投资者情绪、股权结构特征与上市公司创新效率

唐书林 ,郭 杰 ,郝 玉 ,苏 屹

(1.哈尔滨工程大学 经济管理学院,哈尔滨 150001；2.国家海洋局北海信息中心,山东 青岛 266061)

《国家创新驱动发展战略纲要》的实施标志着中国经济将转轨进入创新驱动的新阶段。研发创新被视为企业竞争力的核心构成要素,更是提高市场知名度和顾客忠诚度的“中国名片”。市场对上市公司的评估不再仅限于短期的利润和市场占有率,更加关注上市公司的持续创新能力和科技引领角色。自小米创始人雷军喊出“站在风口上,猪都会飞起来”这一名噪一时的“飞猪理论”后,发现并聚集于某些存在潜在创新机遇的上市公司成为了疯狂、过剩的“嗜血”资本的基本投资逻辑。上市公司为了提高自身在资本市场的吸引力,也会尽可能地迎合投资者情绪,将这些“热钱”投入到更多创新领域以提高资本收益率。投资在一定程度上有利于企业实现盈利水平和经营业绩提升以实现规模扩大与可持续成长。大量研究表明,较高的流动性能帮助企业降低融资门槛,扩大生产实现规模效应,保证企业持续稳定的运营,并提供更多的投资试错机会[1-4]。于是,狂热的投资者情绪催生了诸如小米、美团、滴滴等成功的以创新闻名的独角兽企业。

但是,资本也并不总是“灵丹妙药”。由于中国资本市场正处于“新兴加转轨”的双重变革环境,资本市场的投机氛围浓厚,加之证券市场中散户比例较大。投资者对于创新投入的信息存在较强的信息不对称,且创新不确定性,容易造成投资者对上市公司价值的估值偏差。张路明等[5]从股票投资者结构角度探讨较为理性的机构投资者对上市公司投资行为的影响,研究结果表明,价值型机构能通过持股股东的投票权来弱化投资者情绪对企业过度投资的恶化作用,交易型机构持股比例则会正向诱发上市公司过度投资,通过投资题材激活投资者情绪达到抬高股价获得更大的短期利益。Polk等[6]发现,拥有充足现金流的上市公司可能会迎合高涨的投资者情绪选择上马大量净现值为负的研发创新项目,形成过度投资而影响企业整体盈利水平。Mc Lean等[7]的研究结果表明,市场情绪低落时,上市公司因为融资约束而不得不牺牲很多盈利水平较低或不确定的创新项目。但在市场情绪低落时,由于流动性对市场容量和动量的制约,如果管理者选择那些盈利能力最强的创新项目,那么,在低情绪状态下的创新收益会高于在高情绪状态下的创新收益,故在低情绪状态下,创新效率增速得到显著提升,平均的创新回报会高于投资者情绪高涨期。因此,中国股市一直存在着投资者情绪影响资本市场运行效率的问题,关于“热钱”的评估与管制亦是创新管理领域关注的重要议题。

上市公司这种创新无效率现象可能正是来自于上市公司“顺势而为”的迎合投资行为。上市公司的迎合投资行为虽然优化了资源配置,却增加了资金的闲置成本；虽然扩大了生产规模,但却带来了产能过剩；虽然保证了企业的单个项目盈利效率,却忽视了企业的整体增长机会；虽然提供了更多的投资试错机会,却提高了投资失败的概率[8]。渠道迎合理论认为,银行的数量管制措施导致流动性错配,导致某些上市公司高额持有现金且与投资机会无关,从而使得货币供给与实体经济脱离,金融空转,上市公司融资规模不经济现象[9]。管理者短视模型以及股利迎合理论认为,由于企业高管与投资者存在严重信息不对称,当投资者对企业的预期过分乐观时,企业高管为实现利润最大化而拒绝一些利润可观的有利于企业长期发展的高风险项目,而选择一些风险相对小但发展潜力不大的稳定收益项目,这会导致企业失去整体发展的机会。当投资者情绪高涨时,资本市场会出现偏向性的金融政策、生产要素的非市场化、补贴竞争等因素,扭曲了企业的投资行为,改变了它们的风险结构,致使出现迎合市场的过度投资,最终导致体制性产能过剩[10]。企业依靠技术创新、新产品开发、市场开拓等高风险投资方案的成功构筑长期竞争优势,外部投资者的股权融资是转嫁风险的最佳资产,因此,一旦企业获得大量外部融资会开展大量高风险投资活动,投资失败的概率会大幅上升[11]。由此可见,评估并限制迎合投资行为的影响是提高上市公司创新效率的有效引导机制。

