稳增长起航

廖宗魁

投资者仍需要注意，“政策底”虽然已经出现，但要真正出现“经济底”仍需要一段时间，这取决于稳增长政策的实际力度和效果。

如果说12月初央行的降准打响了稳增长的第一枪，那么中央经济工作会议的定调则意味着稳增长的大幕已经全面拉开。

中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在会上发表重要讲话，总结2021年经济工作，分析当前经济形势，部署2022年经济工作。会议要求，“经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。”

2022年，是召开党的二十大的一年，在“三重压力”和“外部环境更趋复杂严峻和不确定”的环境下，“稳”就成为了2022年经济工作的核心。“稳”在中央经济工作会议的新闻通稿当中提及25次。

12月13日，国务院总理李克强在会见世界银行行长马尔帕斯时表示，“面對新的下行压力，我们将把稳增长放在更加突出的位置。”

此次中央经济工作会议用七大政策和五大认识具体勾勒出2022年经济工作的重点。比如，房地产政策强调“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环”;宏观政策强调“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，这些都是针对稳增长的焦点问题给出的政策回应。

不过，投资者仍需要注意，“政策底”虽然已经出现，但要真正出现“经济底”仍需要一段时间，这取决于稳增长政策的实际力度和效果。

经济形势：三重压力

为什么此次中央经济工作会议如此强调稳增长呢？这与当下经济面临的主要矛盾有关。

2020年，中国经济虽然在疫情的冲击下一度出现负增长，但政策的发力使得经济在2020年下半年快速复苏，并领先于全球经济。2020年四季度，GDP（按不变价计算）同比增长6.5%，已经恢复到疫情前水平。

站在2020年年底，当时经济的主要矛盾是经济恢复基础尚不牢固，所以2020年年底的中央经济工作会议对2021年的宏观政策提出的要求是“保持连续性、稳定性、可持续性”。从实际的执行情况看，2021年宏观政策是逐步有所收紧的。

2021年下半年，经济的下行压力明显增大。三季度GDP（按可比价格计算）同比增长4.9%，比二季度下降3个百分点;两年平均增长4.9%，比二季度下降0.6个百分点;环比仅增长0.2%，比二季度下降1个百分点。

经济下行压力主要来自哪里呢？中央经济工作会议给出了清晰的总结，“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。”

在12月11日召开的“2021-2022中国经济年会”上，中央财经委员会办公室副主任韩文秀表示，“需求收缩”主要指的是“消费和投资增长势头减弱”。

观察经济的“三驾马车”可以发现，2021年出口维持了较高的增长，但消费和投资动能明显较弱。1-11月，出口总值为30264.5亿美元，同比增长31.1%。1-11月份，社会消费品零售总额399554亿元，同比增长13.7%;比2019年1-11月份增长8.2%，两年平均增长约4%，明显低于疫情前8%左右的消费中枢。1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）494082亿元，同比增长5.2%;比2019年1-11月份增长7.9%，两年平均增长3.9%，也低于疫情前5.5%-6%的水平。

关于“供给冲击”，韩文秀强调，“供应链受阻，企业生产面临缺芯、缺柜、缺工等生产要素短缺问题。受芯片短缺的影响，近几个月汽车产量下降10%左右，电力供应状况好转，但是仍处在紧平衡状态，出口集装箱运价指数有所回落，但仍然是2020年初的4倍多。”

国盛证券首席经济学家熊园认为，供给冲击指的是限电限产、全球供应链摩擦等导致上游价格高企。

关于“预期转弱”的矛盾，韩文秀指出，“中小企业成本压力加大，市场预期不稳，经济金融领域风险隐患比较多。”

11月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨12.9%。上游原材料价格的高涨大大提升了企业的成本，企业对未来的信心变差。另外，一些房地产企业面临流动性危机，并波及到相关的上下游企业，带来了经济金融领域的隐患。

在“三重压力”下，中央经济工作会议还指出，“世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。”一方面，疫情的形势依然复杂多变，并对全球经济和政策产生持久性的影响;另一方面，发达国家超级宽松的宏观政策可能产生负外溢性，而未来美国等国家货币政策的收紧也会增加全球经济的不确定性。

