异议独董：尽职还是卸责

吴伊菡 董斌

(东南大学 经济管理学院，江苏 南京 211189)

一、引言

作为公司治理最重要的制度安排之一，独立董事制度设计的初衷是履行监督职能制衡管理层，维护中小股东权益[1-2]。2001年中国证监会在《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中明确规定：独立董事应当按照相关法律法规、认真且独立履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。然而，目前我国上市公司的独立董事大多由公司大股东或者管理层聘请，能否真正发挥监督作用受到广泛质疑[3]。上市公司一直遵循着“关门议事”的原则，董事会的决策过程对外部人而言就是一个“黑盒”[4]，独立董事的监督行为更是难以观察。2004年12月起，我国上海和深圳证券交易所要求上市公司披露董事对于董事会议案所发表的具体意见。这一强制披露制度为考察独立董事监督职能的发挥提供了良好的契机。

根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，独立董事发表的意见包括：同意；保留意见及其理由；反对意见及其理由；无法发表意见及其障碍等四类。实践中，独立董事发表非“同意”类意见即被视为独立董事对董事会议案提出异议[5-7]。对董事会议案提出异议是独立董事履行监督职能的一种表现。而判断独立董事监督是否有效的关键在于：独立董事的监督行为能否保证上市公司合法合规运营，是否能制止大股东或管理层损害中小股东的合法权益。所以本文用独立董事提出异议能否降低上市公司违规来衡量其监督效果。如果独立董事提出异议后，上市公司的违规数量明显下降，说明独立董事能够有效发挥监督作用。而如果独立董事提出异议后，上市公司的违规数量并没有下降，则说明独立董事未能有效发挥监督作用。造成这种现象的可能原因是上市公司不配合独立董事行使监督职能。这种情形下独立董事还可以依据《上市公司独立董事履职指引》，采用诸如独立聘请外部审计机构及咨询机构、提议召开临时股东大会、向中国证监会派出机构和公司证券上市地的证券交易所报告乃至发表公开声明等合法手段，阻止上市公司违规行为。如果独立董事对董事会议案发表异议后，并未采取其他合法手段，而上市公司的违规行为最终也未被有效遏止,那么这种现象的成因就很可能源于主观，即独立董事提出异议的动机，这也正是本文所关注的。

动机是独立董事履行监督职能的重要问题。独立董事不同的监督动机必然会带来不同的监督效果。部分文献[8-9]认为独立董事履行监督职责的主要动机在于向人力资本市场传递声誉。另外一些研究则坚持，独立董事会理性考虑履责的成本与收益，再做出是否与如何履责的决策。Jiang等(2016)[10]通过实证发现：中国的独立董事更倾向于维护股东而非管理层的利益，提出异议的独立董事可以在将来获得更多的独立董事职位，同时也减少了被监管部门处罚的风险。

由于独立董事履行监督职能的动机无法直接观测，所以文献对这一重要问题的考察并不充分。本文通过检验独立董事提出非“赞成”意见能否有效降低上市公司违规行为的发生，来考察独立董事提出异议的动机：是切实履行监督职能保护中小股东利益，还是出于对声誉和收入的考虑推卸责任。研究结果表明，独立董事提出异议并不能有效降低上市公司的违规行为。进一步分析独立董事提出异议的动机，发现独立董事声誉较高时，倾向于对上市公司违规行为提出异议；独立董事从公司获得的津贴收入较高时，对上市公司违规行为提出异议的可能性下降，即独立董事是否提出异议取决于其利益最大化下对津贴与声誉的权衡。因此，作为一个理性的经济人，独立董事提出异议的动机很可能是为了卸责，并没有起到监督的效果。在最需要外部监督的ST公司，独立董事可能会选择最有利的卸责方式：辞职。

本文可能的主要贡献在于根据监督的效果来考察独立董事发表异议的动机，区分了“异议独董”是真正履行监督职能、保护中小股东利益，还是在个人利益最大化下进行形式上的“异议”，以推卸事发后的责任。不少文献从独立董事对董事会议案的投票情况来衡量他们是否履行了监督职能，关注的是独立董事是否“提出异议”这一行为本身，忽视了行为的有效性以及背后的动机。考虑到不同的监督动机必然带来不同的实际监督效果，本文的研究对于判断独立董事能否有效履行监督职能尤为重要(1)独立董事的监督功能并不局限于制止上市公司损害中小股东权益的违规行为。但是如果独立董事无法有效制止上市公司的违规行为，那么他们肯定不能有效履行监督职能。。

二、理论分析与研究假设

《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定，由股东大会选举的独立董事应该认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。然而，正如谢德仁(2005)[11]指出，独立董事本身就是代理问题的一部分。也就是说，独立董事与公司股东特别是中小股东之间存在着委托代理关系。按规定，独立董事与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系。所以作为代理人的独立董事与作为委托人的公司股东的效用函数是不一致的。在信息不对称情况下，公司股东无法有效监控独立董事是否为股东利益服务。理性的独立董事在履职时会最大化个人效用，甚至不惜损害中小股东的权益。

