美国股市SPAC的创新运作与价值评判

摘 要：作为美国股市中一种较为独特的融资与上市方式，SPAC（特殊目的收购公司）具有上市程序简单、速度快捷以及成本低等特点，因此在发起人环节受到了从国际著名私募基金到全球知名企业以及商界和文娱明星大佬的积极加盟与拥趸，而且合并过程中还受到从传统企业到新兴企业的广泛追捧，由此驱动SAPC上市公司的质量可能进一步提高。正是如此，SPAC可能走出华尔街，被其他主要国家所借鉴吸收。不过，虽然可以给一级市场投资人以及标的企业带来不错的回报，但在二级市场SPAC所蕴藏的投资风险却值得高度警惕与戒备。

关键词：SPAC ;发起人与投资人;合并标的企业;募集资金;IPO上市;投资风险

无论是宏观层面金融政策创新，还是微观层面的金融产品创新，美国资本市场的活跃度历来走在全球所有国家的前列，最具支撑力的崭新成果就是SPAC时下在道琼斯与纳斯达克市场上纵横驰骋，而且作为一个募资方式和上市模式， SPAC既得到了国际著名对冲基金大佬的追捧，也招徕了全球商界巨星名流以及顶级金融机构的广泛加盟和拥趸。在各路资本劲旅的热拥与劲推之下，美国国内的商业并购变得如火如荼，直接融资演绎得风生水起，投资人激情获得酣畅刺激与高涨。

一、另类性与独特性

美国企业上市一般有六种路径，分别是首次公开发行（IPO）、存托股证上市（ADR）、反向并购（APO）、私募资金上市（QIB）、直接上市（DPO）和特殊目的收购公司（SPAC）。IPO是指一家实体或者服务企业在经过了上市辅导、券商保荐与路演、发行审核、公开询价等程序后第一次将自己的股份向公众出售。ADR是外国公司将一定数额的股票委托给某一中间机构（通常为受托银行）保管，由保管银行通知美国的存托机构在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在美国证券交易所或柜台市场（OTCBB）交易，因此，存托凭证代表的是已经上市的股票，同时上市地也不是公司上市时的交易所。APO 就是非上市企业购买与并购上市公司控股权，通常也称为“买壳上市”。QIB是指私募基金投资和并购非上市公司股权或上市公司非公开交易股权，然后依规对股权进行重组，比如将投资股权分立为单独公司，将有限责任公司改组为股份有限公司，然而以近乎IPO的步骤上市。DPO是指公司上市申请过程中不经过正式的询价路演环节，上市公司也不直接向公众发售股票，上市后大股东所持股票也没有锁定期的企业上市方式，本质上是一种封闭性运作，只是为取得一个上市公司的名号而已。

在以上五种方式中，ADR、QIB和DPO目前都还是一种小众市场，也就说只有少数企业会选择这种上市方式。相应的，三者在美国股市的上市企业存量占比中也不具优势，而时下最为普遍的上市模式就是IPO和借壳上市，后者包括APO和SPAC两种。所谓SPAC乃是Special Purpose Acquisition Company（特殊目的收购公司）的简称，也被称为“空白支票公司”。基本步骤是，发行人首先成立空壳公司并依其在市场上展开募资，资金募集完成后依规在纳斯达克或纽交所上市，接着便寻找目标收购企业，让原有的空壳公司变成实体上市企业。简言之，SPAC就是一个为募资而来、为上市而去且为商业合并而归的公司。

客观上比较，作为企业上市的新物种，SPAC身上汇聚了私募、公募、IPO、DPO、APO的诸多优势，同时也展示出不少的自我长项。与私募一样，SPAC具有募资速度快和成本低的特点，一般只要三到四个月就可完成融资，而且SPAC上市比传统的私募股权基金（通常以10年为一个期限）可以更快地实现资金周转，同时SPAC也完全复制公募的操作打法，投资人投资的同时可获得的股票是上市公司的股票。与IPO相比，SPAC并不是一个实体企业，而是一个只有资金的空壳公司，从达到上市标准到成为上市公司之前，并不需要履行选择中介机构、向监管层提交资料、路演定价等复杂流程，而只要投资人股东集体表决便可。因此，往往一个SPAC上市最快可以在3-4个月内完成，相比于24-36个月的IPO流程显然压缩了许多，同时SPAC 也无需支付中介承销费，上市成本也节约了不少。另外，同DPO一样，SPAC的发起人与投资者可随时兑现，而不用像传统的IPO有锁定期要求。

