通胀剪刀差收窄之后

廖宗魁

疫情以来，通胀剪刀差（PPI-CPI）的扩大成为资本市场的主要宏观环境，对大类资产的表现产生了重要的影响。

不过，近期通胀剪刀差已经出现拐点。11月PPI同比上涨12.9%，比上月下降0.6个百分点;CPI同比上涨2.3%，比上月上升0.8个百分点;通胀剪刀差为10.6%，比上月收窄了1.4个百分点，疫情后首次出现通胀剪刀差收窄。

展望未来，由于需求仍在走弱，供给端“双碳”政策有所纠偏，钢铁、煤炭等国内主导的大宗商品价格已经大幅回落，2022年PPI将快速下行，通胀剪刀差也随之明显收窄。

在过去经济周期中，经历了多次通胀剪刀差收窄，在这一宏观环境下，资本市场又会有何表现呢？

2021年：滞胀下的通胀剪刀差扩大

在历次经济周期中，大宗商品价格的波动都要远大于居民消费品的价格波动，这使得PPI的波动会明显大于CPI的变化，通胀剪刀差的变化基本上由PPI的走势所决定。

上游的大宗商品很多都有期货品种，本身具备一定的投资和投机属性，天生存在不稳定性。相对于下游的消费品，大宗商品对经济周期变化更敏感，而且资金的反身性特征也会加剧大宗商品价格的趋势。

而对CPI影响较大的是食品价格（尤其是猪肉价格），它往往具有一定的独立于经济周期的特征，反而是受猪周期的影响更大。2012年之后，CPI的波动都相对较小，对通胀剪刀差的变化影响较小。

新冠疫情以来，通胀剪刀差持续扩大，从2020年4月的-6.4%，逐步扩大至2021年10月的12%，创下了有PPI数据以来的历史新高。这期间，CPI的波动非常小，仅从3.3%变化到了1.5%;但PPI的变化却非常巨大，从-3.1%持续上升到13.5%。这充分说明，本轮通胀剪刀差的扩大完全是由PPI快速上涨主导的。

历时大约1年半的通胀剪刀差扩大，从驱动因素看，大致可以分为两个阶段：

第一个阶段是从2020年二季度至2020年四季度，通胀剪刀差从-6.4%回升至-0.6%。疫情后全球各国都实行了较为宽松的宏观政策，国内经济率先复苏，大宗商品价格从底部回升，需求扩张成为主导这一阶段PPI回升的关键力量。

图：历史上出现多次通胀剪刀差周期

数据来源：Wind

在这一阶段，国债利率明显上升，人民币汇率转为升值，受需求回升的带动，上下游都受益，股市呈现普涨的格局。

第二个阶段是从2021年一季度至2021年10月，通胀剪刀差从0.6%迅速扩大至12%。国内政策回归正常化，在叠加疫情不断反复，经济复苏的动能开始趋弱，尤其是2021年下半年，受到楼市萧条的冲击，经济下行的压力更加明显。但在“双碳”政策下，许多上游资源品价格供给受限，价格暴涨，带动PPI涨幅创下历史新高。

供给受限和需求疲软是这一阶段的主要矛盾，国债利率所有下行，人民币汇率继续保持强势。由于需求疲软很难进行价格转嫁，下游利润被成本上涨快速挤压，股市结构性分化明显，下游消费端板块大幅下挫，而上游资源品板块表现较好。

2022年：稳增长下的通胀剪刀差收窄

目前，市场普遍预计，2022年的通胀结构会得到明显的改善：PPI将明显回落，而CPI会有所上升，PPI与CPI的剪刀差将大幅收窄。根据Wind数据，机构们预计2022年PPI同比增长为3.7%，CPI同比增长为2.1%，年度的通胀剪刀差将为1.6%。