以此为前提，通过构建管理层违规和独立董事监督的简单博弈模型，对独立董事的监督行为特别是动机进行研究。首先结合文献，分析当上市公司控股股东或者管理层违规损害中小股东权益时，独立董事发表异议进行监督的影响因素。

第一个影响因素是独立董事固定津贴。《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定：上市公司应当给予独立董事适当的津贴，根据2017年我国上市公司年报统计，独立董事年度津贴平均约为8万元，最高的近100万。考虑到2017年全国居民人均可支配收入不足2.6万元，独立董事履职时应该会考虑这一因素。张天舒等(2018)[12]的研究证实了这一点。第二个影响因素是独立董事声誉效用。Fama和Jensen(1983)[1]认为，如果独立董事未能履行监督职责，他们的声誉会受到损害，可能导致他们很难在其他公司获得类似职位。Fich和Shivdasani(2007)[9]在实证研究中发现，如果上市公司遭遇财务欺诈诉讼，该公司的独立董事在其他公司的任职将会明显减少。唐雪松等(2010)[4]提出，我国上市公司控股股东或管理层选择独立董事时，可能更倾向不会认真行使监督职能的候选人。但本文认为，首先没有证据表明我国大多数上市公司均存在这种情况。其次，不认真履职的独立董事容易因监督不力遭受监管部门的处罚，上市公司出于自身声誉和监管部门压力，不太可能聘用遭受处罚的独立董事。第三个影响因素是独立董事面临的或有处罚。《公司法》第113条规定：“董事应当对董事会的决议承担责任。董事会的决议违反法律、行政法规或者公司章程、股东大会决议，致使公司遭受严重损失的，参与决议的董事对公司负赔偿责任，但经证明在表决时曾表明异议并记载于会议记录的，该董事可以免除责任。”独立董事作为董事会成员，同样适用上述法律规定。例如，2009年5月，中国证监会认定四环药业股份有限公司的董事包括几位独立董事为年度报告虚假陈述行为直接责任人或其他直接责任人，给予不同程度的警告和罚款。因此，独立董事对董事会议案的表决是负有法律责任的。但《公司法》也明确指出，曾对不当议案表明异议的(独立)董事可以免除责任。

据此，本文构建一个简单的博弈模型，研究独立董事的监督行为特别是动机。博弈有两个局中人：上市公司(大股东或者管理层)和独立董事。上市公司决定违规侵害中小股东权益。如果违规行为未被监管部门发现，上市公司获得利益e；如果违规行为被监管部门发现，上市公司不仅不能获得违规收益，反而会受到监管部门惩罚，利益损失为f。独立董事的津贴收入为a, 如果他履行监督职责对上市公司违规行为提出异议, 他获得声誉效用为b。唐雪松等(2010)[4]与陈睿等(2016)[13]研究均发现，对上市公司违规行为提出异议的独立董事离任现职的概率显著较高(2)2014年6月，天目医药的两名独立董事郑立新和徐壮城对企业《2013年年度报告》及《2013年财务决算报告》投了反对票，因而被天目医药罢免。。因此假设提出异议的独立董事将会离任现职，失去津贴收入a。如果上市公司的违规行为被发现而接受处罚，上市公司更有可能迁怒提出异议的独立董事，导致独立董事的额外损失d。如果独立董事不对上市公司违规行为提出异议，那么他可以获得上市公司好感保留现职，获得津贴收入a。但如果上市公司违规行为被证券监管部门发现, 独立董事将因未能有效履行职责而同时受到处罚, 效用损失为c。

从表1可以看出，如果b>a，即独立董事的声誉效用高于其津贴收入效用，独立董事的占优策略就是提出异议。而如果bb-d与a>a-c是一定成立的，所以不管独立董事是否提出异议，上司公司都希望违规行为不被监督部门发现。相应的纳什博弈均衡分别为：提出异议，没被监管部门发现；不提出异议，没被监管部门发现。

表1 独立董事与上市公司高管博弈矩阵

本文因此得出结论：第一、独立董事声誉较高时，倾向于对上市公司违规行为提出异议。第二、独立董事从公司获得的津贴收入较高时，对上市公司违规行为提出异议的可能性下降。第三、从纳什均衡可以看出，无论独立董事是否提出异议，违规行为不被监管部门发现都是最优的。事实上，独立董事是可以影响上市公司违规行为被监管部门发现的概率的。如前所述，如果独立董事在发现上市公司不接受他们的意见继续违规时，完全可以采用诸如独立聘请外部审计机构及咨询机构、提议召开临时股东大会、向中国证监会派出机构和公司证券上市地的证券交易所报告乃至发表公开声明等合法手段，维护中小股东合法权益。但由于纳什均衡要求公司违规行为不被监管部门发现，因此独立董事的最优选择是不发表异议或者发表温和异议(不明确反对)，而且即使上市公司坚持违规独立董事也不采取任何后续措施。也就是说，独立董事对上市公司违规行为发表异议的实质是为了规避事发后可能被监管部门处罚，而不是为了真正履行监督职责。