SPAC与APO的形似而神不似的镜像无疑是在其上市之后的商业并购过程中淋漓尽致地展现出来的。与APO一样，SPAC虽然要与壳资源发生关系，但APO是从体外“买壳”，而SPAC则是自己“造壳”，并且不同于APO买来的“壳”可能存在业务萎缩、负债高企等瑕疵，搞不好可能因“壳公司”的声誉而影响到整体公司形象，但SPAC手中的“壳”则要干净得多，也就全然没有前者可能产生的“烫手山芋”之忧;另外，非上市企业对上市公司的“买壳”本质上是前者对后者控股权的收购，而SPAC不仅仅是一种单向收购行为，更多的则是一种合并，SPAC与标的公司把自家资产拿到一起来并一块儿，按照自家资产的价值比例持有新公司的股份，新公司的股份谁持得多，谁就是收购方，少的那个就是被收购方，股权安排简单而透明。更为重要的是，SPAC还没有APO找“壳”不易以及由此引起的涉及上市公司兼并收购的法律和会计程序等许多复杂问题，整个上市过程也要简单流畅得多。

二、主要操作程序与核心内容解读

在整个SPAC的流程中，注册一家SPAC空壳公司易如反掌（国外公司在百慕大或者开曼群岛注册），但接下來要拿到赞助商的起步支持资金进而展开募融资金却绝对不会是一件得心应手与顺风顺水的事情，最终的结果不仅取决于赞助商与发行人的自我资本实力、过往投资盈利状况等硬指标历史记录，还有行业影响力与知名度、社会与商业人脉以及管理与风控能力等诸多软性实力。正是如此，我们看到，目前充当发起人的不是全球著名的企业与驰名的私募股权基金，就是极富影响力的商界领袖人物或者体育明星以及影视娱乐大腕和政客名流等成功人士。

观察和分析整个SPAC的发起人阵营不难发现，私募基金扮演了急先锋的角色。自2020年6月起，阿波罗全球资管总共发起了3家SPAC，融资14.5亿美元，而在此之前，TPG和The Goros Group双双通过11家SPAC从市场中拿走了48亿美元;进入2021年，PE进入SPAC领域的脚步仍在加快，其中KKR集团在3月份宣布设立第一只SPAC，成功募集了12亿美元，超出了原定10亿美元的目标额，另一家国际著名的PE黑石集团也正在就旗下子公司Alight Solutions LLC与一家SPAC展开合并谈判，且此前黑石也有过发起SPAC募资6亿美元的不错记录，同时黑石还与香港特区前财政司司长梁锦松手中的SPAC联手将中国企业和睦家医疗送到了纳斯达克上市。

在实业资本方面，作为通过SPAC成功上市的最新典型代表，2021年初，乐视创始人贾跃亭在美国携带名下的新能源汽车企业法拉第未来与一家SPAC达成合并协议，并最终顺利完成了规模为2500万股股票在纳斯达克挂牌上市，合并后新公司名为FFI （股票代码为FFIE），估值34亿美元。进入2021 年，欧洲首富路威酩轩集团掌舵人伯纳德·阿诺特、戴尔电脑创始人迈克尔·戴尔以及亚洲首富李嘉诚等都在积极酝酿发起成立SPAC，同时孙正义挂帅的软银集团继2020年年底为其首个SPAC提交了IPO申请计划筹资5.25亿美元后，2021年又追加两个SPAC上市申请，拟筹集高达6.3亿美元的资金。不难看出，SPAC实际已经成为各路英豪聚拢云集的“光明顶”，在这些对自我融资前景信心满满的发行人眼中，如果手中不把玩一两个SPAC，似乎就算不上资本市场的弄潮儿。

按照相关法律规定，发起人完成融资目标后，所融资金须归集到一个第三方信托账户中，以供专用于日后的并购，而出于安全需要，募集资金只可以进行固定收益产品的投资，且主要是美国国债，其中生息既可以用于对SPAC的运营维护，也可作为利息返还给投资人。另有一个重要步骤是，资金沉淀于信托账户期间，还会进行股权分割，一般按照既定的资金投入量，发起人会占到20%的股份，另外80%在由PE、资产管理公司等组成的外部投资人之间进行配置。特别值得关注的是，在进行价格为每股10美元股权分配的同时，股东们还会获得每股免费自带的1/3认股权证，即所谓的期权。

