“深港通”能否减少交易所监管问询？

张栋 张玉阳

【摘 要】 文章基于 2015—2018 年深圳证券交易所的年报问询函数据，检验了“深港通”交易机制对企业年报问询函接收情况的影响。研究结果发现，“深港通”能显著降低上市公司披露的年报被交易所问询的概率和次数，并且能有效改善企业披露的年报中存在问题的严重程度。进一步研究发现，分析师关注能显著加强“深港通”对上市公司年报问询函接收情况的负向影响作用。在对深圳证券交易所上市公司分板块的研究中发现，“深港通”机制对中小板企业和创业板企业的影响作用更显著。研究表明，“深港通”机制在发现和防范上市公司信息披露问题方面扮演着重要角色，为后续资本市场对外开放政策的推行提供了理论证据。

【关键词】 年报问询函; 深港通; 资本市场开放; 信息披露质量

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）12-0065-08

一、引言

近年来，我国资本市场开放的进程取得了长足发展。2014年11月“沪港通”正式启动，拉开了我国资本市场开放的序幕，紧接着2016年12月“深港通”正式启动、2017年7月“债券通”正式启动、2019年6月“沪伦通”正式启动、2020年海南自贸港建立，对外开放的程度逐渐深化。资本市场开放各项政策的实施，从长远来看会对资本市场健康发展起到促进作用。现有研究发现，资本市场开放可以降低资本成本，促进投资和GDP增长[1]，缓解企业融资约束[2]，降低上市公司盈余管理水平[3]，提升会计信息稳健性水平[4]和会计信息的可比性[5]，提高审计独立性、审计质量和信息披露质量[6-7]，减少上市公司的违规行为[8]，优化公司治理机制以及提升企业价值[9-10]。

随着我国资本市场开放机制的不断发展完善，资本市场对证券交易所的监管手段与监管措施也提出了更高的要求。为适应市场需求，上交所和深交所进行了重大变革，公布实施信息披露直通车制度，监管由之前的事前监管转为事中事后监管，通过发放问询函件對上市公司进行非处罚性监管。这一转变使得企业信息披露情况成为交易所监管问询的主要关注对象。目前学术界对问询函的经济后果的研究已经很丰富，主要涉及信息不对称[11-13]、盈余管理[14]、投资决策[15]、审计质量[16]、股价崩盘风险[17]和业绩预告质量[18]等。而在问询函的决定因素方面，相关研究较少。现有的研究主要从内部控制[19]和盈余管理[20]两方面进行了分析。由于资本市场开放可以直接和间接地影响企业信息披露质量，而企业公开披露的信息又是交易所进行监管问询的主要依据。那么，资本市场开放能否影响企业问询函的接收情况呢？为此，本文尝试从“深港通”这一视角研究资本市场开放对企业接收年报问询函情况的影响。

本文以2015—2018年深交所A股上市公司为研究对象，考察了“深港通”对企业年报问询函接收情况的作用结果。研究发现，“深港通”能显著降低上市公司披露的年报被交易所问询的概率和次数，并且能有效改善企业披露的年报中存在问题的严重程度。进一步研究发现，分析师关注能显著加强“深港通”对上市公司年报问询函接收情况的负向影响作用。在对深圳证券交易所上市公司分板块研究中发现，“深港通”机制对中小板企业和创业板企业的影响作用更显著。

本文的研究贡献主要体现在以下三个方面：第一，研究表明，资本市场开放在发现和防范上市公司信息披露方面扮演着重要角色，丰富了资本市场开放经济后果的研究;第二，从交易所监管问询这一视角，揭示了“深港通”机制所发挥的公司治理效用，丰富了年报问询函影响因素的研究，为后续资本市场对外开放政策的推行提供了理论证据;第三，在实践层面，研究结论为上市公司和监管部门提供了治理和改善公司信息披露情况的线索，同时也为接下来进一步的资本开放提供了重要的实证证据和政策启示。

