用数据解读你不知道的REITs（六）

杜丽虹

影响REITs估值的因素可以分为宏观因素、行业因素、及公司因素，其中，宏观因素主要是市场利率和经济增速，尤其是利率因素，在很大程度上决定了REITs的整体估值水平。低息环境下，不仅投资人要求的股息率降低、贴现率降低、P/FFO倍数上升，而且投资级REITs公司的债务融资成本也会显著降低，长期中租金回报与债务融资成本之间的利差空间扩大;反之，升息压力下，REITs公司的融资成本上升，估值下降。当然，经济增长也对REITs估值有一定推动作用，高速增长期，投资人普遍预期REITs公司的出租率上升、租金增速加快，每股FFO提升，风险溢价也随之减低。

根据REITs公司对股票市场和对债券市场指数的敏感性/弹性，我们将其划分为偏股型REITs和偏债型REITs。为此，我们计算了每类REITs过去5年的股票市场Beta值和债券市场Beta值。

如表1所示，受疫情冲击，REITs的整体波动较大，再加上过去几年持续的低息环境，REITs公司的股市Beta值普遍上升，而债市Beta值则减小。截至2021年6月底，股市Beta值最高的是酒店和林场REITs，分别达到1.72和1.66倍;其次是购物中心和社区商业中心类REITs，股市Beta值分别为1.47和1.43倍;商业地产抵押贷款类REITs的股市Beta值也较高，达到1.53倍（抵押贷款类REITs持有资产的信用等级一般较低，因此，对基准利率并不十分敏感，反而是其信贷资产的违约率对经济增长类指标更为敏感），住宅抵押贷款类REITs的股市Beta值则波动较大，当前为1.38倍;此外，多元化、特殊地产、和办公类REITs的股市Beta值也都在1倍以上;与之相对，自存仓、数据中心、基建类REITs的股市Beta值都不到0.5倍，而活动房屋、工业/物流地产、独屋出租、出租公寓、独立店面、康养物业类REITs的股市Beta值则在0.5-1.0倍之间。

表1：不同类型REITs 的资本市场属性

数据来源：贝塔策略工作室

债市Beta值的排序则与股市Beta值相反，其中，数据中心REITs的债市Beta值达到0.64倍，基建类REITs也达到0.49倍，其他债市Beta值为正的还有活动房屋、自存仓、康养物业、独立店面、和工业/物流地产REITs，其余REITs的债市Beta值均为负数。

根据REITs公司的股市Beta值和债市Beta值，我们将过去5年股市Beta值大于1的REITs定义为偏股型REITs，而将过去5年股市Beta值小于1的REITs定义为偏债型REITs。结果，传统的办公、购物中心、社区商业中心、多元化、特殊地产类REITs、以及业绩波动较大的酒店和林场类REITs、抵押贷款类REITs都属于偏股型REITs;而长期中相对稳定的住宅类REITs、独立店面和康养类REITs、具有逆周期特性的自存仓REITs、以及与网络科技相关的数据中心、基建、工业/物流地产类REITs则属于偏债类REITs。

显然偏股型REITs对经济增长更为敏感，而偏债型REITs则对利率变化更为敏感——不难看出，广义基建类REITs大都属于偏债型REITs，对经济增长的敏感性不是很强，对利率较为敏感，具有较明显的防御特性，相应的，其估值水平普遍较高。

REITs整体的投资时钟

进一步，我们根据实际GDP增速和国债收益率的变化趋势将宏观经济环境划分为四个象限，即，以利率变化为横轴，以实际GDP增速为纵轴，右侧为升息过程，左侧为降息过程，上半轴为实际GDP同比增速大于2%的经济環境，下半轴为实际GDP同比增速小于2%的经济环境。相应的，第一象限（实际GDP增速>=2%的升息周期）为经济增长的繁荣期;第二象限（实际GDP增速>=2%的降息周期）为复苏期或泡沫期;第三象限（实际GDP增速<2%的降息周期）为衰退期;第四象限（实际GDP增速<2%的升息周期）为滞胀期或复苏期。即，如果将这四个象限视为一面REITs的“投资时钟”的话，在经济顺时针旋转的情况下，这四个象限分别代表繁荣期滞胀期衰退期复苏期繁荣期……;当然，有时投资时钟也会逆时针旋转，即，利率会先于经济增长而动，此时四个象限分别代表繁荣期泡沫期衰退期复苏期繁荣期……

在此基础上，我们分别测算了1994年以来每个象限的月平均收益率，结果发现，就全体权益型REITs而言，第一和第三象限的平均收益率都较差，其中，第三象限（衰退期）的平均收益率最低，年化总回报率仅为3.5%，而第一象限（繁荣期）的平均收益率也不高，年化总回报率也只有4.9%——即，繁荣期REITs的整体表现通常不是很好，尤其是当升息速度过快，超过了租金增长速度时，REITs公司的股利收益率与国债收益率之间的利差空间缩小，就有可能出现负收益的状况。与之相对，在经济周期的第二或第四象限，平均的年化收益率都在15%以上。其中，第二象限（实际GDP增速>=2%的降息周期）的平均收益率最高，年化总回报率可以达到23.9%。而第四象限（实际GDP增速<2%的升息周期）的平均年化总回报率也有15.1%，但在不同时段的收益分化显著：在滞胀背景下（实际GDP增速<2%且呈下降趋势的升息周期），REITs投资将出现较明显的损失，平均的年化总回报率为-10.7%，如2007年和2009年的上半年，平均的收益率均为负值;但在复苏背景下（实际GDP增速<2%但呈上升趋势的升息周期），权益型REITs平均的年化总回报率可以达到26.1%，如本轮疫情冲击后的复苏期，平均的收益率达到20%以上。

