行业锦标赛激励是否刺激了企业金融化

王虹 何佳 万旭仙

(四川大学 商学院，四川 成都 610064)

一、引言

实体产业与金融服务协调发展是我国建设现代化经济体系的必由之路。然而，实体企业配置金融资产、进行跨行套利的现象值得深思。根据CSMAR数据，我国非金融类上市公司平均金融资产持有量在2009年约为2.96亿元，2019年约为8.13亿元，上涨了175%；平均实现金融利润在2009年约为0.99亿元，2019年约为1.86亿元，上涨了88%，金融利润占利润总额的比重由19.42%增长到25.42%。实体企业金融化趋势引发了学者对其影响因素的关注，认为企业内部特征、管理层特质以及外部环境条件等均会影响企业金融化水平[1-5]。无论是外部环境还是内部特征，要内化为企业金融化的决策行动，最终要落实到决策者的心理倾向与决策行为上。在信息传播无所不达的年代，各类行业锦标赛、薪酬排行榜不可避免地对企业决策层产生动力、压力等心理影响。上述影响是否会刺激高管产生企业金融化的相关决策行为，是本文思考的起点。

已有研究表明，“自我-他人”的利益比较会刺激个体的嫉妒情绪和竞赛心理，从而影响其决策行为[6]。行业锦标赛激励即是利用高管对行业薪酬差距、晋升概率的特殊情绪，刺激高管的竞争心理，督促其努力提升公司业绩和自身地位。在实业发展虽是根基却面临风险与业绩压力、金融投资诱惑力十足的背景下，企业高层管理者如何配置资金并取得收益，面临着长远目标与现实选择、企业利益与自我实现的心理博弈：是否要“搭乘”企业金融化这辆“快车”实现业绩提升？探讨行业锦标赛激励在这种博弈中的影响机制与结果，成为本文的研究目标。

目前关于行业锦标赛激励的研究主要集中在其治理效应。Coles等(2018)[7]发现，基于薪酬差距衡量的行业锦标赛激励提升了企业业绩和风险承担水平。Huang等(2019)[8]从产品市场收益的角度，研究发现行业锦标赛激励提高了现金持有价值。梅春等(2019)[9]验证了行业锦标赛激励对创新产出的促进作用。然而，邓鸣茂等(2020)[10]发现，行业锦标赛激励也可能产生不利影响，加剧股价崩盘风险。与此同时，学术界关于企业金融化影响因素的研究颇为丰富，主要集中在经济政策不确定性[5，11]、宏观审慎政策[12]、企业财务特征[1]、管理层过度自信[2]和金融背景[3，13]等方面。本文的思路是从行业锦标赛激励的心理传导视角探究企业金融化的原因，并且从如下方面进行多角度检验：金融化是否存在结构性差异？不同市场态势和激励方式下，行业锦标赛激励对企业金融化的影响是否有所差别？行业锦标赛激励在刺激企业金融化的同时，对核心业务会产生怎样的影响？

相比已有研究，本文的边际贡献在于：(1)从心理层面阐释行业锦标赛激励机制，分析其对企业金融化的影响，丰富了企业金融化影响因素和行业锦标赛激励经济后果的相关研究。(2)将金融化的结构性差异、市场态势、激励异质性纳入分析框架，捕捉不同情形下，行业锦标赛激励对企业金融化的影响，为投资者和监管部门分类评价提供参考。(3)立足经济、金融协调发展，分析行业锦标赛激励对核心业务的冲击，对于引导企业专注核心竞争力，避免过度金融化、泡沫化具有现实意义。

二、理论分析与假设提出

(一)行业锦标赛激励的心理传导机制

情绪心理学认为，不同的客观事物或现象对人有不同的意义，会使人产生一定的态度，并体现为某种情绪心理，指引个体做出相应的行为，即构成“客观事实——情绪心理——决策行为”的传导机制[14]。人类社会普遍存在“嫉妒情绪”和“嫉妒心理”，卢长宝等(2013)[15]根据嫉妒的社会比较特质，研究发现了可流动情景中的“社会比较——嫉妒情绪——自我激励”行为机制。当资源可流动，个人和他人之间的差距可以激励自我，赶超竞争者，从而拥有资源上的优势。锦标赛激励即是利用了管理层对内部职级、薪酬差距的特殊情绪，刺激代理人的竞争意识，督促代理人努力提升公司业绩，是对“情绪心理”的经济学应用。