二、理论分析与研究假设

资本市场开放可以通过提业绩降成本，缓解企业融资约束，降低企业进行盈余管理的动机，提高其会计信息质量和审计质量，直接或间接地影响信息披露质量。而企业信息披露情况又直接影响着交易所问询函件的发放。因此，本文通过上市公司信息披露水平将“深港通”与企业接收到的年报问询函联系在一起，探讨资本市场开放对企业接收交易所监管问询函情况的影响。“深港通”减少企业被监管问询的途径是通过改善公司内外部的信息环境，优化公司的治理结构，减少会计误差的产生，从而提高公司信息披露质量，减少公司被监管问询的情况。

会计误差体现在企业公开披露的信息中，会对企业接收年报问询函情况产生直接影响。会计估计误差包括主观会计误差和非主观会计误差。主观故意的会计估计误差主要是由高管的机会主义动机和公司的盈余管理引起的，比如高管为了提升绩效虚报经营业绩信息，企业为了漂亮的账面而进行盈余管理[19]。非主观的会计估计误差通常是由于公司现有财务专业人员的专业素养薄弱，或相关业务处理流程不规范造成的。“深港通”机制对会计误差的影响体现在以下四个方面。

第一，“深港通”为企业引入了专业素养高、经验丰富且具有较高独立性的境外投资者。一方面，境外投资者为了保障自己的权益会更好地监督企业的行为，而且境外投资者参与公司治理会增大高管的机会主义行为和公司的盈余管理行为被发现的概率。另外，这种主观故意造成会计误差的行为一旦被发现，会对企业和个人造成巨大损失，公司的高管会面临被更换的可能，公司会面临被并购的危险。因此企业和个人也会主动减少造成主观会计误差的行为。另一方面，“深港通”标的公司通过引入专业境外人才，提高了公司处理财务数据的专业化水平，其财务信息的处理流程也会不断规范，非主观会计误差出现的可能性降低，使得公司最终的会计估计准确性更高，公司财务报告信息披露质量更高，监管方在进行年报的事后审核时，对此类公司进行问询的可能性更小。

第二，“深港通”为企业带来了境外资本。其一，充足的境外资金进入内地资本市场，缓解了“深港通”标的企业的融资约束。当企业拥有充足的现金流保证正常的经营运作时，高管和企业出于融资约束和资金短缺而进行盈余管理和财务操纵的可能性降低，主观会计误差水平降低。其二，境外资本的加入使企业有充足的资金对财务人员进行管理培训，提高其专业素养能力并规范相关业务处理流程，产生非主观会计误差的概率会降低，其被交易所问询的情况会得到改善。

第三，“深港通”能够改善公司所处的信息环境。跟踪“深港通”标的公司的分析师数量和分析报告都会增加，更高的分析师关注度也提高了主观会计误差和非主观会计误差被发现的概率。这一方面会进一步降低高管的机会主义动机和公司的盈余管理水平，进而降低主观会计误差;另一方面也会促使企业提高财务人员的专业素养和规范业务处理流程，减少非主观会计误差，降低被交易所问询的概率。

第四，“深港通”的开通必然会将香港联合交易所以及香港市场的投资者对公司治理、信息披露等行为规范的要求和标准带入内地资本市场[10]。公司为了获得境外资本，必须符合香港市场严格的规范要求，因此为了获得境外投资者的青睐，公司会主动降低高管的机会主义动机和企业的盈余管理水平，也主动培训财务人员以提高其专业能力和规范业务处理流程，减少主观和非主观会计误差和由此带来的负面影响，以获得境外投资者的青睐。

同时，“深港通”亦会通过以上途径影响企业接收到的年报问询函的严重情况。衡量年报问询函严重程度的重要特征是其中出现的问题数量、页数和字数。年报问询函中出现的问题数量、页数和字数越多，说明年报中存在的问题越严重，企业信息披露质量越差。“深港通”能通过减少上市公司出现的会计误差，减少企业接收到年报问询函的问题数量、页数和字数，降低问询函问题的严重程度。

由此提出假设1与假设2。

H1：“深港通”与企业接收年报问询函的情况负相关。具体来说，“深港通”与企业年报问询函的接收概率和接收数量负相关。

H2：“深港通”与企业接收年报问询函的严重程度负相关。具体来说，“深港通”与企业年报问询函的字数、页数和问题数量均负相关。

由以上分析可知，分析师关注起到了一种外部监督作用，会同时影响企业的主观会计误差和非主观会计误差，进而影响企业信息披露质量。“深港通”标的公司更多的分析师跟踪數量对提高信息披露质量，减弱企业收到的年报问询函的接收情况与问题的严重程度有一定的积极影响。基于此，本文提出假设3。