2022年的通胀一致预期主要基于三个方面的逻辑：基数、大宗商品趋势和猪周期。其一，2022年的PPI面临较高的基数，导致其同比增速会明显下降。其二，国内的“双碳”政策执行上开始纠偏，钢铁、煤炭等国内主导的大宗商品价格已经大幅下行，推动PPI大幅下行。其三，猪价周期将在2022年触底反弹，推动CPI逐步走高。

回顾上一轮通胀剪刀差的收窄（从2017年2月至2020年4月），根据驱动环境的变化，可以分为三个阶段：

1. 2017年2月至2017年底，由于房地产景气度较好，经济需求较为旺盛，但基数和供给的因素导致PPI触顶回落，通胀剪刀差开始收窄。这一环境对下游消费企业是较为有利的，PPI的下行使得下游企业的成本下降，而需求稳定又保障了销量，下游企业的利润得到较好的释放。

这一时期，国债利率延续了2016年的上行，人民币汇率也继续保持强势，股市中大消费的龙头公司表现较优异。

2. 2018年，在去杠杆的背景下，经济需求转弱，大宗商品价格下行，PPI开始大幅下行，通胀剪刀差加速收窄。

需求疲软和中美贸易冲突构成了这一时期的主要宏观变量，国债收益率趋于下行，人民币受风险偏好下降的影响趋于贬值，股市遭遇了全面的熊市。

3. 2019年1月至2020年4月，政策在2018年下半年开始有所放松，中美贸易环境在2019年有所缓和，宽信用在2019年有所起色，需求略有回升。期间PPI继续下行，通胀剪刀差进入了负区间。

这一时期，政策宽松带动国债利率继续下行，而风险偏好的飘忽不定使人民币汇率处于区间震荡;股市从底部有所回升，在2019年一季度形成普涨，随后形成分化格局。

由此可见，通胀剪刀差的变化只是表象，真正决定其对资本市场影响的是背后的驱动因素。那么，2022年通胀剪刀差的收窄又将主要由哪些因素驱动呢？

首先，经济下行的势头短期恐怕不会马上扭转。一方面，虽然中央经济工作会议已经确定了2022年稳增长的基调，但政策的发力需要一定的时间，很多政策可能要等到“两会”后才能逐步落地。另一方面，房地产的流动性风险并未彻底解除，房地产下行的幅度依然较大，短期内也不容易“止血”。2022年一季度的春节和冬奥会疫情防控都可能再度升级，会再度影响短期消费的恢复。

也就是说，目前“政策底”已经出现，但“经济底”还未到来，这可能会持续到2022年二季度，这种宏观环境有点类似于2018年下半年。国债收益率在经济和通胀预期下行的推动下走低，国内主导的商品价格在供给纠偏和需求疲软的背景下大概率继续走弱。如果美联储提前加息，人民币将面临较大的贬值压力。

由于近些年“稳增长”的政策都不再大开大合，市场对稳增长的效果仍抱有怀疑的态度，仅仅依靠“政策底”并不容易出现行情的大规模启动。比如，现在市场对地产链以及可选消费依然持谨慎态度。

其次，很可能在2022年二季度后出现“经济底”，此时通胀剪刀差可能会缩窄至零或负区间。这一时期，需求的回升会成为宏观的主导力量，类似于2019年。

稳增長的效果逐步显现，地产的风险得到拆除，社融增速也开始逐步回升。在经济上行和通胀预期平稳的背景下，国债利率可能会开始回升。需求的回升与供给的平衡使得商品价格趋于平稳，但受到高基数的影响，PPI仍会快速的下行。

此时，股市也将进入较为甜蜜的阶段，成本的下行以及需求的回暖让中下游企业的利润得到明显改善，市场有望在这一时期形成趋势性的上升行情。

光大证券总结了近几轮通胀剪刀差收窄的规律认为，消费板块在通胀剪刀差收窄中后期表现更佳。这主要是因为在剪刀差收窄初期，消费板块的业绩仍有承压，随着通胀剪刀差持续收窄，板块业绩优势将逐渐体现。