Coles等(2018)[7]将锦标赛激励的内涵由内部锦标赛激励拓展至行业范畴，认为在外部行业锦标赛中，薪酬差距会对处于行业低位的高管产生强激励。上市公司高管的行业晋升机会呈现“优胜劣汰”的市场化趋势，且薪酬水平和排行体现了高管在经理人市场的地位，是未来职位和薪酬谈判的重要筹码，这使市场末位高管对未来的不确定性感到担忧[16]。“薪酬排行榜”和媒体传播加剧了行业低位高管的嫉妒情绪和竞争意识。因此，虽然薪酬差距是外部客观因素，但是它通过影响高管的情绪转化成了内部动力，最终影响了高管的决策行为。且不同高管对薪酬差距的情绪体验有所不同。根据社会比较心理学，“自我相对于他人”的利益差距越大，不良的情绪体验或内心感受越强烈，越希望快速摆脱，因此，产生的自我激励效应越强[6]。也就是说，同行业内薪酬越低的高管，受到的行业锦标赛激励越强，他们具有更强的动机和压力去快速提升企业利润，改善自身的业绩评价基础，以提高其在经理人市场的地位和行业晋升概率[8，17]，避免经理人市场的末位淘汰危机。

(二)行业锦标赛激励与企业金融资产配置

金融资产具有高收益性、易变现性和低运营成本等特征。在实体经济上行动能不足，而市场风险偏好情绪升温的背景下，金融资产投资备受青睐，成为非金融类企业改善短期业绩的重要途径之一[5，18-19]，也成为行业低位薪酬高管寻求业绩补偿、提高薪酬位势的“好机会”。面对金融资产高收益的“诱惑”，高管可能会产生一种博弈心理：如果行业内所有高管均进行金融资产配置而自己未配置，则自己无法分享金融收益，与行业的差距会进一步增大；如果行业内其他高管不进行金融资产配置，而自己进行金融资产配置，则可能改善业绩，提升自己的排名。因此，高管在博弈后选择进行金融资产配置，只是配置份额有所差异。从心理层面来说，高管薪酬位势越低，情绪体验越强，受到的行业锦标赛激励效应更强，逐利心理越明显，金融资产配置份额越高；落实到客观事实上，高位薪酬位势越低，需要补齐的差距越大，配置金融资产份额也就越高。

当然，金融投资仍然面临损失的风险，然而企业对高管金融投资业绩“重奖轻罚”的现象明显，高管薪酬契约呈现“重激励而轻约束”的不对称特征[20-21]。根据归因理论，高管的自利归因心理偏差客观存在且难以克服。高管往往将金融投资收益归因于自身努力的结果，以寻求高额的业绩补偿；而当金融投资失败时，管理者又以外部政策等系统性风险为缘由，逃避责任[22]。这为高管通过金融资产配置获取高额补偿而不承担损失风险创造了条件。随着经理人市场化程度的不断提高，行业锦标赛激励刺激了低位薪酬高管通过金融活动修正短期业绩的投机行为，提高了金融资产在企业总资产中的份额。有鉴于此，金融资产的特征使得高管的逐利动机转化为现实。

据此，本文提出假设1。

H1行业锦标赛激励与企业金融资产配置显著正相关。

(三)行业锦标赛激励与企业金融渠道获利

金融资产配置是金融渠道获利的基础手段，金融渠道获利是金融资产配置的根本目标，两者呈现出不同视角的企业金融化水平。金融资产配置从投资视角刻画企业金融化，反映了时点性的金融化存量水平，金融渠道获利从回报视角刻画企业金融化，反映了时段性的金融化流量水平。只有当金融投资取得现实性的收益，低位薪酬高管改善业绩的目标才算基本完成。Atkinson和Bourguignon(2001)[23]的研究表明，金融获利行为对资本依赖性极强，资本投入越多，收益越大。总之，高管受到的行业锦标赛激励越强，配置的金融资产越多，金融渠道获利越多。