所以，就REITs整体而言，最佳的投资期无疑是经济复苏期或泡沫期，其次是繁荣期，而滞胀期和衰退期的投资风险都较高。

 图1：REITs整体的投资时钟

  

不同物业类型REITs的投资时钟

但就不同类型的REITs而言，其收益率的周期表现不尽相同，实际上，在经济周期的每个阶段都有表现不俗的REITs类型。如：

在繁荣期，虽然REITs的整体表现不佳，但商业地产抵押贷款REITs的平均收益率可以达到15%以上，酒店、工业/物流地产、和基建类REITs的平均收益率也在10%-15%之间，不过，其他类型REITs在繁荣期的平均收益率都不到10%，其中，康养类REITs在繁荣期的平均收益率甚至为负数;

在衰退期，一些具有逆周期特性的REITs绽露头角，如自存仓、康养、活动房屋、和住宅抵押贷款类REITs的平均收益率仍能达到15%以上，独立店面REITs的平均收益率也在10-15%之间，但其他类型REITs的平均收益率则小于10%，其中，酒店、商业地产抵押贷款、购物中心、社区商业中心、办公物业、多元化REITs的平均收益率为负数（数据中心、独屋出租、和基建类REITs由于历史数据较短，未经历金融危机冲击，所以，缺乏真实的衰退期收益率数据）;

在滞胀期，对于绝大多数REITs来说，这绝对是个黑暗时期，空置率上升的同时融资成本也在上升，但即使在这样的经济背景下，酒店和购物中心REITs的平均收益率仍能够达到10%以上，而其余REITs的平均收益率均为负数（数据中心、基建、独屋出租等REITs的历史数据较短，缺乏滞胀期收益率数据）;

与之相对，在复苏期和泡沫期，REITs的表现普遍较好，各类型REITs的平均收益率均能达到10%以上。

综上，不同物业类型REITs的投资期和“雷区”分布也不尽相同，其中：

商业地产抵押贷款REITs对经济增长敏感，最佳投资期是繁荣期;而在第三和第四象限，即，经济增速慢于2%的情况下，都可能面临较大的违约损失;

办公、工业/物流地产、出租公寓、社区商业中心REITs，也对经济增长较为敏感，同时对利率也有一定的敏感性，所以，最佳投资期在第二象限，即，经济增速较快的降息周期;而“雷区”则主要分布在经济增速较慢的第三第四象限，其中，办公和社区商业中心REITs在衰退期和滞胀期都可能面临较大损失，而工业/物流地产REITs和出租公寓REITs具有一定的周期防御性，其“雷区”主要分布在滞胀期;

康养、活动房屋、独立店面、自存仓等偏债类REITs、和住宅抵押贷款类REITs则对利率更为敏感，在降息周期通常有較好表现，其中，康养、活动房屋、自存仓、独立店面REITs的最佳投资期均在第二象限，而住宅抵押贷款REITs的最佳投资期在第三象限，即，衰退期;与之相对，在升息过程中，尤其是在滞胀期，上述几类REITs都可能面临较大损失，此外，康养物业、独立店面在繁荣期也有可能遭遇损失;

酒店、购物中心REITs则受益于通货膨胀，在升息周期一般收益率较好，最佳投资期在第四象限，即，面临升息压力的快速复苏周期;而在第三象限，即，衰退期则可能面临较大损失;

此外，从现有数据看，基建和数据中心REITs的最佳投资期也在第二象限，而以不良资产起家的独屋出租REITs的最佳投资期无疑是在第三象限，林场REITs的最佳投资期则在第四象限，不过，这几类REITs由于历史数据较短，缺乏真正的衰退期和滞胀期数据，所以，长期中的收益率表现还有待观察。

在复苏期和泡沫期，REITs 的表现普遍较好， 各类型REITs的平均收益率均能达到10%以上。

图2中代表各类型物业的投资期分布，的大小显示该类型REITs截至2021年6月底在美国市场上的市值大小。由图可见，各类型REITs的最佳投资期相对集中于第二象限;最佳投资期位于第一象限的仅有商业地产抵押贷款REITs;而最佳投资期位于第三象限的则是住宅抵押贷款REITs和独屋出租REITs，这两类REITs均可从不良资产的收购中获益;最佳投资期位于第四象限的则是酒店、购物中心和林场REITs（其中，林场和独屋出租REITs的历史数据较短）。

图2：不同类型REITs的投资时钟（投资期分布）

数据来源：贝塔策略工作室

图3中代表各类型物业在经济周期不同阶段的“雷区”，越大显示在该区域损失的风险越大。由图可见，在“投资时钟”的第二象限（经济增速大于2%的降息周期）很少有“雷区”分布，而在第三象限（经济增速小于2%的降息周期）和第四象限（经济增速小于2%的升息周期）则有较多“雷区”。

图3：不同类型REITs的“雷区分布图”

但总体上，不同类型的REITs在经济周期中的表现各不相同，这也就给REITs的专业化投资提出了更高的要求，并考验着投资人的智慧。这其中，广义基建类REITs（工业/物流地产、数据中心、基建REITs）的最佳投资期都位于第二象限，而“雷区”则主要位于第四象限，具有一定的周期防御特性。