上述模型也可从独立董事决策的成本——收益视角进行分析。简化来看，独立董事提出异议的收益是声誉效用，成本是津贴收入。收益大于成本，独立董事提出异议；收益小于成本，独立董事不提出异议。但是独立董事的最优均衡是，对上市公司违规行为提出(温和)异议而上市公司违规行为并未受到监管处罚，这样独立董事获得声誉收益，同时也可以最大限度地保有津贴收入(3)因为上市公司的违规未被监管部门制止和处罚，公司迁怒异议独立董事的可能相应减少，独立董事因此离职而失去津贴收入的可能也随之下降。。鉴于这种情况下理性的独立董事并未有效监督上市公司，所以可称之为卸责均衡。

如上所述，本文首次运用综合的独立董事监督理论分析框架去研究独立董事监督的动机，而且根据此框架得到了上文所述的三点结论。根据叶康涛等(2011)[3]的研究，声誉越高的独立董事越容易质疑公司管理层的决策，这恰好证明本文结论的第一点。唐雪松等(2010)[4]和张天舒等(2018)[12]均指出为了避免财富损失或丢失席位，独立董事的薪酬越高，提出异议的可能性就越低，这印证了结论的第二点。以上两点同时验证了本文模型的有效性和合理性。第三点是由于纳什均衡的要求，独立董事的最优选择是不发表异议或者发表温和异议而不采取任何后续措施。这就说明独立董事对上市公司违规行为发表异议的实质是为了规避事发后监管部门的处罚，而不是为了真正履行监督职责。对比相关研究的文献，这是一个全新的观点，而本文通过构建理论模型和分析模型推断独立董事提出异议的动机。所以，本文根据这一重点展开研究，据此提出如下研究假设。

H理性的独立董事对上市公司违规行为提出异议的动机是卸责而不是履职。

三、研究设计

(一)研究样本与数据来源

本文研究区间自2004年12月起，我国上海和深圳证券交易所要求上市公司披露董事对于董事会议案所发表的具体意见。考虑到上市公司执行这一强制披露制度的渐进性，选取2005年至2015年上海和深圳证券交易所上市的A股公司董事会议案的意见；相应地，选择2006年至2016年的上市公司的违规数据(4)无法完全掌握上市公司实际违规行为，所以本文采用证监会对上市公司违规处罚的数据来衡量上市公司的违规行为。。剔除变量数据缺失的上市公司，共计得到20 962个样本。上市公司的违规数据来自Wind数据库，独立董事发表独立意见类型、任期以及其他财务数据均来源于CSMAR数据库。

根据Wind数据库，独立董事的投票意见类型包括:“赞成”“反对”“弃权”“保留意见”“无法发表意见”“提出异议”和“其他”。 这7种意见大致可以分成三类，赞成类(“赞成”)、温和反对类(“弃权”“无法发表意见”“保留意见”“其他”)、明确反对类(“提出异议”“反对”)。因为独立董事很少直接表达反对意见，通常会以“弃权”“保留意见”“无法发表意见”等表达自己的立场，所以赞成以外的意见类型传递的是独立董事具有不同意见的信息，所以参照叶康涛等(2011)[3]，将除“赞成”以外的意见都归为反对意见类。当然，严格说来反对意见类别也存在轻重之分。独立董事温和反对和明确反对看似均在履行监督职能，但实际上两类意见是存在一定区别的。

(二)模型设定与变量定义

构建如下回归模型用以检验研究假设

Pr(Fraudt)=α1+α2D(Votet-1)+α3Σcontrolst-1+μ

(1)

Pr(Fraudt)=β0+β1D(Neutrualt-1)+β2D(Opposet-1)+β3Σcontrolst-1+v

(2)

模型(1)中是以公司是否受到违规处罚(Fraud)作为被解释变量，若上市公司当期受到违规处罚Fraud取1，否则取0。解释变量Vote是上市公司受处罚前一年有无独立董事对公司议案提出非赞成意见即异议，若有则取1，否则为0(5)Vote滞后两年的实证结果与现在滞后一年的结果类似。。另外，参考蔡志岳和吴世农(2007)[14]、戴亦一等(2014)[15]的研究，选取能够影响公司违规的包括公司特征的变量，独立董事占所有董事会人数的比例(Indep)、公司成长性(Growth)、第一大股东持股比例(Bigshare)、负债比例(Lev)、公司成立年数(Age)、董事长与总经理是否两职合一(Dual)、董事会规模(Boardsize)、公司规模(Size)、资产收益率(ROA)等作为控制变量。模型(2)中被解释变量与模型(1)相同，解释变量中将独立董事非赞同意见类型分成两类，“反对意见”和“提出异议”属于明确异议类(Oppose)，“弃权”“保留意见”“无法表达意见”和“其他”属于温和异议类(Neutural)，其他控制变量与模型(1)相同。本研究所涉及的变量定义与具体度量方法详见表2。