本文贡献主要体现在：首先,利用非理性行为金融决策模型验证了迎合投资对创新效率造成的影响,建立创新效率与治理结构变革、投资者情绪三者之间的非线性关系理论框架,有效弥补了已有研究所面临的潜变量解释性差的问题；其次,暗示了深化上市公司治理结构变革是改善市场的非理性迎合程度、提高上市公司创新效率的有效途径,丰富和拓展了迎合投资行为影响因素的相关文献。

1 理论分析与研究假说

1.1 投资者情绪促进还是抑制上市公司创新效率?

随着投资者情绪而来的“热钱”对上市公司创新效率是“福音”还是“诅咒”,目前的研究对此解释众说纷纭。大量研究从现金持有动机、资源配置、规模经济、产业政策和合意贷款等方面阐述丰裕的资本对上市公司创新效率的积极影响。Myers等[12]认为企业持有充足的现金对投资机会待价而沽,能够有效地抓住投资机会,提高创新效率。Natke等[13]认为投资者情绪带来的现金流帮助企业实现规模扩张,让企业将资本投入到固定资产和生产中实现了规模经济,大大降低了企业边际成本,从而提高企业盈利水平。此外,企业规模扩大可能导致企业发生根本性的技术进步,企业生产函数整体向外移动,生产的边际成本下降,资本投入的边际收益上升,企业的内在价值提高[14]。资产规模越大的企业越容易占据产业链中核心位置,企业利用其核心地位实现产业链并购和整合,形成垄断性竞争,提高创新的整体盈利水平。另一方面,资产估值越高则产业链上下游企业对其成长性预期越高,企业商业信用越高,有利于降低交易成本。存在资产错误定价的行业一般都是资本市场的焦点,政府当然不会轻易放过这种干预经济的“良机”。对于资产误配的行业,政府往往会通过政府补助、政策性贷款、税收优惠等产业政策来增强创新溢出效应,矫正市场失灵,对稀缺资源进行二次分配,推动产业结构升级。投资者情绪引起的股价高估和盈利预期提升能提高企业的信用评级和股票质押价值,减少了因信贷风险等带来的金融摩擦,增加了企业的授信额度,提高了公司的信贷融资能力,从而缓解企业创新的融资约束[15]。

持反对观点的研究则认为产能过剩、代理问题、影子银行和资源扭曲等制约了上市公司的创新资金使用效率。投资者情绪通常是市场波动的最直接体现,企业希望在周期波动的市场中保持自身生产柔性,通常会采取“窖藏”生产力来应对跨期决策,导致要素和资产闲置,企业暂时性地进入规模不经济区间。而现代产业组织理论认为在流动性过剩的情形下,企业为了实现利润最大化的理性决策会形成系统性的产能过剩。一方面,在位企业会采取过剩生产能力可置信威胁战略来设置生产规模壁垒以阻止新竞争者的进入；另一方面,企业通过过剩的生产能力向客户和合作伙伴展示承诺履约能力和价格优势[16]。管理者追求自身利益最大化对企业资产进行掏空是一个重要的问题。罗琦等[17]发现,控股股东更倾向于持有现金、理财产品等易变现资产,而不是将现金投入到创新资产等投资项目中,因为大股东用易变现资产更容易实现损害中小股东利益以“中饱私囊”的目的。翟淑萍等[18]的研究结果表明,迎合市场情绪的创新是低效率的,管理者为了追求自身利益最大化而选择迎合市场情绪匆忙进行额外的创新投资,导致创新项目的不确定性增大而未能带来预期的创新成果。由于中国银行业对企业贷款规模的数量管制导致企业账面上持有超额的现金却难以调动。此外,由于金融系统中的制度摩擦和权力寻租,企业获得的资金被要求存入限制性定期存款或购买理财产品,造成了大量闲置的沉淀资金,形成“以时间换空间”的银行系统特有的“雁过拔毛”现象[19]。王克敏等[20]认为囿于不完美的市场环境或制度安排的信息不对称现象,政企裙带关系的亲疏可能扭曲行业投资流向,随着投资者情绪的高涨,公司管理层将以更大的热情和动机在资本市场上讨好投资者情绪,甚至鼓励一些净现值为负的项目的启动,导致资源误配和“潮涌投资”,甚至陷入“以投资换补助”的创新怪圈,降低公司创新效率。