此外，周卫民(2009)[24]提出管理要素投入对经济发展和效率提升具有重要贡献。在有限的时间和精力下，管理者能够投入的管理要素是一种稀缺资源，只有重要的或者被管理者充分关注的部分才能获得更多的管理要素投入。金融活动具有高收益性和易变现性，被视为寻求业绩补偿、提高薪酬位势的“捷径”，受到企业高层管理者的普遍关注。同行业薪酬越低的高管，逐利心理越明显，需要补齐的差距越大，对金融活动的获利性关注度越高，投入的管理要素越多。即行业锦标赛激励越强，高管的管理要素投入越多，对金融渠道获利越有益。

梁正等(2019)[25]的研究表明，在时间压力下，物质主义倾向更高的个体表现出更明显的风险追求。同行业薪酬越低的高管，需要补齐的差距越大，物质主义倾向越高，他们在追逐利益时具有更明显的冒险精神。前文已提到，高管薪酬契约呈现“重激励而轻约束”的不对称特征，且存在自利归因心理偏差，低位薪酬高管“富贵险中求”的想法就有机会实现。在行业锦标赛激励下，他们可以采取调整金融资产配置结构等真实盈余管理方式，如：选择高收益的金融资产，而非固定收益投资，以提升金融渠道获利水平[26-27]。

据此，本文提出假设2。

H2行业锦标赛激励与企业金融渠道获利显著正相关。

三、研究设计

(一)数据来源

本文选取2013-2019年A股非金融类上市公司的年度数据为初始样本，剔除ST和*ST公司数据和存在异常缺失值的数据，得到8 032个公司-年度观测值，其中国有企业2 992个，非国有企业5 040个。为消除极端值影响，本文对所有连续变量进行了左右1%的 Winsorize缩尾处理。公司财务数据与治理数据均来自于国泰安(CSMAR)数据库。

(二)变量定义

1.金融资产配置(Fin)

本文以金融资产配置衡量企业存量水平的企业金融化程度。借鉴杜勇等(2017)[28]和万旭仙等(2019)[29]的做法，以资产负债表列示的六类金融资产总额占总资产的比例表示金融资产配置水平(Fin)，包括两类流动性金融资产(交易性金融资产和衍生金融资产)和四类非流动性金融资产(发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、投资性房地产净额)。需要说明的是， 2017年金融工具准则修订后，设“其他债权投资”和“其他权益工具”科目，核算以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债权性、权益性金融资产，核算要求与准则修订前的可供出售金融资产基本一致，“债权投资”与持有至到期投资核算要求基本一致。据此，本文对2017年及以后金融资产数据比照准则修订前做了对应的修正。

2.金融渠道获利(Finacc)

本文以金融渠道获利衡量企业流量水平的企业金融化程度。Krippner(2005)[30]定义了金融化的资本积累模式主要为金融渠道获利而非贸易和商品生产。本文计算了包括公允价值变动损益、投资收益、利息收入和其他综合收益在内的金融渠道获利总额，并以其占总资产的比例表示企业的金融渠道获利程度。

3.行业锦标赛激励(Cominc)

基于相对业绩比较，梅春等(2019)[9]选择行业最高薪酬作为比较基准，衡量行业锦标赛激励强度，而罗宏等(2016)[26]以行业平均水平为参照，衡量高管的攀比动机。本文在主回归中分别基于行业平均数和中位数，计算行业锦标赛激励强度(Cominc1和Cominc2)，在稳健性检验中，使用基于最高基准计算的行业锦标赛激励指标(Cominc3)。行业锦标赛激励指标值越大，表明高管受到的行业锦标赛激励程度越强。后续计算时，使用各公司年度前三的高管薪酬总额代表该公司的高管薪酬水平。

4.其他控制变量

考虑到其他因素对企业金融化的影响，参考现有研究成果，本文从公司财务特征和治理层面选取了相关控制变量，加入年度和行业虚拟变量，以控制不可观测的时间、行业因素冲击。具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

(三)模型构建

为检验假设1，构建式(1)。被解释变量Fin为金融资产配置，解释变量Cominc为滞后一期的行业锦标赛激励。本文拟在主回归分析中，借鉴Coles等(2018)[7]和梅春等(2019)[9]的研究，采用平均数激励(Cominc1)和中位数激励(Cominc2)，在稳健性检验中，采用最高基准激励(Cominc3)