表2 变量定义与度量

四、描述性统计

(一)变量描述性统计

各研究变量的描述性统计如表3 所示。从表3可知公司违规及被提出异议整体水平较低，而细分异议程度可以看出被明确提出异议的公司明显少于被提出温和异议的公司。

表3 变量描述性统计

(二)上市公司违法违规行为情况

上市公司违规类型主要包括未按时披露定期报告、未及时披露公司重大事项、信息披露虚假或严重误导性陈述、未依法履行其他职责、业绩预测结果不准确或不及时等。由表3的Panel A，可以看出上市公司违规的次数在2011年之前比较稳定，但自2012年起呈逐年上升趋势，特别是最近两年，增长速度相当快。2016年上市公司违规次数相当于2011年的6.3倍，这可能是由于近年来监管部门加大了对上市公司的监管力度。从上市公司违规类型来看，未及时披露公司重大事项属于违规次数最多的一类。Panel B统计了2006-2016年期间内违规公司的数量，由于存在上市公司同时多种违规或者重复违规的情况，所以违规上市公司数量与上市公司违规行为数量并不一致，但两者的变化趋势大体相同，2016年也是统计期间内违规公司数量最多的一年。Panel C统计了样本期间中违规公司的违规年数。其中大部分公司仅在一年中有违规行为，仅有一家公司违规年数多达11年。

表4 2006-2016年上市公司违规行为情况统计

(三)均值检验

将所有上市公司样本按是否违规分为两类，表5报告了这两类上市公司特征变量的均值、中值、均值T检验以及中值Z检验的结果。表5的结果表明，违规上市公司独立董事提出异议的概率显著大于非违规上市公司。另外，在公司特征方面，相对于非违规公司样本，违规公司的增长速度较慢，第一大股东持股比例较低，资产负债率较高，成立时间更久，资产规模较小，董事会规模较小，资产收益率较低。这意味着非违规上市公司与违规上市公司在公司特征方面存在明显差异，必须在回归中加以控制。

表5 单变量检验结果

五、实证分析

(一)独立董事异议与上市公司违规

首先根据模型(1)，分别采用面板固定效应的LPM(线性概率模型)和Probit模型在控制公司特征的前提下考察独立董事提出异议与企业违规处罚之间的关系，回归结果详见表6列(1)(2)。发现独立董事提出异议与其后上市公司违规显著正相关，表明独立董事提出异议后上市公司并没有因此减少违规行为。这一结果与邓可斌和周小丹(2012)[16]的研究相通：他们发现独立董事参加董事会会议次数与上市公司违规行为显著正相关。事实上，目前对独立董事监督行为的考察主要集中于独立董事是否参加董事会会议和是否对董事会议案提出异议，但对独立董事监督的实际效果明显关注不够。独立董事其实可以采用更多方式，比如公开发表声明和向监管部门举报等，来有效制止上市公司的违规行为。但据掌握的情况，绝大多数独立董事并没有这样做。所以可以合理地怀疑，独立董事提出异议的主要动机并不是为了制止公司违规行为，更可能是为了规避公司违规行为被发现后所带来的声誉损害和法律责任[17-18]。因此，独立董事反对董事会议案很可能不是为了履职而是为了卸责。本文的推断与唐雪松等(2010)[4]、邓可斌和周小丹(2012)等[16]的研究发现类似，初步支持了之前的研究假设。

下面进一步研究上述现象在不同制度环境和不同产权性质企业中是否仍然成立，也即考察独立董事异议对上市公司违规行为的作用是否存在异质性。胡苏(2011)[19]与叶志强和赵炎(2017)[20]发现，制度环境显著影响独立董事的治理效应。本文因此采用市场化指数[21]表征制度环境，在基础回归中加入上市公司所在省份当年的市场化指数以及市场化指数与独立董事是否提出异议的交乘项，考察不同制度环境下独立董事异议对公司违规行为的异质性作用，结果可见表6的列(3)(4)。总体而言，独立董事异议与其后上市公司违规行为仍然呈现显著正相关，但在市场化程度较高的地区，这种关系有所减弱。关键变量市场化指数以及市场化指数与异议的交乘项(Market*Vote)的系数显著为负，说明在市场化程度较高的地区，独立董事的异议可能相对有效。这主要是由于市场化程度较高的地区法治水平较高，独立董事提出异议后，企业慑于严格的法制监管可能会在一定程度上减少违规行为。谢志明和易玄(2014)[22]与周泽将和刘中燕(2017)[23]指出，在不同产权性质的企业中独立董事的履职效应是不一样的。于是在基础回归中加入表征企业产权性质的虚拟变量SOE(如果企业为民营企业，虚拟变量SOE取值为1；如果企业为国有企业，虚拟变量SOE则取值为0)以及该虚拟变量与独立董事异议的交乘项，考察不同产权性质的企业中独立董事异议对公司违规行为的异质性作用。表6列(5)(6)的结果显示，独立董事异议与其后上市公司违规行为仍然呈现显著正相关，这种关系并未因企业产权性质不同而有所改变。上述发现表明，虽然存在着一定的异质性，独立董事异议与上市公司违规行为的正向关系总体是稳健的。