总基调：稳字当头、稳中求进

“稳”是本次中央经济工作会议最为突出的关键词，在新闻通稿当中提及25次，也是2022年经济工作的核心，标志着稳增长的大幕全面拉开。

韩文秀表示，“各方要积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力要适当靠前。”

中金公司首席宏观分析师张文朗认为，在经济“三重压力”下，政策促增长的意图被重点突出，逆周期政策将加大力度。

中央经济工作会议具体部署了宏观政策、微观政策、结构政策、科技政策、改革开放政策、区域政策、社会政策七个方面的重点任务。

既然稳增长是2022年经济工作的核心，那么会把经济目标稳在什么位置呢？按惯例，2022年的“两会”上，政府工作报告会提出2022年的经济增长目标。目前，市场普遍预计，2022年的GDP增长目标会定在5%-5.5%。

从过去十年的经济增长目标看，虽然呈现逐年下调的趋势，但每年相对上一年的增长目标下调幅度一般在0.5%（2020年除外，由于受到疫情的特殊冲击，2020年并未制定经济增长目标）。

2021年制定的GDP增长目标是6%以上，预计实际的GDP增速会在8%左右。如果根据递减不超过0.5%的规律，2022年的GDP增长目标很可能会设定在5.5%左右。

熊园预计，2022年GDP目标增速可能定5.5%左右。主要基于两个原因：一方面，2021年8月国务院颁布的《“十四五”就业促进规划》提出，“2025年城镇新增就业5500万人以上”，按1个百分点拉动200万左右就业人口的经验规律倒推，“十四五”期间每年可能需GDP增速保持在5.5%左右;另一方面，按照2035年相对于2020年GDP仍需翻番的潜在目标，2021-2035年这15年期间年均GDP需要增长4.73%，这也意味着“十四五”期间保持5%以上的GDP增速是较为合意的目标。

此外，当前中国经济的潜在增长水平决定了，“十四五”期间维持5%-5.5%的增速是较为适宜的。

图1：GDP环比增长非常低

資料来源：Wind

从目前主要的文献测算看，普遍认为2021年至2025年中国经济的潜在增长水平在5%-6%间。比如，徐忠、贾彦东（2019）测算出中国潜在增长率2019年到2024年为5.5%，2025年到2029年为4.6%;人民银行调查统计司课题组（2021）通过生产函数法，测算“十四五” 期间中国潜在产出增速在5%-5.7%，总体继续保持中高速增长。

判断经济增长的合意性，不仅要看经济增长率绝对水平的高低，更要看实际经济增长率与潜在经济增长率的相对高低。如果实际经济增长持续高于潜在经济增长，经济就处于过热状态，短期宏观政策就应该收紧;相反，如果实际经济增长持续低于潜在经济增长，则说明有效需求不足，短期宏观政策就应该放松。

三季度GDP同比增长仅为4.9%，已经低于中国经济的潜在增长水平，这也是宏观政策全面转向稳增长的主要原因。

地产政策：良性循环、满足合理需求

在此次中央经济工作会议中，关于地产的政策可能是市场关注度最高的，因为地产政策可能关系到整个“稳增长”的成效。

一方面，楼市的快速下行是2021年下半年经济下行压力增大的主要原因之一，如果楼市能够有所回暖，自然能够对经济形成较大的拉动作用。

韩文秀表示，“房地产业规模大、链条长、牵涉面广，在国民经济、全社会固定资产投资、地方财政收入、金融机构贷款总额中都占有相当高的份额，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。”国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆12月11日在2021-2022中国经济年会上谈及房地产时也表示，“房地产是支柱产业，住房更是居民的消费。”

2020年房地产业贡献的GDP为7.46万亿元，占全国GDP的7.3%。如果考虑到房地产业对上下游的拉动，其对整个国民经济的影响更大。

表：历年的经济增长目标

数据来源：中国政府网，华创证券

历史上，在房地产不景气的年份，整个经济都面临了较大的下行压力。比如，2014年房地产不景气，导致2014-2015年经济增速下降至7%附近;2018-2019年房地产景气度也一般，当时经济增速下降到6%。

从GDP（不变价）的口径看，三季度房地产业同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7个百分点，几乎是三季度经济下行的最大拖累。纵观十多年来，也只有2008年全球金融危机时期和2020年一季度疫情最严重的时候，才出现过房地产业的负增长。