Fini,t=α0+α1Cominci,t-1+Controls+Year+Indu+εi,t

(1)

将式(1)中Fin替换为Finacc，如式(2)，可检验假设2。控制变量及稳健性检验的变量同式(1)

Finacci,t=β0+β1Cominci,t-1+Controls+Year+Indu+μi,t

(2)

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2 报告了主要变量的描述性统计结果。其中，企业金融资产配置(Fin)的均值为0.041，中位数为0.009，最大值为0.460，金融渠道获利(Finacc)的均值为0.010，中位数为0.002，最大值为0.140。表明总体上，企业金融化水平存在较大的个体差异，少数企业金融化程度远高于整体平均水平。基于行业算数平均和分位数平均计算的行业锦标赛激励指标1(Cominc1)和指标2(Cominc2)的描述性统计结果较为接近，均值接近于1，标准差为0.043，基于行业最高薪酬基准计算的行业锦标赛激励指标3(Cominc3)均值为1.633，标准差为0.888，表明中国上市公司的行业锦标赛激励差异较小。

表2 描述性统计表

(二)主回归结果分析

表3报告了行业锦标赛激励与企业金融化关系的结果。根据列(1)和(2)，行业锦标赛激励(Cominc1和Cominc2)的回归系数分别为0.056 1和0.056 3，且均在5%的水平下显著，表明行业锦标赛激励与企业金融资产配置存在正相关关系，验证了假设1。列(3)和(4)的结果显示，行业锦标赛激励(Cominc1和Cominc2)与金融渠道获利(Finacc)在5%水平下显著正相关，假设2得到验证。

表3 行业锦标赛激励与企业金融化

(三)稳健性检验

为了检验结果的稳健性，本文替换了行业锦标赛激励的衡量指标，检验结果如表4所示。行业锦标赛激励(Cominc3)与企业金融资产配置和金融渠道获利均存在显著正相关关系，与主回归结果一致。

表4 行业锦标赛激励与企业金融化(稳健性检验)

(四)内生性问题

上述模型检验的结果可能受到两类内生性问题的潜在影响，导致系数估计偏误。首先，遗漏变量问题。高管的风险偏好和竞技偏好等因素可能同时对行业锦标赛激励和企业金融化产生影响，而这些不可观测因素难以有效控制，导致模型估计系数出现偏误。其次，基于相对薪酬计算的行业锦标赛激励指标与企业金融化之间可能存在反向因果关系，当使用多元回归模型进行估计时，系数是有偏的。由于衡量行业锦标赛激励均采用滞后一期数据，在一定程度上减轻了模型的内生性。

为进一步缓解潜在的内生性问题，本文使用了双重差分检验和工具变量两种方法进行研究。首先利用2015年实施的《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》(以下简称“限薪令”)作为政策冲击事件进行研究。该方案明确了央企负责人的履职薪酬构成，设置了央企负责人的薪酬上限。薪酬上限的设置和薪酬结构的调整，限制了薪酬差距的幅度，会减轻行业薪酬锦标赛对高管的激励作用，金融投机的短期套利行为减少。因此，本文预测在该方案实行后，行业锦标赛激励对企业金融化的影响会减弱。

表5报告了检验结果。我们将国有企业作为政策冲击事件的试验组，Treat取值为1，非国有企业作为对照组，Treat取值为0，政策执行当年及以后年度，Post取值为1，其余年度取值为0(平行趋势假设的检验结果受篇幅限制，未在正文报告，如有所需，可联系索取)。从回归结果来看，交乘项系数显著为负，说明“限薪令”政策颁布后，行业锦标赛激励对企业金融化的影响显著下降，猜想得到验证。