花贵如等[21]使用Richardson模型的残差项作为投资效率的代理变量,按残差的正负将企业分为过度投资和投资不足两个类别,结果表明,投资者情绪对过度投资的企业具有“校正效应”,对投资不足的企业存在“恶化效应”,即两组企业的投资效率与投资者情绪呈现出不同斜率的线性关系,这从一个侧面证明了企业投资效率与投资者情绪确实存在非线性关系。赵汝为等[22]发现,投资者情绪仅与超大盘股的股价正相关,与大盘、中盘和小盘股的股价均不存在显著相关性,而股票的基本面是以业绩为基础的,该结果表明,投资者情绪与上市公司的业绩并无线性相关性。综上所述,资金对于上市公司创新而言是一把“双刃剑”——规模效应和挤出效应,这一“孪生”问题可能描绘了上市公司创新效率与投资者情绪更复杂的关系,即上市公司创新效率与投资者情绪呈现非线性关系。这或许能解释为何现有研究结论存在如此大的分歧,亦反映了企业与投资者对资金的不同偏好。资金的规模效应表明,上市公司对资金更倾向于资源配置优化升级和生产柔性,挤出效应则表达了投资者对资金的短期收益的关注。

因此,本文构建上市公司创新效率与投资者情绪的非线性关系的理论框架。假定上市公司能够通过在期初向市场上的投资者出售无限制股票筹集到投资所需资金。企业在期初进行了I的投资后,可以在期末得到回报为f(I)+ε,其中,f(I)为企业的生产函数,处处连续且可导,ε满足均值为0、方差为σ2的正态分布。由于内部股东和外部投资者都是追求投资价值最大化的,假定资本市场总体上是有限理性的,股东总数为N,其中：理性交易者(内部股东)的比例为θ,情绪投资者的比例为1-θ,每种交易群体内个体完全同质；投资者都是风险厌恶型的,效用函数U=-e-γW～,γ是风险规避系数。

则企业的创新收益可表示为

企业高管及内部投资者都准确知悉创新产出函数f(I)及其风险程度,但情绪投资者对创新的产出函数及其风险程度估计是有偏的,情绪投资者由于投资者情绪的影响而产生的信念偏差认为投资的回报为：πnoise=kf(I)-I+ξ,其中,ξ～N(0,μσ2),k表示投资者情绪,表明非理性投资者对企业创新收益的错判程度,μ表示市场中非理性投资者对创新收益错判的波动程度,即市场对投资收益的预期偏差k和这种偏差的波动性μ共同构成了市场情绪。

张庆等[23]证明了在存在投资者情绪的噪声股票的有效交易市场中,股票的期初均衡价格为

考虑到实际中企业股东数量非常巨大,因此,有

于是,企业的最优创新投资水平可以表示为

假定股票市场是有效的,股票市值在公司基本价值附近波动,即p0≅V,故企业投资的资产收益率为

由于(k-1)(1-θ)和μθ+k(1-θ)是关于k的同次函数,故

可近似视为常数,最终得到

由式(6)可知,上市公司的创新效率并非仅与投资者情绪有关,还与误定价资产投资利用率有关。由于上市公司创新效率与投资者情绪呈倒数关系,并且受到误定价资产投资配置比例的联合影响,这或许能解释为何现有研究的结论不一致,故提出：

