可以凭借对董事会决策权和任命权的掌控成为公司的实质控制人，而由于《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》要求员工个体持股比例不足1%，以及员工聘用升迁最终均由管理层决定，管理层就可以凭借组织资本和社会资本实质性行使员工持股计划的投票表决权，进而强化自身的控制权。

二、上市公司员工持股计划“工具化”市场表现

（一）宝新能源——管理层福利化工具

宝新能源（000690）主要从事洁净煤燃烧技术发电和可再生能源发电业务，公司实际控制人为叶华能，截止2020年12月31日，其通过广东宝丽华集团间接持股公司16%股份。公司于2015年推出《2015年至2024年员工持股计划》，计划在2015年至 2024年的十年内滚动设立各期独立存续的员工持股计划，每期基本存续期为24个月，目前公司已实施七期员工持股计划。由表1可以发现公司每期员工持股计划授予人数均偏少，授予范围从未超过公司总体员工人数的5%。而且公司董监高成员参与了每期员工持股计划，不仅人数占比较高，而且每期持股份额占比均超过了50%，这使得公司员工持股计划更加类似于面向管理层的股权激励。但与一般的股权激励相比，公司并未设置相应的业绩考核标准，且全部资金均来源于公司从净利润提取的员工持股计划奖励金，并不通过其它融资方式筹集资金。管理层持股份额零成本获得，不论何时结束计划均可以按照市价大幅度获利，员工持股计划完全变成了大股东对管理层的一种福利化工具。

（二）中来股份——大股东市值管理工具

中来股份（300393）主要从事光伏辅材电池组件系统集成等产品研发制造。张育正和林建伟为公司联合大股东，二人自2016年便开始不断进行股权质押，至2019年底质押率已经接近100%。但在这一期间公司股价整体呈持续性下降趋势，造成了巨大的市值管理压力。为此，上市公司采取了包括诸如股票股利、股份回购、股权激励、员工持股计划等组合式手段以维持股价稳定。

公司继2015年推出第一期员工持股计划之后又推出三期，特别是在公司业绩出现大幅度下降且股价较为低迷的2020年连续推出两期员工持股计划。公司四期员工持股计划分别为525，048、2，360，000、2，947，220和162，623股，占公司股本总额比例相对偏低。尤其是第四期计划，不仅授予數量极低，而且仅面向副总经理谢建军及1名员工，其象征意义明显大于激励属性。此外，公司员工持股计划也仅以1元的价格授予员工，业绩考核标准也逐渐放松。2019年第二期员工持股计划分三批解锁，并以以净利润是否达标为各批次解锁条件，第一批要求当年度净利润增长幅度不低于60%、第二批要求两年合计增长不低于100%、第三批要求三年合计增长不低于160%。而2020年第三、四期员工持股计划则变为以收入是否达标作为解锁条件，要求2020-2022年销售收入分别达到40亿元、50亿元和60亿元即可。与净利润解锁条件相比，收入指标相对单一，相对更容易达成，也更容易操纵。公司员工持股计划的激励功能属性逐渐减弱，利用其进行市值管理的动机愈发明显。

（三）英飞拓——大股东减持套现工具

英飞拓（002528）主要从事电子安防与光通信设备制造、互联网数字营销等业务，原大股东为刘肇怀，其通过直接和间接方式合计持有公司股份占比最高时曾达70%以上，自2015年开始其持股比例因为股份转让、定向增发等不断下降。公司于2018年通过定向增发引入战略投资者深圳市投资控股有限公司（简称深投控）向智慧安防业务战略转型，深投控亦不断增持股份，最终于2019年通过受让原大股东5%股权以及大股东放弃12.16%投票表决权而成为控股股东。在此期间，大股东于2017年3月将3，196.42萬股股份按照市场价格九折转让给第二期员工持股计划，借此方式套现金额近2亿。在本期员工持股计划到期后，由于市场价格持续下跌，持股员工出现严重亏损，于2018年9月27日宣布提前终止员工持股计划。为防止清盘再度引发股价崩盘，公司并未直接在二级市场出售，而是同步实施第三期员工持股计划，并由其通过大宗交易方式接盘员工持股，以“左手倒右手”方式完成了第二期员工持股计划的退出。第二期员工持股计划购入均价为6.2185元/股，售出均价为4元/股，亏损程度达35%，这与大股东套现近2亿元形成了鲜明反差，员工持股计划完全丧失了应有的激励功能属性，成为大股东减持套现的通道工具。

（四）安利股份——大股东防御收购工具

安利股份（300218）创立于2006年，主要从事生态功能性聚氨酯复合材料业务生产和制造业务，其产品广泛应用于功能鞋材、沙发家居、体育装备、工程装饰、汽车内饰、手袋箱包等领域。然而，公司股权结构相对分散均衡，截止2016年年末，第一大股东安徽安利科技投资集团股份有限公司（安利投资）间接持有21.90%股份， 第二大国有法人股东合肥市工业投资控股有限公司持有比例为12.57%，第三大和第四大境外法人股东则分别持有12.14%和10.75%股份，合计持股比例已经超过了第一大股东，一旦存在单一第三方全面受让其余两者股权，必然威胁到安利投资的控制权地位。而且，在董事会人员结构中，8名非独立董事第一大股东派驻4名，其余三大股东派驻4名，第一大股东通过董事会决策机制也很难形成控制地位。