从发行上市完毕到寻找到收购标的，美国法律只给了SPAC为期两年的起止时间，期末如果不能完成并购事宜，发起人必须连本带息地将资金退还给投资人，SPAC解体退市;另一方面，在搜寻合并企业期间，SEC规定SPAC不得锁定一家目标公司，亦不得与目标公司有任何实质性接触;锁定并购标的后，APAC还要展开详细的尽职调查，之后并将调查结论提交给 SPAC全体股东投票表决，若多数股东同意并购，标的企业就会获得SPAC投资者存入托管账户中的全部资金，而SPAC的发起人和投资者也同时获得合并后新公司的相应股权，同时合并完成后，新公司替代原来的SPAC上市，SPAC解体，股票代码也进行相应的变更。

三、再度活跃的主要原因与多赢共振效应

应当说SPAC并不是一个新概念，早在20世纪90年代初，华尔街就已经出现了这种运作模式，当时一家名为Millstream Acquisition公司是最早成功利用SPAC在美国上市的企业;但2000年科技泡沫爆破之后，SPAC经历了两年的低潮期，而随着私募基金规模的不断扩大，企业家开始试图借此直接寻求获得股本资本和成长性融资的其他途径。与此同时，对冲基金和管理的资产的快速增长，同时传统资产类别又缺乏令人信服的回报，而SPAC结构则具有相对吸引力低风险回报特征，导致机构投资者不遗余力地推广SPAC。至金融危机前，SPAC也的确火热了一段时间，其中2007年美国共有58个SPAC项目IPO上市，融资总额超过了106亿美金。

观察发现，其实自2016年以来，美国SPAC的数量与募资额一直处在上升通道中，两个指标分别从最初的13起和34亿美元攀升到了2020年的248起和834亿美元。之所以能够保持连续攀升的趋势，第一是与监管机构改革与完善基础设施直接相关。2008年以前SPAC只能在OTCBB以及美国股票交易所交易，但之后美国证监会（SEC）先后完善了上市条款，为SPAC专门拟定了上市要求，允许SPAC在纳斯达克和纽交所上市，而且二者后来展开竞争，都试图降低SPAC的上市门槛吸引更多的SPAC，如纽交所与纳斯达克都先后申请将SPAC上市时的最低公众持股人数要求由400降为300，并得到了SEC的许可，而且出于消除妨碍公平竞争的目的，2020年纳斯达克还申请删除了“至少50%持有1手以上的股东，必须持有市值2500美元以上的无限制股票”这一条款，因为纽交所并无此项规定。所有这些创新之举无疑都在为SPAC的畅行铺路奠基。第二是新冠肺炎爆发后，全球性的宽松货币政策创造的巨大流动性形成了对SPAC现金流需求的丰沛输送。美联储将基准利率降至零，同时开启无限版的量化宽松（QE），数十个国家的中央银行先后追随降息与展开QE操作，二级市场资产荒的背景下，充裕的资金必须另寻投资标的，而在近年私募机构募资难、退出难的背景下，SPAC于是成为了一种募资新工具受到资金持有人的追捧。第三是更多并购标的出现反向带动了SPAC的发起热情。如前所述，SPAC发起的主要目的就是在募资之后寻到了合并标的再上市，否则就等于白干。而一个让发起人看到的现象是，疫情期间众多本来正常经营的、健康的和有前景的企业陷入困境，估值大幅降低，此时SPAC出面洽谈合作并购，既可获得较大的溢价空间，同时陷入困境的公司也能得到资金注入并上市继续融资，可谓两全其美。第四是SPAC在投资人创造符合或超越预期价值的同时也为自己培植了扩身的沃土。对于出资人而言，虽然投资SPAC并沒有如同IPO、DPO等方式下上市企业具有明确的实体产品、经营范围以及既往财务数据作为分析参照，而且SPAC会收购一个什么样的标的公司，以及合并后赢利的可能性有多大，一切都无法做出相对准确而清晰的预判，等于就是SPAC给投资者开出了一张空头支票（blank check），且这个空头支票能否兑现和兑现何种程度的收益也处于待定之中，SPAC因此也叫“空白支票公司”。但相比于投资风险而言，投资人潜在的投资胜算要大出不少。

