估值及资本市场表现

杜丽虹

受到上市另类投资管理公司普遍由有限合伙制转为公司制的影响，过去几年北美上市的另类投资管理公司的资本市场表现普遍较好。

截至2020年底，过去5年黑石的累计总回报率达到195%，年化总收益率24.2%，其中38%来自红利收益，年化的股利收益率达到6.9%。

KKR过去5年的累计总回报率为200%，年化总收益率为24.6%，其中，20%来自红利收益的贡献，年化的股利收益率为3.5%，是几大另类投资管理公司中分红收益率最低的。

凯雷过去5年的累计总回报率为178%，年化总收益率为22.7%，其中，43%来自红利收益的贡献，年化的股利收益率达到7.7%。

不过，过去五年资本市场表现最好的还是阿波罗资产管理公司——受到旗下保险公司Athene上市的推动，截至2020年底，过去五年阿波罗股票的累计总收益率达到342%，年化收益率达到34.6%，其中约三分之一来自红利收益，年化的股利收益率约8.1%。

而回报率最低的是在2019年10月被Brookfield收购的橡树资本，自2015年底至2019年10月8日，其累计的总回报率仅为36.0%，年化总回报率为8.5%，其中，80%还都来自红利收益的贡献，年化的股利收益率达到6.4%，这除了与其逆周期套利策略在繁荣期的扩张速度较慢有关外，还与其未能享受到转制红利有关。

资本市场表现分化

不过，2020年受到疫情冲击，各家另类投资管理公司的资本市场表现出现分化。

全年股价表现最好的是KKR——尽管有疫情冲击，但受到收购保险公司Global Atlantic、以及为第三代亚洲基建基金募资超百亿美元等消息刺激，全年股价涨幅近40%，年度总回报率达到41%。与之相对，受到能源资产大幅贬值的影响，尽管2020年凯雷的私募股权投资和母基金投资都表现优异，但全年股价仍小幅下挫，年度总回报率只有1.6%。而阿波罗受到旗下保险集团股价下跌的影响，全年股价只小幅上升3%，年度总回报率8%，低于标普500指数。

2020年，黑石的年度总回报率达到19.9%，略高于同期标普500指数18.4%的年度总回报率，全年的股利收益率为3.4%，2020年底的股息率为3.0%，过去5年平均的股息率为6.1%。总体上，另类投资管理公司在2020年的资本市场表现出现分化，这与其资产管理结构、产品线策略和永续资本平台的发展密切相关。

图：黑石与标普500指数的总收益率比

从股价波动角度看，过去5年，大型另类投资管理公司的Beta值一般在1.3-1.4倍水平，比市场整体的波动大，其中，阿波罗的Beta值最高，达到1.6倍，而Beta值最低的则是黑石，为1.3倍，KKR和凯雷都在1.4倍左右。只有以逆周期套利为主要策略的橡树资本，在其被收购前的Beta值通常不到0.5倍，具有较强的逆周期性和防御性。

估值：股息率与市净率

截至2020年底，市净率估值最高的是阿波罗，在140多倍的管理杠杆作用下，其市净率达到21倍;其次是黑石，市净率7.3倍;再次是凯雷，市净率5.0倍，而市净率最低的无疑是管理杠杆也最低的KKR，截至2020年底的市净率仅为2.1倍。

不过，从股息率的角度看，KKR由于新業务拓展过程中种子资本的投入较多，分红率较低，股息率一直是最低的，截至2020年底的股息率只有1.3%，过去5年平均的股息率为3.7%，过去1年的股利收益率为1.8%。

一般来说，管理杠杆越高、净资产回报率越高的公司，其市净率的估值也越高;但对于那些有着显著逆周期特性的另类投资管理公司，即使其当前的业绩表现一般、管理杠杆不高，也仍可以从投资人处获得一定的估值溢价。

而其他几家大型另类投资管理公司的股息率都要高于标普500指数，如黑石，受专制后股价大幅攀升的影响，2020年底的股息率降至3.0%，但过去5年平均的股息率为6.1%，过去1年的股利收益率为3.3%。凯雷的股息率更高，截至2020年底的股息率为3.4%，过去5年平均的股息率为7.7%，过去1年的股利收益率为3.1%。

不过，当前股息率最高的还是阿波罗，截至2020年底的股息率为4.8%，过去5年平均的股息率为6.4%，过去1年的股利收益率为4.8%。

总体上，由于另类投资管理公司的轻资本运营模式，其净资产回报率较高，管理费收入通常能够覆盖刚性支出，从而可以向投资人提供较为稳定的分红收益。

表1：上市的五大另类投资管理公司的管理杠杆（截至2020年9月30日）

表2：五大另类投资管理公司的股票回报率和资本市场估值比较（2020年底）

备注：橡树资本为截至2019年10月8日收益率数据

短期与长期表现的决定因素

综上，另类投资管理公司短期中的股价表现主要与其管理资产的业绩表现、业务线结构、募资能力和永续资本平台的发展相关;但其估值水平主要与管理杠杆水平、净资产回报率水平及长期中的Beta系数相关。

一般来说，管理杠杆越高、净资产回报率越高的公司，其市净率的估值也越高;但对于那些有着显著逆周期特性的另类投资管理公司，即使其当前的业绩表现一般、管理杠杆不高，也仍可以从投资人处获得一定的估值溢价。

总之，另类投资管理公司的短期股价波动主要受当前投资业绩的影响，但长期估值水平主要由长期中的业绩稳定性，以及长期中的管理杠杆和净资产回报率决定。