考虑到意欲违规的上市公司会选择明哲保身的独立董事这一可能[4]，上述回归可能会存在样本自选择偏误。因此借鉴Gul等(2010)[24]与梁权熙和曾海舰(2016)[25]的做法，采用Heckman两阶段回归法(1979)[26]来控制由此产生的内生性问题。第一阶段，由于独立董事提出异议通常与上市公司和独立董事的特征有关，首先估计独立董事异议的决定模型

Vote=δ0+δ1Bigshare+δ2Lev+δ3Age+δ4Dual+δ5Indep+δ6Boardsize+δ7ROA+δ8Size+δ9Growth+δ10Education+δ11Ageid+ω

(3)

其中，Pr(Vote=1)表示独立董事提出异议的概率，与公司特征有关的控制变量定义与之前相同，另外在模型中控制了与独立董事个人因素有关的可能影响议案投票决定的变量，即独立董事年龄(Ageid)和教育程度(Education)。利用估计结果计算逆米尔斯比率(inverse mills ratio，记为Lamda)；第二阶段，将逆米尔斯比率作为新的控制变量，加入到模型(1)中重新估计独立董事异议对公司违规的影响。最终的结果如表6列(7)(8)所示：Lamda的回归系数显著为负，说明之前的回归确实存在样本自选择问题。但在Heckman两阶段回归中解释变量Vote的系数依然显著为正，与前面的结论保持一致，仍然支持独立董事异议与上市公司违规正相关这一研究结论。

进一步，详细考察独立董事异议类型与上市公司违规之间的关系。如前所述，除了“赞成”，独立董事的其他意见类型均可视为异议[3]，但异议程度仍然存在轻重之分。按照反对的程度，将独立董事意见分成三类同意：赞成、温和异议(“弃权”“保留意见”“无法发表意见”和“其他”)、明确异议(“反对”“提出异议”)。虚拟变量Oppose表征明确异议，虚拟变量Neutral则表征温和异议，然后采用模型(2)实证分析独立董事异议类型与上市公司违规之间的关系，回归结果见表6列(9)(10)。结果发现，明确异议和温和异议都与公司违规概率显著正相关，再次验证了前面结果的稳健性。但仔细观察还可以发现，与明确异议相比，温和异议与公司违规概率关系的系数和显著性稍高。这表明独立董事温和异议对上市公司违规的监督作用相对更弱，反映出温和异议的独立董事更倾向于表明自己的态度，撇清自己的责任，而不是坚决抵制上市公司违规行为。

表6 独立董事异议与上市公司违规回归结果

对上述独立董事异议与上市公司违规正相关的回归结果，还存在另一种竞争性的解释：独立董事异议可能会引起监管部门对上市公司的注意，导致上市公司违规行为更容易被发现。这最终表现为独立董事异议与上市公司违规正相关。本文将在下面的分析中排除这一可能。

(二)独立董事提出异议的动机

根据前文的理论分析，独立董事提出异议的最主要决定因素有两个：独立董事声誉与独立董事津贴收入。独立董事声誉较高时，倾向于提出异议抑制上市公司违规行为；独立董事的津贴收入较高时，则倾向于不提出异议纵容上市公司违规行为。本文于是实证检验这两个决定因素与独立董事提出异议以及上市公司违规之间的因果关系。根据文献[27-29]，采用独立董事是否在超过一家上市公司担任独董作为独立董事声誉的代理变量。Fama(1980)[30]、Fama和Jensen(1983)[1]指出独立董事通过良好的监督表现传递声誉，声誉越高，未来可获得的独董席位就越多。根据声誉激励假说，独立董事兼任的公司数越多，声誉资本越高。另外，独立董事提出异议的影响因素还包括公司特征与个人特征，因此在回归中也控制了独立董事的个人特征。实证检验的结果详见表7。

表7 独立董事津贴和声誉与独立董事异议和上市公司违规的回归结果

表7列(1)(2)结果显示，津贴越高的独立董事，提出异议的可能性越低，这与张天舒等(2018)[12]的实证结论一致。而表7第(3)(4)列结果表明，声誉越高的独立董事，提出异议的可能性越高，与黄海杰等(2016)[31]的研究结果也有相通之处。以上实证结果完全支持前面的理论分析：津贴和声誉的权衡是理性的独立董事异议行为的关键动机。