最后，众多的市场参与者组成了对SPAC的群体是哄抬力量。除投资人鱼贯而入外，多家大型投资银行如高盛、美林和德意志银行等纷纷下场为SPAC提供服务，在为自己的资管业务开疆拓土并赚得盆满钵满的同时，也让SPAC的融资进程变得顺风顺水。无利不起早。在传统的IPO中，投资银行可以在IPO结束后获得募集金额的5%-7%作为承销佣金收益，而在SPAC中，承销商先获得募集金额的2%，然后其余的3.5%被锁定在信托账户中，待找到收购标的并完成收购后，承销商才能获得这个3.5%的佣金。不过，对于投资银行来说，与SPAC合作除了能够兼职分到承销服务费用外，更能以共同发起人身份参与其中，最终也可拿到相应的股权，而且这项收入比佣金收益更可观。正是如此，去年美国国内投资银行业营收较上年同期增长28%，创造了历史的最大增幅。

四、场景扩围与价值外溢

来自Dealogic的统计数据显示，在2020年纽交所与纳斯达克产生的1800亿美元的IPO总额中，SPAC的IPO贡献超过一半的份额，无论是企业数量还是资金规模都创下了史无前例的记录。不仅如此，2021年截至目前，SPAC又打破了与传统IPO活动并驾齐驱的局面，IPO次数及规模都已经双双超过传统的IPO。之所以能够在IPO市场展现出如此强大的能量，主要是SPAC重塑了资本市场中企业上市路径。一方面，初创企业发现通过SPAC可以跳过传统的成长期融资方式直接走向二级市场，并可能获得更高的估值，而且与传统IPO存在诸多“不确定性”如启动上市后能否上市、多久上市、估值多高以及上市定价如何等都许多风险相比，与SPAC合并实现上市，既不存在发行失败的问题，而且融资金额确定，因为标的企业估值定价在合并前就由双方敲定好了，同时与SPAC合并后直接引进SPAC的资金，等于一次做完了上市、融资和定向增发三件大事。而在通过SPAC渠道上市后，标的企业还可以大力宣传其未来的盈利前景，让一些成长迅速但尚未盈利的企业借此迅速做大市值。

正是如此，我们看到，除了在金融、地产、工业等传统领域大展拳脚外，SPAC还在医疗健康、信息技术、电动汽车等新兴行业纵横捭阖。据高盛的一份研究报告称，2020年以来，SPAC的标的行业已由价值转向成长。2010年至2019年间，一半以上的SPAC并购发生在工业、金融和能源领域;而在2020年，一半以上的SPAC并购标的公司来自信息技术、医疗健康、可选消费等领域。同时路透社的最新数据表明，2021年被SPAC锁定的公司主要来自汽车、软件和航空航天领域。

值得注意的是，2020年之前的SPAC没有进入主流市场，通常是作为非优质企业的上市途径，上市后的目标公司也很少有取得非常好的市场表现，但随着SPAC进入更多的新兴产业领域，很多优质的公司可以通过SPAC并购上市，股票价格的最终表现也远远高出SPAC IPO时的价格。动态估计，在目前的市场环境下，优质的目标公司可能会遭到数家SPAC的抢购，同时还会有更多投资人、更多优质公司开始意识到SPAC作为融资和上市的途径的优越性，受此牵引与拉动，SPAC的上市质量未来会得到明显提高。

从目前来看，SPAC还仅仅是华尔街的专属品，但任何金融创新元素都不是安于一偶或止步于一角，其应用价值往往会逐渐外溢到更多的市场，为此，新加坡交易所CEO日前明确表示将研究今年引入SPAC机制的可行性，而英国政府为了維护护脱欧后伦敦首屈一指的金融中心地位，也正在积极考虑放宽股票上市规则，吸引SPAC的进驻，同时香港交易所也对外宣称正在研究SPAC的可行性。对于中国内地股市来说，虽然基于风险管控的原因，借鉴SPAC的可能性并不高，但中国企业借助SPAC赴美上市则不失为一条新的渠道。

由于多种原因，作为中国企业海外上市的主阵地，美国股市最近几年的承接吸纳中企的能力出现了萎缩趋势，而且历年数据显示，中国公司通过SPAC登陆美国股市的占比非常之低，其中美国股市2017年32家以SPAC完成上市的公司中，中国仅占2家，占比6.2%;2018年46家以SPAC完成上市的公司中，中国仅占4家，占比8.7%;2019年共计59家以SPAC完成上市的公司中，中国仅占4家，占比6.8%;2020年248起以SPAC完成上市的公司中，中国只有3家，占比1.2%。整体来看，中国企业依靠SPAC赴美上市的占比在不断降低，未来存在可视的上升空间。