假设1上市公司创新效率与投资者情绪的倒数正相关,即当市场情绪低落时,创新效率的损失对投资者情绪十分敏感；当市场情绪高涨时,创新效率的增速则对投资者情绪变得迟钝。

1.2 股权结构特征对上市公司创新效率的调节作用

1.2.1两权分离度对上市公司创新效率的影响 由于管理者继承了“嗜血资本”的精神,管理者怀揣了建立商业帝国的野心,因为企业的成功会给管理者带来更多的额外收益,如个人威望、权利、地位和职位晋升,获得董事会支持以及更多可利用的寻租机会。而市场对创新的热情让管理者嗅到了对外扩张的机会。因此,可以推断管理者持股比例越高,即两权分离程度越低,则管理层与股东的利益愈加趋同,管理层迎合市场进行非效率创新的动机更强烈。当两权分离度较低时,大股东会通过复杂且隐秘的股权结构对公司施加控制,具有绝对控制权的大股东兼管理者通过隐瞒创新部门和研发项目的低利润信息来掩盖其对公司的“掏空”行为[24]。两权分离推动管理层的职业化,职业化经理人拥有更丰富的投资信息、更专业的投资手段和更稳健的运营能力,更专注于挖掘市场投资机会。两权分离保持治理结构的相对稳定,保证了投资战略的延续性,实现了公司发展与市场情绪的动态匹配。两权分离强化对管理层和大股东的监管与制约,不仅降低了管理层投机性投资动机,同时避免了大股东利用过度投资侵害中小股东的利益。两权分离分散了股东结构,形成了多样化的社会网络,尤其是民资通过入股国企享受了无差别市场待遇,消除了进入高端制造和准公共服务领域的管制,带来了更多的投资机会,释放投资对拉动经济的动力。更重要的是,分散的股东结构挣脱了贷款融资的枷锁,增加了融资途径和规模,确保了投资资金的持续投入。特别是国有企业,由于超市场待遇和较低效率的客观存在,加之一些心怀叵测的媒体推波助澜,国有企业被贴上了负面标签,国企是否应该民营化、私有化的争论甚嚣尘上[25]。基于上述分析,提出：

假设2两权分离度越高,越能抑制投资者情绪对上市公司创新效率的负面影响。

1.2.2股权归属对上市公司创新效率的影响 股权归属导致国有企业和民营企业在创新目标、激励方式、代理效率和融资约束等方面存在较大差异,这种差异导致国有企业与民营企业对市场情绪的反应有着“云泥之别”。首先,在创新目标方面,国有企业除了企业的角色外还有行政主体的角色,因此其目标是在企业利润最大化和社会利益最大化之间寻求平衡。政府为了更广泛的社会目标要求国有企业分担公共物品的费用、提供额外的就业岗位、扩大企业的投资规模等,这些都会降低国有企业对创新的意愿,从创新项目上分心而转向提高社会福利的投资项目,民营企业为了追求更高的利润而选择拥抱市场所期望的创新项目。其次,相较于受到严格监管的工资等显性报酬,国有企业管理者更在意其政治前途,因此,保证原有任务的顺利完成是第一要务,而非流连于市场热衷的创新项目[26]。而民营企业通过弹性、灵活的激励契约将管理者的薪酬与公司市值挂钩,由于上马创新项目的相关信息有助于在证券市场提振公司股价,故当市场情绪高涨时,民营企业更希望迎合市场需求进行创新。再次,国有企业管理者一般以行政命令作为委托代理的纽带,由于政府的多层级组织结构造成了国有企业冗长、复杂的委托代理链条,导致国有企业的代理效率低下。国有企业管理层对市场的技术变化的判断经过冗长的组织结构过滤再返回后已经错失了最佳的创新决策时机,同时,国有企业技术人员的流动受管理者的影响较小,技术体系相对稳定。因此,国有企业对市场情绪并不敏感[27]。民营企业的管理者则直接掌控公司的资源配置权,因此,当市场情绪高涨时,非国有企业管理者更有动机去迎合投资者情绪实施研发投资,以维持企业较高的市场估值和市场形象,与此同时也能获得自身较高的回报和市场评价。最后,国有企业背靠政府而把持着大量生产资料和行政资源的使用权和审批权,这些特权确保了国有企业拥有充足、稳定的现金流而不必去讨好市场改变投资计划。反观民营企业,由于垄断压制和信贷歧视,导致民营企业普遍存在融资约束。为了解决资金短缺问题,民营企业需要寻找估值快速增长的抵押标的物,市场期待的创新资产是一种理想的标的物,虽然获得它的风险很高,但是为了解决公司的生存问题,创新投资是一种值得尝试的机会,因而会造成民营企业出现追逐市场热点而投入过度创新资金的情形,导致民营企业的创新效率下降。因此,国有上市公司在一些基础创新领域更耐得住“寂寞”,对投资者情绪不敏感的特点反而能够有效抑制非理性创新投入,从而构建起穿越市场波动的“创新隧道”。综上分析,提出：