房地产销售和投资都出现较大的负增长。11月商品房销售面积同比下滑14%，连续五个月负增长;11月单月房地产投资同比下降4.3%，已经连续三个月负增长。

另一方面，楼市能否回暖还关系到货币宽松能否顺利传导至信用端。2021年货币端并未明显收紧，银行间市场利率一直较为平稳，但信用端的收缩却非常明显，哪怕是7月份央行全面降准，也没有带来信用的些许好转，这里面的关键原因就是房地产和城投面临强监管，央行释放的货币无法顺利传导到信用端。所以，未来地产政策关系到宽信用能否见效。

在万众期盼中，中央经济工作会议依然坚持了“房住不炒”的总基调，让市场的高预期有所落空。因为在此前12月6日的中央政治局会议上，并没有提及“房住不炒”。

也就是说，市场此前抱有房地产再度大幅放松的幻想，但这种幻想肯定是不切实际的。实际上，自从2016年中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的、不是用来炒的”定位以来，除了2017年外，每一年的中央经济工作会议关于房地产的基调定位都是“房住不炒”。

虽然每一年都会坚持“房住不炒”的定位，但具体政策的实施却是有紧有松。比如，2020年的房地产政策在实施过程中就偏宽松，房地产快速回暖成为疫情后经济复苏的主要力量。

具体来看，此次中央经济工作会议关于房地产政策，存在几个方面的新提法，体现出了政策的边际放松：

其一，强调“因城施策促进房地产业良性循环”。2021年下半年，房地产业的变化则属于恶性循环：“三道红线”使得房企外部融资受限，预收款监管的加强使房企内部资金的周转降低，房地产贷款集中度的考核又收紧了银行按揭贷款的投放力度，使得楼市销售端大幅承压，这就导致部分房企出现了流动性危机。

红塔证券首席经济学家李奇霖认为，房子难卖-回款困难-外部融资紧-房企出现信用风险-房子更难卖-回款更加困难-外部融资更紧-房企信用风险继续加剧，这就是一个“恶性循环”。

那么如何才能实现“良性循环”呢？李奇霖认为，首先，放松过紧的按揭信贷政策，適度松绑房地产贷款集中制度限制，让按揭贷款正常投放，满足居民刚需和改善性住房需求，这样房地产销售市场能够正常运转。其次，将过去执行得过于严厉、积压的房地产开发贷款投放出去，满足房企正常的流动性需求，并打开房企在银行间市场发债的正门。最后，对于有出清压力的房企，可以通过鼓励龙头优质房企去收购低价抛售的资产。

广发证券地产研究团队指出，“良性循环”的关键在于，要试图解决目前部分民营房企信用形象的动摇引致的全社会系统性“抽贷”的恶性循环，以防止风险进一步扩大。针对良性循环的举措，可行主要抓手包括，销售市场的恢复，改善行业信贷政策环境，缓解预售资金监管对企业回款造成的压力。

其二，定调“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。申万宏源地产研究团队指出，此前类似表态还需要追溯到2015年12月14日的政治局会议，当时提出“推进以满足新市民为出发点的住房制度改革，扩大有效需求，稳定房地产市场”。另外结合12月3日银保监会提及的“重点满足首套房、改善性住房按揭需求”，除重点满足刚需外，当前改善性需求重新提上日程，而中央层面关于改善性住房需求的支持表态已经多年未提了。

一些地区已经开始放松按揭贷款利率。据报道，近期深圳部分银行已经开始下调房贷利率，目前首套房贷款利率最低可至4.95%，二套房贷款利率最低可至5.25%。此前，深圳市场首套房、二套房主流的按揭贷款利率为5.1%和5.6%。目前中小银行房贷利率降幅比较大，建行等传统大行房贷利率暂未有松动。

金融机构对房地产相关贷款略有改善，房地产企业的融资有所回暖。根据央行发布的数据，11月末，个人住房贷款余额38.1万亿元，当月增加4013亿元，较10月多增532亿元。据报道，11月末银行金融机构房地产贷款同比多增约2000亿元，其中，个人住房贷款同比多增约1100亿元，开放贷款同比多增约900亿元。