如前所述，除了提出异议，独立董事还有其他手段制止上市公司违规行为。为了进一步检验理论分析，本文直接考察独立董事津贴与声誉对上市公司违规的最终影响。表7列(5)(6)的回归结果显示，独立董事津贴与上市公司违规概率显著负相关。合理的解释是，为了保住高额津贴，独立董事可能不仅不会对上市公司违规行为提出异议，而且还会帮助上市公司掩盖违规行为以避免监管处罚。邓可斌和周小丹(2012)[16]研究发现，独立董事有可能与公司大股东或高管合谋实施违规行为。表7列(7)(8)的回归结果表明，独立董事声誉与上市公司违规概率显著负相关，即对于上市公司的违规行为，高声誉独立董事倾向于提出异议，并可能采取更有效的监督手段，最终抑制了上市公司的违规行为。上述发现与唐雪松等(2010)[4]的研究结果类似，并完全印证了之前的理论分析：独立董事对上市公司违规行为提出异议是为了卸责而不是履职。

值得注意的是，上述发现同时排除了独立董事异议与上市公司违规正相关结果的竞争性解释。前文提到的竞争性解释指出，独立董事异议会引起监管部门对上市公司的注意，使得上市公司违规行为更容易被发现，所以独立董事异议与上市公司违规正相关。如果这一假设成立，那么高声誉独立董事提出异议应该更会引起监管部门的注意(6)高声誉独立董事一般具有较高的社会地位与声望，他们的言行通常被认为相对可信且影响力较大，更容易受到媒体舆论与监管部门的关注。，导致上市公司违规行为更容易被发现，独立董事声誉与上市公司违规的关系更应该显著为正。但实证结果表明独立董事声誉与上市公司违规显著负相关，因此可以排除之前的竞争性解释，进一步验证了研究假设：独立董事对上市公司违规行为提出异议是为了卸责而不是履职。

上述对理论分析的检验还有一个遗留问题：独立董事是否真的会因为提出异议而被上市公司以各种方式离职，从而失去津贴？唐雪松等(2010)[4]指出：“独立董事离任现职并不一定是上市公司公然免去独立董事职务，而很可能是独立董事被迫主动辞职。……。为了避免因公然免职独立董事所带来的麻烦，上市公司可能在控股股东或内部人的控制下采取不合作或其他方式逼迫独立董事辞职。” 因此，接下来检验独立董事提出异议后离职率是否会显著上升。

同一公司中所有独立董事面对的议案和情况是相同的，但每位独立董事针对同一议案所发表的意见却有可能不同。参考Srinivasan(2005)[32]和唐雪松等(2010)[4]的做法，选择所有被提出异议的上市公司里全体独立董事为研究样本，以避免选择全部上市公司的所有独立董事为样本而带来的内生性问题。构建模型(4)来检验提出异议的独立董事的离职率是否会显著上升。

Pr(Leave)=γ0+γ1Vote_ID+γ2ΣControls+η

(4)

其中Leave表示独立董事是否会在上市公司被提出异议后的一年内离职，是为1，不是则为0。Pr(Leave)表示Vote_ID代表提出异议的独立董事。考虑到结果的稳健性，将提出异议的独立董事分为提出明确异议的独立董事(Oppose_ID)和提出温和异议的独立董事(Neutral_ID)两类，进一步考察独立董事异议与他们离职率之间的关系。与提出异议类似，独立董事是否离职除了包括公司特征，同样也包括个人因素，因此在回归中也控制了独立董事的个人特征。回归结果见表8。

表8 独立董事异议与离职率的回归结果

表8的结果显示，独立董事提出异议哪怕是温和的异议也会显著提高自己的离职概率，所以本文理论分析的论断是正确的。进一步，由回归系数可以看出，提出明确异议的独立董事的离职可能性要明显高于提出温和异议的独立董事的离职可能性(7)对提出明确异议的独立董事与提出温和异议的独立董事进行分组T检验，也发现提出明确异议的独立董事的离职率显著高于提出温和异议的独立董事的离职率(t值为2.36)。。由此可以推断提出异议特别是明确异议的独立董事，丢失独立董事席位的可能性显著增加。独立董事在履行监督职责时，必然会考虑提出异议可能带来的津贴损失。