假设3国有资本控制权更能抑制投资者情绪对上市公司创新效率的负面影响。

1.2.3高新技术资质对上市公司创新效率的影响 随着国家创新驱动发展战略的实施,资本市场对高新技术企业更加青睐。高新技术企业追求技术创新的决定性因素有3个：追求需求开发的市场制造、环境制约以及追求科学理想的企业家精神。首先,经过改革开放后的长期发展,国内市场需求已经得到了满足甚至出现过剩的情况,原有的市场增长模式出现了停滞,单纯地依靠增加资本密度已经无法有效驱动市场继续增长,因此必须依靠技术创新来开拓新的市场需求[28]。虽然高新技术企业的创新具有高投入、复杂性以及创新结果的不确定性等风险,但是其创新的回报产生的新兴市场增速是远高于传统市场的,足以抵消因资本聚集而产生的抵消效应。其次,高新技术企业的实际控制人一般都有技术背景,在业界亦具有较高的社会声誉,较容易与以“追求经济增长和社会科技进步”为目标的政府形成“政治联姻”[29],这让高新技术企业在政界和商界“如鱼得水”,减少了企业面临的区域市场进入壁垒和融资约束等负面市场影响,提高了企业创新效率。并且,拥有技术背景的管理者能够从其专业角度判断技术发展的趋势,而不是注重市场反应和短期利益,不易受投资者情绪的影响而落入“盲目追新”的创新陷阱。因此,提出：

假设4高新技术企业能更有效地抑制投资者情绪对上市公司创新效率的负面影响。

2 研究设计

2.1 研究样本和数据来源

本研究关注的是上市公司的迎合投资行为,选取中国A 股市场上市公司作为研究对象。首先,A股市场客观、真实地反映了本地投资者的投资情绪；其次,上市公司信息披露制度要求上市公司公布投资计划、管理者持股、现金流量表等关键指标,同时股票市场也反映了公司资产的估值水平。利用WIND 和CCER 数据库选取沪深A 股上市公司2012～2016年的财务数据,公司特征数据(如管理者持股数量、前十大股东持股数、企业所有权性质、高新技术资质等)则从巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)和金融界(www.jrj.com.cn)两个网站采取手动收集方式获取,其中剔除了如下类型数据：①处于PT、ST 状态的公司；②当年IPO 上市不足6个月的公司,消除IPO 超募对正常投资情绪的影响；③主营业务发生重大改变的公司,例如借壳、买壳；④退市、被兼并的公司；⑤某一指标数据缺失的公司。在此基础上,对投资者情绪变量实行1%水平的winsorize处理,最终有863家上市公司符合上述要求,共计4 315组公司年度数据(由于上市公司创新效果要进行滞后2期分析,故上市公司创新效果的数据为6 041个)。

2.2 模型设计

由前文理论推导可知,上市公司迎合投资效率与误定价资产投资利用率及投资者情绪的倒数存在线性关系,并且由于中国证券市场的政策导向产生的“题材股”问题,时间和行业必须纳入到整体检验模型中,考察是否存在明显的时间固定效应和行业固定效应。因此,为了检验上市公司迎合投资效率问题,构建如下模型来验证假设1：

式中：RDEit表示第t年度第i家上市公司的市公司创新效果；IUit为第t年度第i家上市公司误定价资产投资利用率；Sentit表示第t年度第i家上市公司的投资者情绪；Ownit表示上市公司所有权性质；Hitit表示高新技术资质；SEPit表示上市公司两权分离程度。Controlit为控制变量集合,包括主营业务收入增长率(GMit)、杠杆率(Levit)和企业规模(ESit),Indit是上市公司按照《中国上市公司分类指引》大类划分而设置的虚拟变量,Yearit表示年份。

2.3 主要变量说明及测量

(1)被解释变量。上市公司创新效果(RDE),一般采用新产品销售收入与当年研发费用支出的比值衡量创新驱动效果,表明每单位研发费用对新产品收入的促进程度,能够较好地体现企业追求创新的能力和愿望。

(2)核心解释变量。

①误定价资产投资使用率。其计算方式为用于购买固定资产、无形资产和长期股权投资等具有长期效益的现金支出与期初上市公司市值的比值。该指标是评价资金使用效果的一个参数,反映了企业的投资潜力及对投资机会的把握。误定价资产用于投资的比例越高,则企业获得的收益越高；若投资使用率低,则企业存在大量闲置现金,资金整体收益率必然会低于投资收益。

②投资者情绪。Rhodes-Kropf等[30]认为上市公司的市场估值(平均Q值)可以分离为企业内在价值和市场错误定价两部分,而对企业内在价值的估计则主要依靠公司规模、杠杆率和盈利能力3个因素进行拟合。由于不同行业的发展环境和投资环境存在显著差异,故对行业年度数据进行如下截面回归分析：