2017年公司业绩出现较大程度下降，并首次出现亏损，引发股价直线下跌。伴随第三大和第四大股东的持续性减持行为，安利投资为应对恶意收购风险，在修改《公司章程》的同时，再次推出员工持股计划，并由大股东借款融资与亏损兜底。本期员工持股计划筹集资金总额上限为6，000万元，持股员工自筹资金不超过800万元，大股东安利投资提供借款不超过5，200万元，员工融资杠杆比例达到6.5倍。同时承诺若2017年度归属于上市公司股东的净利润较2016年度增长10%，且个人考核合格时，员工自筹资金年化收益率不低于4.5%;当公司业绩较2016年度增长30%时，自筹资金化收益率不低于5.5%。公司员工持股计划实施完毕后持股2.59%，基于对员工岗位和薪酬的决定权，以及实实在在的财务性支持和亏损兜底，预期员工持股平台将与大股东保持一致，这将扩大大股东的实质性投票权比例，增强大股东对恶意收购的抵御能力。

（五）格力电器——管理层控制权强化工具

格力电器（000651）是国内家电产品制造龙头企业，空调产品销量长期位居国内第一。公司股权结构较为分散，2019年12月第一大国有股东格力集团与与珠海明骏签署股份转让协议后，格力管理层尤其是董事长董明珠女士通过在珠海明骏中的决策机制安排形成了对公司的实质性掌控。但由于管理层持股比例整体仍然相对偏低，控制权并不稳固。与此同时，由于我国房地产市场发展放缓、疫情袭扰、过于依赖空调单一产品等不利因素，格力电器从2020年开始业绩持续低迷，人才流失相对较高，导致公司股价出现了持续性单边下跌。为吸引和留住人才并维持股价稳定，公司于2021年6月21日推出员工持股计划。公司计划通过股票回购方式购买10，836.58万股，并按照27.68元/股的价格授予中高层管理人员及核心员工。董明珠个人拟出资8.3亿元认购3000万股，占本计划比例27.68%。本次员工持股计划尽管最终以75.74%的票数获得通过，但也由于持股价格只有公司回购价格的一半以及董明珠个人持股份额相对过高等原因遭到投资者严重质疑，被认为是董明珠低价攫取个人控制权的工具，损害了中小股东利益，给公司声誉造成了一定负面影响。

三、结语

当前我国上市公司员工持股计划之所以出现“工具化”问题，这与《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》对员工持股核心利益关注不够，未赋予适用于动态化治理环境的相机治理功能属性等有关。未来需要进一步明确授予范围与份额分配原则，如设计更加明确的一般性指导指标如核心员工与全体员工比例、管理层份额占比等，并要求在计划中详细阐释授予范围和份额分配的确定依据。并明晰持股员工的公司治理参与机制，在集体权益代表人选举、董事和监事选聘、董事会和股东大会投票规则等方面明确持股员工或员工持股平台的权力运用机制，甚至予以适当倾斜，提高其在公司治理中的参与程度，从而强化内部制衡和监督功能。此外，还应构建事前动机预警、事中运行支持、事后效果审视的全面动态监管机制。可以通过交易所问询函制度在事前阶段要求其对实施动机、授予范围、份额分配、解锁条件、公司治理参与机制安排等核心问题要求公司予以明确阐释，在事中阶段对其公司治理参与情况、融资后续安排等核心问题进行持续监督，在事后阶段对其实施效果、弥补措施等予以合理解释等。

参考文献

[1]孟庆斌，李昕宇，张鹏.员工持股计划能够促进企业创新吗？——基于企业员工视角的经验证据[J].管理世界，2019（11）：209-228.

[2]周冬华，黄佳，赵玉洁.员工持股计划与企业创新[J].会计研究，2019（03）：63-70.

[3]李韵，丁林峰.员工持股计划、集体激励与企业创新[J].财经研究，2020（07）：35-48.

[4]任灿灿，郭泽光，田智文.员工持股计划能抑制企业脱实向虚吗[J]？现代财经（天津财经大学学报），2021（5）：47-67.

[5]郑志刚，雍红艳，黄继承.员工持股计划的实施动机：激励还是防御[J].中国工业经济，2021（3）：118-136.

[6]邱杨茜，黄娟娟.控股股东股权质押与员工持股计划“工具化”——基于A股上市公司的实证研究[J].金融研究，2011（11）：170-183.

[7]陈运佳，吕长江，黄海杰，丁慧.上市公司为什么选择员工持股计划？——基于市值管理的证据[J].会计研究，2020（05）：91-103.

[8]Beatty，A.The Cash Flow and Informational Effects of Employee Stock Ownership Plans[J].Journal of Financial Economics，1995，38（2）：211-240.

[9]Ruud，J.S.Underwriter Price Support and the IPO Underpricing Puzzle[J].

Journal of Financial Economics，1993，34（2）：135-151.

作者信息：

祝兵，青岛科技大学经济与管理学院，讲师

丁正阳，青岛科技大学经济与管理学院，硕士研究生

基金信息：山东省重点研发计划（软科学项目）山东省国有传统制造企业新旧动能转换战略下的员工持股制度改革研究（2020RKB01710）