上述研究还可以有一个延伸问题：如果独立董事因故不再考虑津贴收入，他们是否会按照我们的推断强化对上市公司违规行为的监督呢？《上市公司独立董事履职指引》规定，独立董事连任时间不得超过6年。面对公司违规行为，任期将尽的独立董事会考虑，无论是否异议他都将在近期失去津贴收入。但是如果他不提出异议，可能会有损其声誉，不利于他获得其他公司的独立董事席位(8)例如，2018年9月，上市公司景嘉微因隐瞒独立董事张玲在担任天目药业独立董事期间被行政处罚的事实，被证监会出具警示函，张玲也已于此前辞职。。所以本文推断任期将尽的独立董事更可能对上市公司违规行为提出异议，并且更可能采用各种有效措施制止公司违规行为(9)如果上市公司因为违规受到处罚，即使独立董事能够免责，也会对他的声誉产生一定的影响。。以独立董事剩余任期(6年-独立董事已任期年数)6-Tenure作为解释变量，实证考察独立董事剩余任期与其异议行为以及上市公司违规之间的关系。回归结果详见表9。

表9 独立董事剩余任期、异议和上市公司违规的回归结果

表9列(1)(2)的结果显示，独立董事剩余年限减少即任期将尽，他提出异议的可能性增加。当然这一关系没有非常显著。但是列(3)(4)的结果则表明，独立董事任职后期，上市公司的违规可能性下降。说明独立董事还可能采用其他方法制止上市公司违规。因此，上述结果总体而言支持本文的理论模型。至此，本文已经充分检验了独立董事提出异议的动机：声誉效用与津贴收入的权衡。

综上，本文得到三点结论。第一，独立董事声誉较高时，倾向于对上市公司违规行为提出异议。第二，独立董事从公司获得的津贴收入较高时，对上市公司违规行为提出异议的可能性下降。第一点和第二点正是前人研究过的，本文通过理论模型分析和实证研究也得到了类似的发现。第三，无论独立董事是否提出异议，上市公司违规行为不被监管部门发现都是最优的。所以，独立董事即使对上市公司违规行为提出异议也倾向于温和异议，更不会采用有效的监督手段。这样他们可以在保护自己的前提下，降低上市公司违规行为被发现的可能，实现个人利益最大化。所以独立董事对上市公司违规行为提出异议是为了卸责而不是履职。由于独立董事事前的理性决策并不能根本影响监管部门事后的执法，所以独立董事卸责乃至纵容行为的后果就表现为：他们的异议行为与上市公司违规显著正相关。而这正是本文之前发现的现象。以上结果完全印证了上文的研究假设和内在逻辑。

(三)特殊情形下的检验

为了更好地研究独立董事异议的动机，接下来考察一种特殊情形，即股票特别处理上市公司(简称ST公司)中独立董事异议与上市公司违规之间的关系。这一研究类似在极端情形下对本文的理论模型与假设进行“压力测试”。《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》均规定：“上市公司出现财务状况或者其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或者投资者难以判断公司前景，其投资权益可能受到损害的，证券交易所对该公司股票交易实行特别处理。” 事实上，ST公司多为业绩不佳、本身问题较多的公司，存在较大的退市可能，也存在为了避免退市而违规操作的动机。ST公司的独立董事因而更易于卷入“是非”，声誉风险相对较大。刘浩等(2014)[33]指出，任职公司被特别处理会导致独立董事声誉受损。汤晓建(2013)[34]还发现因为ST公司经营业绩恶化，公司独立董事的津贴相对较低。如果独立董事任期内上市公司有望撤销特别处理(摘帽)，独立董事的声誉和津贴均可能恢复，独立董事就会如前面分析的那样，权衡声誉与津贴，对上市公司的违规行为做出监督决策。当然，他们在决策时肯定会考虑监管部门对ST公司的行为更加关注这一事实。但如果独立董事任期内上市公司很难摘帽，独立董事在声誉受损和津贴不高且改善无望的情形下，最优的选择应该是离职。后面的实证结果支持了上述理论推断。

首先选择研究期内ST公司作为样本，考察独立董事提出异议与ST公司违规行为之间的关系，实证结果详见表10。回归结果表明，独立董事异议与ST公司违规之间仍存在正相关关系，但总体而言并不显著。ST公司本身业绩不佳、本身问题较多，所以无论独立董事是否提出异议，违规行为都会较多。结合表中列(4)中温和反对的系数仍然显著为正，可以合理地推断：独立董事在监督决策时会考虑到ST公司的特殊性，所以在面对公司的一些较轻微的违规行为时会采取温和反对以获取最优均衡。但是在面对公司严重违规时，独立董事可能会采取包括明确反对在内的有效措施制止公司违规，以免公司因违规处罚最终退市，而且在监管部门处罚时也能最大限度地规避责任。