通过回归分析确定估计函数的具体形式,然后将该公司的数据代入估计函数中求出估计值,本文将该估计值Q^it作为企业长期投资机会的衡量指标。而平均Q值与估计值Q^it的差则反映了市场错误定价部分。但本文认为投资者情绪实际反映的是对企业内在价值估计的比例偏差,其取值范围是(0,+∞)。因此,将投资者情绪定义为平均Q值与企业长期投资机会Q^it的比值,即

其他指标含义及计算方法如表1所示。

表1 主要变量及其定义

3 实证分析

3.1 描述性统计分析

对主要变量进行描述性统计,结果如表2所示。

表2 描述性统计分析及相关系数

新产品收入约占研发投入的25.82%,创新投资4年左右可实现盈利,说明上市公司的创新项目具有较好的持续性和盈利能力,但上市公司创新效果标准差较大,说明中国上市公司研发投入效果存在很大差异。投资者情绪的倒数Sent-1=0.839 7±0.581 4,说明市场对A 股上市公司存在整体高估的预期,反映了中国股市存在价值泡沫,而且股民对上市公司的发展前景存在较大差异。平均资产增长率为0.190 7±0.461 2,但平均误定价资产利用率仅为0.147 2±0.203 9,反映了A 股上市公司普遍过度持有现金,资金闲置率高,金融空转现象明显,这也印证了中国股市泡沫的论断。公司规模为22.603 7±8.917,杠杆率为0.434 1±0.239 9。A股上市公司的资产负债率平均为43.41%,这意味着上市公司的投资资金大部分来自债务融资资金,而国内上市公司的主要债务融资手段是银行贷款。

对主要变量进行Pearson相关系数检验,绝大多数相关系数小于0.6,说明模型中各变量间不存在多重共线性。

3.2 假设检验

首先,检验投资者情绪与上市公司创新效率的关系,回归估计结果如表3所示。

表3第1列是基准模型,检验控制变量对因变量的解释性是否合理。检验结果表明,控制变量与因变量存在显著的关联性,其中主营业务增长率与资产增长率显著正相关,资产负债率和公司规模显著降低了上市公司创新效率,这与已有研究结论相符,说明控制变量设置合理。为了验证本文提出的“投资者情绪对上市公司创新效率的影响是非线性的”这一假设,首先检验了当期的误定价资产利用率、投资者情绪的倒数对上市公司创新效率的影响,结果见表3第2列。表3中M2的结果表明,误定价资产利用率能有效提高上市公司创新效率(IU=0.362 8,t=2.196 1,p＜0.01),投资者情绪的倒数与企业资产增长率之间存在负相关(Sent-1=-0.533 06,t=1.935 8,p＜0.1),即假设1成立。本文推断投资者情绪导致不可预期的资产估值变化打乱了上市公司的投资计划,临时变更投资计划增加了上市公司对不确定性事项的投入,非线性的不确定管理投入和额外投入带来的高额收益产生了复杂的资产增长结果。当市场情绪低落时,收益情绪弹性系数大于1,投资收益对投资者情绪较为敏感,市场流动性紧缺导致上市公司项目因投资不足而无法启动、停滞或中断,投资者注资或公司估值上升对缓解流动性问题起到了至关重要的作用；当市场情绪高涨时,收益情绪弹性系数小于1,投资收益对投资者情绪较为迟钝,资金闲置或过度投资导致投资回报增速逐渐放缓。

表3 投资者情绪与上市公司投资效率的关系检验回归结果

其次,讨论两权分离程度对迎合投资者情绪的创新投资效率的调节作用。结果表明,两权分离均会显著正向调节创新效率(Sent-1×SEP 当期=0.626 1,t=1.733 4,p＜0.1；滞后1期=0.872 6,t=1.524 5,p＜0.1；滞 后2 期=1.296 7,t=2.062 5,p＜0.01),由此可知,假设2成立。两权分离程度越高,能够帮助企业有效弥补单一或少数管理者的有限理性,更全面地审视企业所处动态复杂环境,积极跟进高风险、高收益的创新投资项目,重视新兴市场需求,提高创新收益,降低创新风险。背后的原因可能是来自权力制约、多样化的社会网络、信息披露需求增强、股东多元化专业投资背景、管理者与股东利益趋同、完备的技术和法律体系等多个方面,这些因素有效地稳定了治理结构、拓宽了上市公司的投资渠道,增强了多元化投资能力,抑制了管理层机会主义行为,加大了创新投资后期管理与监督力度。