表5 双重差分检验结果

本文使用工具变量法再次进行了检验。Huang等(2019)[8]认为，行业锦标赛激励强度与竞争基数有关，同时参与竞争的高管团队数量越多，拿下“第一”需要赢得的锦标赛就越多，行业锦标赛激励越强。因此，本文使用同行业企业数量作为第一个工具变量，制造业采用二级分类，其余行业采用一级分类；在地区层面选取“高考人数”作为第二个工具变量；在企业层面选取“员工人数”作为第三个工具变量，共同解释内生变量。高考人数和员工人数在一定程度上反映了地区竞争环境和企业内部竞争氛围，可以刺激高管锦标赛意识，强化行业锦标赛激励，且对企业金融化不大可能形成直接影响。由于工具变量中同行业企业数量具有行业虚拟变量的特征，故回归未再控制行业，剔除缺失值后，回归结果如表6所示。

表6 工具变量检验结果

表6的结果显示，识别不足检验Klebergen-Paap rk LM统计量在1%水平下显著，弱识别检验KP W rk F统计量显著超过10%的临界值，工具变量通过了识别不足检验和弱识别检验。此外，Hansen J统计量均不显著异于零，表明工具变量不存在过度识别问题，工具变量的有效性得到验证。行业锦标赛激励的系数仍显著为正，行业锦标赛激励对企业金融化的正向影响得到验证，但表6的估计系数均大于表3的系数，表明最小二乘法估计存在向下的偏误。原因可能在于遗漏变量同时降低了行业锦标赛激励、提升了企业金融化水平。如团队竞争氛围和个人“竞赛经历”可能会刺激高管进行企业金融化，并且通过业绩补偿提高自身薪酬位势，减弱行业锦标赛激励。如果遗漏了此类“氛围”和“经历”变量，则会导致系数向下的偏误。

五、进一步分析

(一)金融化的结构性差异

彭俞超等(2018)[5]研究发现，企业的金融化趋势具有明显的异质性，不仅具有总量水平的差异，还具有金融化的结构性差异。本文基于前文对金融资产配置和金融渠道获利的分析，进一步研究行业锦标赛激励对企业金融化影响的结构性差异。

金融资产配置层面，借鉴闫海洲和陈百助(2018)[31]对金融风险收益特征的描述，将金融资产区分为：投机型金融资产(FinRI)、投资型金融资产(FinIV)和保值型金融资产(FinSS)。投机型金融资产具有转换速度快，收益高度不确定性等特点，计量范围是交易性金融资产、衍生金融资产和可供出售金融资产。投资型金融资产的风险收益相匹配，收益带来的现金流具有可预测性，计量范围是发放贷款和持有至到期投资等。保值型金融资产的典型特征是金融资产的风险没有得到充分释放，风险收益往往具有“粘性”，计量范围是投资性房地产。

表7报告了实证检验结果。结果表明，行业锦标赛激励对投机型金融资产配置有正向促进效果，而对投资型金融资产和保值型金融资产没有产生明显的刺激效应。可能原因有：(1)投资型金融资产的持有周期相对较长，收益不高，难以满足高管的“短期高效”的需求；(2)投资性房地产等保值型金融资产的配置更多属于高业绩公司的“富余效应”[32]，而受行业锦标赛激励较大的高管所在企业通常经营状况不佳，受到业绩压力和资金限制的双重压力，低位薪酬高管更多地将资金配置于投机型金融资产而非保值型金融资产。这一结果验证了行业锦标赛激励对高管风险逐利行为的刺激效应。

表7 金融资产配置的结构性差异

金融渠道获利层面，万旭仙等(2019)[22]认为，相较于利息收入和其他综合收益，公允价值变动损益和投资收益在较大程度上受到高管意志的影响(如购置和处置的时机及品种选择)，具有更强的风险获利性。因此，本文根据金融收益的风险性，将金融渠道获利模式区分为风险型金融渠道获利(记为FinaccR)和保值型金融渠道获利(记为FinaccS)。其中，风险型金融渠道获利主要来源于公允价值变动损益和投资收益，保值型金融渠道获利主要来源于利息收入和其他综合收益，采用利润与总资产比值分别衡量，与前文衡量方法保持一致。

表8的结果显示，行业锦标赛激励刺激了风险型金融渠道获利，对保值型金融渠道获利没有显著影响。产生这一结果可能的原因是：(1)低位薪酬高管受到行业锦标赛激励，表现出更明显的冒险精神和风险追求，以期获得更高的风险补偿[25]；(2)高管的业绩评价与“现实性”获利存在“功能锁定” 效应，保值型金融渠道获利中，利息收入难以满足“高收益”需求，而其他综合收益是“潜在”获利，高管对其关注度不高[33]。