H3：“深港通”对公司问询函接受情况的治理作用受分析师关注度的影响，分析师关注能加强“深港通”与公司年报问询函接收情况及问题严重程度的负相关关系。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取2015—2018年深市A股上市公司作为研究样本，之所以没有将沪市公司纳入研究资本市场开放对交易所监管问询的影响中，是因为“沪港通”于2014年 11月开始实施，而年报问询函数据开始披露也是在2014年，2014年之前缺失企业年报问询函数据，无法有效评价资本市场开放对企业接收年报问询函的影响作用。因此，本文仅以深市A股上市公司为研究样本。本文上市公司年报问询函相关信息是通过对深圳证券交易所官方网站公告的问询函件进行手工收集整理获得。“深港通”数据从香港联合交易所官方网站收集并根据本文的研究目的进行了进一步的整理。内部控制指数来源于迪博内部控制与风险管理数据库，其他数据均来自国泰安经济金融研究数据库。本文在样本中剔除了证监会所规定的金融保险行业的公司、ST或？觹ST公司、数据缺失的样本、当年度IPO的企业。本文对所有连续型变量做了Winsorize缩尾处理，以减少离散值对结果的影响。

（二）模型设计与变量说明

基于前述理论假设，本文构建如下实证模型：

CL_nb/Rounds/Fword/Fprblm/Fpage=α0+α1Open+

Controls+Year+SIC+？孜        （1）

CL_nb/Rounds/Fword/Fprblm/Fpage=β0+β1Open+

β2AnaAttention+β3Open×AnaAttention+Controls+

Year+SIC+？孜1        （2）

1.式中的CL_nb/Rounds/Fword/Fprblm/Fpage均为被解释变量，分别对应企业接收年报问询函的概率（即公司当年是否收到年报问询函，若收到则CL_nb取1，否则为0）、数量和年报问询函字数、问题数量及页数，其中本文对年报问询函字数做了取对数处理。本文通过手工收集了年报问询函的数据，由于交易所对企业发放年报问询函，问询的是有关年报当年的披露信息，而企业接收到交易所发放的问询函则是在之后的一年，因此本文对年报问询函的相关指标做了提前一期处理。

2.解释变量为企业是否为“深港通”企业，考虑到企业当年的年报是在之后一年的上半年披露的，因此年报当年的信息披露质量会受到第二年年报披露之前一段时间企业状态的影响，在第二年企业年报披露之前是“深港通”的企业可能对年报的信息披露情况产生一定的作用，因此，本文将在第二年年报披露之前是“深港通”标的的企业年报当年Open值取为1，否则Open值取0。其中，回归系数α1反映了核心解释变量“深港通”对公司接收年报问询函情况的影响，是本文主要关注的实证结果，若α1为负，则表明“深港通”能显著减少公司被监管问询的概率，且显著降低企业信息披露中存在问题的严重程度。

3.控制变量：参考已有关于资本市场开放和年报问询函的研究，本文选取的控制变量包括资产负债率（Lev）、总资产净利润率（Roa）、四大审计师事务所（Big4）、分析师关注度（AnaAttention）、公司规模（Size）、董事会规模（Bsize）、董事会独立性（Ind）、产权性质（EN）、上市年龄（Age）、内部控制质量（ICQ）[19]、账面市值比（Growth）。此外，本文还控制了年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（SIC）。

表1为具体的变量定义。

四、实证结果及分析

本文的研究证实了资本市场开放在发现和防范上市公司信息披露方面扮演着重要角色，丰富了资本市场开放经济后果的研究，也从公司监管问询这一视角，揭示了“深港通”机制所发挥的公司治理效用，丰富了年报问询函影响因素的研究，为后续资本市场对外开放政策的推行提供了理论证据。本研究结论为我国资本市场开放对交易所问询函监管的影响提供了经验证据，为后续资本市场开放政策的实施提供了一些启发，也为上市公司合法经营和规范信息披露提供了指引。

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