最后,企业所有权会显著正向调节创新效率(Sent-1×Own当期=0.169 3,t=1.846 2,p＜0.1；滞后1期=0.271 5,t=1.742 6,p＜0.1；滞后2期=0.481 7,t=1.816 4,p＜0.1),因此,假设3得证。国有企业迎合市场的创新效率要高于民营企业,这背后的原因可能源自两个方面：一方面,国有企业迎合高涨的市场情绪改变投资计划能有效提高国有资产利用率,加快国有资产周转速度；另一方面,市场情绪能够倒逼国有企业投入更多资金进行技术创新,提高市场份额。反观民营企业,资产负债率对投资效率的负面影响比国有企业大,融资困难导致的高昂的财务成本、过度投资带来的高管理成本和追逐热点伴随的高风险成本造成了民营企业迎合投资的低效率。由于合意贷款更像是“锦上添花”,而市场高涨的情绪带来的高估值和“热钱”才是真正的“雪中送炭”,这导致A 股中部分中小上市公司不得不跟随市场情绪即时调整投资计划,这种昂贵的调整更多的是迎合渠道,是一种非理性的从众投资,部分改良产品性能更符合市场的临时需求,缺乏原始创新,从长远来看,这些投资失败的概率较大,相对于资金充裕的具有国有背景的上市公司而言,以中小规模为主的民营上市公司迎合投资者情绪的创新收益率较低。

此外,表3还给出了是否拥有高新技术资质对上市公司迎合市场创新效率的影响。具有高新技术资质的上市公司迎合市场创新效率受到投资者情绪的影响要明显高于非高新技术企业(Sent-1×Hit当期=0.471 9,t=2.057 1,p＜0.01；滞后1期=0.296 1,t=1.833 4,p＜0.1；滞后2期=0.237 2,t=2.227 2,p＜0.01),这说明,高科技上市公司具有更高的发展潜力,由于创新技术研发的不确定性和技术产业化的高成本,高科技公司的资金缺口始终存在,需要持续的前期投入实现规模效应,巨额的前期投入可以凭借市场份额的迅速增长来弥补,但高风险亦导致高科技公司的投资收益波动性更高。此外,高新技术企业的投资绩效受到误定价资产利用率和投资者情绪倒数的共同影响,这间接说明高新技术企业并非无节制地吸纳资金来投资,而是结合市场情绪反映的需求进行企业扩张,因为高科技企业的客户群体与资本市场的投资者有一定的重叠,所以市场对高科技的预期也一定程度地反映了市场对该公司产品的需求。

4 稳健性检验

已有文献提出数个投资者情绪的测度指标均具有一定的偏向性,反映投资者情绪对市场某些功能的影响,这些指标之间的联系并不稳定,并且指标本身也存在内生性问题。因此,采用上市公司创新的综合反映——平均资产收益率来替代创新研发效果。表7给出了投资者情绪对上市公司创新效果的影响。结果表明,投资者情绪与上市公司的平均资产收益率存在非线性关系,证明本文设计的模型具有较强的稳健性。

表7 稳健性检验

5 结论

本文探讨了投资者情绪与上市公司创新投资效率之间的关系,并进一步探讨了治理结构变革对于上市公司创新效率的调节作用。研究发现,投资者情绪对上市公司创新效率存在非线性关系的抑制作用,即y=-k/x+b。根据前景理论,对这种非线性关系的解释是,在市场情绪低落时,上市公司创新效率对投资者情绪十分敏感,由于损失规避偏好的存在,债权人对公司盈余增长持悲观看法,大幅提高该公司的债务融资成本,导致创新总成本陡然上升,冲减创新投资收益；当市场情绪高涨时,创新投资效率则对投资者情绪变得迟钝,迎合市场而进行过度创新投资让公司逐渐进入规模不经济区间,高收益、高风险的高平衡状态很容易被打破,创新收益的波动性增大,导致公司创新收入增长逐渐变得平滑。