按照高盛的分析，中国经济相对强劲的增长成就了在全球占据绝对数量的本土独角兽公司，其中全球范围内共计600家独角兽公司就有一半来自中国，这些企业不仅是估值超过10亿美元的初创企业，而且像TikTok的母公司字节跳动、中国拼车行业的领军企业滴滴出行和自动驾驶汽车公司小马智行都还是全球独角兽公司阵营的领头羊。与此同时，美国资本市场上目前有超300家已上市挂牌的SPAC正在寻找并购标的，许多的中国独角兽公司都会进入他们合并的视野，这样供需对接的结果在为SPAC营造价值增值空间的同时，也为中国企业创造赴美上市的选择机会。

但是，更多的中国企业尤其是独角兽公司并不会满足于成为SPAC的合并对象，他们将会开始组建自己的SPAC公司完成赴美上市的过程。对此，中国企业首先必须依规搭建合适的公司内部架构，也就是所谓的红筹架构，经境内运营实体把资产注入到红筹架构下设立的境外控股公司体内，实现境外控股公司层面的财务合并报表，并以境外的控股公司作为并购交易的主体，与SPAC上市公司以换股等方式完成并购，最终间接实现上市。需要特别强调的是，作为SPAC合并前的基础支持，中国企业必须准备好真实详细与透明度高的财务信息，同时内容严整的公司治理条款和强大的管理团队也需要及时到位。在正式合并前，中国企业需要花费足够的时间与精力进行强有力的尽职调查，为了收购成功，中国公司需要严格遵守美国市场的规定，并保持财务状况良好与可信，同时维持上市公司的业绩。另外，无论合并目标是美国公司还是本土公司抑或是外国企业，中国的SPAC都应确保收购过程中都符合美国资本市场的标准，这些标准包括上市速度、谈判估值和公开市场专业操作等，并注意提防股权稀释风险。

五、盛宴与泡沫

在时下SPAC热得发烫的同时，美国证监会（SEC）却发出了警告，指出SPAC存在独特风险。在SEC看来，SPAC的发起人与普通投资者可能存在利益冲突，即比起IPO或公开市场上的投资者，SPAC的发起人通常能以更优惠的条件购买SPAC的股权，这意味着他们将从合并中受益更多，并且有动机去促成对普通投资者不利的交易。为此，SEC不仅提醒投资者要提前做好调查研究，还暗示可能会采取行动，以保护投资者免受相关风险。无独有偶，股神巴菲特的黄金搭档查理·芒格也直言不讳地表示，如果没有SPAC，这个世界会更美，芒格为此警告称SPAC最终会以一种糟糕的方式结束，尽管他不确定具体时间。另据报道，瑞银已明确禁止其财务顾问向财富管理客户推销SPAC股票，因为瑞银认为SPAC是目前融领域最热门的真实风险之一。

应当说SPAC的确为投资人提供了另类投资工具的选择，但同时暗藏的风险也不难预见。一方面，SPAC绕开了传统IPO过程中必要的信息披露和资本市场的多重审视，这种监管不充分极可能让画大饼、讲故事式套现变得更加容易;另一方面，真正的大公司或者有自我竞争实力的企业往往会选择单独IPO上市，由此决定了SPAC合并标的范围更多地局限在那些规模较小或者盈利前景不明朗的公司身上，投资盈利的不确定性相应地要增大许多;再者，由于巨大的经济利益诱惑，发起人可能会为了在限定时期内完成收购，而定出过高的收购价格，但新公司上市之后估值必然出现正常回归，这最终会导致二级市场上投资者利益的受损。另外，即便是完成并购后新公司的估值合理，但当宣布收购时，短线交易员和情绪激动的投资者通常会把SPAC的估值推到最高点，此时追高买入也必然出现套牢风险。

还要强调的是，自SPAC完成上市至寻找到合并标的之前，其股价会在10美元横盘很长一段时间，而决定股价最终在实现合并后能否上涨的因素除了新公司的基本面之外，更有SPAC发起人对新公司的管理能力，对于一个只会募资但却是管理外行的发起人来说，如果对新公司的商业策略安排、资源重组以及客户关系管理做出不当行为，势必抑制企业价值最大化目标的实现，相应地，SPAC合并前后买入的投資者则很难看到手中股票重拾升势的希望。而值得特别警惕地是，SPAC已经成为做空机构押注的对象，2021年年初至今，做空SPAC股票的仓位已经增加了两倍至27亿美元。

参考文献：

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