表10 独立董事异议与ST公司违规行为的回归结果

再来研究ST公司独立董事离职的情况。此处仅考虑独立董事在任期中间离职的情况，剔除了独立董事因“任期已满”“正常换届”“去世”“按规定不能兼任”等正常原因的辞职。2013年10月中共中央组织部下发《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职(任职) 问题的意见》，大量独立董事由于此规定在随后数年内相继离职。为了避免这一事件对样本的影响，此处将研究期间设定为2006年至2012年，总共得到10 541个样本。因为回归中的被解释变量——独立董事离职人数(Number)是非负整数值，简单线性回归难以解决估计中可能存在的异方差问题，所以除了采用线性回归，也另外采用了计数模型——泊松分布模型和负二项分布模型，对上市公司独立董事辞职人数与是否ST公司进行回归分析[35]。回归结果如表11所示，ST是表征上市公司是否为ST公司的虚拟变量。

表11 独立董事离职与ST公司的回归结果

表11的结果显示ST公司独立董事离职率明显高于一般上市公司独立董事的离职率。这一结果支持了理论推断：如果独立董事任期内上市公司很难摘帽，理性的独立董事的最优选择是离职。Fahlenbrach等(2010)[35]和戴亦一等(2014)[15]的研究发现：为了避免遭遇声誉风险，独立董事往往会在上市公司出现经营危机或者严重违规之前离开。本文的结论与上述研究基本一致。事实上，上市公司被特别处理的表层原因是业绩不佳或者严重违规，但根本原因之一就是公司治理失败[36]。而独立董事作为公司治理的一个重要制度安排，更应该在ST公司中发挥改善公司治理、保护中小股东权益的重要作用。但是文中的结果表明，出于明哲保身，独立董事在投资者最需要他们的时候离职了。综合上述的实证结果，可以发现，第一，ST公司会受到监管部门的更多关注。但是如果ST公司只是发生了以自救为目的的违规行为，监管部门也不会过于追究责任所以此时在面对公司违规时独立董事会采取温和反对以获取最优均衡。第二，如果ST公司发生严重违规，独立董事可能会采取包括明确反对在内的有效措施制止公司违规，以免公司因违规处罚最终退市，而且在监管部门处罚时也能最大限度地规避责任。第三，如果ST公司独立董事任期内很难摘帽，那么独立董事则会遭遇较大的声誉风险，所以独立董事往往会在上市公司出现经营危机或者严重违规之前选择离开。无论哪种情况，独立董事都没有按照公司治理制度安排的初衷，改善公司治理、保护中小股东利益。

六、结论与启示

经典公司治理理论指出，独立董事起着缓解委托代理问题、保护中小投资者利益的重要作用。但是独立董事并不是公司治理安排中按部就班的棋子，而是有着自己想法的活人。正如谢德仁(2005)所指出的，“独立董事, 其本身首先是代理问题的一部分, 只有在其与股东之间的代理问题得到较好解决之后, 独立董事才可能成为一种有效的公司治理机制”。信息不对称的情况下，作为(中小)股东代理人的独立董事，完全有可能为了追求个人利益最大化而不有效履行监督职能，损害(中小)股东的正当利益。

本文首先通过构建管理层违规和独立董事监督的博弈模型，对独立董事的监督行为特别是发表异议行为与动机进行理论分析。然后利用2005年至2015年上市公司独立董事对董事会议案发表意见和投票的数据，实证检验上市公司独立董事提出异议的动机及其后果。研究结果表明，独立董事提出异议并不能降低上市公司的违规行为，控制内生性后结果依然稳健。进一步分析发现，独立董事与公司股东特别是中小股东之间存在着委托代理关系，权衡津贴和声誉实现个人利益最大化是独立董事异议监督的关键动机。独立董事声誉较高时，倾向于对上市公司违规行为提出异议；独立董事津贴收入较高时，倾向于不对上市公司违规行为提出异议。无论哪种情形，独立董事都希望上市公司违规不被发现。而在最需要独立董事监督的ST公司，独立董事可能选择更符合个人利益的行为方式：辞职。本文由此得出结论：我国上市公司独立董事追求个人利益最大化，他们提出异议的主要动机是卸责而不是尽职。

必须说明，本文的研究结论并不是简单指出我国上市公司独立董事监督的所谓的“阴暗面”。不管出于什么动机，独立董事在发现公司违规时提出异议，哪怕是轻描淡写，终归还是在(部分)发挥监督作用。本文的研究主要是想提醒大家，应该充分意识到作为(中小)股东代理人的独立董事也是理性经济人这一事实。只有给予他们合适的外部激励，影响独立董事监督的成本和收益，独立董事才可能在履行监督职能时尽职而不卸责。具体的政策措施可以有但不限于以下几点。第一，建立独立董事市场和合理的独立董事公开遴选机制，充分考虑中小股东对独立董事的诉求，切实改变上市公司大股东和管理层提名和决定独立董事人选的现状。第二，强化上市公司违规处罚中独立董事问责制度，严肃追究独立董事监督过程中失职乃至合谋的责任，督促独立董事有效监督上市公司违规行为。第三，建立并公布独立董事履职与奖惩罚档案，构建独立董事声誉的传导机制，积极推动独立董事认真履职。