货币政策：降准、降息可期

在宏观政策方面，虽然基调依然是“积极的财政政策和稳健的货币政策”，但从具体强调的政策细节看，是更倾向于宽松的。

中央经济工作会议强调，“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。”这里面有两层含义：

第一层含义是，“逆周期”被强调，罕见的再次出现在中央经济工作会议中，上一次出现还是在2018年底。那么，2019年的宏观政策对我们是一个合适的参照系。

图2：房地产业负增长（GDP口径）

资料来源：Wind

逆周期政策主要是解决短期的经济周期波动问题，这也是经典西方经济学理论中宏观经济政策的主要目的，强调逆周期通常意味着更为宽松的宏观经济政策。而跨周期政策则是要解决中长期的经济问题，既有增长问题，也有结构问题。

2018年，中国经济遭遇中美贸易冲突和去杠杆导致的经济下行，使得2018年底中央经济工作会议强调“宏观政策要强化逆周期调节”。央行分别在2019年1月份和9月份进行了三次降准，并在2019年底进行了降息——下调了逆回购利率和MLF利率。而宽信用在2019年一季度也迅速起到了一定的效果，社融同比增速从2018年底的10.2%回升至2019年3月的11.2%。

张文朗判断，2022年一季度或是政策的密集发力期，届时将看到财政政策、货币政策、行业政策的协调配合，推进稳增长目标落地。

第二层含义是，货币政策和财政政策要互相配合、形成联动。一方面，从宽货币到宽信用，需要积极的财政政策配合，货币政策传导才能更加顺畅;另一方面，积极的财政政策可能需要地方政府更多的发债，这又需要宽松的货币政策来配合地方债的发行。

在具体的货币政策上，中央经济工作会议强调，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。”而12月初央行实施的全面降准、针对支农支小再贷款利率，以及前期的碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等政策，都是货币政策边际宽松的具体体现。

展望未来，华创证券首席宏观分析师张瑜认为，2022年降准不止，降息可期。历史上宽松周期的降准通常不只一次，但三个月内降准两次也比较少见，2022年1月是央行是否再度降准的一个重要观察时点。

熊园认为，央行降准之后，可能还会有降息。鉴于降准对降低融资成本和对冲经济下行的实质作用有限，后续央行可能降息。2022年一季度经济的压力最大，“早降早好”，未来1-2个月降息的概率较大。

财政政策：基建投资超前、新的减税降费

在财政政策上，中央经济工作会议强调“要保证财政支出强度，加快支出进度”，主要聚焦在实施“新的减税降费”政策和“适度超前开展基础设施建设”。

张文朗预计，2022年初政府投资类支出将适度前置，相关债券可能提前发行，叠加“十四五”规划下的重大项目陆续新开工，支持基建投资反弹，预计2022年增速在4%-5%左右，公用事业投资增速或达10%。预计2021年减税降费规模在1.2万亿元左右，2022年减税降费规模或增加值1.5万亿元。

宁吉喆表示，要“用好用足、提前使用中央预算内投资、地方政府专项债券。此外，加快推进‘十四五规划纲要确定的重大工程项目，聚焦‘两新一重新型基础设施、新型城镇化、水利交通等重大项目和补短板领域的有效投资。”

在内需方面，由于受到疫情反复的持续冲击，消费的恢复力度较弱，市场对促消费的政策有较高的期待。此次中央经济工作会议虽然没有直接提及促消费的政策，但结合此前中央政治局会议、国务院例行吹风会的内容来看，未来仍然有一定力度的促消费政策出台。

图3：信用快速收缩是经济下行的先行指标

资料来源：Wind

12月6日的中央政治局会议强调，“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力。”

宁吉喆指出，要着力扩大消费需求。巩固和扩大基础性的消费、升级类的消费。要把商品消费和服务消费相结合，落实好提振汽车家电等大宗消费的相关举措。扩大信息消费、绿色消费等新型消费，推进线上线下融合发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系。

12月8日，国新办举行国务院政策例行吹风会，国家发改委农村经济司司长吴晓表示，鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡。促进农村居民耐用消费品更新换代。

此前家电下乡实施过两次：第一次是2008年至2012年，在全球金融危机后采取了家电下乡的促消费政策;第二次开始于2019年，当时强调有条件的地方对绿色、智能化家电给予适当补贴。未来有望启动第三次家电下乡。