表8 金融渠道获利的结构性差异

(二)外部市场态势

不同的外部市场态势(如积极或消极)，金融投资风险与收益的关系也不同。相较于低迷的外部市场态势，良好的外部市场态势为高管从事金融活动，赚取高额收益提供了更多的机会。本文借鉴Fabozzi和Francis(1977)[34]的做法，根据市场平均收益，将样本区间划分为积极和消极两种态势。当年沪深300指数的年平均回报率大于0时，确认为积极态势；反之，则为消极态势。表9和表10报告了不同外部态势下，行业锦标赛激励对企业金融资产配置和金融渠道获利的影响。

表9 不同外部市场态势下行业锦标赛激励与企业金融资产配置

如表9所示，在积极的外部市场态势下，行业锦标赛激励两个指标(Cominc1和Cominc2)的回归系数均显著为正，而在消极态势下不具有显著性。这表明行业锦标赛激励对企业金融资产配置的正向刺激主要发生在积极的市场态势下，高管借助市场的“东风”，配置金融资产，赚取金融收益。表10的结果同样显示，行业锦标赛激励与企业金融渠道获利的关系因外部市场态势不同而有所差异：在积极市场态势下，行业锦标赛激励更易刺激企业金融渠道获利。这与金融市场的现实情况相符，积极的外部市场态势为高管金融投机赚取收益提供了更多的机会，当市场行情下行时，金融投资收益普遍下滑，高管通过金融活动获利的机会减少，行业锦标赛为高管创造的动机和压力难以推动其进行金融资产配置，导致金融渠道获利受阻。

表10 不同外部市场态势下行业锦标赛激励与企业金融渠道获利

(三)激励异质性

栾甫贵和纪亚方(2020)[35]在考察高管外部薪酬竞赛时发现，高管薪酬高于行业平均时，薪酬差距促进了企业创新，低于行业平均时，薪酬差距抑制了企业创新。本文认为，在经理人市场中，行业锦标赛对高管产生两种激励：对薪酬高于行业平均的高管产生领跑型激励，对薪酬低于行业平均的高管产生追赶型激励。领跑型激励督促高管保持自身的优势地位，追赶型激励促使高管努力实现领先的排名。基于行业锦标赛激励的度量指标，本文将指标值大于1的划分为追赶型激励组，小于1的划分为领跑型激励组，剔除指标值等于1的样本。表11和表12报告了追赶型激励与领跑型激励的分组检验结果。

根据表11的结果，在追赶型激励下，行业锦标赛激励对企业金融资产配置有显著的正向影响，回归系数分别为0.109和0.098，且均在5%的水平下显著。在领跑型激励下，行业锦标赛激励的回归系数为负，但不具备显著性。结果表明，行业锦标赛产生的追赶型激励更易刺激高管进行金融资产配置。表12列示了不同类型行业锦标赛激励对企业金融渠道获利的影响。在领跑型激励下，行业锦标赛激励与企业金融渠道获利有显著的正相关关系，而在追赶型激励下，上述关系并不显著。这表明行业锦标赛激励对金融渠道获利的刺激效果主要发生在领跑型激励组。

表11 行业锦标赛激励类型与企业金融资产配置

表12 行业锦标赛激励类型与企业金融渠道获利

综合表11-12的结果，行业锦标赛追赶型激励虽然刺激了企业的金融资产配置水平，但并没有为企业带来明显的高额金融收益；相反，领跑型激励虽然没有刺激企业扩大金融投资规模，但企业仍然获取了高额的金融利润。可能的原因是：通常追赶型激励组的企业财务状况不佳，排名优势和市场地位并不明显，造成资本或管理要素的投入产出效率低下，虽然企业金融投资占比居于高位，但企业金融渠道获利并不明显；而领跑型激励组具有良好的资源和条件，信息优势和专业性提高了资产配置的综合利用效率，金融资产配置起到了“锦上添花”的作用。这一现象表明，企业金融化收益存在强者恒强的“马太效应”，追赶型激励组的企业高管想要通过金融化拉高企业收益的效果并不理想，应调整思路，夯实主业。