本文发现了几个值得关注的有趣的结论：

(1)鼓励迎合投资的“国进民退”。国有企业的低效率饱受诟病,主要归结于政府对国有资本“天然的溺爱”而产生的“政治惰性”。但本文的研究结果表明,国有或国有控股的上市公司迎合投资的创新效率要高于民营上市公司,故建议政府应积极宣传国有或国有控股上市公司。以供给侧结构性改革为契机,利用市场情绪推动国有上市公司混改,通过国有股权的有序流转和吸收增量资本入股,加快国有资本与非公资本的融合,实现国有资本形态转换,改良国有上市公司的投资“DNA”。利用非公资本对利润的灵敏“嗅觉”加大投资力度,加强科技创新,加快设备更新,加速产品研发,实现产业转型和技术升级的创新基因表达,帮助国有企业盘活存量资产。

民营企业则面临金融市场“市场失灵”造成的“融资的高山”。为了应对外部因素和周期性因素对企业经营造成的影响,迫不得已地附和市场情绪打乱固有投资计划,采取“短贷长用”的方式成为市场热点的“追逐者”,以达到提高自身抵押标的物估值的目的进而获得融资渠道的通畅。民营企业的迎合投资往往伴随着高昂的融资成本、迅速增长的管理成本、追逐热点的高风险以及重复投资的过度竞争,导致资金配置效率低下。因此,建议政府应给予金融机构适当的风险补偿,增强金融机构的内在激励,提高民营企业特别是中小微企业的融资可得性,同时实施减税降费、强化融资担保、财政贴息以及优化信用体系等措施,让民资在获得要素资源时享受到与国资同等的待遇,帮助民营企业以更低的成本、更高的效率来充实企业资本金,减少民营企业的迎合投资现象,加快民资退出产能过剩领域。

(2)让资本市场服务于国家创新驱动发展战略。创新驱动呼唤资本市场变革。“没有九齿钉耙,你成不了猪八戒”,虽然风口风力强劲,大量资本一拥而上,当热火朝天的“烧钱大战”逐渐落幕,资本不会怜悯“弱者”,那些创新能力差、不能适应社会变革的传统企业最终会被风吹散。随着外资撤离、劳动力成本上升、人口老龄化、消费降级以及环境污染等负面因素的不断发酵,以消费升级、科技创新为主的新兴战略产业蓬勃发展,必然挤压传统低端制造业的发展空间,不能再一味追求规模,而应该追求“高、精、尖”的核心竞争力。拥抱新经济和创新型企业才是投资的风向标,可以预见,在现有国际经济秩序中,技术创新是中国实体经济持续发展的唯一出路,亦是制造兴国的必由之路。当前,中国资本市场的改革应更加注重提升纯技术效率的“效率效应”,兼顾资本市场的“规模效应”。资本市场应进一步聚焦产业转型和技术升级,剥离传统产业的资本杠杆,鼓励并引导社会资本进入高科技领域的实体产业,做大做强中国自主化、国产化的高科技企业,助力中国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升,推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。

(3)大力推动上市公司“两权分离”。如何在“新常态”下保持较高的投资水平和投资效率是中国正在面临的一大难题。由于市场情绪与投资机会并非完美匹配,上市公司超募的资金往往“脱实向虚”,流入效率较低的金融项目。在“经济新常态”下保持较高的投资水平和投资效率的关键在于管理团队的投资能力和资金的持续性,因此,在公司治理结构上大力推动上市公司实现两权分离不失为一个好的选择。国有上市公司应抓住国企混改的契机,利用增资扩股、股权置换、股权转让以及债转股等方式引入非公资本,不仅可以释放规模可期的沉淀资本实现去杠杆的目标,还能引入民企灵活的市场机制和创新的管理理念以唤起国企的竞争意识,进而提高创新投资效率。

综上所述,资本市场应善谋突破之策、力行创新之举、取得加快之效,不仅仅需要寻找市场与科技的结合点,提供更多的资本风口让企业“乘风而起”,更重要的是营造公平的投资环境,充分发挥公有资本和非公资本的互补作用,整体推进资本市场的资本配置效应；注重资本市场对纯技术效率的提升作用,实现传统产业生态化、特色产业规模化、新兴产业高端化,重点突出资本市场的绿色金融效应；加大对上市公司治理结构的优化和监督,增强上市公司“脱虚向实”的内生动力,强化资本市场的企业监督效应；深入推进资本市场对外开放的制度性改革,加强资本市场的顶层设计,整体推进资本市场的资本支持效应,助力中国上市公司能够乘“资本之风”飞得更高、飞得更稳、飞得更好。