五个正确认识和把握：政策纠偏

本次中央经济工作会议通稿与以往最大的不同之处，在经济工作部署完之后，增加了五个“正确认识和把握”的较大篇幅内容，分别针对共同富裕、资本、初级产品安全保障、化解重大风险、碳达峰碳中和五个主题。会议指出，“进入新发展阶段，我国发展内外环境发生深刻变化，面临许多新的重大理论和实践问题，需要正确认识和把握。”

中信证券首席经济学家诸建芳认为，2021年在一些中长期政策的落实过程中，个别领域出现了理解偏差、节奏过急、偏离实际等现象。五个“正确认识和把握”就是针对这种现象，在方法论层面进行了进一步明确，并提出了一些具体的政策措施。

2021年在资本市场引起较大关注的主要是共同富裕、碳达峰碳中和与化解重大风险问题。

共同富裕是中国特色社会主义的本质要求，但共同富裕要怎么走？共同富裕与发展的关系如何？都需要有一个正确的把握。

中央经济工作会议提出，“首先要通過全国人民共同奋斗把‘蛋糕做大做好，然后通过合理的制度安排把蛋糕切好分好。这是一个长期的历史过程，要稳步朝着这个目标迈进。”

促进共同富裕，要避免搞“福利主义”那一套。当年，一些拉美国家搞民粹主义，高福利养了一批懒人和不劳而获的人，结果财政不堪重负，陷入了“中等收入陷阱”。也有一些高福利国家，虽然没有陷入“中等收入陷阱”，但很多人变得吃不了苦，国民进取心开始止步。

11月12日，中共中央就党的十九届六中全会精神举行新闻发布会，韩文秀在新闻发布会上指出，推动共同富裕，解决发展问题是第一位的，分配问题也很重要，但不能仅仅靠分配来实现共同富裕。我国人均国内生产总值虽然已经超过1万美元，但还没有达到高收入国家的水平，即使把现在所有的国民收入全部平均分配，也还达不到共同富裕。

在实现共同富裕目标上，发展仍然是第一位，首先要做大蛋糕，这也是为何本次中央经济工作会议如此重视稳增长的重要原因之一。因为只有经济保持合理的增长，蛋糕才能做大，中长期实现共同富裕才有保障。

在“双碳”政策的执行上，2021年一些地区和行业存在抢跑和一刀切等问题，这在一定程度上加剧了短期的能源紧缺，促使一些大宗商品价格过快上涨，大幅增加了下游企业的生产成本。而且还引发了“拉闸限电”等问题，经济复苏也受到一定的冲击。

动力煤期货价格从8月中旬的750元/吨，在短短两个月时间里，就创下了1982元/吨的历史新高。一些大宗商品价格大幅上涨，带动PPI快速上升，10月PPI同比增速高达13.5%，也创下了有数据以来的历史新高。9月、10月份规模以上工业增加值同比分别仅增长3.1%和3.5%，比此前明显下滑。

图4：激进的“双碳”运动导致煤价飙升

资料来源：Wind

对此，中央经济工作会议进行了纠偏，“实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求，要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役。要坚持全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险的原则。传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。”

“近年来在实际工作中出现了一些问题，有的搞‘碳冲锋，有的搞‘运动式减碳，这些都不符合党中央的要求。”韩文秀表示，实现碳达峰碳中和是一项复杂工程和长期任务，要充分考虑国内能源结构、产业结构等基本国情，通盘谋划，先立后破，不能影响经济社会发展全局。

在2021年防范重大风险领域，最突出的就是部分房地产企业的违约风险，它不仅拖累整个房地产产业链，还加剧了市场对出现系统性风险的担忧。

此次中央经济工作会议强调，要继续按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，抓好风险处置工作，加强金融法治建设。而且强调“要强化能力建设，加强金融监管干部队伍建设。化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制。”

诸建芳预计，这次中央经济工作会议定调后，在房地产、地方隐性债务等领域，因为个体问题而导致行业整体风险的情况将不会出现。

中央经济工作会议还指出，要“压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任”。比如，在恒大事件的处理上，就优先采取的是企业自己想办法自救的原则，承担自身经营不善的主要责任，然后地方政府、各监管部门指导和配合进行风险处理。