(四)核心业务冲击

前述研究验证了行业锦标赛激励对企业金融化的影响。本文立足经济、金融协调发展的背景，拟进一步探究行业锦标赛激励是否会对核心业务造成冲击。本文将核心业务冲击主要区分为现存核心业务冲击和未来核心业务冲击。现存核心业务冲击立足于企业现时主业，是即时可见的业绩冲击，即企业主业的业绩水平是否降低。未来核心业务冲击立足于企业发展潜力，主要表现在创新层面，即创新产出是否减少。

现存核心业务冲击，从主业业绩角度，参考杜勇等(2017)[28]的做法，使用剔除金融业绩的主业业绩进行衡量。具体为：冲击指标1(记为Shock1)=(主营业务毛利润-金融渠道获利)/主营业务毛利润的绝对值；冲击指标2(记为Shock2)=(营业利润-金融渠道获利)/营业利润的绝对值，选择绝对值进行标准化的原因在于企业的利润指标可能为负。实证结果报告如表13，行业锦标赛激励对核心业务形成冲击，即行业锦标赛激励越强，企业主业业绩水平越低。结合主回归分析结果，可能原因在于：高管受到较强的行业锦标赛激励时，由于现有主业贡献不足，偏向于能够快速获利的金融活动，将更多的时间和精力投入至金融投资活动中，导致主业发展受阻。

表13 行业锦标赛激励与现存核心业务冲击

未来核心业务冲击，本文从创新产出角度，借鉴梅春等(2019)[9]、朱德胜和李少臣(2020)[36]、孔东民等(2017)[37]的做法，分别使用专利申请数量和发明专利申请数量衡量创新产出。具体为，专利产出PA=ln(专利申请数量+1)，发明专利产出INV=ln(发明专利申请数量+1)，指标数值越大，未来主业能力越强，冲击越小。实证结果报告如表14，行业锦标赛激励对专利申请和发明专利申请都形成了冲击。结合主回归分析结果，原因可能在于：相比于创新投资，金融投资收益高、回报快，更能满足低位薪酬高管提升业绩的需求，在资本要素和管理要素约束下，他们可能忽略创新投资和发展，致使未来主业发展动力不足。

表14 行业锦标赛激励与未来核心业务冲击

六、结论与启示

基于2013-2019年A股非金融类上市公司的年度数据，本文依照“主体——差异分析——切实后果”的顺序，理论分析并实证检验了行业锦标赛激励与企业金融化的关系。研究结果表明，(1)行业锦标赛激励刺激了企业金融资产配置和金融渠道获利，且主要刺激了企业投机型金融资产配置和风险型金融渠道获利；(2)在积极市场态势下，行业锦标赛激励更显著地提高了金融资产配置水平和金融渠道获利水平；(3)高管薪酬低于行业平均时产生追赶型激励，对企业金融资产配置的影响显著，但对金融渠道获利无显著影响；高管薪酬高于行业平均时产生领跑型激励，对金融资产配置无显著影响，但对金融渠道获利的影响显著；(4)行业锦标赛激励在刺激企业金融化的同时，对主业发展造成不利影响，降低了主业业绩和创新产出。

本文从高管心理感知角度解释企业金融化决策的动因，丰富了企业金融化影响因素和行业锦标赛经济后果的研究。研究结论揭示了行业锦标赛激励对企业金融化的影响及不同情形下的差异，对完善经理人市场竞争、合理制定高管激励计划和防止企业脱实向虚有重要启示。首先，企业在评价和选拔高管时，要避免单一地将薪酬水平视为业绩和能力的表现，应当综合考虑高管声望、社会价值、创新视野等因素。其次，企业在制定激励计划的过程中，要注意理解高管的主观心理感受，更多关注长远发展和核心竞争力的提升，降低短期效益的权重，避免企业过度金融化。最后，监管部门应当建立健全金融监管的长效机制，突出实体经济和创新发展的主体地位，鼓励发布创新排行榜，通过创新锦标赛激励来引导企业和高管专注创新、夯实主业，促进金融经济协调发展。